CoinShares 비트코인 채굴 보고서: 해시레이트 가격 5년 만에 최저치 기록, 구형 채굴기의 20%가 손실 보고

저자 | 제임스 버터필

Wu Shuo Blockchain에서 편집함

요약: 2026년 1분기 비트코인 채굴 보고서의 주요 내용

• 극심한 수익성 압박: 2025년 4분기는 반감기 이후 가장 어려운 분기였습니다. 코인 가격 조정과 높은 해시레이트의 영향으로 해시레이트 가격은 한때 시간당 30달러 아래로 떨어져 5년 만에 최저치를 기록했습니다 . 전체 네트워크에서 약 15~20%의 기존 채굴기가 손실을 입었습니다.

• AI 전환이 가속화되고 있습니다. 상장된 광업 회사들이 발표한 AI/고성능 컴퓨팅(HPC) 계약 총액은 700억 달러를 넘어섰습니다. 자본 시장은 AI 관련 기업에 매우 높은 프리미엄(최대 12.3배의 기업가치 배수)을 부여하고 있으며, 업계는 "인프라 제공업체"와 "순수 광업 회사"로 빠르게 분화되고 있습니다.

• 컴퓨팅 성능 일시적 감소: 수익 압박, 겨울철 전력 제한, 규제 기관 검사 등의 영향으로 4분기 전체 네트워크 컴퓨팅 성능은 최고치 대비 약 10% 감소했습니다. 그러나 모델은 업계가 여전히 회복력을 보이며 전체 네트워크 컴퓨팅 성능이 반등하여 2026년 말까지 1.8 ZH/s에 도달할 것으로 예측합니다.

• 비용 및 부채 구조 조정: AI 구축으로 인해 CIFR, WULF와 같은 일부 하이브리드 채굴 회사의 BTC당 전체 비용이 급증하고 막대한 부채가 발생했습니다. 반면 CLSK, HIVE와 같은 저부채 채굴 회사는 강력한 재정 관리 능력과 순수 채굴 비용 우위를 보여주었습니다.

핵심 요점: 채굴 산업은 심오한 구조적 재편을 겪고 있습니다. 만약 비트코인 가격이 2026년까지 10만 달러 이상으로 반등하지 못한다면, 높은 채굴 비용을 부담하는 업체들은 채굴 시장에서 빠르게 철수(채굴자 항복)할 것이고, 에너지 비용이 극히 낮은 업체나 인공지능(AI) 분야에 성공적으로 진출한 업체들이 미래 자본 시장을 주도할 것입니다. ( 관련 기사: 비트코인 채굴 업체들, 채굴 시대에서 빠르게 철수… MARA, AI 투자 위해 대량의 비트코인 매각 )

I. 실행 요약

2025년 4분기는 2024년 4월 반감기 이후 비트코인 채굴자들에게 가장 어려운 분기가 될 것입니다. 비트코인 가격이 10월 초 사상 최고치인 약 124,500달러에서 12월 말 약 86,000달러까지 급락하며 약 31%의 하락세를 보였고, 여기에 거의 사상 최고치에 달하는 네트워크 해시레이트가 더해지면서 전체 해시레이트가 5년 만에 최저 수준으로 떨어졌습니다.

2025년 4분기에 상장된 채굴 회사들이 비트코인 하나를 채굴하는 데 드는 가중평균 현금 비용은 약 79,995달러까지 상승했습니다.

이번 분기에는 세 가지 핵심 주제가 부각되었습니다.

수익성 압박 심화 : 해시 가격이 시간당 약 36~38달러/일로 하락하면서 많은 채굴자들에게 손익분기점에 근접하거나 도달했습니다. 3회 연속 난이도 인하(2022년 7월 이후 첫 연속 인하)는 채굴자들의 항복을 시사했습니다. 1분기에 접어들면서 해시 가격은 시간당 29달러/일까지 더욱 급락하여 채굴자들이 앞으로 더 큰 성장통에 직면할 것으로 예상됩니다.

AI/HPC 전환이 가속화되고 있으며 , 순수 채굴 기업과 AI로 전환하는 인프라 기업 간의 격차가 점점 벌어지고 있습니다. 현재 상장된 전체 채굴 기업들이 발표한 AI/HPC(고성능 컴퓨팅) 계약 규모는 700억 달러를 넘어섰습니다. WULF, CORZ, CIFR, HUT는 사실상 비트코인을 채굴하는 데이터 센터 운영업체로 진화하고 있습니다.

자본 구조 조정 : 여러 광산 회사들이 AI 인프라 구축 자금 마련을 위해 막대한 부채를 떠안았습니다. IREN은 현재 37억 달러 규모의 전환사채를 보유하고 있으며, WULF의 총 부채는 57억 달러에 달하고, CIFR은 17억 달러 규모의 선순위 담보부채권을 발행했습니다. 업계 전반의 레버리지 비율은 위험 프로필을 근본적으로 변화시켰습니다.

II. AI와 비트코인 채굴, 랙 공간 확보를 위한 경쟁

AI는 여러 데이터 센터에서 랙 공간을 확보하기 위해 끊임없이 경쟁하고 있으며, 이는 장기적으로 비트코인 채굴이 더욱 불안정하고 저렴한 전력원으로 이동하도록 유도할 수 있습니다.

비트코인 채굴자들이 인공지능(AI)과 고성능 컴퓨팅(HPC) 분야로 빠르게 이동하고 있습니다. 최근 기업 발표에 따르면, 상장된 채굴 기업들은 올해 말까지 AI 관련 매출 비중이 현재 약 30%에서 최대 70%까지 증가할 것으로 예상됩니다. 처음에는 부수적인 사업 다각화 전략으로 시작되었던 AI가 이제 핵심 사업으로 자리 잡고 있는 것입니다.

2025년에서 2026년 초 사이에 비트코인 채굴 업체들은 하이퍼스케일 업체들과 700억 달러가 넘는 규모의 GPU 코로케이션 및 클라우드 서비스 계약을 다수 체결했습니다. 대부분의 계약은 새로운 데이터 센터 구축을 위한 것이지만, 기존 채굴 시설의 폐쇄 및 매출 잠식 또한 여전히 가능성이 높습니다. 따라서 이러한 계약에 명시된 용량이 점진적으로 증가함에 따라, 2026년 한 해 동안 이들 업체 매출에서 비트코인 채굴이 차지하는 비중은 크게 감소할 것입니다.

