저자: 네이
작성자: Deep Tide TechFlow
심층 분석: 이테나는 두 차례의 PIPE 펀딩을 통해 스테이블코인X에 52억 5천만 달러 상당의 할인된 ENA 토큰을 매각하면서, 이 자금을 공개 시장에서 토큰을 매입하는 데 사용할 것이라고 주장했습니다. 그러나 온체인 데이터에 따르면 거래소에서 "매입"되었다고 하는 14억 4천만 개의 ENA 토큰 중 거의 90%가 매입 활동이 발생하기 전에 이미 이테나 자체 지갑을 통해 거래소로 이전된 것으로 나타났습니다. 유통량의 25%에 해당하는 이 "매입"은 진정한 시장 축적일까요, 아니면 치밀하게 계획된 재고 이전일까요?
이더나(ENA)의 자금 조달 수단인 스테이블코인X는 1년도 채 안 되는 기간 동안 보유 지분을 0%에서 전체 ENA 공급량의 20.3%로 늘렸습니다. 두 차례의 PIPE 자금 조달 라운드 관련 규제 당국 제출 서류를 바탕으로 이러한 구조를 요약하면 다음과 같습니다.
- 투자자들에게는 현금과 실물 ENA가 제공됩니다.
- 현금을 사용하여 에테나로부터 잠금된 ENA를 할인된 가격으로 구매했습니다.
- 에테나는 이러한 현금 수익금을 사용하여 공개 시장에서 ENA를 인수했습니다(명목 금액 약 5억 7천만 달러 / 수수료 차감 후 약 5억 2천 5백만 달러).
핵심 쟁점은 ENA가 거래소를 통해 구매되었는지 여부가 아닙니다. 문제는 이러한 구매가 진정한 공개 시장 축적을 나타내는 것인지, 아니면 실행처럼 보이는 행위의 상당 부분이 실제로는 이더나와 연결된 지갑에 저장된 ENA를 거래소에 미리 제공하여 이루어진 것인지 여부입니다.
온체인 분석 결과, 발표 규모 및 시점과 밀접하게 일치하는 클러스터들을 확인했습니다. 실행 내역을 살펴보면, 해당 물량은 공개 시장에서 직접 조달된 것이 아니라, 실행 전에 여러 거래소에 단계적으로 분산되었을 가능성이 높습니다.
본 분석은 엔티티 수준의 출처 정보(inflecta_io 제공)를 기반으로 합니다. 완전한 검증 가능성을 유지하기 위해, 인용된 자금 흐름에는 관련 지갑 및 거래 기록이 각주에 함께 제시되어 있습니다.
면책 조항: 본 자료는 공개적으로 이용 가능한 데이터를 사용하여 재구성하려는 시도입니다. 출처는 확률에 기반하며, 일부 해석은 불완전할 수 있습니다.
배경
파이프 #1
2025년 7월 21일, TLGY는 스테이블코인X 거래와 약 3억 6천만 달러 규모의 초기 PIPE 투자 유치를 발표했습니다. 이번 PIPE 투자는 약 2억 6천만 달러(순액)의 현금과 약 1억 1백만 달러 상당의 현물 투자로 구성되었으며, 여기에는 에테나 재단의 6천만 달러 기부금이 포함되었습니다.
요약하자면, 에테나는 PIPE의 현금 자금으로 확보한 자금을 활용하여 공개된 가격인 토큰당 0.21056달러(당시 30% 할인)에 락업된 ENA를 판매했습니다.
"에테나 재단 자회사는 중개 시장 조성자를 통한 토큰 판매 수익금을 사용하여 오늘부터 공개 거래소에서 ENA를 매입할 계획이며, 이는 재단의 동기를 스테이블코인X 주주들의 동기와 더욱 일치시키기 위한 것입니다."
출처: sec.gov
파이프 #2
2025년 9월 5일, 양측은 약 2억 6,500만 달러(순액)의 현금과 약 2억 4,800만 달러의 ENA 지급금으로 구성된 5억 3,000만 달러 규모의 추가 PIPE 자금 조달을 발표했으며, 확정된 ENA 가격은 주당 0.29달러입니다.
"초기 PIPE 자금 조달과 마찬가지로, 에테나 재단 자회사는 오늘부터 모든 현금 수익금을 중개 시장 조성자를 통해 공개 시장에서 ENA를 매입하는 데 사용할 계획입니다."
출처: sec.gov
이후 회사 측은 추가 PIPE 자금 조달을 통해 StablecoinX가 거래 완료 시점에 30억 ENA 이상을 보유하게 될 것으로 예상한다고 밝혔습니다.
