원문 작성자: Delphi Labs 공동 창립자, @ZeMariaMacedo

작성: 빅 클로스 | PA뉴스 랍스터

나는 엄청난 기대감에 부풀어 중국으로 날아갔다. 심각하게 저평가된 천재들이 예전 가치의 극히 일부만으로 세상을 바꾸는 모습을 목격할 수 있을 거라고 예상했기 때문이다. 2주 후, 나는 예상보다 훨씬 복잡한 답을 가지고 돌아왔다.

중국의 하드웨어 산업은 서구인들이 시작조차 인지하지 못하는 전쟁에서 조용히 승리를 거두고 있지만, 소프트웨어 부문에서는 기업 가치 거품과 획일화된 창업자 프로필로 인해 폭발적인 성장 잠재력을 지닌 생태계가 또 다른 의자뺏기 게임으로 변질되고 있습니다.

저는 중국에서 2주 동안 머물며 AI 생태계 내 창업자, 벤처 투자자, 상장 기업 CEO들을 만났습니다. 중국에 가기 전에는 이 생태계에 대해 낙관적이었습니다. 서구권보다 훨씬 낮은 기업 가치로 세계적인 수준의 AI 인재들이 상당한 발전을 이루고 있을 것이라고 기대했기 때문입니다.

떠날 때쯤에는 제 관점이 훨씬 더 다면적으로 바뀌어 있었습니다. 하드웨어에 대해서는 예상보다 더 낙관적이었고, 소프트웨어에 대해서는 더 비관적이었으며 , 중국인 창업자들에 대해서는 다소 의외의 견해도 갖게 되었습니다.

창업자 문제

제가 투자했던 뛰어난 창업가들은 공통적인 특징을 가지고 있습니다. 바로 독립적인 사고, 반항적인 정신, 강렬한 집중력, 그리고 거의 강박적일 정도의 헌신입니다. 그들은 대세를 따르지 않고 끊임없이 "왜?"라고 질문하며, 남들이 하는 말을 그대로 받아들이지 않습니다. 그들의 결정은 외부인에게는 이해하기 어려울지 모르지만, 그들 스스로는 완벽하게 논리적이라고 생각합니다. 그들은 타고난 끈질긴 추진력을 가지고 있으며, 이는 종종 흔들림 없는 헌신과 탁월함으로 가득 찬 삶의 여정으로 나타납니다. 그들의 삶의 궤적은 독특한 "차별성"을 지니고 있어, 벤처캐피탈리스트로서 제가 만나는 수많은 지적인 사람들 중에서도 단연 돋보입니다.

제가 만난 중국 창업가들 중 상당수는 예상과는 다른 유형이었는데, 그 점이 저를 놀라게 했습니다.

그들은 엄청난 재능을 지녔습니다. 최고 명문대 출신에 바이트댄스와 DJI에서 근무했던 경력이 있고, 네이처(Nature)에 논문을 발표했으며, 수많은 특허를 보유하고 있습니다. 서구권에서 최고 수준의 기술 인재에게나 주어지는 이러한 업적들은 이곳에서는 그저 시작에 불과합니다. 그들의 직업 윤리 또한 제가 만나본 거의 모든 사람을 능가합니다. 우리는 주말을 포함한 언제든, 심지어 다른 도시에 있더라도 만납니다. 한 창업자는 아내가 출산한 날에도 우리를 만나러 왔습니다!

하지만 독립적인 사고, 반항적인 정신, 그리고 아무것도 없는 상태에서 무언가를 만들어내려는 비전은 찾아보기 어렵습니다. 창업자들의 배경은 놀랍도록 비슷하고, 사업 계획은 보수적이고 위험 회피적이며, 아이디어는 진정으로 독창적인 모험이라기보다는 기존 것을 세련되게 다듬은 버전에 가깝습니다. 중국이 그토록 많은 기술 인재를 배출해 온 것을 감안할 때, 저는 이전에 들어본 적 없는 아이디어를 제시하는 사람들을 더 많이 만날 수 있을 거라고 예상했습니다.

제 생각에 중국의 교육 시스템은 탁월함을 길러낼 수는 있지만, '일탈'의 여지를 충분히 남겨두지 않습니다. 이러한 시스템은 '아무도 문제라고 인식하지 못했던' 새로운 문제를 가진 창업가보다는, 이미 알려진 문제를 극단적으로 실행할 수 있는 창업가를 배출해냅니다.

벤처 캐피털은 이러한 모델을 강화하고 있다.

더욱 흥미로운 점은 지역 투자자들이 이러한 추세를 적극적으로 확대하고 있다는 것입니다.

대부분의 중국 펀드는 바이트댄스나 DJI 같은 대기업 출신 인재에 투자하는 것을 투자 논리의 핵심으로 삼고 있으며, 개성보다는 명문 배경을, 판단력보다는 연공서열을 중시합니다. 벤처캐피탈리스트들의 구성 또한 유사한데, 10년 전 유럽 벤처캐피탈리스트들처럼 대부분 대기업, 컨설팅 회사, 투자은행 출신입니다.