이러한 변화는 주로 경제적 요인에 의해 주도되고 있습니다. 컴퓨팅 파워 가격이 경기 순환상 최저치 부근에 머물면서 데이터 마이닝 수익률이 감소하는 반면, AI 인프라는 구조적으로 더 높고 안정적인 수익을 제공합니다. 이러한 상황에서, 특히 확장 가능한 에너지 자원과 기존 데이터 센터 역량을 보유한 사업자에게는 고성능 컴퓨팅(HPC)에 전력과 자본을 재분배하는 것이 매우 합리적인 선택입니다.

하지만 이러한 변화는 균일하게 이루어지지 않았습니다.

IREN과 Bitfarms 같은 일부 채굴 회사들은 채굴을 인공지능 인프라로 연결하는 다리 역할을 하면서, 고성능 컴퓨팅(HPC) 제공업체로의 전환을 적극적으로 추진하고 있습니다.
클린스파크와 같은 다른 채굴 회사들은 단기적으로 채굴을 우선시하며, 최근 개발한 채굴 능력을 활용하여 수익을 창출하는 동시에 인공지능 분야에서의 입지를 점진적으로 확대해 나가고 있습니다.
세 번째 그룹은 여전히 비트코인 채굴에 전념하고 있지만 운영 방식은 진화하고 있습니다. 이들은 더 이상 초대형 시설을 추구하지 않고, 대신 활용도가 낮은 저비용의 간헐적 에너지원, 예를 들어 자사 에너지망의 가장자리에 약 10메가와트 규모의 컨테이너형 채굴 시설을 구축했습니다. 이러한 구성은 정전을 견딜 수 있는 채굴 작업에 적합하지만, 거의 지속적이고 중단 없는 운영이 필요한 AI 워크로드에는 적합하지 않습니다.

부하 분산은 광업계에서 지속적인 사업 영역으로 남을 가능성이 높습니다. 텍사스 그리드(ERCOT)와 같은 전력 공급업체에 수요 측면의 유연성을 제공함으로써 광업 회사들은 더 유리한 전기 요금을 확보할 수 있습니다. 이러한 역할은 시간이 지남에 따라 점점 더 중요해질 것으로 예상되지만, 규모가 작고 전문화된 사업자들에게 더욱 매력적인 분야가 될 수도 있습니다.

해결되지 않은 핵심 질문은 이러한 AI 기반 변혁의 지속 가능성입니다. 현재 경제 환경은 AI에 매우 유리하게 작용하고 있지만, 채굴 사업은 비트코인 가격에 매우 민감합니다. 채굴 수익성이 크게 회복된다면 일부 사업자는 두 사업 간의 자본 배분을 재검토할 수 있습니다. 따라서 현재의 추세는 영구적인 변화가 아니라 상대적 수익률의 결과일 가능성이 높습니다.

장기적으로 볼 때, 이는 순수 채굴 기업들의 규모가 축소되는 반면, 채굴에서 인공지능(AI)까지 아우르는 하이브리드 인프라 기업들이 더욱 보편화될 수 있음을 의미합니다. 동시에, 기존 기업들이 비워둔 틈새시장, 특히 에너지 제약이 있거나 시장 유연성이 높은 분야에서 새로운 기업들이 등장할 가능성도 있습니다.

비트코인 채굴 인프라(메가와트당 약 70만 달러~100만 달러)와 AI 인프라(메가와트당 약 800만 달러~1,500만 달러) 간의 비용 차이는 엄청나며, 이러한 전환의 기회가 현재 대규모로 실현되고 있습니다.

CORZ: 약 350MW 규모의 고성능 컴퓨팅(HPC) 설비가 가동 중이며, 이 중 약 200MW가 청구되었습니다. CoreWeave와의 계약은 12년 동안 102억 달러 규모로 확대되었습니다. 목표는 2027년 초까지 전체 590MW 설비를 가동하는 것입니다.

WULF : 레이크 마리너(Lake Mariner) 부지는 39MW의 핵심 IT 용량을 가동 중입니다. 계약된 고성능 컴퓨팅(HPC) 매출은 총 128억 달러에 달합니다. 다른 시설들도 2026년 4분기까지 계획대로 진행되고 있습니다. 이 플랫폼은 총 2.9GW 규모의 용량을 갖춘 5개 지역으로 확장될 예정입니다.
CIFR : 포트리스 크레딧 어드바이저와 협력하여 300MW 규모의 바버 레이크 원자력 발전소를 개발 중입니다. 구글이 지원하는 플루이드스택과 수십억 달러 규모의 계약을 체결했습니다. 아직 수익은 발생하지 않았습니다.
IREN : NVIDIA GPU를 10,900개 이상까지 확장했습니다. Childress Horizon 1~4단계 확장 프로젝트(최대 200MW의 액체 냉각 GPU)를 진행 중입니다. 4분기 AI 클라우드 서비스 매출은 1,730만 달러를 기록했습니다.
HUT : 플루이드스택(Fluidstack)과 루이지애나주 리버벤드 캠퍼스에 70억 달러 규모의 15년 임대 계약(245메가와트)이 체결되었으며, 첫 번째 데이터 센터는 2027년 초에 개장할 예정이다.

CORZ와 CoreWeave의 합병 실패(2025년 10월 30일 주주 투표에서 부결)는 인프라 가치와 주식 가치 사이의 갈등을 잘 보여줍니다. CORZ는 이후 HPC 전환 과정에서 철거 예정인 자산의 부적절한 자본화로 인해 재무제표를 수정했는데, 이는 복잡한 회계 관행을 드러냅니다.

매출 기여도는 아직 초기 단계이지만 꾸준히 성장하고 있습니다. CORZ의 호스팅 AI/HPC 데이터 센터는 4분기 매출의 39%를 차지했고, WULF의 HPC 사업은 27%, IREN의 AI 클라우드 사업은 9%, HIVE의 HPC 사업은 5%를 차지했습니다. 여전히 마이닝이 주를 이루지만, AI의 매출 기여도는 전반적으로 지속적으로 증가할 것으로 보입니다.

