금융 시장의 3세기 역사를 통틀어 반복적으로 확인된 패턴이 있습니다. 바로 강세장은 특정 스토리텔링에 의해 촉발되는 것이 아니라 거래 메커니즘의 개선에 의해 시작된다는 것입니다. ICO, 무기한 계약, AMM, DeFi, NFT 등 모든 것은 경쟁을 유도하는 메커니즘을 포함하고 있으며, 이러한 경쟁은 자금의 순환을 촉진합니다. 번영을 가져오는 것은 바로 이러한 메커니즘의 개선입니다.
주요 시장 트렌드 각각의 시작점을 되돌아보면, 공통점은 "흥미로운 이야기의 등장"이 아니라 "시장 참여자들이 갑자기 새로운 게임 방식을 얻게 된 것"이라는 점을 알게 될 것입니다.
다음 호황을 촉발하는 것은 스토리텔링이 아니라 각 거래 메커니즘의 진화입니다.
이 패턴은 월스트리트에서 바이낸스에 이르기까지, 현물에서 선물에 이르기까지, DeFi 서머에서 하이퍼리퀴드에 이르기까지 한 번도 실패한 적이 없습니다.
공매도도 가능합니다. 즉, 공매도에 대한 동등한 권리가 차기 알트코인 강세장의 핵심입니다.
I. 1609년, 한 네덜란드 상인이 금융의 역사를 바꿨습니다.
암스테르담, 1609년.
당시 네덜란드 동인도 회사(VOC)는 세계 최대의 상장 기업으로 아시아 향신료 무역을 독점하고 있었고, 주가는 계속 상승했다. 모두가 주식을 사들였고, 모두가 돈을 벌었다. 시장은 오직 상승세만을 보였다.
그러던 중 아이작 르 메르라는 사업가가 당시 모두가 미쳤다고 생각했던 일을 저질렀습니다. 그는 VOC 주식을 빌려서 팔고 주가가 떨어질 것이라고 예상하고 내기를 했습니다.
이는 인류 역사상 최초로 기록된 공매도 거래입니다.
네덜란드 정부는 격분했습니다. 의회는 이를 국가 경제의 핵심 축에 대한 악의적인 공격으로 간주하고 공매도를 금지하는 법안을 통과시켰습니다. 르 메르 총리는 공개적으로 비난을 받았습니다. 하지만 이야기는 여기서 끝나지 않았습니다. 거듭된 금지 조치에도 불구하고 암스테르담에서 공매도는 완전히 사라지지 않았습니다. 시장 참여자들은 부인할 수 없는 사실을 발견했습니다. 공매도로 인해 가격이 더욱 현실적으로 변한다는 것이었습니다. 과대평가된 주식은 더 이상 허황된 호황을 무한정 유지할 수 없게 된 것입니다.
400년이 지난 지금, 암호화폐 시장은 똑같은 시나리오를 반복하고 있습니다. 수천 개의 알트코인이 넘쳐나는 시장에서 매수만 판을 치고 공매도는 찾아볼 수 없습니다. 가격은 낙관론의 절반만 반영하고, 비관론자들은 강제로 침묵당합니다. 모든 시장 사이클은 동일합니다. FOMO(두려움에 의한 매수) 심리가 가격을 끌어올리고, 거품이 터져 혼란을 남긴 후, 다음 사이클이 시작됩니다.
하지만 역사는 공매도권 도입이 시장의 종말이 아니라 오히려 시작이라는 것을 보여주었습니다.
II. 월스트리트 200년: 공매도가 '국가의 적'에서 '시장의 초석'으로 변모한 과정
1792년~1840년대: 무법 시대 – 오직 구매만 가능했던 원시적인 시장.
1792년 5월 17일, 24명의 증권 중개인들이 월스트리트의 플라타너스 나무 아래에서 버튼우드 협정에 서명하고, 서로 주식을 거래하기로 합의했습니다. 이것이 뉴욕 증권 거래소(NYSE)의 전신입니다.
당시 시장은 오늘날의 알트코인 시장과 비슷했습니다. 그저 사서 보유하고 배당금을 기다리거나 새해를 기다리는 수밖에 없었죠. 레버리지도, 공매도도, 표준화된 결제 시스템도 없었습니다. 일일 평균 거래량은 50만 달러에도 못 미쳤고, 참여자도 수십 명에 불과했습니다. 할 수 있는 일이 너무 적어서 시장 규모가 극히 작았던 겁니다.
가격 변동은 전적으로 상승 심리에 의해 좌우됩니다. 좋은 소식이 나오면 모두 매수에 나서고 가격은 급등합니다. 나쁜 소식이 나오면 모두 매도하려 하지만 시장 규모가 작아 매도할 수 없어 가격이 폭락합니다. 하락장에서 공매도 세력이 포지션을 청산하지 않기 때문에 시장에는 자연스러운 지지선이 없고, 결국 바닥은 마지막 매수자가 포기하는 시점에 달려 있습니다.
이것은 밈, 높은 FDV(초기 유동성) 및 낮은 유통량으로 특징지어지는 2024-2025년의 알트코인 시장과 유사하지 않습니까?
1850년대~1860년대: 공매도가 중심 무대에 오르다 – 공포와 번영이 동시에 도래하다.
1830년대와 1840년대에 제이콥 리틀이라는 트레이더는 공매도로 막대한 부를 축적하여 "월스트리트 최초의 거물 공매도 투자자"로 알려졌습니다. 그러나 공매도가 진정으로 주류 투자 수단으로 자리 잡게 된 것은 남북전쟁 전후 10년 동안이었습니다.
