저자: 소셜 그래프 벤처스

작성자: 지아 환, 체인캐처

지난 60일 동안 미국 자본 시장의 구조는 지난 10년 동안보다 더 크게 변화했습니다. 증권거래위원회(SEC)는 토큰화된 증권에 대한 청사진을 제시했고, 나스닥은 토큰 결제 거래 승인을 받았으며, 미국 달러화폐위원회(DTC)는 이의 없음 서한을 받았습니다. 또한 뉴욕증권거래소(NYSE)는 시큐리티즈(Securitize)와 제휴하여 토큰화 플랫폼을 출시한다고 발표했습니다.

@fundrise가 운용하는 폐쇄형 펀드인 VCX는 @AnthropicAI, @OpenAI, @SpaceX의 주식을 보유하고 있는데, 이 펀드의 프리미엄이 순자산가치(NAV)의 1900%를 넘어섰습니다. 개인 투자자들은 기초 자산의 실제 가치보다 26배나 높은 가격을 지불하고 이 펀드에 투자한 셈입니다.

이것은 합리적인 가격 책정이 아니라 시장 실패입니다. 전 세계 주식 시장의 규모는 약 140조 달러에 달합니다. 그렇다면 현재 토큰화된 주식은 어떨까요? 약 10억 달러에 불과합니다. 보급률은 고작 0.0007%입니다.

주식 토큰화 방법: 네 가지 모델, 참여자 및 사용자 경로

미국 증권거래위원회(SEC)는 2026년 1월 성명에서 "토큰화된 증권도 여전히 증권"이라고 재차 강조했을 뿐만 아니라, 토큰화가 실제로 어떻게 작동하는지에 대한 정확한 분류 체계를 확립했습니다. 연구원 보르하 네이라(@borjaneira_)는 이 프레임워크를 가장 명확하게 시각화한 자료 중 하나를 제작하여 발행자 주도 토큰화에서 제3자 합성 토큰화로의 진화를 보여주었습니다.

모델 A: 발행자 주도 토큰화 증권(직접 등록)

작동 방식: 이 회사는 블록체인 기술을 주요 증권 소유자 등록부에 통합했습니다. 토큰이 블록체인 상에서 전송되면 공식 등록부의 소유권 정보가 동시에 업데이트됩니다. 여러분이 소유하는 것은 여러분의 이름으로 등록된 증권이며, 단순한 청구권이나 권리 증서가 아닌 실제 주식입니다.

누가 이 일을 하고 있나요? 갤럭시 디지털(Galaxy Digital)은 미국 증권거래위원회(SEC)에 등록된 주식을 토큰화한 최초의 상장 기업입니다. SEC에 등록된 주식 이전 대행사 역할을 하는 오프닝 벨(Opening Bell) 플랫폼과의 파트너십을 통해 GLXY 주주들은 이제 솔라나(Solana)에서 주식을 토큰화하고, 자신의 암호화폐 지갑에 보관하고, 카미노(Kamino)와 같은 DeFi 프로토콜에서 담보로 사용할 수도 있습니다.

문제점은 포맷 A가 발행자가 적극적으로 참여 여부를 결정해야 한다는 점입니다. 갤럭시(Galaxy)는 자사 주식에 대해 참여를 선택했지만, 애플, 테슬라, 엔비디아는 그렇지 않았습니다. 이것이 근본적인 한계입니다. 포맷 A는 기업 자체가 참여를 결정해야만 작동합니다. 이 포맷으로는 타인의 주식을 토큰화할 수 없습니다.

사용자 경로: Superstate 플랫폼의 투자자가 되어 KYC(고객 신원 확인) 인증을 완료해야 합니다. 신원 확인 및 지갑 연결 후, 이미 보유 중이거나 취득한 GLXY 주식을 토큰화할 수 있습니다. 그런 다음, 허용된 지갑 간에 토큰을 전송하고 허용된 DeFi 프로토콜에서 사용할 수 있습니다.

옴니버스 계정

패턴 B, C, D를 설명하기 전에, 오늘날 대부분의 토큰화된 주식 플랫폼의 핵심 아키텍처인 통합 계정을 이해하는 것이 필요합니다.

신디케이트 계좌란 무엇일까요? 간단히 말해, 여러 고객의 자산을 하나로 합친 계좌입니다. 브로커 또는 중개인은 모든 고객을 대신하여 이 신디케이트 자산을 보유하고, 외부(및 수탁기관)에는 하나의 큰 자금 풀로 제시하는 한편, 내부적으로는 각 고객의 개별 지분을 기록합니다.

토큰화에 있어 이것이 중요한 이유: OndoFinance, DinariGlobal, xStocksFi와 같은 플랫폼이 주식을 토큰화할 때, 일반적으로 해당 주식을 매입하여 증권사나 수탁기관의 통합 계좌에 보관한 다음, 각 사용자의 자금 풀에 대한 비례적인 간접적 청구권을 나타내는 블록체인 토큰을 발행합니다.

당신은 토큰을 보유하고 있고, 플랫폼은 지분을 보유하고 있습니다. 당신이 보유한 것은 간접적인 권리 주장일 뿐, 직접적인 소유권은 아닙니다.

모델 B: 토큰화된 증권형 주식증서(수탁기관/제3자)

작동 방식: 규제 대상인 제3자(DTCC, 증권중개업자, 수탁기관)가 실제 주식을 보유하고 해당 증권의 지분을 나타내는 블록체인 토큰(미국 증권거래위원회(SEC)에서 "디지털 수탁 영수증"이라고 부르는 것)을 발행합니다. 이 토큰은 중개 블록체인을 통해 기초 증권에 대한 귀하의 간접적인 지분을 나타냅니다.

두 가지 변형이 있습니다.

• 변형 (i): 블록체인 자체가 소유권 기록이며, 주주의 원장에 직접 통합됩니다.
• 변형 (ii): 기록은 오프체인의 기존 데이터베이스에 보관되며 토큰은 해당 데이터베이스를 업데이트하는 데 사용됩니다.

누가 이런 일을 하고 있나요? 이것이 바로 기관 인프라가 나아가고 있는 방향입니다. 나스닥(토큰 결제 거래 승인, 2026년 3분기 출시 예정), 뉴욕증권거래소(Securitize와 파트너십을 맺고 플랫폼 구축 중), 그리고 DTC(2025년 12월 승인 예정) 모두 모델 B 시스템을 구축하고 있습니다.