III. 전체 네트워크 컴퓨팅 성능

2025년 8월 말, 비트코인 네트워크는 해시레이트가 처음으로 1 ZH/s를 돌파하는 중요한 이정표를 세웠습니다. 10월 초에는 네트워크 해시레이트가 약 1,160 EH/s까지 치솟았습니다.

하지만 4분기에 상당한 반전이 일어났습니다. 네트워크 해시레이트는 10월 최고치에서 약 10% 하락하여 12월 말에는 약 1,045 EH/s까지 떨어졌고(이후 2월 초에는 850 EH/s까지 추가 하락했다가 회복), 채굴 난이도가 3분기 연속 하향 조정되었습니다. 이는 2022년 7월 이후 처음 있는 일이었습니다. 이러한 현상은 주로 다음과 같은 요인에 의해 발생했습니다.

비트코인 가격 조정으로 인해 S19 시대의 구형 채굴 장비는 손익분기점 아래로 떨어졌습니다(S19 XP의 손익분기점 전기 가격은 2024년 12월 약 0.12달러/kWh에서 2025년 12월 약 0.077달러/kWh로 하락했습니다).

겨울철 에너지 비용 상승과 ERCOT(텍사스 전력 신뢰성 위원회)의 생산량 감축으로 인해 11월과 12월에 수익성이 없는 채굴 시간이 급격히 증가했습니다.

중국 신장 지역에서 규제 조치가 재개되었습니다(2025년 12월 단속으로 광산 운영이 제한되었지만, 해당 채굴 능력이 영구적으로 이전되지는 않았습니다).

단기적인 감소세에도 불구하고, 비트코인 네트워크는 2025년 한 해 동안 약 300 EH/s의 해시레이트를 추가했습니다. 현재(작성 시점 기준) 네트워크 해시레이트는 2025년 말 수준인 약 1,020 EH/s를 유지하고 있습니다.

최근 해시레이트 하락세가 우려스러워 보일 수 있지만, 로그 스케일로 살펴보면 2021년 중국의 채굴 금지 조치보다 훨씬 덜 심각한 수준임을 알 수 있습니다. 이는 업계의 심각한 위기라기보다는 경기 순환이나 기상 조건의 영향이 더 큰 것으로 해석할 수 있습니다. 이후 해시레이트가 급격하게 반등한 것은 많은 채굴자들이 여전히 채굴을 경제적으로 수익성 있는 사업으로 여기고 있음을 보여줍니다.

이전에 상세히 설명한 구간별 예측 모델을 기반으로, 전체 네트워크 해시레이트는 2026년 말까지 1.8 제타해시(ZH/s)에 도달하고, 2027년 3월 말까지는 2 제타해시(ZH/s)에 도달할 것으로 예상합니다. 이는 이전 예측보다 한 달 늦은 시점입니다.

컴퓨팅 파워의 지리적 변화: 상위 3개국(미국, 중국, 러시아)이 전 세계 컴퓨팅 파워의 약 68%를 장악하고 있습니다. 미국의 시장 점유율은 전분기 대비 약 2%포인트 증가했습니다. 파라과이의 HIVE(300MW 프로젝트)와 에티오피아의 BTDR(40MW 프로젝트)과 같은 채굴 기업들의 성장에 힘입어 파라과이, 에티오피아, 오만과 같은 신흥 시장들이 세계 10대 컴퓨팅 강국으로 진입하는 데 성공했습니다.

IV. 컴퓨팅 성능 가격의 변동성

해시 가격(해시 파워 단위당 채굴자의 수익을 나타내는 지표)은 2025년 7월에 약 63달러/PH/s/일로 정점을 찍은 후 4분기 내내 하락세를 이어갔습니다. 11월에는 약 35~37달러/PH/s/일로 떨어져 당시 5년 만에 최저치를 기록했습니다. 12월 말과 1월 초에 약 38~40달러까지 잠시 반등했지만, 이는 일시적인 현상이었고, 2026년 1분기에 해시 가격은 더욱 급락하여 3월 초에는 약 28~30달러/PH/s/일로 떨어져 반감기 이후 최저치를 기록했습니다.

이러한 하락세는 여러 요인이 복합적으로 작용한 결과입니다. 기록적인 채굴 난이도(10월 29일 6.31% 증가하여 155.97T까지 치솟음), 비트코인 가격 하락(10월 사상 최고치에서 약 31% 하락), 그리고 극도로 낮은 거래 수수료 수익(총 블록 보상의 1% 미만으로, 블록당 평균 수수료는 약 0.018 BTC) 등이 그 원인입니다.

이로 인해 2024년 4월 반감기 이후 가장 어려운 수익 환경이 조성되었습니다. 평균 산업용 전기 가격이 kWh당 0.05달러(S19 XP의 경우 kWh당 0.077달러)인 상황에서, S19j Pro급 채굴기(효율비 약 29.5 J/TH)와 같은 중급 채굴기를 운영하는 채굴업체들은 이미 연말에 손익분기점을 훨씬 밑도는 수익을 내고 있었으며, 이러한 상황은 2026년까지 더욱 악화될 것으로 예상됩니다.

최신 예측: 해시레이트 가격 환경 악화는 이전 예상을 뛰어넘었습니다. 2월 말에는 시간당 약 28달러/일(PH/s/day)까지 하락했다가 현재는 30~35달러 수준으로 회복했습니다. 현재 수준에서 중급 채굴기를 운영하는 채굴자들은 현금 수익을 유지하려면 전기 요금이 kWh당 0.05달러 미만이어야 합니다. 반면 최신 세대 모델(효율비 15J/TH 미만)은 일반적인 산업용 전기 요금에서도 상당한 수익 마진을 유지할 수 있습니다. 해시레이트 가격이 40달러 이상으로 회복되려면 비트코인 가격이 연말까지 10만 달러까지 반등해야 하며, 비트코인 가격 상승률이 전체 네트워크 해시레이트 증가율을 앞질러야 합니다.