대니얼 드류, 제이 굴드, 코넬리우스 밴더빌트—이 이름들은 그 시대 월스트리트를 대표하는 인물들이었습니다. 그들은 철도 주식을 놓고 강세론자와 약세론자 사이의 치열한 싸움을 벌였습니다. 드류는 이리 철도 주식을 공매도했고, 굴드와 피스크는 밴더빌트의 장기 포지션을 공격하기 위해 손을 잡았습니다. 이 싸움은 피비린내 나고 혼란스러웠으며 사기가 난무했지만, 객관적인 결과는 공매도가 소수의 비밀 무기에서 월스트리트의 표준 도구로 자리 잡게 되었다는 것입니다.
사회적 반응은 1609년 네덜란드의 상황과 놀라울 정도로 유사했습니다. 국회의원들은 공매도 세력을 "국가의 적"이라고 비난했고, 신문들은 그들이 "타인의 불행을 이용해 이득을 취하고 있다"고 비판했습니다. 공매도에 대한 대중의 두려움은 4세기 동안 거의 변함없이 이어져 왔습니다.
하지만 시장의 반응은 400년 전과 마찬가지로 긍정적이고 열광적이었습니다. 📷
모든 공매도 거래는 매도 주문을 발생시키지만, 필연적으로 미래에 매수 주문(숏커버링)도 발생시킵니다. 거래량 증가로 가격 스프레드가 좁아지고 더 많은 참여자가 유입됩니다. 이로써 월스트리트는 수십 명 남짓한 소규모 집단에서 진정한 자본 시장으로 변모합니다.
1929년 대폭락 → 1938년의 반등 법칙: 공포의 정점과 전환점 .
1929년 10월, 월가가 폭락했습니다. 다우존스 산업평균지수는 2년 만에 거의 90%나 폭락했습니다. 대중의 분노는 표출될 곳을 필요로 했고, 공매도 세력이 가장 손쉬운 표적이 되었습니다. 하지만 진정한 원흉은 만연한 레버리지 거품과 은행 시스템의 구조적 붕괴였습니다.
1934년 미국 증권거래위원회(SEC)가 설립되면서 공매도는 다시 한번 완전 금지 위기에 직면했습니다. 그러나 SEC는 역사적인 결정을 내렸습니다. 1938년 공매도를 금지하는 대신 "상승 규칙"(규칙 10a-1)을 도입한 것입니다. 이 규칙에 따라 주가가 상승할 때만 공매도가 허용되어 공매도 세력이 지속적으로 주식을 매도하는 것을 방지할 수 있었습니다.
이 선택의 중요성은 아무리 강조해도 지나치지 않습니다. 이는 오늘날까지 이어지는 원칙을 확립했습니다. 즉, 공매도를 없애는 것이 아니라 규제해야 한다는 것입니다. 규칙은 공매도의 적이 아니라, 공매도의 합법성을 위한 필수 조건입니다.
규제가 마련됨에 따라 공매도는 더 이상 회색지대가 아닙니다. 이전에는 공매도에 소극적이었던 기관 투자자들도 법적 틀 덕분에 이제는 대규모로 참여하려는 의지가 더욱 강해졌습니다. 규제가 공매도를 없앤 것이 아니라, 오히려 공매도를 더 안전하고 신뢰할 수 있게 만들어 시장에 더 많은 자본을 유입시키고 있습니다.
암호화폐 시장은 아직 이 교훈을 제대로 배우지 못했습니다.
1973년: 옵션 표준화 - 단일 방향에서 4방향으로.
1973년 4월 26일, 시카고 옵션 거래소(CBOE)가 문을 열었습니다. 첫날에는 16개 종목에 대한 콜옵션만 거래할 수 있었고, 풋옵션은 1977년에 추가되었습니다. 같은 해, 피셔 블랙과 마이런 숄스는 블랙-숄즈 옵션 가격 결정 모델을 발표했는데, 이는 금융사에 혁명을 일으키고 옵션 거래의 수학적 기반을 제공했습니다.
옵션의 중요성은 시장 투기의 차원을 기존의 두 가지(매수/매도)에서 네 가지(콜옵션 매수/풋옵션 매수/콜옵션 매도/풋옵션 매도)로 확장하는 데 있습니다. 투자자들은 이제 처음으로 시장에 대한 판단을 단순히 "상승 또는 하락"이 아닌 "언제, 어떤 속도로, 그리고 얼마나"까지 매우 정확하게 표현할 수 있게 되었습니다.
더욱 중요한 것은 옵션이 기관 투자자들에게 완벽한 헤지 수단을 제공한다는 점입니다. 1980년대의 거대한 상승장(S&P 500 지수는 1982년에서 2000년 사이에 2200% 이상 상승)은 볼커의 인플레이션 억제, 레이건의 감세 정책, 그리고 규제 완화에 의해 직접적으로 촉발되었지만, 옵션은 기관들이 과감하게 포지션을 확대할 수 있도록 하는 위험 관리 인프라를 제공했습니다. 헤지 능력을 통해 기관들은 더 큰 규모의 포지션을 취할 수 있었고, 더 많은 사람들이 더 큰 규모의 포지션을 취하면서 더 많은 자금이 유입되었고, 그 결과 상승장이 이어졌습니다.
부유한 개인과 기관에게는 수익률보다 자금 유출을 통제하는 것이 더 중요합니다. 통제할 수 없는 위험은 대규모 자금이 시장에 진입할 수 없다는 것을 의미합니다.
1996-1997년: 개인 투자자들이 진입했다.
