저자: 코너 킹
작성자: Deep Tide TechFlow
서론: 본 논문은 159개 프로토콜에서 6가지 토큰 가치 축적 메커니즘을 테스트한 결과, 메커니즘 설계보다 수익 규모가 더 중요하다는 것을 발견했습니다. 일일 수익이 50만 달러를 초과하는 프로토콜은 평균 8%의 수익률을 기록한 반면, 최하위권은 -81%의 수익률을 보였습니다. 더욱 중요한 것은, 겉보기에 "성공적"으로 보였던 많은 메커니즘들이 상위 프로젝트 한두 개를 제외하자 곧바로 역전되는 현상을 보였다는 점입니다. 이는 투자자들이 토큰을 선택할 때 중요한 참고 자료가 될 수 있습니다.
우리는 159개 토큰에 대한 6가지 가치 축적 메커니즘을 분석하고, 어떤 메커니즘이 실제로 토큰 보유자에게 보상으로 이어지는지 테스트했습니다.
암호화폐 업계에서 토큰 가치 축적에 대해 제시하는 설명은 대체로 잘못되었습니다.
연구 환경
2주 전, 저희는 "2026년 투자자 관계 및 토큰 투명성" 보고서를 발표했습니다. 보고서의 주요 결과 중 하나는 암호화폐 프로토콜의 38%가 적극적으로 가치를 축적하는 반면, 62%는 토큰 보유자에게 아무런 가치도 반환하지 않는다는 것입니다.
본 논문은 보충 분석입니다. 159개의 프로토콜 데이터셋을 확보하고, 각 토큰을 축적 메커니즘별로 분류한 후, Artemis에서 1년간의 가격 변동 데이터를 추출했습니다. 핵심 질문은 어떤 메커니즘이 실제로 수익으로 이어지는가입니다.
우리는 직접 수수료 배분, 자사주 매입 및 소각, 자사주 매입 및 보유, 의결권 수탁(ve 모델), 순수 거버넌스, 기타/하이브리드 모델 등 6가지 모델을 식별했습니다.
다음은 저희 조사 결과입니다.
적극적인 자산 축적이 순수 관리형 전략보다 10%포인트 더 높은 비율을 차지합니다.
직접 수수료, 자사주 매입 및 소각, 자사주 매입 및 보유, 그리고 Ve 모델을 사용하는 49개 프로토콜의 지난 1년간 평균 수익률은 -55%였습니다. 순수 거버넌스 프로토콜 48개의 평균 수익률은 -65%였습니다.
유니스왑, 아비트럼, 모포처럼 수익을 창출하는 순수 거버넌스 토큰에 초점을 맞추면 격차는 더욱 커집니다. 이러한 프로토콜은 실질적인 수익을 창출하지만 토큰 보유자와는 전혀 수익을 공유하지 않습니다. 기회비용은 이 데이터 세트에서 가장 두드러지는 측면입니다.
순수한 지배구조는 상장 기업이 배당금을 지급하지도 않고 자사주를 매입하지도 않는 투자자 관계 전략과 같습니다. 결국, 투자자들은 이러한 상황이 지속될 것이라는 믿음을 버리고 경영진이 정신을 차릴 수 있는 선택권으로 가격을 책정하기 시작합니다.
하이퍼리퀴드는 바이백 및 소각 카테고리입니다.
표면적으로 보면, 데이터는 올해 자사주 매입과 소각이 (평균 -35%) 가장 큰 성과를 거두었고, 자사주 매입과 보유는 (-52%) 두 번째로 좋은 성과를 보였다고 나타냅니다. 이는 소각이 완전히 승리한 것처럼 보입니다.
하지만 Hyperliquid를 제외하면 상황은 완전히 뒤바뀝니다. HYPE를 제외하면 자사주 매입과 소각은 평균 -56%의 손실을 기록했고, 자사주 매입과 보유는 평균 -52%의 손실을 기록했습니다. 단 하나의 토큰이 전체 카테고리를 좌우하는 것입니다.