아이러니하게도, 역사상 가장 위대한 중국 창업가들, 즉 여러 세대에 걸쳐 기업을 성공적으로 이끌어낸 사람들 중 일부는 대기업에서 일한 경험이 전혀 없습니다. 잭 마는 대학 입학시험에 두 번이나 떨어진 영어 교사였고, 런정페이는 43세에 군에서 전역한 후 화웨이를 창업했으며, 류창둥은 노점상으로 시작해 JD.com을 설립했습니다. 왕싱은 박사 과정을 중퇴하고 맨 처음부터 사업을 시작했습니다. 가장 최근에는 량원펑이 딥시크를 창업하기 전에는 다른 회사에서 일한 적이 없었고, 오직 자신의 회사만 운영했습니다. 이들은 모두 이력에 화려한 이력이 없는 예외적인 인물들입니다. 바로 현재의 시스템이 외면하는 유형의 사람들입니다.

이런 사람들을 찾아내는 것이 진정한 보상이 있는 곳인데, 제 생각에는 지금 그 방향으로 눈을 돌리는 사람은 거의 없는 것 같습니다.

선전과 하드웨어 생태계

중국에서 저를 가장 놀라게 하는 것은 스타트업 로드쇼 그 자체가 아닙니다.

오히려 그곳은 선전의 "하드웨어 지하 세계"였습니다. 그 작업장들에서는 엔지니어들이 고급 서양 제품을 체계적으로 구매하여 부품 하나하나 분해한 후, 세심한 주의를 기울여 역설계했습니다. 그곳을 떠날 때, 저는 대부분의 서양 하드웨어 창업자들이 자신들이 무엇과 경쟁하고 있는지 진정으로 이해하고 있는지 확신할 수 없었습니다. 이곳의 네트워크 효과는 단순히 이론적인 것이 아니었습니다. 그것은 실질적이고 불가분한 것이었으며, 수십 년에 걸친 축적의 결과였습니다.

우리가 만난 기업가들은 데이터를 통해 이를 확인시켜 주었습니다. 하드웨어 원자재의 70% 이상이 광둥-홍콩-마카오 대만구에서, 거의 100%가 중국 본토에서 공급되는데, 이는 제품 개발 주기가 서구 하드웨어 기업의 역량을 훨씬 뛰어넘는다는 것을 의미합니다.

제가 만난 대부분의 창업자들은 DJI의 전략을 따르고 있습니다. 즉, 전동 휠체어, 잔디 깎는 기계, 차세대 피트니스 장비와 같은 틈새 시장의 소비자 하드웨어에 집중하여 수천만 달러 또는 수억 달러의 매출을 올린 다음, 고객 기반이나 기반 기술을 바탕으로 인접 분야로 확장하는 것입니다. 이러한 회사들 중 일부는 상상을 초월하는 규모로 성장했습니다. 제가 만난 가장 인상적인 회사는 서양인들에게는 거의 알려지지 않은 3D 프린팅 회사인 밤부(Bambu)입니다. 이 회사는 연간 5억 달러의 수익을 올리고 매년 수익이 두 배로 증가한다고 합니다.

중국 소프트웨어에 대해 비관적이다

떠날 때쯤에는 중국 소프트웨어 산업의 기회에 대해 처음 왔을 때보다 훨씬 더 회의적이었습니다.

모델 수준에서 중국의 오픈소스 성과는 실로 인상적이지만, 클로즈드소스 모델은 여전히 ​​서구 최고 모델들에 비해 크게 뒤처져 있으며, 이러한 격차는 더욱 벌어질 가능성이 높습니다. 막대한 자본 지출 격차가 존재하고, GPU 구매는 여전히 제한적이며, 서구 연구소들은 모델 정제(model simplifyation)를 억제하기 위한 노력을 강화하고 있습니다. 매출 데이터가 이를 명확히 보여줍니다. 앤트로픽(Anthropic)은 2월 한 달 동안에만 60억 달러의 매출을 달성한 것으로 알려져 있습니다. 반면 중국 최고 모델인 연간 반복 매출(ARR)은 여전히 ​​수천만 달러 수준에 머물러 있습니다.

소프트웨어 스타트업 수준에서 주류를 이루는 인재들은 바이트댄스 출신의 제품 관리자 및 연구원들로, 서구 시장을 겨냥하여 지능형 에이전트 또는 환경 친화적인 소비자 소프트웨어를 개발하고 있습니다.

인재 풀은 분명히 존재하지만, 이러한 제품들은 대부분 대형 연구소에 기본적으로 통합된 기능 범위에 속하기 때문에 단 한 번의 제품 출시로 인해 쓸모없어질 위험이 있습니다. 또한 중국에 대규모 고성장 민간 소프트웨어 기업이 전반적으로 부족하다는 점에 깊은 충격을 받았습니다.

서구에서는 모범 기업 외에도 Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glaan과 같은 여러 스타트업이 놀라운 성장률을 기록하며 9자리 또는 10자리 수의 연간 반복 매출(ARR)을 달성했습니다. 하지만 중국에서는 이 정도 수준의 혁신적인 소프트웨어 기업이 거의 전무하며, HeyGen, Manus, GenSpark와 같은 몇몇 예외적인 기업들도 결국에는 획기적인 성과를 거둔 후 중국을 떠났습니다.