나스닥은 1971년 설립 이후 인류 역사상 최초의 전자 거래소였습니다. 1996년에서 1997년 사이에 일어난 실질적인 변화는 두 가지였습니다. 첫째, SEC의 주문 처리 규칙이 시장 조성자의 가격 독점을 깨뜨렸습니다. 둘째, 온라인 증권사(E*Trade, Ameritrade)들이 거래 수수료를 50~100달러에서 10달러 미만으로 낮췄습니다.
결국 거품은 터졌지만, 나스닥의 시가총액은 거품 붕괴 이후에도 변화 이전보다 훨씬 높은 수준을 유지하고 있습니다. 이는 인프라 개선으로 인한 참여자 수 증가는 되돌릴 수 없기 때문입니다.
1993년~2010년대: 완전한 생태계의 성숙.
많은 사람들이 ETF가 최근 10년 사이에 등장한 상품이라고 생각하지만, 최초의 ETF인 SPY(S&P 500 추종)는 1993년 미국 증권거래소에 상장되었습니다. 2001년에는 미국 증권거래위원회(SEC)가 호가창 스프레드를 0.125달러에서 0.01달러로 줄이는 소수점 표기법을 도입하여 거래 비용을 크게 절감했습니다. 2005년에서 2010년 사이에는 고빈도 거래(HFT)가 등장하여 한때 미국 주식 시장 일일 거래량의 60% 이상을 차지하기도 했습니다. 양적 전략, ETF 차익거래, 롱숏 헤징 등 모든 유형의 전략은 이제 표준화된 도구를 통해 지원받고 있습니다.
현재 미국 주식 시장의 거래 도구 시스템은 완전히 성숙 단계에 이르렀습니다. 매수 포지션, 매도 포지션, 헤징, 차익 거래 등 모든 유형의 전략에 적합한 진입점을 찾을 수 있습니다. 결과적으로,
패턴은 명확합니다. 새로운 거래 메커니즘이 더 많은 사람들이 더 다양한 방식으로 시장에 참여할 수 있도록 할 때마다 번영이 발생합니다. (아래 그림 참조)
III. 8년간의 암호화폐 시장 발전: 200년의 진화가 8년 만에 완성되다
월가가 2세기 동안 완성하려 했던 것, 즉 2017년 바이낸스 출시부터 무기한 계약의 성숙에 이르기까지, 바이낸스는 8년도 채 안 되는 기간에 이뤄냈습니다. 하지만 알트코인 수준에서 정체되었습니다.
2017년 – 플라타너스 나무의 해
바이낸스가 서비스를 시작했지만, 현재는 현물 거래만 가능합니다. 전략은 1792년 당시 브로커들이 사용하던 방식과 동일합니다. 매수하고 보유하며 가격 상승을 기다리는 것입니다.
ICO 버블이 가장 좋은 예입니다. 모두가 매수에 나서기 때문에 가격은 오를 수밖에 없습니다. 그러다 매수력이 고갈되면 공매도가 없는 시장에서는 숏커버링 없이는 자연스러운 지지선이 없어 가격이 폭락합니다. 바닥은 마지막 매수자가 포기하는 시점에 달려 있습니다. 알트코인은 완전히 붕괴됩니다. 이는 1792년 플라타너스 시대의 시장 특성과 정확히 일치합니다.
2016-2019년 – 공매도 무기가 처음 등장했습니다.
2016년 5월, 비트멕스는 암호화폐 시장 최초의 공매도 도구인 XBTUSD 무기한 계약을 출시했습니다. 2019년 9월에는 바이낸스가 BTC/USDT 무기한 계약을 출시하며 공매도를 주류 시장으로 끌어올렸습니다.
무슨 일이 일어난 걸까요? 1860년대 월스트리트에 공매도가 도입된 후 일어났던 일과 정확히 똑같습니다. 유동성이 폭발적으로 증가하고, 가격 발견이 양방향으로 이루어지며, 변동성이 구조적으로 감소했습니다.
비트코인의 30일 연환산 변동성은 2017년 강세장 당시 150%를 넘었던 것에서 2020~2021년 강세장 당시 60~90%로 감소했습니다. 증가폭은 컸지만, 변동성은 훨씬 더 안정적입니다. 급격한 상승과 하락은 여전히 발생하지만, 공매도 세력이 특정 가격대에서 포지션을 청산하여 자연스러운 지지선을 형성하기 때문에 "3개월간 거래량 적은 하락세" 현상은 크게 줄어들었습니다.
더욱 중요한 것은 자본 규모가 극적으로 변화했다는 점입니다. 헤지 도구가 활용 가능해지면서 기관 투자자들이 대규모로 시장에 진입할 의향을 보이고 있습니다. 수십억 달러를 운용하는 펀드 매니저가 헤지가 불가능한 시장에 투자할 것이라고 기대할 수는 없습니다. 무기한 계약은 개인 투자자에게 공매도 권리를 부여할 뿐만 아니라, 전체 시장에 "기관 투자자"가 진입할 수 있는 인프라를 제공합니다.
파생상품이 전체 거래량에서 차지하는 비중은 2017년 10% 미만에서 2026년 3월 약 90%로 급증했으며, 파생상품은 암호화폐 시장의 가격 결정권을 완전히 장악했습니다.
공매도가 비트코인을 죽인 것이 아닙니다. 공매도는 비트코인을 100억 달러 규모의 투기 자산에서 2조 달러 규모의 자산으로 탈바꿈시켰습니다.
2020-2021년 – 디파이 여름: 단순한 이야기가 아니라, 메커니즘의 진화였습니다.