비트코인 가격이 크게 반등하지 않는 한, 2026년 상반기에는 고비용 채굴 사업자들이 더 큰 폭의 "채굴자 항복"에 직면할 것으로 예상됩니다. 현재의 채굴 경제성은 대규모 하드웨어 업그레이드 주기를 촉진하기에 충분하지 않습니다. 해시레이트 가격이 더 하락하여 노후화된 설비와 사업자들이 가동을 중단하고, 이를 통해 전체 네트워크 해시레이트와 채굴 난이도가 낮아져야 합니다. 그래야만 새로운 비트코인 채굴자들이 진입할 수 있는 기회가 생기거나 기존 노드를 업그레이드할 충분한 동기가 부여될 것입니다. 그러나 수익 마진에 대한 끊임없는 압박에도 불구하고 네트워크 해시레이트는 놀라운 회복력을 보여주고 있습니다. 이는 전략적 이익에 의해 주도되는 국가 지원 채굴 활동, 매우 저렴하거나 활용도가 낮은 전력을 이용할 수 있는 사업자, 그리고 TSMC나 삼성과 같은 파운드리와의 주문 계약을 유지하기 위해 미판매 재고를 자사 시설에 통합하는 ASIC 제조업체 등 여러 요인이 복합적으로 작용한 결과일 가능성이 높습니다.

채굴 산업의 성장통은 채굴자들의 대규모 매도와 항복을 촉발했습니다. 상장된 채굴 회사들은 최고치 대비 15,000 BTC 이상을 매각했습니다. 코어 사이언티픽(Core Scientific)은 1월에 약 1,900 BTC(약 1억 7,500만 달러)를 매각했고, 2026년 1분기까지 남은 보유량의 거의 전부를 청산할 계획입니다. 비트디어(Bitdeer)는 2월에 보유 BTC를 모두 처분했고, 라이엇 게임즈(Riot Games)는 2025년 12월에 1,818 BTC(약 1억 6,200만 달러)를 매각했습니다.

비트코인 가격이 10만 달러까지 반등할 가능성이 높다고 봅니다. 만약 10만 달러에 도달한다면 해시레이트 가격은 시간당 37달러/일(PH/s/day)까지 상승할 것입니다. 하지만 올해 남은 기간 동안 가격이 8만 달러 아래에 머물고 채굴 난이도가 계속 상승한다면 해시레이트 가격은 하락세를 이어갈 것으로 예상합니다. 그러나 실제 추이는 다를 수 있습니다. 채굴자들이 수익성이 없는 채굴 장비를 폐쇄하면서 네트워크 해시레이트가 더욱 감소할 수 있고, 이에 따라 해시레이트 가격이 안정될 가능성이 높아질 수 있습니다. 만약 가격이 사상 최고가인 12만 6천 달러를 돌파한다면 해시레이트 가격은 시간당 59달러/일(PH/s/day)까지 급등할 수도 있습니다.

컴퓨팅 파워 가격 하락폭이 저희 예측을 훨씬 뛰어넘었지만, 이는 최근 암호화폐 가격 하락으로 인한 일시적인 현상으로 보고 있으며, 점차 PH당 하루 30~40달러 범위에서 안정될 것으로 예상합니다.

현재 해시레이트 가격으로는 여러 대의 채굴기를 운영하는 것이 수익성이 없습니다. 현재 해시레이트 가격이 시간당 30달러/일인 상황에서 S19 XP보다 성능이 낮은 채굴기를 kWh당 0.06달러(6센트) 이상의 전기 요금으로 운영할 경우 손실을 보고 있습니다. 이러한 장비는 전 세계 활성 채굴기의 약 15~20%를 차지하는 것으로 추정됩니다.

V. 채굴 비용 분석

1. 개요

아래 표는 2025년 4분기 연구에 포함된 모든 채굴 회사의 BTC당 채굴 비용을 보여줍니다. 모든 데이터는 BTC 1개를 채굴하는 데 드는 비용을 미 달러(USD)로 표시하며, 부록에 설명된 수익 분배 방식을 사용하여 자체 채굴 업체에 배분됩니다.

주요 관찰 사항:

AI/HPC 구축은 하이브리드 운영업체의 비트코인당 비용 지표를 왜곡하고 있습니다. AI 인프라 구축으로 발생하는 부채, 판매 및 관리비(SG&A), 감가상각비(D&A)가 축소되는 비트코인 생산량에 분산되면서 비트코인당 비용이 부풀려지는 결과를 초래하고 있습니다. WULF, CORZ, CIFR과 같은 기업의 경우, 총비용은 단순히 비트코인 채굴의 경제성을 반영하는 것이 아니라 데이터센터 운영업체로 전환하는 데 드는 경제적 측면을 점점 더 반영하고 있습니다.

2025년 2분기와 비교했을 때, 업계 전반의 전기 비용이 상당히 증가했습니다. 이는 네트워크 전반의 채굴 난이도 증가로 인한 BTC당 수익률 하락, 겨울철 에너지 비용 상승, 그리고 BTC 가격 하락을 반영한 결과입니다.

감가상각비(D&A)는 비현금 비용의 가장 큰 구성 요소이며 회사의 감가상각 정책에 따라 크게 달라집니다. MARA의 BTC당 136,000달러와 CIFR의 BTC당 88,000달러는 예외적인 수치입니다(MARA는 대규모 채굴 설비를 보유하고 있는 반면, CIFR은 3년 감가상각을 가정하기 때문입니다).

주식 기반 보상(SBC, 주식 인센티브 비용)은 여전히 중요한 차별화 요소입니다. HUT의 $48,500/BTC(주로 CEO/CSO에게 지급되는 일회성 보상)와 CORZ의 $35,500/BTC는 예외적인 경우입니다. BTDR($3,900/BTC)과 CLSK($6,700/BTC)는 가장 엄격한 재정 규율을 보여줍니다.

현재 이자 비용은 여러 채굴 회사에 상당한 영향을 미치고 있습니다. WULF(비트코인당 14만 5천 달러), CIFR(비트코인당 5만 6천 달러), BTDR(비트코인당 1만 6천 달러)은 막대한 부채에 시달리고 있습니다. 반면 HIVE(비트코인당 320달러)와 CLSK(비트코인당 830달러)는 부채 비율이 매우 낮고 구조적 이점이 큽니다.