메테오라는 가장 깔끔한 바이백 보유 사례입니다. 1천만 달러 규모의 바이백 프로그램, 노보라의 95/100점 투자자 관계 점수, 그리고 투명한 재무부 관리까지 갖추고 있습니다. 올해 약 40% 하락했지만, 동종 업계 평균보다는 낮은 수준입니다. 투명한 재무부에 바이백 토큰을 보유하면 바이백 옵션이 유지되어 투명하고 감사 가능한 유통량을 확보할 수 있습니다. 반면, 소각은 마케팅 헤드라인을 장식하는 대가로 옵션을 소멸시킵니다.
매출 규모가 진정한 신호입니다.
아르테미스 수익 데이터가 명확한 50개 프로토콜을 일별 수익 기준으로 정렬하면 다른 어떤 분류 방식보다 더 명확한 패턴을 확인할 수 있습니다.
소득 기준으로 상위 15%에 해당하는 계약의 평균 수익률은 +8%입니다. 하위 15%에 해당하는 계약의 평균 수익률은 -81%입니다.
일일 매출이 50만 달러를 넘는 두 가지 프로토콜은 Hyperliquid와 Polymarket입니다. 두 프로토콜 모두 데이터 세트에서 최고의 성과를 보여줍니다. 누적 모델은 다르지만 매출 추이는 유사합니다.
dYdX 역설 vs 하이퍼리퀴드 역설
직접 수수료 배분 방식은 기관 투자자들이 가장 쉽게 이해할 수 있는 모델입니다. 배당금 지급과의 연관성이 명확하기 때문입니다. dYdX는 이 방식을 교과서적으로 구현하고 있습니다. 거래 수수료의 100%를 투자자에게 배분하고, 순이익의 75%를 자사주 매입에 사용하며, 최고 수준의 투자자 관계 인프라를 자랑합니다.
dYdX는 지난 12개월 동안 82% 하락했습니다. 메커니즘 자체는 약속대로 작동하고 있지만, 사업은 그렇지 않습니다.
하이퍼리퀴드는 정반대입니다. 지원 기금을 통한 자사주 매입 및 소각 프로그램(비용의 99% 부담)을 사용하고, 전통적인 투자자 관계 인프라가 전혀 없으며, 연평균 193%의 수익률을 자랑합니다.
전략가라면 이 데이터셋을 가장 명확하게 해석할 수 있을 겁니다. 즉, 프로토콜 수익의 일부를 구매하는 것이고, 수익이 감소하면 토큰 가격도 하락한다는 것입니다. 이러한 메커니즘은 기본 요건일 뿐이며, 수익 추이가 모든 것을 좌우합니다.
ve 모델은 작동하기 위해 지속적인 뇌물이 필요합니다.
Aerodrome은 데이터 세트에서 유일하게 1년 수익률이 양수(+5%)인 Ve 모델 토큰입니다. 이 메커니즘은 뇌물 시장을 유지하기 위해 Base 생태계로부터의 자금 유입에 의존합니다.
벨로드롬, 커브, 밸런서, 그리고 그보다 작은 모든 VE 포크는 모두 -54%에서 -84% 사이의 수익률을 기록했습니다. VE 플라이휠은 작동하지만, 지속적인 신규 자본 유입이 필요합니다. 자본 유입이 중단되면 전체 구조가 붕괴됩니다.
이는 모델 자체에 대한 비판이 아닙니다. 오히려 Ve 토큰이 순수한 프로토콜의 기본 원칙에 기반한 투자가 아니라 생태계 유입에 대한 레버리지 투자라는 점을 인정하는 것입니다.
혼합 범주의 평균 -71%
포인트 프로그램, RWA, LRT, 밈코인, 스테이블코인. 62개 프로토콜. 데이터 세트에서 가장 이질적인 범주. 1년 평균 수익률: -71%.