비트코인과 이더리움 옵션 시장은 2020년에서 2021년 사이에 급속도로 성숙해졌습니다(주로 데리비트 덕분). 이는 암호화폐 시장의 "1973년 CBOE의 등장"과 같은 순간이었는데, 기관 투자자들이 공매도뿐만 아니라 정밀한 헤지 및 구조화된 포지션 구축까지 가능해졌기 때문입니다. 전략의 차원 또한 2차원에서 2차원으로 확장되었습니다.
게다가 많은 사람들이 디파이 서머를 NFT 열풍이나 메타버스 개념처럼 단순한 "이야기"로 치부합니다. 하지만 이는 근본적인 오해입니다. 디파이 서머의 본질은 이야기가 아니라 거래 메커니즘의 구조적 도약입니다.
AMM(자동화된 시장 조성자)은 거래의 근본적인 논리를 완전히 바꿔놓았습니다. 유니스왑 이전에는 거래에 주문장, 시장 조성자, 중앙 집중식 매칭이 필수적이었습니다. AMM은 이 모든 것을 뒤집어 놓았습니다. 이제 누구나 두 개의 토큰만으로 유동성 풀을 만들 수 있고, 상대방 주문이나 누구의 허가 없이도 즉시 거래할 수 있습니다. 이는 단순한 이야기가 아니라 거래 인프라의 패러다임 전환입니다. 덕분에 이전에는 시장이 없었던 수천 개의 소규모 토큰들이 처음으로 유동성을 확보할 수 있게 되었습니다.
대출 프로토콜은 온체인 레버리지와 회전식 투자 전략을 가능하게 했습니다. Aave와 Compound는 사용자가 자산을 담보로 다른 자산을 빌릴 수 있도록 하는데, 이는 본질적으로 온체인 마진 거래와 같습니다. 더 중요한 것은 이러한 프로토콜이 "회전식 대출"이라는 개념을 탄생시켰다는 점입니다. 즉, 이더리움(ETH)을 담보로 스테이블코인을 빌리고, 그 스테이블코인으로 더 많은 이더리움을 사고, 다시 스테이블코인을 담보로 빌리는 방식입니다. 이러한 전략은 전통 금융에서는 레버리지 롱 포지션이라고 하며, DeFi에서는 "수익률 농업(yield farming)"이라는 이름으로 불리지만, 근본적인 논리는 동일합니다. 이는 시장에 참여하는 사람들이 더욱 다차원적인 전략을 구사할 수 있도록 하는 새로운 투자 방식입니다.
조합 가능성은 메커니즘 혁신의 기하급수적 성장을 가능하게 합니다. AMM(자동화 시장 조성자) + 대출 + 유동성 채굴 + 크로스 프로토콜 차익거래—이러한 "돈 레고" 조합은 전통 금융에서 전례 없는 전략적 공간을 창출합니다. 각각의 새로운 조합은 새로운 참여 방식을 나타내며, 이러한 새로운 참여 방식은 새로운 자금과 사용자를 유입시킵니다.
따라서 2020-2021년의 초강세장은 두 가지 요인이 중첩된 결과가 아니라 세 가지 요인이 복합적으로 작용한 결과입니다. 비트코인과 이더리움의 무기한 계약/옵션이 기관 투자자들에게 진입과 이탈 채널을 제공했고, 디파이(DeFi)의 자동시장 조성자(AMM) 및 대출 프로토콜이 온체인 거래 메커니즘에 질적인 변화를 가져왔습니다. 앞서 언급한 내용은 이러한 두 메커니즘의 진화를 표면적으로 설명한 것에 불과합니다.
이는 다시 한번 동일한 패턴을 확인시켜 줍니다. 즉, 거래 메커니즘의 모든 진화는 다음 단계의 번영을 촉진해 왔다는 것입니다.
2021-2023년 – 알트코인의 지속적인 확장
바이낸스는 점점 더 많은 알트코인에 대해 무기한 계약(PERP)을 상장하기 시작했습니다. PERP에 새롭게 상장되는 코인은 거래량이 급격히 증가하는데, 이는 PERP 상장 자체가 호황을 가져다주는 것이 아니라, 공매도 도구 도입으로 더욱 다양한 투자 전략이 가능해졌기 때문입니다. 양적 펀드는 시장 조성에 참여하고, 헤지 펀드는 차익 거래를, 추세 추종 투자자는 공매도를 할 수 있게 되었습니다. 이러한 참여자 다양화는 유동성 심화로 직결됩니다.
이러한 패턴은 여전히 유효합니다. BTC는 영구 유동성 공급 승인을 받은 후 큰 상승장을 경험했고, ETH와 SOL도 마찬가지였습니다. 영구 유동성 공급 승인을 받은 모든 알트코인은 유동성이 급증했습니다.
2023-2025년 – 기존 패턴이 실패하는 시기
그러면, 예상치 못한 일이 일어나지 않는다면, 예상치 못한 일이 일어날 겁니다. 마치 아이돌 드라마처럼, 모퉁이를 돌면 "장애물"을 만나게 되겠지만, 그건 말 그대로 장애물일 뿐입니다.
2023년 하반기부터 2025년 3분기까지 바이낸스는 전례 없는 속도로 알트코인 무기한 계약을 출시했습니다. 주류 퍼블릭 체인 토큰부터 AI 컨셉 코인, GameFi, Meme, 심지어 시가총액이 수천만 달러에 불과한 프로젝트까지 거의 매주 새로운 무기한 거래쌍이 출시되었습니다.