증권사는 기존처럼 주식을 보유하지만, 결제 시스템은 블록체인으로 이전되었습니다. 소유권 구조는 그대로 유지되며, 결제 속도는 더 빨라졌습니다.

사용자 여정: 기관 모델 B의 경우, 궁극적으로 사용자는 Schwab이나 Fidelity에서 주식을 사는 것과 완전히 동일한 경험을 하게 될 것이며, 거래가 블록체인에서 결제된다는 사실조차 알지 못할 것입니다.

개인 투자자는 아직 이용할 수 없습니다. 기존 증권사 고객의 경우, 나스닥이 2026년 3분기에 토큰 결제 거래를 시작하면 원활하게 이용할 수 있을 것입니다.

모델 C: 연계 증권 (종합 계좌 모델 / 구조화 채권)

작동 방식: 제3자가 구조화 채권, 채무 증권 또는 계약상 청구권과 같은 금융 상품을 발행하며, 해당 상품의 가치는 기초 주식과 연동됩니다. 투자자는 주식을 소유하는 것이 아니라, 제3자가 주식 실적에 따라 투자자에게 지급하겠다는 약속을 소유하는 것입니다. 투자자는 의결권이 없으며 기초 자산에 대한 직접적인 청구권도 없습니다.

오늘날 운영되는 대부분의 토큰화된 주식 플랫폼은 이 범주에 속합니다. 이러한 플랫폼은 주식을 매입하여 통합 유동성 풀에 보유하고, 해당 풀에 대한 사용자의 권리를 나타내는 토큰을 발행합니다.

누가 이런 짓을 하고 있는 거죠?

• Ondo Global Markets(@OndoFinance) 는 이더리움, BSC, 솔라나 토큰을 합쳐 6억 5천만 달러 이상의 시가총액을 보유한 최대 규모의 토큰 보유 업체입니다. 이 회사는 월마트, 테슬라, 비자, 유나이티드헬스그룹 등을 포함한 200개 이상의 미국 주식 및 ETF를 토큰화하여 보유하고 있습니다.

• 사용자 접근 경로: KYC(고객 신원 확인) 필수, 미국 이외 지역 사용자도 이용 가능. 해당 토큰은 ERC-20 토큰으로, 탈중앙화 거래소(DEX)에서 거래 가능하며 특정 DeFi 프로토콜에서 사용할 수 있습니다. Ondo는 라이선스를 보유한 파트너사를 통해 포괄적인 구조로 기초 자산을 관리합니다.

• 시가총액 2억 500만 달러로 솔라나(Solana)에서 두 번째로 큰 토큰화 플랫폼인 xStocks(@xStocksFi) 는 크라켄(Kraken)과 연계된 인프라를 통해 운영됩니다. 100개 이상의 토큰화 자산을 취급하며 누적 거래량 250억 달러 이상을 기록했고, 솔라나 전체 토큰화 주식 거래량의 95~99%를 차지합니다.

• 사용자 경로: KYC 인증 필수, 솔라나 지갑 사용, 주피터 DEX에서 매수 및 매도.

• 디나리(@DinariGlobal) 는 토큰화된 주식을 전문으로 거래하는 최초의 브로커리지입니다. 200개 이상의 dShares 자산을 보유하고 있으며, Flow Traders와 협력하여 기관 유동성을 제공합니다. Avalanche 플랫폼으로 구축되었습니다.

• 사용자 경로: KYC 인증, 지갑 연결, dShares 토큰 구매, 연중무휴 24시간 거래.

• Backed Finance(@BackedFinance) 는 EU 시장에 집중하며 스위스에서 규제를 받고 있습니다. 이 회사는 주식(bTSLA, bNVDA, bGOOGL)과 ETF를 이더리움 기반의 ERC-20 토큰으로 토큰화합니다. 주요 고객층은 기관 투자자 및 적격 투자자입니다.

• Robinhood EU(@RobinhoodApp) 는 Arbitrum 플랫폼에서 약 500개의 토큰화된 미국 주식을 제공합니다. EU 지역에서만 이용 가능합니다. 온체인 시가총액은 1,160만 달러입니다. 중요: 이는 주식이 아닌 파생상품 계약이며, 의결권이 없습니다.

• 사용자 경로: 유럽에서 Robinhood 앱을 사용하면 토큰이 암호화폐 지갑에 나타납니다.

모드 C의 위험성은 현실적입니다. 플랫폼이 파산할 경우, 당신은 소유자가 아닌 채권자가 됩니다. 당신의 청구권은 토큰 발행자의 전체 유동성 풀에 대한 것입니다.

이러한 플랫폼 대부분은 SIPC(증권투자자보호공사) 보험에 가입되어 있지 않습니다. SEC의 성명서에서도 분명히 밝혔듯이, 이는 블록체인 기술이 제거했어야 할 심각한 거래상대방 위험을 초래합니다.

패턴 D: 증권 파생 계약(순수 합성)

작동 방식: 기준 증권에 대한 순수 합성 노출을 제공하는 스왑입니다. (간단히 말해, 당신과 거래 상대방은 주가 변동으로 인한 이익 또는 손실을 당신이 받고, 거래 상대방은 당신으로부터 고정 수수료를 받는 데 동의합니다. 양측은 현금 흐름을 교환하지만, 어느 쪽도 실제로 주식을 보유하지는 않습니다.)

당신은 소유권이 없습니다. 의결권도 없고, 정보 접근권도 없습니다. 기초 자산에 대한 어떠한 권리도 주장할 수 없습니다. 당신이 가진 것은 가격에 대한 투자일 뿐입니다.

해당 금융상품이 미국 증권거래위원회(SEC)의 스왑 정의를 충족하는 경우, 적격 계약 참여자에게만 제공될 수 있으며 전국 증권 거래소에서 거래되어야 합니다.

누가 이런 일을 하고 있나요? 주로 해외 플랫폼과 암호화폐 기반 파생상품 프로토콜입니다. Ventuals가 그 예인데, @HyperliquidX를 기반으로 구축된 무기한 계약으로 비상장 기업의 기업 가치를 추적합니다.