2. 각 회사별 세부 정보

MARA (MARA 홀딩스)

생산된 BTC: 2,011

총 비용: $153,040/BTC

현금 구매 가격(세금 제외): 비트코인당 103,605달러

MARA는 4분기에 2,011 BTC를 생산하며 상장 채굴 기업 중 생산량 기준 최대 자리를 유지했습니다. 12월 말 기준, 회사의 활성 해시레이트는 53.2 EH/s(이번 분기 15% 증가)에 달했지만, 네트워크 난이도 상승으로 인해 일일 생산량은 약 21.9 BTC로 이전 분기보다 감소했습니다.

비트코인당 전기 요금은 64,703달러로 동종 업계 중간 수준이며, 이는 다양한 지리적 분포와 제3자 호스팅에 대한 높은 의존도를 반영합니다(총 전기 요금 1억 3,010만 달러 중 제3자 호스팅 비용이 7,940만 달러를 차지). 감가상각비(D&A)는 비트코인당 136,166달러로 동종 업계에서 가장 높은 수준인데, 이는 막대한 규모의 채굴 장비를 보유하고 있음을 보여줍니다(회계연도 전체 감가상각비는 7억 7,280만 달러).

겉으로 드러난 총비용은 ASU 2023-08 회계 기준에 따라 BTC 보유량의 공정가치 조정으로 발생한 1억 8,340만 달러의 소득세 이익으로 인해 크게 왜곡되었습니다. 이 비영업 이익을 제외하면 총비용은 240,407달러로 급증했습니다. 4분기에 MARA는 "수요에 따른 보유(HODL)" 전략을 유지하며 BTC를 전혀 매도하지 않고 7,377 BTC를 제3자 대출 약정에 보유했습니다. 그러나 회사는 이미 2025년 3분기에 운영 자금 조달을 위해 새로 채굴된 BTC를 매각하는 등 이러한 입장을 완화하기 시작했습니다. 2026년 3월 2일자 10-K 보고서에서 MARA는 이 정책을 더욱 확대하여 대차대조표상 준비금으로 보유하고 있는 53,822 BTC를 모두 매각할 수 있도록 승인했습니다. 이러한 변화는 부분적으로 3억 5천만 달러 규모의 비트코인 담보 대출 시설에 대한 압박 때문인데, 2026년 초 비트코인 가격이 6만 8천 달러까지 하락하면서 담보대출비율(LTV)이 약 87%까지 상승했기 때문입니다. 이는 2024년 7월에 채택했던 완전한 HODL 전략에서 상당히 벗어난 것입니다.

또한, 이 회사는 AI 및 HPC 데이터 센터 분야에서 스타우드 캐피털과 파트너십을 발표했으며, 2026년 2월에는 엑사이온의 지분 64%를 1억 7450만 달러에 인수하여 순수 광업을 넘어 사업 다각화를 가속화하고 있음을 보여주었습니다.

아이렌(아이렌 유한회사)

생산된 BTC: 1,664

총 비용: $140,441/BTC

현금 가격: $58,462/BTC

텍사스주 차일드레스 시설의 유리한 전기 계약과 4분기 수요 반응 수익 180만 달러 덕분에 IREN은 BTC당 최저 전기 비용인 34,325달러를 달성했습니다. 설치된 해시레이트는 46 EH/s에 달했으며, 클러스터 효율 비율은 약 15 W/T였습니다.

주식 기반 보상 비용(SBC)은 BTC당 31,717달러로 동종 업계에서 두 번째로 높았습니다(4분기 SBC는 5,820만 달러로 전년 동기 대비 7.3배 증가했으며, 이는 주로 행사가격 75달러의 스톡옵션과 대규모 제한적 주식 단위(RSU) 부여에 기인합니다). SBC 관련 급여세는 실제 현금 비용을 680만 달러 증가시켰습니다. 감가상각비(D&A)는 차일드레스 프로젝트 확장으로 인해 전년 동기 대비 거의 3배 증가한 9,920만 달러를 기록했습니다.

IREN은 5개 시리즈(2029~2033년)에 걸쳐 총 37억 달러 규모의 전환사채를 보유하고 있어 액면가 기준으로 동종 업계에서 가장 부채가 많은 기업입니다. 하지만 낮은 쿠폰 금리(2.75%~3.50%) 덕분에 이자 비용은 관리 가능한 수준입니다. 1억 1,180만 달러의 전환사채 유인 수수료(비현금)와 1억 8,250만 달러의 이연법인세 혜택은 비용 분석에서 제외되었습니다. AI 클라우드 서비스 매출은 1,730만 달러(총 매출의 9%)에 달했으며, Horizon 1~4단계 GPU 확장 프로젝트(최대 200메가와트)가 현재 건설 중입니다.

CLSK(클린스파크)

생산된 BTC: 1,821

총 비용: $118,932/BTC

현금 구매 가격(세금 제외): 비트코인당 71,188달러

CleanSpark는 탁월한 운영 효율성을 보여줍니다. 매출 및 관리비(SG&A)는 BTC당 17,848달러, 주식 인센티브 비용(SBC)은 BTC당 6,662달러로 업계 최저 수준입니다. 100% 비용 배분 비율(순수 채굴, 호스팅/HPC 수익 제외) 덕분에 비용 분석이 간소화되었습니다.

전기 비용은 BTC당 52,463달러로, 2분기의 44,679달러에서 상승했는데, 이는 채굴 난이도 증가를 반영한 것입니다. 약 50 EH/s의 설치 용량을 갖춘 클러스터의 효율은 약 16 W/T로 업계 최고 수준을 유지하고 있습니다. 감가상각비(D&A)는 BTC당 58,381달러로, 동종 업계 기업들과 비슷한 수준입니다. 이자 비용은 BTC당 830달러로 매우 낮았는데, 이는 낮은 부채비율을 반영한 재무 상태를 보여줍니다.

2025년 8월 잭 브래드포드의 후임으로 취임 예정인 신임 CEO 맷 슐츠는 시장 상황이 허락한다면 컴퓨팅 성능이 최대 약 60 EH/s까지 향상될 수 있다고 밝혔습니다. 회사는 비트메인에 대한 의존도를 줄이기 위해 장비 공급업체 다변화를 모색하고 있습니다. 구체적인 AI/HPC 계획은 아직 발표되지 않았지만, 경영진은 대도시 인근 데이터센터 자산(조지아 시설)을 매각하여 수익을 창출할 가능성을 시사했습니다. 참고: CLSK의 회계연도는 9월 30일에 종료되므로, 현재 데이터는 2026 회계연도 1분기 기준입니다.