표면적으로는 이것이 과거 패턴의 연장선처럼 보입니다. 더 많은 자산에 대한 공매도 수단을 제공하고, 유동성을 높이며, 더 많은 참여자를 유치하는 것입니다. 객관적으로 볼 때, 이러한 무기한 계약은 사실상 아무것도 없는 상태에서 유동성을 창출하고 있습니다. 미래 시가총액이 수십억 달러에 달하지만 실제 유통 시가총액이 수천만 달러에 불과한 프로젝트는 현물 시장만으로는 충분한 거래량을 유지할 수 없습니다. 무기한 계약의 시장 조성자는 스테이블코인을 사용하여 양방향 호가를 제공함으로써, 본질적으로 이러한 유동성이 부족한 시장에 인위적인 유동성 층을 주입하는 것입니다.
하지만 이번에는 그 방법이 통하지 않았다.
문제는 "유동성"과 "신뢰" 사이의 괴리에 있습니다. 유동성을 창출하려면 누군가 위험을 감수할 의지가 있어야 합니다. 하지만 2024년에서 2025년 사이의 현실은 모두가 두려워한다는 것입니다. 현재 시장은 PERP까지 상승하는 것을 종착점, 출구 신호, 그리고 뉴스에 따른 거래로 간주하고 있습니다.
개인 투자자들은 불안해하고 있습니다. FTX 폭락, 루나(Luna) 사태, 그리고 수많은 러그풀(Rug Pull) 사태 이후, 알트코인에 대한 개인 투자자들의 신뢰는 급격히 떨어졌습니다. 더욱 심각한 것은 PERP에 새로 상장된 많은 프로젝트들의 왜곡된 토큰 경제 구조입니다. 수십억 달러에 달하는 발행 예정 가치(FDV)와 극히 낮은 유통량은 엄청난 양의 토큰이 언제든 매도될 수 있는 상황을 만들고 있습니다. 개인 투자자들은 바보가 아닙니다. 공매도 도구를 제공받았지만, 그 기초 자산이 의도적으로 설계된, 천천히 가치를 떨어뜨리는 구조라면 왜 참여해야 할까요? 롱 포지션이든 숏 포지션이든, 저는 그런 자산에는 손대고 싶지 않습니다.
시장 조성자들은 두려움에 떨고 있습니다. 무기한 계약(PERP)의 도입으로 시장 조작 행위가 공매도 세력에게 노출될 위기에 처했기 때문입니다. 이전 순수 현물 시장에서는 시장 조성자들이 낮은 비용으로 가격을 조작할 수 있었고, 공매도 세력은 큰 위협이 되지 않았습니다. 하지만 PERP에서는 한 번의 가격 조작으로 인해 대규모 공매도 포지션이 유입될 수 있으며, 가격 유지 비용이 급격히 증가합니다. 많은 프로젝트들이 이러한 상황에 순응하는 대신, 가격 조작을 중단하고 가격이 자연스럽게 하락하기를 기다리는 전략을 택하고 있습니다. 가격 조작이 없으면 수익 창출 효과가 없고, 수익 창출이 없으면 거래도 이루어지지 않기 때문입니다.
시장 조성자들이 두려워하고 있습니다. 이것이 문제의 핵심입니다. 일일 현물 거래량이 수십만 달러에 불과한 프로젝트에 무기한 계약 시장 조성을 제공하는 것은 극도로 위험합니다. 유동성이 너무 부족하고, 가격 조작이 용이하며, 시장 조성자의 재고 위험을 헤지하기 어렵습니다. 극단적인 시장 상황에서는 시장 조성자들이 포지션을 청산할 수조차 없습니다. 여러 차례 실패를 거듭한 끝에 시장 조성자들은 호가를 낮추고, 스프레드를 넓히고, 거래량을 줄이고, 심지어 시장에서 완전히 철수하기까지 했습니다. 무기한 계약에 참여하려는 시장 조성자가 없다면 유동성은 껍데기에 불과합니다.
더욱 심각한 것은, 여전히 운영 중인 알트코인 무기한 계약들이 거액 투자자들을 위한 사설 카지노로 변질되었다는 점입니다.
유통량이 적고 보유량이 집중된 알트코인의 경우, 시장 조작자들은 PERP 시장에서 거의 모든 것을 할 수 있습니다. 가격을 끌어올리는 데는 많은 자본이 필요하지 않습니다. 현물 시장의 공급량을 조절하여 가격을 상승시키는 동시에 PERP에 대한 숏커버링을 통해 이익을 얻습니다. 가격을 인위적으로 높이는 것 또한 마찬가지로 쉽습니다. PERP에 대한 숏 포지션을 개설한 후 현물 시장에서 공급량을 대량 매도하여 숏 포지션 보유자의 손실을 이용해 이익을 얻습니다. 이처럼 PERP의 높은 레버리지는 개인 투자자가 위험을 헤지하는 수단이 되기보다는 시장 조작자들이 이익을 증폭시키는 도구로 악용되고 있습니다.
이러한 유형의 시장 조작은 현물 시장에서의 시장 조작보다 훨씬 더 파괴적입니다. 현물 시장에서는 시장 조성자가 저점에서 매수하는 개인 투자자를 속이지만, PERP(Performance Receipt Plan)에서는 시장 조성자가 롱 포지션과 숏 포지션 모두에서 이익을 챙깁니다. 즉, 롱 포지션이든 숏 포지션이든 상관없이 시장 조성자와 반대 입장에 있는 한, 투자자의 증거금은 시장 조성자의 이익이 됩니다. 경험 많은 트레이더들은 이러한 가짜 PERP에 감히 손대지 못하지만, 경험이 부족한 트레이더들은 이 시장에 뛰어들어 반복적으로 손해를 보고 결국 영원히 떠나게 됩니다.