Ventuals 사용자 접근 경로: KYC(고객 신원 확인) 또는 인증이 필요하지 않습니다. 이메일 또는 소셜 미디어 계정으로 로그인하고, 지갑을 자동으로 생성하고, 스테이블코인을 입금하고, OpenAI, SpaceX 및 xAI의 기업 가치를 기반으로 최대 10배 레버리지로 거래하세요.

가격 발견은 "낙관적 오라클"(낙관적 오라클은 공개 의견 수렴 기간 동안 누군가가 마진콜을 제기하여 데이터의 정확성을 반증하지 않는 한 데이터가 정확하다고 가정하는 메커니즘)을 통해 이루어집니다. 누구나 담보를 제공하고 평가액을 제출할 수 있습니다. 누적 거래량은 2억 달러에 달하며, 5,342명의 독립 거래자가 참여했습니다.

벤처 투자와 관련하여 중요한 주의사항은 펀딩 수수료입니다. 모든 무기한 계약과 마찬가지로 벤처 투자는 계약 가격을 기준 가치에 고정하기 위해 펀딩 수수료를 부과합니다. 매수 수요가 압도적으로 많은 경우(OpenAI나 SpaceX 같은 기업의 경우처럼), 매수 포지션을 보유한 투자자는 매도 포지션을 보유한 투자자에게 수수료를 지불해야 합니다.

일반적인 8시간당 0.05%의 이자율을 기준으로 할 때, 1만 달러 규모의 장기 포지션을 유지하는 데 드는 비용은 하루에 약 15달러, 또는 한 달에 약 450달러이며, 이는 포지션의 4.5%에 해당하고 연간으로는 약 54%입니다.

벤처 투자를 통해 비상장 기업에 장기적인 매수 포지션을 유지하면, 투자 비용만으로도 모든 수익이 순식간에 사라질 수 있습니다. 벤처 투자는 투자 수단이 아니라 거래 수단입니다.

사용자 여정: 일반인이 토큰화된 주식을 정확히 어떻게 구매할 수 있을까요?

이것이 가장 중요한 질문이지만, 각 플랫폼에서 나오는 답변은 매우 다양합니다.

가장 객관적인 평가: 오늘날 대부분의 개인 투자자에게 진입점은 모델 C입니다. Ondo나 Dinari 같은 플랫폼에서 KYC 인증을 완료하고 스테이블코인을 예치한 다음, 이를 토큰화된 주식 토큰으로 교환하는 방식입니다.

빠르고 효율적이지만, 전체 유동성 풀에 대한 간접적인 권리만 가질 뿐 실제 지분은 없습니다. DeFi의 구성 가능성은 아직 개발 단계에 있습니다. 미국 시민권자의 경우 대부분의 플랫폼을 이용할 수 없습니다.

다른 길: 베리

주목할 만한 플랫폼 중 하나는 저희 포트폴리오에 있는 Berry(@berryinvesting)입니다. Berry는 현재 모델 C로 운영되고 있지만, 중요한 차이점이 있는 모델로 전환 중입니다. 즉, 각 사용자의 주식이 통합 풀이 아닌 개별 증권 계좌에 등록되는 방식입니다.

각 계정에는 독립적인 SIPC 보장 및 초과 SIPC 보험이 제공됩니다. Berry의 온체인 토큰(beTokens)은 허위 청구가 아닌 사용자의 실제 증권 보유량을 증명하는 역할을 합니다.

이 전략은 갤럭시가 슈퍼스테이트와 맺은 파트너십과 유사하게 발행자 우선 통합 전략을 더욱 심층적으로 채택하여, 주식 이전 대행사 수준에서 기업과 직접 협력하여 주식 토큰화를 추진하되, 더 광범위한 주식 풀을 포괄합니다. 만약 이 전략이 구현된다면, 모델 C의 보호 수준에서 모델 A 수준으로 크게 향상될 것입니다.

온체인 데이터 순위

Gate Research의 Dune Analytics 대시보드는 온체인 데이터를 통해 실제 상황을 명확하게 보여줍니다.

각 플랫폼의 시가총액 (2026년 4월 기준)

총액: 약 8억 9천만 달러로, 2025년 1월 당시 거의 0에 가까웠던 수치에서 크게 증가했습니다.

거래량 및 거래 활동

시가총액 데이터는 절반의 정보만 제공할 뿐입니다. 거래량은 실제 사용량을 보여줍니다.

• xStocks(솔라나): 100개 이상의 자산에 걸쳐 누적 거래량이 250억 달러를 넘어섰습니다. 솔라나에서 이루어지는 토큰화된 주식 거래의 95~99%를 차지하며, 개인 투자자를 위한 대표적인 거래 플랫폼입니다.
• Ondo Global Markets: TVL(총 예치 자산)/시가총액 측면에서 압도적인 우위를 차지하고 있지만, 거래 속도가 느리고 활발한 거래 플랫폼이라기보다는 장기 보유 상품에 더 가깝습니다.
• 로빈후드(아비트럼): 약 500개의 토큰화된 주식을 제공함에도 불구하고, 온체인 시가총액은 1,160만 달러에 불과합니다. 언론 보도와 실제 사용량 간의 격차가 매우 큽니다.
• Ventuals: 약 4개월 동안 5,342명의 독립 트레이더가 참여하여 누적 거래량 2억 달러를 기록했습니다. 규모는 작지만 매우 활발하며, 평균 포지션 규모를 보면 대부분의 트레이더가 노련한 전문가임을 알 수 있습니다.
• PreStocks(솔라나): 시가총액 1,340만 달러, 성장세 지속. xAI, Kalshi, Polymarket, OpenAI, Anduril, SpaceX, Anthropic 등의 토큰을 제공합니다.

실제 토큰화된 자산

Dune의 데이터는 사람들이 어떤 자산을 토큰화하는지에 대한 흥미로운 패턴을 보여줍니다.

• ETF: SPY, QQQ 등
• 대형 기술주: 테슬라, 엔비디아, 구글 등
• 암호화폐 관련 주식: CRCL, COIN
• 장기 자산 포트폴리오: 로빈후드는 장기적으로 다양한 자산 포트폴리오를 보유하고 있습니다.