라이엇(라이엇 플랫폼)

생산된 BTC: 1,324

총 비용: $170,366/BTC

현금 구매 가격(세금 제외): 비트코인당 102,538달러

Riot은 평균 배포 해시레이트 31.5 EH/s로 1,324 BTC를 생산했습니다. 4분기에 받은 990만 달러(회계연도 전체 총액 5,670만 달러)의 ERCOT 수요 반응 크레딧은 BTC당 49,196달러의 전기 비용 절감 효과를 가져와 전체 전기 비용을 실질적으로 상쇄했습니다.

판매 및 관리비(SG&A)는 BTC당 31,534달러로 업계 최고 수준에 속하며, 이는 기업 관리 비용과 1GW 규모의 코르시카나 프로젝트 개발 비용을 반영한 것입니다. 주식 기반 보상 비용(SBC) 또한 BTC당 21,586달러로 높은 수준을 기록했습니다. 감가상각비(D&A)는 BTC당 66,900달러로, 채굴 장비에 대한 지속적인 투자를 반영합니다. 12월 31일 기준, 회사는 17,722 BTC(종가 기준 15억 달러 이상)를 보유하고 있습니다.

라이엇 게임즈는 AI 워크로드에 600메가와트를 할당한 코르시카나 프로젝트에 전략적 초점을 맞추고 있습니다. 이는 장기적으로 상당한 기회를 제공하지만, 4분기 매출은 여전히 주로 채굴 사업에서 비롯되었습니다. 총 1기가와트의 시설 용량을 보유한 라이엇 게임즈는 북미에서 단일 시설로는 최대 규모를 자랑합니다.

CORZ(코어 사이언티픽)

생성된 BTC: 421

총 비용: $168,693/BTC

현금 가격: $110,282/BTC

4분기는 CORZ의 AI/HPC 전환에 있어 중요한 이정표가 된 분기였습니다. 호스팅 매출은 3,130만 달러(총 매출의 39%, 2024년 4분기 850만 달러에서 증가)를 기록했습니다. 자체 채굴 매출은 전년 동기 7,990만 달러에서 4,220만 달러로 감소했는데, 이는 용량을 HPC 부문으로 의도적으로 전환했기 때문입니다.

BTC 생산량 감소(421 BTC)로 인해 BTC당 지표가 상승했습니다. 판매 및 관리비(SG&A)는 BTC당 47,510달러, 주식 기반 보상비(SBC)는 BTC당 35,506달러로 업계 최고 수준이었으며, 이는 기업 관리 비용과 실패한 CoreWeave 합병 비용을 반영한 것입니다. 약 24.7W/T의 설비 효율 비율은 동종 업계 평균(15~18W/T)에 비해 낮아 전기 비용이 BTC당 최대 66,720달러에 달했습니다.

코어위브(CoreWeave) 합병 무산(2025년 10월 30일)으로 불확실성이 커졌지만, 사업은 계속 진행 중입니다. 현재 약 350MW가 가동 중이며, 약 200MW에 대한 요금이 청구되었습니다. 2027년 초까지 590MW를 완전 가동하는 것을 목표로 하고 있으며, 계약 금액은 12년간 102억 달러에 달합니다. HPC 전환 과정에서 해체 예정인 자산의 부적절한 자본화로 인해 회사는 2024-2025년 재무제표를 대폭 수정했으며, 이로 인해 감사인이 KPMG로 변경되고 내부 통제가 미흡하다는 평가를 받았습니다. 감가상각비(D&A)는 BTC당 17,701달러로 동종 업계 최저 수준을 기록했는데, 이는 재무제표 수정 후 자산 손상차손을 부분적으로 반영한 결과입니다.

울프(테라울프)

생성된 BTC: 262

총 비용: $471,841/BTC

현금 가격: $384,517/BTC

중요 참고 사항: WULF의 비트코인(BTC)당 비용은 순수 채굴 플랫폼의 비용과 비교할 수 없습니다.

이 회사는 근본적으로 AI/HPC 인프라 기업으로 변모했으며, 채굴 사업은 점차 축소되고 있습니다. 이번 분기에 채굴된 262 BTC는 970만 달러의 HPC 임대 수익과 함께 창출되었습니다.

4분기 광업 부문 매출은 전분기 대비 40% 감소한 2,610만 달러를 기록했습니다. HPC(고성능 컴퓨팅) 임대 매출은 전분기 대비 35% 증가한 970만 달러(4분기 총 매출의 27%)였습니다. 2025 회계연도 총 매출은 1억 6,850만 달러이며, HPC 사업 부문은 1,690만 달러를 차지했습니다.

극도로 높은 총비용은 다음과 같은 요인을 반영합니다. 이자 비용은 BTC당 144,974달러(총 부채 57억 달러: 전환사채 25억 달러와 WULF Compute로부터의 선순위 담보부채권 32억 달러 포함), 판매 및 관리비(SG&A)는 BTC당 167,221달러(주로 인력 확충 및 성과 보상), 감가상각비(D&A)는 BTC당 77,217달러(신규 HPC 인프라 구축 비용)입니다. 2025년 말 기준 회사의 현금 보유액은 37억 달러(이전 2억 7,400만 달러)에 달해 상당한 자본 확충을 보여주었습니다. 현재 회사는 522MW의 계약 용량을 보유하고 있으며, 이는 128억 달러 규모의 장기 고객 계약에 해당합니다.

CIFR(디지털 암호)

생성된 BTC: 591

총 비용: $231,980/BTC

현금 가격: $103,516/BTC

CIFR은 (WULF를 제외하고) 전체 비용이 두 번째로 높으며, 이는 주로 최대 87,768달러/BTC의 감가상각비(2024년에 채택된 3년 유효 수명 가정을 기반으로 함)와 56,445달러/BTC의 이자 비용에 기인합니다.

