요약

본 논문은 미국의 대표적인 위험가중자산(RWA) 프로젝트 네 가지, 즉 RealT(Real-to-Tank), Ondo Finance, Centrifuge, 그리고 Pre-IPO Equity RWA를 체계적으로 연구합니다. 사례 분석, 규정 준수 구조 분석, 그리고 수익 모델 비교를 통해 2025년 글로벌 금융 구조조정 물결 속에서 RWA의 제도적 논리와 내재된 기술을 밝히는 것을 목표로 합니다.

1. 자산 구조 수준: RealT는 SPV 확인 및 Reg D/S 준수 발행 모델을 통해 부동산 투자자의 진입 장벽을 허물고 소규모 분할 투자를 가능하게 합니다. Ondo는 미국 국채를 기초 자산으로 사용하고 BlackRock 및 Coinbase의 수탁 메커니즘을 활용하여 온체인 머니마켓펀드와 유사한 기능을 구현합니다. Centrifuge는 Tinlake 메커니즘을 사용하여 공급망 채권을 온체인에 상장하고, MakerDAO는 담보부 DAI 유동성을 제공하여 온체인 팩토링의 새로운 패러다임을 형성합니다.

2. 규정 준수 및 규제 측면: 연구 결과에 따르면 위험가중자산(RWA) 구조 설계에 있어 미국 증권거래위원회(SEC)의 주요 규제 경로는 Reg D, Reg S, Reg CF 및 Reg A+이며, 핵심 원칙은 투자자 자격, 정보 공개 의무 및 유동성 제약입니다.

3. 기술 지원: 기술적인 측면에서 Aave 모듈은 기관 투자자를 위한 자금 조달의 가교 역할을 하고 자금 흐름의 효율성을 보장하며, Chainlink 오라클은 자산 평가, 담보 비율 및 수익 정산의 신뢰성을 보장합니다.

4. 위험 및 전망: 위험가중자산(RWA)의 향후 발전은 세 가지 주요 병목 현상, 즉 규정 준수 관련 정보 공개 비용, 국경 간 자산 보관 규정 준수, 그리고 스테이블코인 페그 리스크에 의해 제약을 받을 것입니다. 그러나 기관 투자자 참여 추세와 위험 대비 수익률을 고려할 때, RWA는 온체인 금융에서 가장 지속 가능한 자산 유형 중 하나로 평가됩니다.

키워드: RWA, 토큰화, 디지털 증권, 온체인 자산, 공급망 금융

01 부동산 위험가중자산(RealT): 자산 확인, 지분 분할 및 투자자 기준 분석

1.1 미국 내 RWA 부동산 개발 논리

부동산은 토큰화된 최초의 자산 유형 중 하나이며, RWA(부동산 토큰화) 분야에서도 실물 금융 시스템과의 통합 수준이 가장 높은 부문입니다. 부동산 토큰화의 핵심은 온체인 소유권 확인, 부분적 거버넌스, 스마트 계약 기반 할당 메커니즘을 통해 기존 부동산 시장의 높은 진입 장벽과 낮은 유동성을 완전히 탈바꿈시키는 데 있습니다. 미국에서 가장 대표적인 실무 플랫폼인 RealT는 2019년부터 이더리움과 그노시스 체인을 기반으로 규제 준수 부동산 토큰화 시스템을 구축하여 자산 토큰화와 규제 통합의 모범 사례가 되었습니다.

기존 REIT(부동산 투자 신탁)와 비교했을 때, RealT 모델의 혁신적인 점은 다음과 같습니다.

1) 특정 속성을 기반으로 하는 SPV(특수목적법인) 토큰 발행 구조는 각 속성에 대한 독립적인 관리를 가능하게 합니다.

2) 스테이블코인(USDC/DAI) 기반의 임대료 분배는 수익의 추적성과 즉시성을 향상시킵니다.

3) 투자자는 KYC/AML 검증을 통과하면 매우 낮은 최소 자본금(일반적으로 미화 50달러부터 시작)으로 해외 부동산 소득 분배에 참여할 수 있습니다.