현재 경쟁 구도는 분석가들이 "사실상의 과점"이라고 부르는 형태로 굳어졌습니다. Ondo Finance가 전체 시가총액의 약 58%를 차지하고 xStocks가 약 24%를 차지하며, Backed와 Robinhood 같은 플랫폼들이 나머지 약 18%를 나눠 갖고 있습니다.

이 수치가 의미하는 바는 시장 침투율이 1만 명당 0.07명이라는 것입니다.

사모펀드: 정말 흥미진진한 곳

공개적으로 거래되는 주식의 토큰화는 기본 거래 인프라를 개선합니다. 반면, 비공개로 거래되는 주식의 토큰화는 완전히 새로운 시장을 열어줍니다.

사모펀드 및 벤처캐피털 시장 규모는 7조 달러에 달하지만, 10년 이상의 투자금 동결 기간, 수백만 달러에 달하는 최소 투자 금액, 그리고 복잡한 연간 세금 신고 절차 때문에 대다수의 사람들은 이 시장에 진입할 수 없습니다. 그러나 사모펀드 투자 기회를 잡으려는 시장의 열망은 오늘날 그 어느 때보다도 뜨겁습니다.

펀드라이즈 사례 연구: 실패한 시장 구조의 증거

펀드라이즈가 VCX를 뉴욕 증권 거래소에 상장했을 때, 시장은 모든 재무 설계사를 놀라게 하고 모든 토큰화 개발자를 흥분시키는 반응을 보였습니다. 당시 순자산가치(NAV)가 19달러에 불과했던 VCX의 주가가 42달러로 거래를 시작한 것입니다.

한때 540달러(1900%의 프리미엄)까지 치솟았고, 시트론 리서치가 공매도를 단행하고 주가가 50% 폭락한 후에도 실제 자산 가치의 몇 배에 달하는 가격으로 거래되었습니다.

왜냐하면 VCX의 상위 3개 보유 종목인 Anthropic, Databricks, OpenAI가 전체 자산의 48.3%를 차지하기 때문입니다. 이 기업들은 세계에서 가장 인기 있는 비상장 기업들 중 일부이며, 개인 투자자들은 사실상 이러한 기업에 투자할 기회가 없습니다.

AccessIPOs가 기록한 바와 같이, 해당 펀드의 보유 자산은 후기 단계 AI 프로젝트들의 명단과 같습니다. Databricks(2,800만 달러, DBH1 LP를 통해), OpenAI(2,550만 달러, Quiet OA Access, LP를 통해), Service Titan(2,130만 달러), dbt Labs(1,500만 달러), Anthropic(700만 달러, SaxeCap Advisors VIII, LP를 통해), Anduril(680만 달러, 8VC ANSES PV를 통해), 그리고 Canva(620만 달러)가 그 예입니다.

각 비상장 기업의 주식 보유는 특수목적법인(SPV) 내에 포함되어 있으며, 공공 펀드조차도 중간 역할을 하는 법인이 필요하다는 점에 유의하시기 바랍니다.

@NoLimitGains와 @AccessIPOs는 VCX의 움직임을 면밀히 주시해 왔습니다. 이는 엄청난 수요가 인위적으로 제한된 공급과 만났을 때 어떤 일이 발생하는지를 보여주는 매우 현실적인 사례 연구입니다.

LP 시장은 점점 더 세분화되고 있다.

펀드 차원의 역학 관계 또한 실패하고 있습니다. Allocate의 CEO인 사미르 카지(@Samirkaji)가 설명했듯이, LP(유한책임투자자) 시장은 급속도로 분열되고 있습니다.

후기 단계 AI 프로젝트에 대한 공동 투자 수요는 무한하지만, 승인되지 않은 특수목적법인(SPV)과 과도한 수수료로 인해 수익률이 저해되는 경우가 많습니다. 예를 들어, 초기 투자금 15%에 성과 보수 20%, 그리고 수익률이 두 배 이상인 부분에 대한 추가 보수 30%가 부과되는 경우가 있습니다.

한편, 상위 10~20개 멀티스테이지 브랜드 펀드는 투자 유치 경쟁으로 인해 자금이 고갈되었습니다. 명망 있는 단독 운용 경력이 없거나 강력한 운용 영향력을 행사하지 못하는 신흥 펀드 매니저들에게는 지난 10년 동안 가장 어려운 자금 조달 환경이 되었습니다.

벤처 투자자 출신으로 팟캐스트 진행자로 전향한 몰리 오셰아(@MollySOShea) 역시 사모펀드 시장 전반에 걸쳐 유사한 양상이 나타나고 있다고 지적했습니다.

SPV의 과제

특수목적법인(SPV)은 자산을 보유하기 위해 특별히 설립된 별도의 법인으로, 일반적으로 델라웨어 주에 설립된 유한책임회사(LLC)입니다.

이는 특정 주식이나 투자를 보유하고, 그 자산을 여러 투자자에게 묶어서 판매하는 것을 유일한 목적으로 하는 "페이퍼 컴퍼니"라고 생각할 수 있습니다. 투자자들은 주식 자체를 사는 것이 아니라, 이 페이퍼 컴퍼니의 지분(LP 지분)을 사는 것입니다.

벤처 캐피털 업계에서 특수목적법인(SPV)은 도처에 존재합니다. 엔젤리스트(AngelList)의 신디케이트도 SPV이고, 액세스 펀드도 SPV 안에 있는 SPV입니다. 사모펀드 시장의 모든 계층이 SPV에 의존하고 있습니다.

특수목적법인(SPV)은 어디에나 있습니다. 심지어 뮤추얼 펀드 안에도 있죠.

펀드라이즈 VCX의 보유 자산을 살펴보면 SPV(특수목적법인) 계층이 얼마나 깊은지 알 수 있습니다. 펀드의 약 25개 포트폴리오 종목 중 최소 7개는 직접 보유가 아닌 SPV를 통해 보유되고 있습니다.

이는 VCX가 보유한 약 7,760만 달러 규모의 자산, 즉 펀드 자산의 거의 절반이 특수목적법인(SPV) 패키지에 포함되어 있음을 의미합니다. 패키지화 단계가 하나씩 추가될 때마다 수수료, 거래상대방 위험, 그리고 투자자와 해당 기업 간의 불투명성이 발생합니다.

이는 미국 증권거래위원회(SEC)에 보고 의무가 있는 공공 펀드입니다. 공시 의무가 없는 사모 펀드 상품에는 얼마나 복잡한 구조가 얽혀 있을지 상상해 보세요.