CIFR의 4분기는 금리 급등이 두드러진 특징이었습니다. 2025년 11월 7.125% 선순위 담보부채권 17억 3,300만 달러 발행으로 4분기 이자 비용이 3,340만 달러로 급증했는데, 이는 첫 9개월 동안의 총 이자 비용 320만 달러와 비교하면 크게 증가한 수치입니다. 전기 요금은 BTC당 41,047달러로 매우 경쟁력 있는 수준이었으며(오데사 발전소의 전력 구매 비용(PPC)은 kWh당 약 0.028달러), 주식 기반 보상 비용(SBC)은 BTC당 40,695달러로 높은 수준이었으며, "판매 및 관리비(SG&A)"가 아닌 "보상 및 복리후생" 항목으로 분류되었습니다(이는 일반적인 보고 방식입니다).

4분기에 발생한 주요 자산 손상차손(오데사 채굴 장비 손상차손 4,530만 달러, 블랙 펄 손상차손 9,610만 달러, 자산 처분 손실 2,940만 달러)은 원가 분석에서 제외되었습니다. 회사는 2026년 2월 20일에 사명을 Cipher Digital Inc.로 변경했습니다. 고성능 컴퓨팅(HPC) 분야에서는 Fortress와 파트너십을 맺은 300MW 규모의 Barber Lake 시설과 Google이 지원하는 Fluidstack 프로토콜이 CIFR의 사업 다각화를 위한 기반을 마련했지만, 아직 수익을 창출하지는 못했습니다.

HUT (헛 8 주식회사)

생성된 BTC 수: 719

총 비용: $160,402/BTC

현금 가격: $50,332/BTC

Hut 8 표면의 전체 비용은 경쟁력 있어 보이지만, 몇 가지 일회성 항목이 포함되어 있으므로 신중하게 해석해야 합니다.

이 회사의 주식 기반 보상 비용(SBC)은 업계 최고 수준인 비트코인당 48,527달러를 기록했는데, 이는 주로 2025년 11월 CEO와 CSO에게 지급될 주식 보상(제한적 주식 단위(RSU) 230만 주 및 성과 기반 주식 단위(PSU)) 때문입니다. 4분기 SBC는 3,970만 달러로, 첫 9개월 동안의 1,810만 달러와 비교하면 2.2배나 높은 수치입니다. SBC를 정상화하면 전체 비용을 크게 줄일 수 있을 것입니다.

2025년 12월에 받은 1,780만 달러의 캐나다 통합판매세(HST) 환급금으로 인해 일반관리비(G&A, SBC 제외) 7,413달러/BTC는 실제보다 낮게 나타났습니다. 정상적인 일반관리비는 약 30,000달러/BTC에 더 가까울 것입니다. 감가상각비(D&A) 48,621달러/BTC는 연결재무제표상의 수치이며, 채굴 관련 감가상각비는 실제로는 더 낮습니다(유형자산(PP&E)의 약 74%가 채굴 관련 자산이기 때문입니다). 이자 비용 6,840달러/BTC는 총 부채 약 4억 1,100만 달러(TZRC 부채 15.25%, Coinbase 부채 9%, Coatue 전환사채 8% 포함)를 반영한 것입니다.

베가 채굴장의 채굴 장비(해시레이트 14.86 EH/s) 덕분에 비트메인의 BTC 생산량은 3분기 578에서 719로 증가했습니다. 현재 회사는 15,679 BTC(약 13억 7천만 달러 상당)를 보유하고 있습니다. 4개의 사업부, 자회사인 ABTC, 그리고 회사 간 상계 등을 포함하는 복잡한 사업 구조로 인해 비용 배분을 명확히 하는 것은 매우 어렵습니다. 4분기의 7,820만 달러에 달하는 소득세 이익(이연 법인세 환입)은 계산에서 제외되었습니다.

BTDR(비트디어 테크놀로지 그룹)

생산된 BTC: 1,673

총 비용: $118,188/BTC

현금 가격: $87,144/BTC

Bitdeer의 전반적인 비용은 동종 업계 대비 매우 경쟁력이 있지만, 이는 국제회계기준(IFRS) 적용 및 다양한 사업 부문(SEALMINER 채굴기 판매 수익 2,340만 달러, HPC/AI 수익 230만 달러)으로 구성된 매출 구조를 어느 정도 반영한 결과입니다. 평균 전기 요금은 3분기 MWh당 43달러에서 46달러로 상승했습니다.

가장 주목할 만한 문제는 4분기 감가상각 정책 변경이었습니다. 경영진은 채굴 장비의 수명을 단축하여 자체 채굴 사업의 매출원가(CoR)에 포함된 감가상각비(D&A)가 전분기 대비 두 배 이상 증가했습니다(3,120만 달러에서 6,390만 달러로). 이는 해시레이트가 약 60% 증가했음에도 불구하고 발생한 현상입니다. 자체 채굴 사업의 총마진율은 3분기 27.7%에서 3.6%로 급락했습니다. 이는 순전히 회계상의 결과이며, 실제 운영 환경 악화를 의미하는 것은 아닙니다.

IFRS 보고 방식에 따라 감가상각비(D&A)와 주식 자본비용(SBC)은 매출원가(CoR)에 포함되므로 미국 회계기준(US GAAP)을 사용하는 동종업체와의 비교가 복잡해집니다. BTC당 16,306달러의 이자 비용은 약 10억 달러에 달하는 전환사채 및 관련회사 차입금을 반영합니다. BTDR의 독자적인 ASIC 칩 전략(에너지 효율이 16.5W/T인 SEALMINER A2와 곧 양산될 에너지 효율이 9.7W/T인 A3)은 Bitmain에서 채굴 장비를 구매하는 것에 비해 해시레이트 TH당 자본 지출(capex/TH)을 크게 줄여주는 중요한 경쟁 우위 요소입니다.

하이브(HIVE 디지털 테크놀로지스)

생성된 BTC 수: 884

총 비용: $144,321/BTC

현금 가격: $75,274/BTC

HIVE는 4분기(12월 31일로 끝나는 회계연도 3분기)에 884 BTC를 채굴했으며, 파라과이에서의 확장 덕분에 생산량이 크게 증가했습니다. 채굴 효율은 톤당 21W에서 18.5W로 개선되었습니다.