1.2 자산 소유권 확인 및 특수목적법인(SPV) 구조 설계

RealT 시스템에서 소유권 확인 절차는 가장 중요한 규제 단계입니다. 부동산이 블록체인에 등록되기 전에 소유권 검증, 가치 평가 인증 및 특수목적법인(SPV) 등록을 거쳐야 합니다. 이 SPV는 일반적으로 미국 미시간주 또는 델라웨어주에 설립되며, 유한책임회사(LLC) 형태로 존재합니다. RealT는 부동산 관리 및 수익 배분을 담당합니다. 아래 표는 RealT의 표준화된 자산 소유권 확인 절차를 보여줍니다.

참고 : RealT는 SPV(특수목적법인)와 토큰의 2단계 구조를 채택하고 있습니다. 본질적으로, 토큰이 증권이라는 사실을 부인하는 것은 아닙니다. 오히려 RealT의 토큰은 명시적으로 증권으로 간주됩니다. 다만, Reg D/Reg S 면제 경로를 통해 발행하기 때문에 공개 등록이 필요하지 않습니다(비공개 발행).

1.3 주식 분할 및 투자 진입 장벽 완화

RealT의 성공 비결은 진입 장벽을 낮추고 참여율을 높이는 데 있습니다. 전통적인 부동산 투자는 대개 수백만 달러의 자본금을 필요로 하지만, RealT는 토큰화를 통해 지분 기반 참여를 가능하게 합니다. 투자자는 개별 부동산에 자유롭게 투자할 수 있으며, 수익은 보유 토큰 비율에 따라 자동으로 분배됩니다.

참고 : RealT 토큰 유통은 주로 자체 구축한 마켓플레이스를 통해 이루어지며, 경우에 따라 Uniswap과 같은 탈중앙화 거래소(DEX)와도 연동됩니다. RealT의 장점은 즉각적인 유동성과 전 세계적인 참여 가능성에 있지만, 규제상의 어려움으로 인해 투자자 기반은 KYC 인증을 완료한 적격 투자자에 집중되어 있습니다.

1.4 경제적 이익 모델 및 온체인 수익 분배

RealT의 수익은 주로 임대 소득과 2차 시장 가격 차이에서 발생합니다. [4] 공개된 데이터(2025)에 따르면 RealT 부동산의 평균 순 임대 수익률은 10%로 부동산 관리 및 유지 보수 비용을 공제한 후에도 높은 수준을 유지합니다.

참고 : RealT의 가치는 안정적인 현금 흐름뿐만 아니라 부동산을 준화폐성 자산으로 전환하는 데에도 있습니다. 연준의 고금리 정책 기간 동안 안정적인 수익률과 자산 보존 특성 덕분에 USDC와 같은 스테이블코인에게 안전한 수익원이 됩니다. 이미 일부 DeFi 프로토콜에서 RealT 토큰을 담보로 통합했습니다.

1.5 규제 과제 및 향후 전망

RealT 모델의 장점에는 다음과 같은 위험 요소가 수반됩니다. 첫째, 규제상의 회색 지대 문제가 있습니다. 이 프로젝트는 Reg D/Reg S 프레임워크를 따르지만, 2차 시장에서 토큰 거래가 미등록 증권 유통에 해당하는지에 대해서는 법적 논쟁이 남아 있습니다. 둘째, 규정 준수를 위한 확장 과정에서 병목 현상이 발생합니다 . 각 주마다 부동산 거래 및 특수목적법인(SPV) 설립 관련 법률이 다르기 때문에 자산 표준화가 어렵습니다. 셋째, 오라클 및 온체인 평가와 관련된 문제가 있습니다 . 현재 RealT는 고정 평가 방식을 사용하고 있으며, 동적인 시장 가격 결정 메커니즘이 부족합니다.

하지만 거시적인 관점에서 볼 때, 실물자산운용(RealT)은 점차 전통적인 금융 시스템과 통합되고 있습니다. 블랙록과 프랭클린 템플턴 같은 기관들은 온체인 펀드와 실물 자산의 구조적 조합을 모색하고 있으며, 홍콩과 아랍에미리트(UAE)와 같은 시장의 개방적인 규제 환경은 실물자산운용 모델의 국제적 확산을 위한 토대를 제공하고 있습니다.