특수목적법인(SPV) 시장이 폭발적인 성장을 경험하고 있습니다.

지난 2년간 2차 특수목적법인(SPV)의 수는 545% 증가했으며, 이를 통해 조달된 총 자본금은 1000% 증가했습니다. 이는 140억 달러가 넘는 서비스 시장 규모이며, 2035년까지 270억 달러에 이를 것으로 예상됩니다.

매년 수만 개의 특수목적법인(SPV)이 설립되고 있으며, AngelList, Sydecar, Allocations와 같은 플랫폼 덕분에 설립 과정이 거의 마찰 없이 진행됩니다.

누가 특수목적법인(SPV)을 설립했고, 그 이유는 무엇입니까?

• 벤처캐피탈 신디케이트 리더의 가장 일반적인 활용 사례는 공동 투자입니다 . 주도 투자자는 투자 기회를 발굴하고, AngelList나 Sydecar에 특수목적법인(SPV)을 설립한 후, 자신의 네트워크를 활용하여 공동 투자를 진행합니다. 주도 투자자는 일반적으로 투자금의 20%를 수수료로 받습니다.

• IPO 이전 주식을 매도하는 것은 대부분의 사람들이 알지 못하는 활용 사례입니다. 스톡옵션을 보유한 스타트업 직원이 유동성을 확보하고자 할 때 로빈후드에서 직접 매도할 수는 없습니다.

  대신, 투자자 그룹은 특수목적법인(SPV)을 설립하여 이 주식들을 매입했습니다. 직원들은 유한책임회사(LLC)에 주식을 출자했고, 향후 주가 상승 잠재력의 일부를 보유할 수 있습니다. 이로써 회사의 자본 구조는 깔끔하게 유지되었으며, 기존의 30명의 개인 주주 대신 하나의 법인만 존재하게 되었습니다. 또한, 이는 회사가 공시 의무를 발생시키는 기준인 주주 수 500명을 넘지 않도록 하는 데에도 도움이 되었습니다.

• 투자 유치 기회를 확보한 펀드 매니저들 (Anthropic, OpenAI, SpaceX 등)은 종종 LP 네트워크에 공동 투자 채널을 제공하기 위해 특수목적법인(SPV)을 설립합니다. 바로 이 지점에서 수수료 중복 부과 문제가 극에 달합니다.

• 지분 구조를 관리하는 일부 기업은 주주를 통합하고 주주 명부에 누가 등재될지에 대한 통제력을 강화하기 위해 2차 시장 거래에서 특수목적법인(SPV) 구조를 선호합니다.

표준 SPV 비용: 디지털 분석

특수목적법인(SPV) 운영 비용은 상당하며, 해당 법인의 전체 존속 기간 동안 복리로 계속 누적될 것입니다.

지속적인 연간 비용:

표준 휴대 구조:

캐리(Carry)는 펀드매니저가 투자 수익에서 가져가는 비율로, 벤처캐피탈(VC) 및 사모펀드(PE) 업계의 핵심 인센티브 메커니즘입니다. 예를 들어, 캐리가 20%라면 100만 달러를 투자해서 최종적으로 200만 달러의 수익을 올렸을 때, 20만 달러는 펀드매니저에게 돌아가고 투자자는 80만 달러만 받게 됩니다.

• 업계 표준 캐리 비율: 순이익의 20%
• 설정/관리 수수료는 투자자에게 전가됩니다: 계약 체결 시 약정 자본금의 0~2%.
• 일부 플랫폼은 여기에 자체 수익 분배율을 추가하기도 합니다(AngelList는 5%를 추가로 부과합니다).
• 최소 적정 특수목적법인(SPV) 규모는 비용 부담을 3% 미만으로 유지하기 위해 20만 달러에서 50만 달러 사이입니다. 20만 달러 미만일 경우 고정 비용(설립비 + 연간 관리비)이 수익에서 차지하는 비중이 너무 커집니다.

기존 SPV의 문제점

수수료는 누적됩니다. 자본이 펀드 오브 펀드를 통해 특수목적법인(SPV)으로 유입된 후 공동투자펀드로 다시 유입될 때, 여러 단계의 수수료가 투자자에게 엄청난 부담이 될 수 있습니다. 최악의 경우, 초기 수수료 15%에 성과 보수 20%, 그리고 수익률이 2배를 초과할 경우 30%의 수수료가 추가될 수 있습니다. 즉, 3단계 수수료 체계를 가진 SpaceX SPV에 투자하는 투자자는 손익분기점을 넘기려면 3~4배의 수익률을 달성해야 할 수도 있습니다.

플랫폼 수수료(AngelList의 8,000달러 + 5% 지분 취득 권리)는 주요 투자자의 20% 지분 취득 권리에 추가됩니다.

가격 책정이 불투명합니다. SpaceX 주식을 보유하는 특수목적법인(SPV)에 투자할 때 실제로 주당 얼마를 지불하는 걸까요? SPV 관리자가 조건을 정하고, 공개 주문장도 없고, 가격 발견 메커니즘도 없으며, 투자자는 전적으로 중개인을 신뢰해야 합니다.

유동성이 부족합니다. 특수목적 법인(SPV)에 투자하면 자금이 묶이게 됩니다. 대부분의 SPV 지분은 2차 시장이 없습니다. 10년 만기 SPV의 3년 차에 유동성이 필요한 경우, 선택지는 "엄청난 할인"이나 "아예 팔 수 없는" 상황으로 제한됩니다.

승인되지 않은 특수목적법인(SPV)들이 유통되고 있습니다. 인기 기업들을 중심으로 유통되는 SPV 중 상당수는 해당 기업 자체의 승인을 받지 않은 경우가 많습니다. 오픈아이언(OpenAI)은 2025년 6월 로빈후드(Robinhood)의 토큰화 상품에 대해 공개적으로 반대 입장을 표명하며, 해당 토큰들이 "오픈아이언의 지분을 나타내는 것이 아니다"라고 밝혔습니다. 이러한 현상은 SPV 업계 전반에서 나타나고 있으며, 가장 인기 있는 기업일수록 승인되지 않은 SPV가 더 많이 유통되는 경향이 있습니다.