StablecoinX 보유 자산
Inflecta 데이터에 따르면 StablecoinX는 현재 ENA 총 공급량의 20.3%(약 30억 4천만 ENA)를 보유하고 있습니다. 주요 물량 확보 시에는 문서에 설명된 구조에 따라 재무부/내부자 보유량이 그에 상응하게 감소합니다.
세 단계는 다음과 같습니다.
- 약 12억 3천만 ENA가 7월 23일에 판매되었습니다(1) - PIPE #1에서 공개된 초기 할인 ENA 판매와 일치합니다.
- 배치(2)에서 약 9억 1430만 ENA가 9월 19일에 판매되었습니다. 이는 PIPE #2의 추가 할인 ENA 판매와 일치합니다.
- 3월 14일과 18일 사이에 Ethena와 투자자로부터 약 8억 8,500만 ENA 실물 로트(3)가 인도되었으며, 여기에는 Ethena의 재무부에서 약 6천만 달러(2억 8,495만 ENA)가 기여된 PIPE 구조의 실물 부분과 일치합니다.
전반적으로 StablecoinX의 자금 흐름은 문서에 설명된 구조와 매우 일치합니다.
ENA 바이백
자, 이제 가장 흥미로운 부분입니다. 바로 공개 시장 체결이죠.
두 차례의 PIPE 자금 조달을 통해 약 5억 2,500만 달러(순액)의 현금이 ENA 인수 자금으로 배정되었습니다. 해당 문서에 따르면 에테나 재단 자회사는 이 자금을 시장 조성자를 통해 공개 시장에서 ENA를 인수하는 데 사용할 예정입니다.
저는 규모와 시기 모두 발표 일정과 일치하는 두 개의 자금 흐름을 확인했습니다. 이러한 자금 흐름을 자세히 살펴보기 전에 거래소 차원의 공급 역학을 살펴보는 것이 좋습니다.
Coinbase Prime의 ENA 잔액은 PIPE #1 출시 5일 전인 7월 16일에 표시되었으며, 크고 불규칙적인 변동을 보였습니다.
11월/12월에 전체 공급량의 약 2%가 코인베이스와 코인베이스 프라임 간에 재조정되었습니다.
바이빗은 공격적으로 자산 규모를 확장하여 잠시 바이낸스를 추월했지만 이후 붕괴되었습니다.
PIPE #1의 실행 관찰 결과
기간: 8월 20일 - 9월 26일
관찰된 총 규모: 3억 7천만 ENA / 인출 당시 약 2억 6천 6백만 달러 (선언된 순자산 약 2억 6천만 달러 대비)
거래소: 코인베이스 프라임, 바이낸스
1. 코인베이스 프라임 섹션
출금을 위한 세 개의 Coinbase Prime 수탁 지갑으로 구성됩니다.
2180만 ENA가 8월 20일에 전송되었습니다(4) - 이후 PIPE #2 지갑(12)으로 전송되어 두 클러스터가 연결되었습니다.
9월 10일 1억 8750만 ENA (5)
9월 11일에 2650만 개의 ENA 토큰이 발행되었습니다(6).
총액은 약 1억 8천만 달러입니다.
중요한 관찰 사항: 코인베이스 프라임은 7월 중순까지 상당한 ENA 잔고를 보유하지 않았습니다.
그렇다면 문제는 이러한 물자가 어디에서 오는가 하는 것입니다.
7월 16일과 9월 11일 사이에 Ethena와 강력하게 연관된 지갑은 모든 외부 Coinbase Prime 유입의 약 89.3%를 차지했으며 단일 입금 지갑을 통해 약 3억 8390만 ENA(약 2억 7800만 달러)를 입금했습니다(7).
이들 중 대다수인 약 3억 1670만 ENA는 Ethena의 주요 재무 지갑 중 하나에서 나왔습니다(8).
7천만 개의 ENA 토큰(약 4,640만 달러)이 PIPE #2가 발표된 날인 9월 5일에 출시되었습니다.
9월 10일에는 2억 4,670만 개의 ENA 토큰(약 1억 9,450만 달러, 5건의 거래)이 인출되었는데, 이는 역대 최대 규모의 인출이었습니다.
즉, 코인베이스 프라임에서 나중에 인출된 ENA의 대부분은 이테나가 관리하는 지갑에서 나온 것으로 보입니다.
2. 바이낸스 섹션
단 하나의 지갑(9)으로 구성된 이 조직은 9월 15일과 26일 사이에 바이낸스에서 1억 3330만 ENA(약 8600만 달러)를, 코인베이스에서 약 50만 달러를 인출했으며, 이 중 거의 전부가 이테나와 스테이블코인X 자금 조달과 관련된 지갑으로 전송되었습니다(10).