공매도 도구는 시장 조작자를 견제하기 위한 수단으로 여겨집니다. 그러나 유동성이 극도로 낮은 알트코인 PERP에서는 정반대의 현상이 나타나고 있습니다. 공매도가 시장 조작자들의 또 다른 무기로 악용되고 있는 것입니다. 이는 특정 코인의 생태계를 파괴할 뿐만 아니라 전체 암호화폐 시장에 대한 신뢰를 무너뜨리고 있습니다. PERP에서 공매도의 표적이 되어 청산당한 모든 트레이더는 암호화폐 시장에서 영원히 이탈한 사용자입니다.
역설적인 현상이 나타나고 있습니다. 바이낸스는 불법적인 코인을 점점 더 많이 상장하고 있지만, 알트코인 시장의 거래량과 활동은 실제로 감소하고 있습니다.
이것이 우리에게 무엇을 시사할까요? 이는 알트코인 무기한 계약의 업그레이드 메커니즘이 한계에 도달했음을 의미합니다. 무기한 계약은 시장 조성자, 오라클, 펀딩 수수료, 중앙 집중식 승인 등 복잡한 시스템을 필요로 합니다. 비트코인과 이더리움은 이러한 시스템을 유지할 여력이 있지만, 수천 개의 소규모 알트코인은 그렇지 못합니다. 시스템은 작동하고 있지만 연료가 바닥난 상태입니다. 그리고 이렇게 간신히 돌아가는 시스템조차 시장 조작자들의 돈벌이 수단이 되어버렸습니다.
IV. 알트코인에 무기한 계약이 실패할 수밖에 없는 이유
2023년부터 2025년까지의 실험 결과가 발표되었으며, 여기서는 기계론적 관점에서 그 이유를 설명하겠습니다.
유동성의 악순환입니다. PERP는 스테이블코인에 대해 양방향 호가를 제공하도록 시장 조성자를 요구합니다. 일일 거래량이 수십만 달러에 불과한 알려지지 않은 프로젝트에 누가 시장 조성자 서비스를 제공하려 할까요? 시장 조성자가 없으면 유동성이 없고, 유동성이 없으면 거래자가 없으며, 거래자가 없으면 시장 조성자도 나타나지 않습니다. 현물 레버리지 공매도는 파생상품 시장을 처음부터 구축할 필요가 없습니다. 토큰을 빌려서 기존 탈중앙화 거래소(DEX) 풀에서 매도하면 됩니다. 대출 프로토콜은 공급을 제공하고, 자동 시장 조성자(AMM)는 실행을 제공하므로 이 둘은 분리되어 있습니다.
두 개의 가격, 두 개의 세계. PERP와 현물 거래는 완전히 별개의 풀입니다. 풀의 공급량이 부족할 때는 단 한 번의 거래로 가격 차이가 터무니없이 벌어질 수 있습니다. 당신은 이 프로젝트를 공매도한다고 생각하겠지만, 실제로는 현물 거래와 완전히 분리된 평행 우주에서 도박을 하고 있는 것입니다. 현물 레버리지는 처음부터 끝까지 단 하나의 시장만을 가지고 있으며, 분리될 수 없습니다.
펀딩 금리가 조작되고 있습니다. 시장 조성자들은 PERP 가격을 끌어올려 극단적인 펀딩 금리를 만들어내고 있으며, 이로 인해 공매도 포지션을 잡은 투자자들조차 몇 시간마다 자금이 고갈되고 있습니다. 더욱 심각한 것은 시장 조성자들이 현물 시장과 PERP 시장을 동시에 조작하고 있다는 점입니다. 즉, 현물 시장을 끌어올리는 동시에 PERP 공매도 포지션을 청산하고 있는 것입니다. 반면 현물 레버리지는 오직 대출 금리에 의해서만 결정되며, 이는 수요와 공급에 따라 움직이고 롱/숏 비율에 의해 왜곡되지 않습니다.
가상 포지션은 실제 매도 압력을 발생시키지 않습니다. 이것이 가장 중요한 점입니다. PERP를 공매도할 경우 현물 시장에 매도 주문이 나타나지 않습니다. 시장 조성자는 현물 시장에서 단순히 자금을 이동시키는 역할만 할 뿐이며, PERP 공매도는 시장 조성자에게 아무런 위협이 되지 않습니다. 반면, 레버리지 공매도는 실제 토큰을 빌려서 현물 시장에서 매도하는 방식입니다. 실제 매도 압력은 가격에 직접적인 영향을 미치며, 시장 조성자는 높은 가격을 유지하기 위해 실제 자금을 사용하여 이러한 주문을 매수해야 합니다.
승인 + 오라클. PERP는 거래소 승인과 신뢰할 수 있는 오라클을 필요로 하는데, 소규모 암호화폐의 경우 이 두 가지 모두 부족합니다. 온체인 대출과 공매도는 승인이 필요하지 않으며, 청산 가격은 AMM의 실시간 가격에 따라 결정됩니다.
무기한 계약은 운영 비용이 장기적인 자산 가치 창출보다 훨씬 높은 부담을 주는 복잡한 인프라입니다. 알트코인의 경우, 가격 하락 시 토큰을 빌려서 팔고 다시 사들여 대출금을 갚는, 가장 간단한 형태의 공매도가 필요합니다. 이것이 바로 레버리지 공매도입니다.
V. 공매도에 대한 두려움인가, 아니면 가격 발견의 부재에 대한 두려움인가?
1609년 암스테르담에서부터 1860년대 월스트리트, 그리고 2024년 암호화폐 트위터에 이르기까지, 공매도에 대한 공포는 변함없이 이어져 왔습니다. "공매도는 시장을 폭락시킬 것이다." "공매도는 악의적인 공격이다." "공매도는 시장을 붕괴시킬 것이다." — 400년이 넘는 세월 동안 이러한 표현은 거의 바뀌지 않았습니다.