1.6 사례 분석

1.6.1 디트로이트 임대주택 프로젝트(2024)

디트로이트는 RealT의 레이아웃에 있어 핵심 도시입니다. 주택 가격이 낮고 임대료가 안정적이어서 높은 수익률과 낮은 변동성을 달성할 수 있는 이상적인 목표 시장입니다. 2024년에 블록체인에 도입된 주거 프로젝트를 예로 들어 보겠습니다[5]:

• 부동산 가치 : 미화 72,500달러
• 토큰 발행량 : 1450개 (개당 미화 50달러)
• 연간 순 임대 수입 : 미화 7400달러
• 투자 수익률 : 10.2%
• 결제 방식 : USDC가 매주 자동으로 지급됩니다.
• 투자 출처 : 주로 EU, 캐나다 및 싱가포르의 KYC 인증을 완료한 투자자.

성공의 핵심: 이 프로젝트의 성공은 실물 자산과 온체인 계약의 통합에 있습니다. 임대 수익은 스테이블코인을 통해 실시간으로 분배되며, 투자자는 블록체인 탐색기를 통해 수익을 직접 확인할 수 있습니다. 부동산 관리 데이터와 임대 계약은 해시 형식으로 업로드되어 데이터 위변조 방지 및 감사 가능성을 보장합니다.

위험 요소: 운영(부동산 관리, 세금, 임차인 분쟁)은 여전히 ​​오프체인에서 결정되는 요소이며, 토큰화는 현장 관리를 대체할 수 없습니다. RealT의 확장 과정에서 운영 통합이 미흡하다는 피드백이 있었는데, 이는 현장 KPI 및 온체인 정보 공개를 정기적으로 구현해야 함을 시사합니다. 실사 과정에서 현장 실사 보고서, 수탁/보험 조건, 부동산 관리 계약서를 확보하는 것이 필수적입니다.

1.6.2 세인트 레지스 아스펜 또는 아스펜 코인

2018년 Elevated Returns는 콜로라도주 아스펜 리조트(Aspen Coin)에 대한 지분의 일부를 토큰화하여[6] 적격 투자자에게 보안 토큰 형태로 발행하고 약 1800만 달러를 모금했습니다. 이 사례는 기술화 이전에 합법화가 이루어진 대표적인 사례로 자주 여겨집니다.

• 부동산 가치 : 모금액은 약 1800만 달러에 달했으며 이는 호텔 지분의 거의 18%에 해당합니다. 이를 바탕으로 당시 호텔의 전체 가치는 약 9500만 달러에서 1억 달러 이상으로 추산되었습니다 [6] .
• 토큰 발행 : 발행 시점에 개당 1달러에 판매될 예정이며, 총 발행량은 1,800만 개의 아스펜 코인으로 추산됩니다.
• 연간 순 임대 소득 : 이 상품은 호텔 매출을 기준으로 배당금을 지급합니다. 연간 수익률은 호텔 운영 데이터에 따라 달라지며, 주주에게 배당금 형태로 공개됩니다.
• 투자 수익률 : 본 투자는 지분형 상품으로, 수익은 호텔 영업 이익과 자본 이득에서 발생하며, 고정 수익을 보장하지 않습니다.
• 결제 방식 : USD, BTC, ETH 등을 사용하여 공개적으로 구매할 수 있으며, 배당금 및 분배는 법적 및 에스크로 체계 내에서 전통적인 결제 방식 또는 에스크로 절차를 통해 이루어지고, 온체인 토큰은 등록 및 유통 도구로 사용됩니다.
• 투자자 출처 : 주로 적격 투자자, 기관 투자자 및 제한 투자자이며, 규정을 준수하는 투자자를 대상으로 최소 구매 한도(10,000 토큰)가 설정되었습니다[7].

성공 요인: 법률 및 보관 문제(SPV, 수탁자, 증권 등록) 해결을 우선시하고, 토큰을 전자 증권으로 취급하며, 기관 및 적격 투자자를 위한 규정 준수 경로를 제공하고, 규제 저항을 줄이는 것입니다.

위험 요소: 높은 규제 준수 비용과 제한적인 2차 시장 유동성; 고가 저빈도 거래 자산에 적합합니다. 기관 투자자 또는 패밀리 오피스를 대상으로 하는 발행의 경우, 규제 준수가 최우선 과제인 경우가 많습니다.