HIVE의 BTC당 전기 비용은 65,368달러로, 동종 업계(WULF 제외) 중 가장 높습니다. 이는 미래 지향적인 회계 변경 때문입니다. HIVE는 환불 불가능한 파라과이 부가가치세(VAT) 4,130만 달러를 유형자산(PP&E)에 자산화하고, 전기 VAT 550만 달러를 영업비용(opex)으로 처리했습니다. 이러한 회계 처리는 동종 업계 기업들과 비교했을 때 감가상각비와 전기 비용을 동시에 증가시켰습니다.

판매관리비(SG&A)는 BTC당 9,054달러로 업계 최저 수준입니다. 주식 기반 보상비(SBC)는 BTC당 7,501달러로 적정 수준입니다(2025년 10월 기준 주당 7.30캐나다달러에 발행되는 제한적 주식 단위(RSU)에 해당). 이자 비용은 BTC당 320달러로 동종 업계 최저 수준이며, 총 부채가 1,380만 달러에 불과하여 상당한 구조적 이점을 제공합니다. 이번 분기에는 100MW 규모의 발렌수엘라 발전소가 가동을 시작했으며, HIVE는 현재 파라과이에서 ANDE로부터 총 300MW 규모의 전력 구매 계약을 체결했습니다.

이 회사는 약 7,920만 달러에 달하는 부가가치세 미납 부채에 직면해 있습니다(이는 자회사인 비쿠파(Bikupa)에 대한 스웨덴 세무 당국의 평가에서 비롯된 것으로 현재 항소 중입니다). 장비 보증금 지급을 위해 환매 옵션이 포함된 2,079 BTC를 사용한 것은 이례적인 자본 관리 전략입니다.

BITF(비트팜)

Bitfarms가 4분기 실적 보고서를 발표한 후 추가 정보를 제공할 예정입니다.

VI. 광업 회사 주식의 성과 및 가치 평가

4분기에도 AI/HPC 관련 기업의 기업가치 프리미엄은 계속해서 확대되었습니다. 현재 HPC 계약을 확보한 채굴 기업들의 기업가치 대비 향후 12개월 매출 비율(EV/NTM sales)은 12.3배에 달하는 반면, 순수 채굴 기업들은 5.9배에 그치고 있습니다. 4분기 비트코인 가격 하락(사상 최고치 대비 31% 하락)은 이중적인 악재로 작용했습니다. 채굴 수익 감소는 물론, 채굴 기업들이 보유한 비트코인 가치 또한 크게 하락시켰습니다.

합병 실패(아마도 헤지펀드 청산 때문) 이후 CORZ가 겪은 저평가는 WULF, CIFR, HUT가 누린 프리미엄과 극명한 대조를 이룹니다. 현재 해당 업종 전반에 걸쳐 공매도 잔량이 높은 수준이며, 이 글을 쓰는 시점에서 MARA의 공매도 잔량은 발행 주식의 약 30%에 달합니다.

이 산업은 근본적으로 "인프라 기업"(WULF, CORZ, CIFR, HUT 등)과 "광산 기업"(MARA, CLSK, RIOT, HIVE 등)으로 나뉘었습니다. 이러한 AI 기반 고평가 배수가 합리적인지는 궁극적으로 기업의 실행 능력에 달려 있습니다. 발표된 모든 계약이 실제 운영 인프라로 이어지는 것은 아니며, 이를 위해서는 막대한 자본이 필요합니다.

VII. 2026년 1분기 및 향후 전망

1. 해시레이트 가격의 회복은 BTC 가격에 달려 있습니다. 현재 BTC 가격이 약 7만 달러이고 해시레이트 가격이 시간당 약 30달러/일인 상황에서, 많은 중급 채굴 장비는 이미 손익분기점에 도달했거나 그 이하입니다. 만약 가격이 7만 달러 아래로 계속 하락한다면, 대규모 "채굴자 항복" 사태가 발생할 수 있지만, 이는 채굴 난이도와 전체 네트워크 해시레이트를 낮춰 살아남은 채굴자들에게는 오히려 이익이 될 것입니다.

2. 차세대 하드웨어 배치: 비트메인의 S23 시리즈와 SEALMINER A3(둘 다 에너지 효율이 10 J/TH 미만)가 2026년 상반기에 대규모로 배치될 것으로 예상되며, 이는 에너지 효율 격차를 더욱 확대하고 채굴 장비 교체 주기를 가속화할 것입니다.

3. AI/HPC 매출의 변곡점: CORZ는 2027년 초까지 590MW 규모의 CoreWeave 프로젝트를 완공하는 것을 목표로 하고 있습니다. WULF의 레이크 마리너(Lake Mariner) 부지 확장 공사도 계속 진행 중입니다. 시장은 계약된 매출이 실제 청구액으로 이어질지, 그리고 이익률이 목표치인 85% 이상에 도달할 수 있을지를 면밀히 주시할 것입니다.

4. 레버리지 비율의 차이는 인수합병을 촉진하는 촉매제가 되고 있습니다. 재무 상태가 건전하고 유동성이 우수한 광업 회사(예: HIVE 및 CLSK)가 인수자로 나설 가능성이 높습니다. 그러나 CLSK조차도 AI 인프라로의 전환을 위한 자금 조달을 위해 이미 상당한 규모의 전환사채(11억 5천만 달러, 무이자)를 발행했습니다.

5. 변화하는 지리적 분포 및 규제 환경: 미국은 지속적으로 시장 점유율을 확대하고 있습니다. 파라과이와 에티오피아는 광업 중심지로 부상하고 있습니다. 중국 신장 지역의 법 집행 조치는 컴퓨팅 파워의 해외 이전을 촉발할 수 있습니다. 텍사스 주 SB 6 법안(2025년 6월 서명)은 대규모 광업 및 데이터 센터의 ERCOT 연결에 대한 전력 부하 요건을 새롭게 도입하며, 여기에는 원격 전원 차단 기능 의무화가 포함됩니다.

6. 산업 통합: 2026년에는 인수합병(M&A) 활동이 더욱 활발해질 것으로 예상됩니다. 최고 수준의 항공기단(에너지 효율 비율 약 15W/T)과 뒤처지는 항공기단(에너지 효율 비율 약 25W/T 이상) 간의 에너지 효율 격차가 이미 상당히 크기 때문에 고효율 설비를 직접 인수하는 것이 노후화된 운영 시설을 модерни화하는 것보다 비용 효율적일 수 있습니다.