하지만 400년에 걸친 역사는 똑같은 사실을 거듭 증명해 왔습니다. 두려움 때문에 공매도를 하는 데 드는 비용은 공매도 자체보다 훨씬 더 크다는 것입니다.
비판이 허용되지 않으면 칭찬은 의미를 잃는다. 공매도가 허용되지 않으면 장기 투자 또한 의미를 잃는다.
매수만 가능한 시장에서는 가격이 낙관적인 시각의 절반만 반영합니다. 비관적인 부분, 즉 의심, 부정적인 뉴스, 사기는 강제로 침묵하게 됩니다. 모두가 "좋아요"만 누를 수 있고, "싫어요"는 누를 수 없습니다.
그러한 가격은 왜곡되고 불안정하며 지속 불가능합니다. 그것은 가격 발견이 아니라 가격 환상입니다.
매수 또는 매도 포지션을 취할 수 있다는 것은 가격 발견에 대한 가장 기본적인 존중입니다.
진정한 가격 발견이 이루어져야만 시장은 지속 가능한 미래를 가질 수 있습니다. 기관 투자자들이 참여하는 이유는 가격이 신뢰할 만하기 때문이며, 시장 조성자들이 참여하는 이유는 양방향 거래가 가능하기 때문이고, 장기 투자자들이 참여하는 이유는 현재 가격이 하락세를 견뎌냈고 시장 조작자에 의해 만들어진 가격이 아니기 때문입니다.
반대로, 가격 발견이 없는 시장은 오직 이야기(스토리)에만 의존하여 생존할 수 있습니다. 과대광고의 물결이 한 번 지나가면 혼란이 초래되고, 다음 이야기가 또 다른 물결을 일으켜 사람들을 끌어들입니다. 이는 가치를 축적하지 못하는 영원한 순환입니다.
알트코인 시장의 가장 큰 비극은 시장 조작자가 너무 많다는 것이 아니라, 가격 발견을 위한 기본적인 조건조차 갖추지 못했다는 점입니다. 가격이 진정성이 없다면 어떻게 장기적인 가치에 대해 이야기할 수 있겠습니까?
VI. 공매도는 공매도를 위한 도구가 아니라 강세장을 촉진하는 촉매제입니다.
역사상 가장 직관에 반하는 패턴: 장기적으로 볼 때, 공매도 메커니즘의 도입은 가격을 낮추는 것이 아니라 오히려 높였다.
1860년대 공매도가 널리 퍼지면서 뉴욕증권거래소(NYSE)의 거래량은 10년 만에 10배로 증가했고, 월스트리트는 소규모 집단에서 진정한 자본 시장으로 변모했습니다. 1938년 공매도를 합법화한 업틱 룰(Uptick Rule) 도입 이후 기관 투자자들이 대규모로 시장에 진입했고, S&P 500 지수는 이후 30년 동안 340% 상승했습니다. 1973년 CBOE 옵션 도입 이후 옵션 거래량은 50년 만에 1만 배 증가하며 미국 주식 시장의 지속적인 확장을 이끌었습니다. 2019년 비트코인 무기한 계약 출시 이후 비트코인의 변동성은 150%에서 50%로 감소했지만, 시가총액은 100억 달러에서 2조 달러로 급증했습니다.
매번 시장 붕괴가 아니라 시장 확장이 일어납니다. 여기에는 세 가지 이유가 있습니다.
공매도는 유동성을 창출합니다. 모든 공매도 주문은 매도 주문과 향후 매수 주문(커버링)으로 구성되며, 공매도가 활발할수록 유동성은 더욱 깊어집니다.
공매도는 새로운 참여자들을 끌어들입니다. 시장 조성자, 양적 펀드, 헤지 펀드, 차익 거래자들은 시장에 자금을 쏟아붓기 위해서가 아니라 유동성을 공급하기 위해 존재하며, 유동성은 강세장의 산소와 같습니다.
공매도는 신뢰를 구축합니다. 공매도 세력에 의해 검증된 가격은 신뢰할 수 있는 가격이 되고, 신뢰할 수 있는 가격은 실제 자금을 끌어들이며, 실제 자금은 실질적인 가격 상승을 이끌어냅니다.
완벽한 게임 이론 도구는 신뢰를 무너뜨리는 것이 아니라 오히려 구축합니다.
VII. 다음 상승장으로 가는 길
1609년 암스테르담에서 2025년 암호화폐 시장에 이르기까지, 4세기에 걸친 금융 역사는 동일한 패턴을 반복적으로 보여주었습니다. 먼저 메커니즘이 진화하고, 그 후에 번영이 찾아온다는 것입니다. 이 순서는 거스를 수 없습니다.
현재 알트코인 시장은 악순환에 빠져 있습니다. 매수 포지션만 허용되고 → 비즈니스 모델이 너무 단순해 → 수익을 내는 사람이 점점 줄어들고 → 거래량도 줄어들고 → 유동성이 고갈되어 → 시장 침체로 이어집니다. 도박에서도 큰돈을 걸거나 작은돈을 걸 수 있는데, 왜 알트코인에는 공매도가 불가능한 걸까요?