2024년에서 2025년 사이에 출시된 대부분의 프로젝트, 예를 들어 EtherFi, Renzo, Puffer, Usual, Virtuals, AI16Z, LRT 프로젝트 전체, 그리고 memecoin 프로젝트들이 이러한 운명을 맞이할 것입니다. 이 토큰들은 현금 흐름 메커니즘이 아닌 스토리텔링과 TGE 에어드롭 거래에 의존합니다. 에어드롭이 완료되면 가격을 지탱해 줄 요소가 사라지는 것입니다.
투자자들이 이해하기 쉬운 토큰이라는 점은 근본적인 문제입니다. 자산 배분자들은 축적 메커니즘이 미래에 대한 예측에 의존하는 토큰을 보증할 수 없습니다.
파노라마 뷰
누적 모델에 따른 1년 평균 수익률:
자사주 매입 및 소각: -35%(하이퍼리퀴드 영향, 하이퍼리퀴드 제외 시 -56%)
자사주 매입 보유율: -52%
직접비용 배분: -55%
순수 치료: -65%
에스크로(VE 모델): -67%
기타/혼합: -71%
실제 성과 데이터가 있는 135개 프로토콜 중 지난 1년간 양의 수익률을 기록한 프로토콜은 5개였습니다. 중간 수익률은 -66%였습니다.
그건 무슨 뜻인가요?
시장은 훌륭한 메커니즘 설계에 프리미엄을 지불하지 않지만, 메커니즘이 전혀 없는 토큰에는 불이익을 줄 것입니다.
2025년의 가장 명확한 실증적 해석은 가치 축적이 초과 수익을 창출하지 못했지만, 소득은 창출했다는 것입니다. 그러나 48개의 순수 거버넌스 프로토콜 데이터는 메커니즘 부재의 비용을 보여줍니다. 시장은 수익을 지급하는 토큰과 그렇지 않은 토큰 중에서 선택할 때, 수익을 지급하는 토큰을 선택할 것입니다.
재무부 입장에서 중요한 질문은 어떤 메커니즘이 상승 잠재력을 극대화하는가가 아닙니다. 데이터에 따르면 어떤 메커니즘도 확실하게 상승 잠재력을 극대화하지 못합니다. 중요한 질문은 어떤 메커니즘이 기관 투자자의 펀더멘털 관점에서 토큰을 투자할 만한 가치가 있는 것처럼 보이게 하는가입니다.
이러한 관점은 순수 거버넌스 및 하이브리드 범주를 즉시 배제합니다. 투명한 재무 정보 공개를 통한 자사주 매입, 확장성 프로토콜을 위한 자사주 매입 및 소각 프로토콜(하이퍼리퀴드), 성숙한 수익 창출 프로토콜을 위한 직접 수수료 분배, 그리고 협소 범위 탈중앙화 거래소(DEX)의 네이티브 토큰에 대한 활발한 거래 시장과 연계된 ve 모델을 선호합니다.
지난 24개월 동안 발행된 대부분의 토큰을 포함한 나머지 모든 토큰에 대한 솔직한 답변은 다음과 같습니다. 다음 잠금 해제 전에 메커니즘을 수정하십시오. 아직 기회가 있을 때 하십시오.
159개의 모든 프로토콜과 필터링 가능한 데이터 세트를 포함하는 완전한 대화형 보고서를 이제 이용할 수 있습니다.
https://www.novora.co/research/value-accrual-2026.html
본 문서는 정보 제공 목적으로만 작성되었으며, 재정, 투자 또는 법률 자문을 구성하지 않습니다. 모든 데이터는 2026년 4월 기준 공개적으로 이용 가능한 자료를 기반으로 검증되었습니다. 노보라는 본 보고서에 언급된 계약과 관련하여 자문 관계를 맺고 있을 수 있습니다. 투자 결정을 내리기 전에 항상 직접 조사하고 자격을 갖춘 재정 전문가와 상담하십시오.