가치 평가 거품

소프트웨어 산업의 상황이 좋지 않음에도 불구하고, 거품은 초기 단계든 후기 단계든 실제로 존재합니다.

초기 단계에서는 바이트댄스, 딥시크, 다크사이드 오브 더 문과 같은 기업의 최고 인재 비용이 미국 내 유사 인재에 비해 여전히 상당히 낮지만, 기업 가치 중간값은 수렴하고 있습니다. 제품 출시 전 단계의 소비자 스타트업 기업 가치가 1억 달러에서 2억 달러 사이로 평가되는 것은 흔한 일이 되었고, 시드 투자 유치액이 3천만 달러를 넘는 경우도 드물지 않습니다.

후반 단계로 갈수록 수치는 더욱 설득력이 떨어집니다. 미니맥스는 상장 시장에서 약 400억 달러의 기업 가치를 인정받았지만, 연간 반복 매출(ARR)은 1억 달러 미만으로 주가매출비율(P/S)이 약 400배에 달합니다. 지푸 AI는 약 250억 달러의 기업 가치에 약 5천만 달러의 매출을 올리고 있습니다. 이에 비해 오픈AI의 최고 기업 가치는 ARR의 약 66배였고, 앤트로픽은 약 61배였습니다.

문샷(Moonshot)과 같은 사모 모델링 회사들은 이러한 상장 기업들을 벤치마크로 삼아 불과 몇 달 만에 60억 달러, 100억 달러, 심지어 180억 달러의 기업 가치로 자금을 조달하고 있습니다. 암호화폐 업계에 종사하는 사람이라면 이러한 현상에 익숙할 것입니다. 투자자들은 사모 투자 유치 시 평가액을 IPO 이전 주가와 비교하고 있습니다.

또한, Zhipu와 MiniMax가 현재의 기업 가치를 유지하는 이유 중 하나는 중국 AI 산업에 투자할 수 있는 유일한 기회이기 때문이며, 이는 본질적으로 프리미엄을 반영합니다. 그러나 더 많은 기업이 상장함에 따라 이러한 기회의 희소성은 희석될 것입니다. 마지막으로, IPO 시장은 예고 없이 빠르게 마감되는 경우가 많습니다. 차익거래를 완료하기도 전에 참고했던 기준점이 이미 변해 있을 수 있으며, 이를 막을 수는 없습니다.

휴머노이드 로봇 분야에서도 비슷한 상황입니다. 중국에는 약 200개의 휴머노이드 로봇 회사가 있으며, 그중 약 20개 회사가 1억 달러 이상의 투자를 유치했고, 몇몇 회사는 수십억 달러의 기업 가치를 인정받았습니다. 이들 회사는 거의 모두 매출 발생 이전 단계이며, 대부분 2026년 또는 2027년에 홍콩 증권거래소 상장을 계획하고 있습니다. 만약 이 시장이 실제로 존재한다면, 하드웨어 분야에서 중국의 지배력은 장기적인 성장 궤적을 명확히 보여줍니다. 그러나 상용화는 현재의 투자 유치 속도보다 훨씬 더디게 진행될 가능성이 높으며, 홍콩 증권거래소가 현재 상장을 희망하는 수많은 수십억 달러 규모의 휴머노이드 로봇 회사들을 모두 수용할 수 있을지에 대해 심각한 의문이 듭니다. 저는 당분간 상황을 지켜보기로 했습니다.

주목할 만한 비대칭성

제가 예상하지 못했던 것 중 하나 는 만난 거의 모든 창업자들이 중국 시장보다 글로벌 시장을 우선시했다는 점입니다. 그들은 클로드 코드(Claude Code)를 활용하고 드와르케시(Dwarkesh)의 조언을 따랐으며, 샌프란시스코 스타트업 생태계에 대해 매우 해박한 지식을 가지고 있었습니다. 심지어 샌프란시스코 스타트업 생태계에 그다지 관심을 기울이지 않았던 서양 투자자들보다 더 잘 아는 경우도 많았습니다.

서방의 대중국 적대감은 중국의 대서방 적대감보다 훨씬 더 큽니다. 중국 창업가들은 중국의 엔지니어링 기술력과 하드웨어 전문성을 서방의 시장 개발 능력 및 제품 비전과 결합하는 데 아무런 모순이 없다고 생각합니다. 이러한 조합이 적합한 창업팀 내에서 실현될 때, 진정으로 놀라운 기업들이 탄생할 수 있습니다.

저희는 지역 벤처캐피탈 생태계의 최적화된 "틀"에 맞지 않는 자격을 갖춘 창업자들을 찾는 데 집중합니다.

중국에서 놀라운 인맥을 공유해 주신 @woutergort 님과 @PonderingDurian 님께 특별히 감사 드립니다 .

이번 여행을 기획해주고 비행기 안에서 흩어진 생각들을 정리할 수 있도록 인내심 있게 도와준 클로드에게 감사드립니다.

참고: 이 글은 Ai의 지휘 하에 작성되었습니다.