무기한 계약은 이 문제를 해결할 수 없습니다. 2023년부터 2025년까지 진행된 실험이 이미 이를 증명했습니다. 무기한 계약은 막대한 인프라를 필요로 하며, 롱테일 알트코인은 이를 감당할 수 없습니다. "무기한 계약 상장" 자체는 "현물 상장"이나 "알파 상장"처럼 뉴스 거래를 위한 구실로 전락하여, 실제 거래나 게임 이론과는 동떨어진 양상을 보입니다. 거래 도구는 거래를 위해 만들어져야 하지만, 이제는 거래의 대상이 되어버렸습니다. 롱테일 자산의 경우, 무기한 계약은 구조적으로 결함이 있는 도구입니다.
올바른 접근 방식은 온체인 " 네이티브 현물 레버리지 공매도"입니다. 즉, 초과 담보 대출을 통해 실제 토큰을 빌려 현물 시장에서 매도하여 실질적인 매도 압력을 생성하고 진정한 가격 발견에 참여하는 것입니다. 이렇게 하면 시장 조성자가 시장을 처음부터 구축하거나, 오라클이 페그를 유지하거나, 펀딩 금리가 가격 스프레드를 완화하거나, 승인 절차가 필요한 상황이 사라집니다.
이는 모든 공매도 메커니즘의 역사적 궤적과 일맥상통합니다. 1609년 르 메르의 공매도는 암스테르담 증권거래소의 승인을 받은 것이 아닙니다. 1850년대 월스트리트의 공매도는 뉴욕 증권거래소에서 고안된 것이 아닙니다. 이 모든 것은 시장 참여자들에 의해 자발적으로 만들어진 것입니다. 도구가 먼저 등장하고 그 후에 규칙이 만들어졌습니다. 1938년 SEC가 한 일은 공매도를 발명한 것이 아니라, 거의 한 세기 동안 운영되어 온 공매도 관행에 대한 규제 체계를 구축한 것입니다.
온체인 공매도 프로토콜은 모두 동일한 경로를 따릅니다.
이러한 변화, 즉 알트코인이 더 이상 단순히 "사서 가격 상승을 기다리는" 일방적인 게임이 아니라 현물 시장에서 매수자와 매도자 간의 실제 자금 싸움으로 변모할 때, 시장의 질은 근본적으로 바뀔 것입니다. 유동성이 회복되고, 참여자들이 돌아오고, 자금이 다시 유입될 것입니다. 새로운 스토리가 생겨서가 아니라, 새로운 게임 방식이 생겨났기 때문입니다.
만약 과거의 패턴이 계속해서 유효하다면(그리고 우리는 그렇게 되지 않을 이유가 없습니다), 다음 알트코인 강세장의 촉발 요인은 새로운 이야기나 유명인의 지지, 또는 반감기가 아닐 것입니다.
이는 인프라 업그레이드입니다. 수천 개의 롱테일 알트코인이 온체인 네이티브 현물 레버리지 공매도 도구에 접근할 수 있도록 하는 것이죠. 바로 이 부분이 암호화폐 세계의 가격 결정력입니다.
이번에는 비트코인 유동성이 알트코인으로 넘쳐나는 것이 아니라, 오히려 그 반대 상황입니다.
제8장 결론
1609년 네덜란드 정부는 공매도를 금지했고, 르 메르는 공개적으로 비난을 받았습니다. 1860년대 미국 의회는 공매도 투자자들을 국가의 적으로 규정했습니다. 1929년 대폭락 이후 대중은 공매도의 완전한 근절을 요구했습니다. 2024년에도 "공매도"는 암호화폐 커뮤니티에서 여전히 부정적인 의미로 사용되고 있습니다.
400년이 흘렀지만, 공매도에 대한 사람들의 두려움은 전혀 변하지 않았습니다.
하지만 400년에 걸친 역사는 똑같은 사실을 거듭 증명해 왔습니다. 이러한 두려움이 극복되고 공매도가 시장에 도입될 때마다 시장은 붕괴하지 않고 오히려 확장되었습니다. 암스테르담은 세계적인 금융 중심지가 되었고, 월스트리트는 작은 플라타너스 나무에서 수조 달러 규모의 자본 시장으로 변모했습니다. 바이낸스는 세계 최대 거래소가 되었고, 비트코인의 시가총액은 100억 달러에서 2조 달러로 급증했습니다.
현재 수천 개의 알트코인이 "롱 포지션 전용" 계약에 묶여 있습니다. 공매도가 없으면 가격 발견이 불가능하고, 가격 발견이 없으면 신뢰가 형성되지 않으며, 신뢰가 없으면 지속 가능한 번영도 없습니다. 전체 시장은 "기대치"에 대한 단순한 도박으로 전락했고, 수익을 내는 사람은 점점 줄어들고, 참여자도 줄어들고 있으며, 시장은 점점 더 조용해지고 있습니다. 한편, 무기한 계약을 확보한 알트코인의 경우, 공매도가 시장 조작자들이 악용하는 새로운 도구가 되어 시장 신뢰의 붕괴를 가속화하고 있습니다.
비판이 허용되지 않으면 칭찬은 의미를 잃는다. 공매도가 허용되지 않거나, 공매도가 시장 조작자들의 특권으로만 여겨진다면 가격은 결코 진실을 반영하지 않을 것이다.
공매도가 불러일으키는 공포보다 더 무서운 것은 가격 발견이 이루어지지 않는 시장입니다.
강세장은 결코 기다리는 것이 아니라, 메커니즘의 진화를 통해 탄생하는 것입니다. 그리고 1609년부터 오늘날까지, 그러한 진화의 핵심은 언제나 동일했습니다.
공매도권을 시장에 되돌려주세요 .
누가 우리와 함께 "상승장세든 하락장세든, 공매도할 수 있다!"라고 외쳐줄 사람 없나요? ( @heyibinance 님의 아이디어에서 영감을 받았습니다)