수수료가 수익률을 심각하게 저해하는 이유

SPV 거래의 수수료 구조는 수익률을 조용히 깎아내릴 수 있습니다.

수학적 계산은 매우 간단합니다. 이러한 다층 구조에서 투자 수익률이 3배가 되려면 기업 가치가 5배 증가해야 합니다. 수수료를 차감한 후 벤처 캐피털에서 3배의 수익을 내는 성공적인 투자 회수는 약 2.17배의 수익률에 불과합니다. 이는 공모 인덱스 펀드보다 약간 높은 수준이지만, 그 정도의 수익률을 얻으려면 유동성이 낮고 특정 기업에 고도로 집중된 위험을 감수해야 합니다.

더욱 심각한 것은, 다층적으로 중첩된 특수목적법인(SPV)은 각 단계의 불투명성을 증가시켜 구조의 최하단에 실제 지분이 존재하는지 확인하기가 더욱 어려워진다는 점입니다.

구조 자체도 투자 대상의 일부입니다. 이는 단순한 수사가 아닙니다. 기업 자체를 평가하는 것만큼 비용 편익 구조를 철저하게 평가하지 않는다면, 진정한 실사를 한 것이 아닙니다.

요즘 사람들이 사모펀드 주식을 실제로 매수하는 방법은 무엇일까요?

상장 주식의 경우와 마찬가지로 동일한 질문에 대한 답변도 사모 펀드의 경우 완전히 다릅니다. 아래는 다양한 사모 펀드 주식 인수 채널에 대한 실제 사례입니다.

기존 플랫폼은 진정한 소유권을 보장하지만, 과도한 수수료를 부과하고, 인증을 요구하며, 정산에 몇 주가 걸립니다. 특수목적법인(SPV)은 투자 참여권을 제공하지만, 여러 가지 추가 혜택 때문에 수익률이 떨어질 수 있습니다.

토큰화된 플랫폼은 즉각적이고 저렴한 접근성을 제공하지만, 소유권 주장이 미약하고 규제 불확실성이 존재합니다. 벤처와 같은 합성 자산은 가격 변동에 대한 노출을 제공하지만, 자금 조달 금리가 높아 장기 보유 비용이 지나치게 높습니다.

전통적인 중고 시장

Forge Global(@Forge_Global) (찰스 슈왑에 인수됨)

포지는 사모펀드 2차 시장에서 가장 잘 알려진 이름 중 하나로, 600개 이상의 사모펀드와 함께 27,000건 이상의 거래를 성사시켰습니다. 현재 슈왑 소유인 포지는 수백만 명의 증권사 고객을 보유하고 있습니다.

실제 작동 방식: 전체 과정은 Forge의 마켓플레이스 플랫폼에서 온라인으로 진행됩니다. 계정을 생성하고, 공인 투자자 자격(연 소득 20만 달러 이상 또는 순자산 100만 달러 이상)을 인증한 후 마켓플레이스에 참여할 수 있습니다.

이 플랫폼은 실시간 매수 및 매도 시세를 표시하고, 자체 개발한 Forge Price 지수를 통해 과거 가격 정보를 제공하며, 시장 상황에 맞는 신호를 제공합니다. 특정 기업에 대한 매수 주문을 제출하고, 상대방과 직접 협상(익명으로)하며, 플랫폼 내에서 진행 상황을 추적할 수 있습니다.

거래 상대방은 누구인가요? 주로 주식을 보유한 직원, 초기 단계 엔젤 투자자, 그리고 유동성을 확보하려는 벤처 캐피털리스트입니다. 판매자는 원하는 가격에 주식을 매도 포지션을 구축하고, 구매자는 매수 제안을 합니다. Forge는 이러한 매수자와 구매자를 연결하고 거래를 원활하게 진행하도록 지원합니다.

실제적인 마찰이 존재합니다. 거래 조건 합의 후 30~45일이 소요되며, 여기에는 회사의 우선매수권(ROFR) 기간이 포함됩니다. 이 기간 동안 회사는 주식 양도를 허용하는 대신 주식을 재매입할 수 있습니다. 수수료는 거래 규모와 수량에 따라 2~4%입니다. 최소 거래 금액은 일반적으로 10만 달러 이상이며, 모든 당사자는 적격 투자자여야 합니다.

가격은 누가 정하나요? 중앙 거래소는 없습니다. 가격은 구매자와 판매자 간의 협상을 통해 결정되며, Forge의 자체 데이터(최근 체결된 거래, 호가 스프레드, 과거 추세)를 참고합니다. 주식 거래보다는 부동산 거래에 더 가깝습니다. Forge는 데이터와 거래 플랫폼을 제공하지만, 가격은 시장에서 결정됩니다.

EquityZen(@EquityZen) (모건 스탠리에 인수됨)

EquityZen은 펀드 구조를 채택하고 있습니다. 투자자들은 특정 기업의 주식을 보유하는 EquityZen 펀드를 구매합니다. 수수료는 2~2.5%이며, 최소 투자 금액은 25,000달러입니다. 모건 스탠리의 이번 인수는 강력한 기관 투자 의지를 보여주는 신호입니다. 사모펀드 시장은 거대한 규모를 자랑하며, 이제 모건 스탠리의 기관 투자 네트워크 내에 편입되어 1,000개 이상의 등록된 기관 고객을 확보하게 되었습니다.

하이브 (@Hiive_HQ)

공개 주식 시장과 유사한 비공개 주식 거래 경험을 제공하도록 설계되었습니다. 실시간 시세, 익명 매수/매도 매칭 기능을 제공합니다. 실시간 가격 표시: SpaceX($678.65), Anthropic($525.37), OpenAI($608.06).

최소 투자 금액은 25,000달러이며, 판매자는 5%의 수수료를 받습니다. 등록된 기관 고객은 1,000곳이 넘습니다. 이는 전통적인 사모펀드 시장에서 가장 "거래소와 유사한" 경험을 제공하지만, 여전히 적격 투자자로 제한되며 수동 결제가 필요합니다.

전통적인 플랫폼의 핵심은 효과적이고, 규제를 받으며, 기관 투자자들의 인수(찰스 슈왑의 포지 인수, 모건 스탠리의 이쿼티젠 인수)를 통해 그 타당성이 입증되었다는 점입니다.