아래 이미지는 2024년에 메인 재무 지갑에서 총 공급량의 약 8.4%를 수령한 지갑(11)을 보여줍니다. 이는 이테나 재무 통제를 나타내며 7월 21일(PIPE #1이 발표된 날)과 7월 26일 사이에 9개의 중개 지갑을 통해 1억 5천만 ENA를 바이낸스와 바이빗에 배포했습니다.
7월 21일부터 26일 사이에 이테나와 밀접하게 연관된 지갑들이 9개의 중개자를 통해 1억 5천만 개의 ENA 토큰을 거래소로 분산했습니다. 약 1.5개월 후, 또 다른 이테나 관련 클러스터가 바이낸스에서 약 1억 3천4백만 개의 ENA 토큰을 인출했습니다.
PIPE #2에서 실행이 관찰되었습니다.
기간: 11월 7일 - 2월 12일
총 규모: 10억 6,800만 ENA / 인출 당시 약 2억 7,200만 달러 (보고된 순액 2억 6,500만 달러 대비)
거래소: 코인베이스, 바이빗
단일 지갑으로의 실행 수렴(12)
1. 코인베이스 섹션
단일 거래로 구성됨(13):
12월 3일 기준 3억 294만 ENA / 8,300만 달러.
이곳으로 유입되는 자금의 흐름을 살펴보겠습니다.
이벤트 순서:
10월 14일: Ethena의 재무부는 Coinbase Prime에 약 3억 6300만 ENA를 주입했습니다(14).
11월 1일: 6360만 ENA가 동일한 재정 지갑으로 반환됨(15)
11월 14일: Coinbase Prime은 약 2억 8100만 ENA를 Coinbase로 이체했습니다(16).
11월 17일 - 11월 20일: CB Prime 및 Coinbase는 중개 지갑을 통해 재고를 재조정합니다(17).
12월 3일: 약 2억 2700만 ENA가 CB Prime에서 Coinbase로 이동했습니다(18) - Coinbase가 임원 지갑으로 3억 300만 ENA를 보내기 1분도 채 안 된 시점입니다(12).
요약하자면, 12월 3일 이체는 CB Prime에서 Coinbase로의 자금 유입 이후에 발생했으며, Coinbase의 공급량 증가 때문이 아닙니다. 해당 Prime 재고는 Ethena의 재무부에서 제공되었습니다. 거래 후 Coinbase의 잔액은 사실상 초기 수준(약 1억 4천만 ENA)으로 돌아갔습니다.
2. 바이빗 섹션
동일한 실행 지갑에 두 가지 다른 누적 단계가 표시됩니다.
11월 7일 ~ 12월 7일: 4억 4천만 ENA(약 1억 2,680만 달러), 주로 2,500만 ENA 단위로 발행.
1월 7일 ~ 2월 12일: 3억 2,500만 ENA(약 6,220만 달러), 2,500만 ENA 단위로 발행.
CEX 잔액은 추가적인 맥락을 제공합니다.
바이빗의 잔액은 4월 말 약 2억 4천만 ENA에서 사형 집행 전날인 11월 6일 약 10억 5천만 ENA로 증가했습니다.
이 기간은 투자자 분산 기간과 겹치지만, 거래소별 상대적 변화는 주목할 만합니다.
4월 말 기준, 바이빗과 바이낸스의 공급 비율은 약 1:3이었습니다.
11월 6일에 약 1.1:1로 최고치를 기록했습니다.
그러면 계획이 종료된 후에는 대략 1:3 비율로 복원될 것입니다.
여기서 핵심은 타이밍입니다. 재고는 실행 중에 점진적으로 축적되는 것이 아니라 실행 전에 Bybit에 집중되는 것으로 보입니다.
이러한 변화의 원인은 무엇일까요? 데이터에 따르면 거래소 간 마켓 메이커 라우팅(특히 바이빗에 편중됨), 지속적인 투자자 분산(주로 바이낸스로 유입), 그리고 코인베이스 프라임에서 일부 자금 유출이 원인으로 나타났습니다.
가능한 설명은 몇 가지가 있습니다.
해당 거래는 다른 거래소(예: 바이낸스)에서 먼저 체결되었으며, 이후 출금을 위해 공급량이 바이비트로 재배치되었습니다.
바이빗(Bybit)에서 ENA에 대한 수요는 사형 집행 직전에 급증했고, 인출이 시작되기 직전에 최고치를 기록한 후 정상 수준으로 돌아왔습니다.
기존 재고는 계획이 실행되기 전에 실행 상대방을 통해 Bybit으로 전달됩니다.
문제는 이것이 "체결 과정에서 발생한 공개 시장 매집"이라는 단순한 해석에 부합하는지 여부입니다. 저는 다양한 해석에 열려 있으며, 근거 자료를 기꺼이 공유해 드리겠습니다.