하지만 이러한 방식은 속도가 느리고(결제까지 30~45일 소요), 수수료가 비싸며(2~5%), 자격 조건을 갖춘 투자자만 참여할 수 있고 최소 투자 금액이 25,000달러에 달하는 등 제약이 많고, 기본적으로 수작업으로 이루어진다는 단점이 있습니다.

암호화 기본 방식

Ventuals(@ventuals) 는 Hyperliquid에서 비상장 기업 가치 평가를 기반으로 무기한 계약을 제공합니다. 누적 거래량 2억 달러, 거래자 5,342명. KYC 및 본인 확인 절차 없음, 최소 투자 금액 1달러. 최대 10배 레버리지.

Ventuals의 가치는 기존에 가격 발견 및 거래 메커니즘이 부족했던 자산에 이러한 기능을 제공하는 데 있습니다 . 포트폴리오 포지션을 헤지하거나 Anthropic의 가치 평가에 대한 의견을 표명하려는 벤처 캐피털러에게 Ventuals는 18개월 전에는 존재하지 않았던 도구입니다.

하지만 자금 조달 비용 문제는 분명히 존재합니다. 매수 수요가 모든 것을 압도할 때(OpenAI, SpaceX, Anthropic의 경우처럼), 매수 세력은 매도 세력에게 지속적으로 수수료를 지불해야 합니다.

일반적인 금리 기준으로 롱 포지션을 유지하는 데 드는 월 비용은 포지션 규모의 약 4.5%이며, 연간으로는 약 54%입니다. 1만 달러 규모의 롱 포지션을 보유할 경우 자금 조달 비용만으로도 매달 약 450달러의 손실이 발생합니다.

이러한 점 때문에 벤처스는 투자 수단이 아니라 단기 거래 도구에 불과합니다. 8시간마다 수익률을 잠식하는 인위적인 노출에 엄청난 프리미엄을 지불하는 셈입니다.

프리스톡스 (@PreStocks)

PreStocks는 토큰화된 사모펀드 분야에서 가장 야심찬 기업 중 하나입니다. 이 회사의 모델은 실제 IPO 이전 주식을 매입하고, 특수목적법인(SPV) 구조에서 보유한 후, 해당 주식과 1:1로 연동된 토큰을 솔라나(Solana) 플랫폼에서 발행하는 방식입니다.

현재 SpaceX, OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Neuralink, Discord, Kraken, Epic Games 등 IPO 이전 단계의 22개 기업을 지원하고 있습니다.

이용 방법: 솔라나(Solana) 지갑을 연결하고, 투자할 회사를 선택한 후, 주피터(Jupiter) 또는 메테오라(Meteora) 탈중앙화 거래소(DEX)에서 토큰을 구매하면 됩니다. 최소 투자 금액 제한이 없으며, 관리 수수료나 수익금에 대한 수수료도 없습니다. 24시간 연중무휴 거래가 가능하며 즉시 결제됩니다.

이 토큰들은 DeFi에서 완전히 구성 가능하므로, 대출해 주거나, 스테이킹하거나, 유동성 풀에 유동성을 제공할 수 있습니다.

상세 데이터: 누적 거래량은 3억 5천만 달러를 초과하며, 연간 거래량은 50억 달러에 달합니다. 거래 건수는 150만 건 이상이며, 토큰 보유자는 11,500명 이상입니다. 온체인 시가총액은 약 1,340만 달러입니다.

PreStocks는 xStocks와 같은 토큰화된 공개 주식이 이미 활발하게 거래되고 있고, 거래 인프라와 유동성 파이프라인이 구축되어 있는 Solana 생태계에 기반을 두고 있다는 이점을 누립니다.

알아두셔야 할 점은 PreStocks 토큰은 단순히 가격 변동에 따른 매매만을 가능하게 할 뿐, 어떠한 지분도 나타내지 않는다는 것입니다. 플랫폼의 면책 조항은 매우 명확합니다. 토큰은 "소유권, 의결권, 배당금, 정보 접근권 또는 기타 법적 권리를 부여하지 않으며", "투자 시 전액 손실을 초래할 수 있습니다."

해당 웹사이트에는 기초 SPV 운영자의 신원이 공개되어 있지 않습니다. 운영팀은 정기적인 외부 감사 보고서를 공개하고 (유료로) 개인 지분 확인 서비스를 제공한다고 밝혔지만, 상세한 수탁 관련 서류는 아직 공개되지 않았습니다. 또한 미국 시민권자는 이용할 수 없습니다.

투명성 부족은 핵심적인 문제점입니다. 제품 설계는 견고하고 수수료도 합리적이며 DeFi의 구성 가능성이 진정한 이점을 제공하지만, 이 모델이 기관의 진정한 신뢰를 얻으려면 기초 SPV 운영자의 이름이 공개되고 감사 보고서가 게시되어야 하며, 사용자는 토큰부터 실제 주식에 이르기까지 전체 수탁 체인에 대한 명확한 문서를 제공받아야 합니다.

자르시 (@JarsyInc)

Jarsy는 약간 다른 접근 방식을 취합니다. 핵심 개념은 동일합니다. 즉, 1:1 자산 담보 토큰화이지만, 획득 과정이 더욱 투명합니다.

작동 방식: Jarsy는 토큰을 선판매하여 투자자 수요를 평가합니다. 충분한 수요가 확보되면 해당 자금을 사용하여 IPO 이전 주식을 실제로 매입합니다. 매입이 성공하면 선판매 토큰은 공식 토큰으로 전환됩니다. 매입에 실패하면 자금은 환불됩니다. 매입된 주식 1주당 정확히 1개의 토큰이 발행됩니다.

자산 관리 및 투명성: 모든 자산은 특수목적법인(SPV) 구조 내에 보관되며, 준비금 증명 페이지를 통해 실시간으로 검증할 수 있습니다. 거래 및 보유 기록은 감사 가능성을 위해 온체인에 저장됩니다. Jarsy는 투자자들이 배당금 및 가격 상승분을 포함한 모든 관련 경제적 권리를 보유한다고 주장하지만, SPV 구조를 통해 주장되는 이러한 권리의 법적 효력은 면밀한 검토가 필요합니다.

수수료 및 자격 요건: 관리 수수료 또는 성과 수수료 없음. 최소 투자 금액: 미화 10달러. 미국 외 투자자의 경우 투자자 자격 요건 없음.