마지막으로
실행 기간 동안 온체인 활동 재구성 결과를 제시했습니다. 마지막 차트는 기사에서 논의된 자금 흐름을 요약한 것입니다.
관측된 총액: 14억 4천만 ENA (인출 당시 약 5억 3,800만 달러)
이는 다음과 같습니다:
전체 공급량의 약 9.6%
전체 공급량의 약 25%가 자유롭게 유통되고 있습니다(총 공급량에서 재무부 보유량, 스테이블코인X, 내부자 잠금량을 뺀 값).
위에 표시된 실행 지갑 중 일부는 일반적으로 이더나 바이백 활동과 관련이 있습니다. 더 중요한 것은, 이러한 지갑들이 문서에 설명된 "공개 시장 간" 활동의 규모, 시기 및 영향 범위와 동시에 일치하는 중요한 관찰 가능한 클러스터라는 점입니다.
이는 이러한 거래가 공개 시장에서 발생하지 않았다는 의미가 아니라, "환매"에 대한 해석이 해당 거래가 시장의 순 흡수를 나타내는지 아니면 이미 시장에 포지셔닝된 공급의 철회를 나타내는지에 따라 달라진다는 것을 의미합니다.
이는 완벽한 출처 귀속을 주장하는 것이 아닙니다. 온체인 출처 귀속은 본질적으로 확률적입니다. 온체인 데이터를 기반으로 한 추가적인 맥락이나 다른 해석이 있다면 기꺼이 제시해 드리겠습니다.
이 정도 규모에서는 실행 과정이 눈에 띄지 않을 수 없습니다.
각주
(1) StablecoinX 배치 #1 거래 0x3339455dd775da5e18778577bdbb9dd20f96858295cb05c9d3ed0f630f6fb868
(2) StablecoinX 배치 #2 거래 0xb22d5e79122aa6a3c6ed1bb4dbe0057a4802c0dc37eaf6dab38736cddca31b44
(3) StablecoinX 배치 #3 지갑 0x7462f0D93260909870487f17A27c336349579557
(4) PIPE #1 CB Prime Cluster Wallet #1 0xd54ce6a55312cbd708166d225bbdba95458177ab
(5) PIPE #1 CB Prime Cluster Wallet #2 0xa55457e0d0652ba47fe1f97873a62b4f9dcae4d1
(6) PIPE #1 CB Prime Cluster Wallet #3 0x72b272ccca76e0394352ff7819fb846855a164ad
(7) Ethena의 CB Prime 입금 지갑: 0xF2e2f6827AB893d636eb98F3Aac81E850880DA83
(8) 에테나의 금융 지갑 0xcfc40d4ECa21F60D329F1E6b9B3D6069EaA20BBC
(9) PIPE #1 바이낸스 임원 지갑: 0x9c7B3C57632aB8BED71a4dDbC950d8C009DFe7aA
(10) Ethena는 지갑 0x8e771f7bAb34a3b4491e03F22f005483E5c375f5를 제어합니다.
(11) Ethena는 지갑 0xB2af973905F05BC82bf97486b6aB883598D98298을 제어합니다.
(12) PIPE #2는 지갑 0x631ee55b8ecd7afb53ec30211a082691a4cbe3ae를 실행합니다.
(13) PIPE #2 Coinbase 거래 0x0563d67d3133d48ee5198fdd767adbcafa56e7f21e1b97bf8162322f4d75bab1
(14) 파이프 #2 재정 → CB 프라임 유출 0x5152627b344638435633a019236e89d5aa8b4dfeb2d3888d624c2094339aa520
(15) 파이프 #2 CB 프라임 → 재정 유출 0xd42b531494d2c4c8ed8c93cf8cac13812fb7cb7b6e07805e06eecb1d9dc99d63
(16) CB Prime → Coinbase 유출 0x0606edcf12e084271b6e2547d3ce2bc20300d84574bdc95740be9259d718fd35
(17) CB Prime <-> Coinbase 내부 라우팅 예시: 0xe6406faee21f3f236956195c586fab1592240adc698eabfb166644ae17f5e95d 0x9e73cf8043903e6fa2ccb7a8646c855f8c9d3f6a39995ba790fa1bcd1d181df9
중개 지갑과 라우터를 통한 수백 건의 소액 거래 (예: 0x39FC29dcffC02A01E8133F9cc5e0aCF464A9000C)
(18) CB Prime → Coinbase 내부 경로 0x1dd792b91ab98a122c73c86aae73af0d6641df96ddcde187724bf5860cf1d893
(19) 전용 Bybit ENA 지갑 0x70167B76543C4a12b49B2f2B70CBf04D99345786