문제는 규모에 있습니다. 현재 보유량은 제한적입니다. xAI는 약 35만 달러, Circle은 약 49만 달러, SpaceX는 약 67만 달러에 불과합니다. 이로 인해 주문량이 적어 중간 규모의 거래조차도 가격을 크게 끌어올릴 수 있습니다.

Jarsy는 PreStocks보다 초기 단계에 있으며, 소규모 포지션 이상의 거래를 처리할 수 있도록 상당한 유동성을 확보해야 합니다.

Tiger Research의 보고서는 이러한 플랫폼과 기존 플랫폼의 주요 차이점을 다음과 같이 설명합니다. Forge와 EquityZen은 구매자와 판매자를 직접 매칭해야 하며, 결제에 몇 주가 걸릴 수 있습니다. 반면 PreStocks와 Jarsy 같은 토큰 기반 플랫폼은 유동성 풀과 자동 시장 조성자(AMM)를 지원합니다.

이는 근본적으로 지속적인 거래 파트너를 통해 더 나은 거래 실행을 가능하게 하며, 이러한 이유로 결제 시간이 30~45일에서 즉시로 단축되었습니다.

암호화폐 기반 사모펀드 플랫폼에 대한 중요 경고: PreStocks 및 Jarsy 토큰은 법정화폐 의결권을 부여하지 않으며, 해당 기업의 공식적인 승인을 받지 않았습니다. 또한 미국 사용자는 이용할 수 없습니다. 이는 초기 단계의 인프라이며, 규제 관련 위험이 존재합니다.

기초가 되는 특수목적법인(SPV)의 품질, 운영 주체, 주식 보관 방식, 수수료 구조의 투명성 등 이러한 요소들이 플랫폼이 합법적인 진입 장벽을 넘어 불투명한 중개자에 불과한지를 결정합니다.

우리의 관점 및 투자 논리

인프라가 재구축되고 있습니다. 거래소 측에서는 나스닥, 뉴욕증권거래소, DTC가 모두 조치를 취하고 있으며, 자산 운용 측에서는 블랙록, JP모건 체이스, 프랭클린 템플턴도 경쟁에 뛰어들었습니다. 찰스 슈왑은 포지를, 모건 스탠리는 에퀴티젠을 인수했습니다.

이 거대 기업들은 실험을 하는 것이 아니라, 실제 자금을 투자하고 있습니다. 기본 파이프라인이 바뀌면 그 파이프라인을 통해 흐르는 모든 것이 바뀔 것입니다.

인프라 구축: Securitize(뉴욕증권거래소와 파트너십을 맺은 12억 5천만 달러 규모의 SPAC)는 이 분야에서 가장 영향력 있는 비상장 기업입니다. Dinari는 최초의 증권 ​​중개업 허가증을 보유하고 있습니다. tZERO는 자체 블록체인을 구축하고 있습니다. 이 모든 것은 "삽질하는 사람" 논리에 기반한 투자입니다.

온도 파이낸스(시가총액 6억 5천만 달러 이상, 토큰화된 주식 200여 종)와 xStocks(누적 거래량 250억 달러 이상)는 제품-시장 적합성(PMF)을 확보한 온체인 업계 선두주자입니다. 문제는 통합 계좌 모델이 지속 가능한지, 그리고 규제 당국이 독립적인 수탁 모델로의 전환을 추진할지 여부입니다.

베리의 논리: 베리의 독립적인 수탁 시스템은 다른 모든 토큰 기반 주식 플랫폼의 신뢰 기반을 약화시키는 옴니채널 계정 리스크 문제를 해결합니다. 만약 시장이 (SEC 프레임워크에서 암시하는 것처럼) 독립적인 계정 보호를 요구하는 방향으로 나아간다면, 베리의 "브로커 검증 포지션 구조"가 업계 표준이 될 것입니다.

그들이 중남미 시장에 집중한 덕분에 방대하지만 심각하게 서비스가 부족했던 시장을 개척할 수 있었습니다. 발행사 우선 통합으로의 전환은 모델 C에서 모델 A로 보호 수준을 대폭 향상시키는 길이었습니다.

사모펀드 시장 접근성: 수요는 끊이지 않습니다. VCX의 1900% 순자산가치(NAV) 프리미엄이 이를 증명합니다. 찰스 슈왑의 포지(Forge) 인수와 모건 스탠리의 이쿼티젠(EquityZen) 인수는 기관 투자자 차원에서 이러한 투자 논리를 뒷받침합니다. 7조 달러 규모의 사모펀드 시장에서 토큰화 보급률은 단 0.0007%에 불과하며, 이는 핀테크 부문에서 가장 큰 성장 기회를 나타냅니다.

PreStocks의 핵심 논리: PreStocks는 토큰화된 사모펀드 모델 중 가장 흥미로운 모델 중 하나라고 생각합니다. IPO 이전 기업에 0.01달러부터 투자하고, 관리 수수료 없이, 분할 투자가 가능하며, 즉시 결제가 이루어지는 점은 매우 매력적입니다. 하지만 이 모델의 성공 여부는 기초가 되는 특수목적법인(SPV)의 건전성에 달려 있습니다.

PreStocks가 진정으로 대규모로 운영되려면 각 토큰을 지원하는 SPV는 매우 낮고 투명한 수수료 체계, 깔끔한 법률 문서, 그리고 사용자가 실제로 소유하는 것(직접적인 지분이 아닌 델라웨어 LLC의 LP 지분)을 명확하게 전달하는 평판이 좋은 운영자에 의해 관리되어야 합니다.

특수목적법인(SPV)의 품질 문제를 해결하고, 소유 구조를 명확히 하며, 자산 관리 체계에 대한 신뢰를 구축할 수 있다면, 이는 전통적인 사모펀드 시장에서 소외된 전 세계 개인 투자자들에게 강력한 진입점이 될 것입니다. 우리는 이 가능성을 긍정적으로 보고 있습니다. 하지만 궁극적인 해결책은 SPV의 지배구조 개선입니다.

핵심 질문은 주식이 토큰화될 것인가가 아닙니다. 핵심은 어떤 모델이 우세할지, 어떤 플랫폼이 그 가치를 확보할지, 그리고 이러한 전환이 얼마나 빠르게 일어날지입니다.