1.6.3 루프스톡 온체인(단일 부동산 NFT 또는 LLC 구조)

Roofstock onChain은 각 부동산(주로 임대 부동산)에 대해 1인 유한책임회사(LLC)를 설립하고, 해당 LLC의 지분을 나타내는 NFT를 블록체인에 발행함으로써 온체인 거래와 오프체인 부동산 이전을 연결하는 폐쇄 루프를 구현합니다. 또한, 온체인 금융 및 KYC(고객확인제도) 준수도 지원합니다.

• 부동산 가치 : 공개적으로 이용 가능한 거래 사례로는 2022년 사우스캐롤라이나주의 한 부동산이 17만 5천 달러에 거래된 경우가 있습니다(USDC ).
• 토큰 발행 : Roofstock On Chain은 주로 단일 NFT(ERC-721)를 사용하여 전체 부동산을 나타냅니다.
• 연간 순 임대 소득 : $175k~$180k 부동산의 경우 일반적인 임대 수익률은 시장 변동에 따라 달라지며 일반적으로 순 임대 수익률은 약 4%~8%입니다[8].
• 투자 수익률 : 부동산 전체를 매입하는 경우, 수익률은 순 임대 소득과 자본 가치 상승분을 합한 금액입니다. 일부 지분을 소유한 경우(분할된 경우), 수익률은 지분율에 따라 분배됩니다.
• 결제 방법 : USDC(스테이블코인)를 이용한 온체인 대출(Teller 또는 USDC Homes)과 함께 결제가 가능하며, 법정화폐 결제도 지원합니다(플랫폼은 다중 채널 결제를 지원합니다).
• 투자 대상 : 일반 투자자, 부동산 투자자 및 블록체인 커뮤니티; 거래 당사자는 대부분 부동산 매수자 또는 투자자이며, 플랫폼은 일반적으로 KYC(고객확인제도) 또는 규정 준수 절차에 협조합니다.

성공 요인: 자산 이전(LLC 및 NFT) 비즈니스 프로세스 표준화, 온체인 거래와 기존 토지 등기 간의 연계 문제 해결, 거래 효율성 향상 및 온체인 금융 지원.

위험 요소: 원래의 담보권이나 유치권이 명확하게 해결되지 않았거나, 대출 기관이 체인 거래에 동의하지 않는 경우 법적 유효성에 영향을 미칠 수 있으므로, 체인 거래 전에 합의 또는 동의를 얻어야 합니다. 담보권/우선권에 대한 합의를 완료하거나 서면 동의를 얻는 것이 체인 거래 전 필수적입니다.

1.6.4 하버(실패한 학생 기숙사 프로젝트 사례 연구)

하버는 2019년에 학생 기숙사(예: The Hub at Co.)와 같은 부동산 프로젝트를 토큰화하려는 초기 계획을 세웠습니다.

(예: 룸비아)와 같은 사례가 있었지만, 기존 대출 기관의 조건 및 담보/우선순위 문제와의 충돌로 인해 해당 토큰화 계획은 취소되거나 재구성될 수밖에 없었으며, 이는 토큰화 구현 과정에서 얻은 교훈이 되었습니다.

• 부동산 가치 [9]: 2천만 달러
• 토큰 발행 : 해당 계획이 취소됨에 따라 최종 발행량이나 실제 토큰 유통량 데이터는 없습니다.
• 연간 순 임대 소득 : 프로젝트가 아직 완료되지 않아 실제 배분에 대한 공개 데이터가 없습니다.
• 투자 수익률 : 아직 공모가 완료되지 않아 과거 수익률 데이터를 이용할 수 없습니다.
• 결제 방식 : 토큰화된 REIT를 활용하고 법정화폐 또는 온체인 결제를 결합하는 방안이 계획되었으나, 실행 전에 계획이 철회되었으며 세부 사항은 완전히 공개되지 않았습니다.
• 투자 출처 : 당초 적격 투자자 또는 기관 투자자 및 플랫폼 사용자를 대상으로 계획되었으나, 공모가 완료되지 않아 실제 투자자 구성에 대한 데이터가 없습니다.

실패로부터 얻은 교훈: 부동산 토큰화를 추진하기 전에 기존 채권자 전원의 동의를 얻거나, 부채를 재조정하거나, 명확한 법적 우선순위를 설정하는 것이 필수적입니다. 그렇지 않으면 아무리 훌륭한 기술적 해결책이라도 채무 관련 법률이나 담보 우선순위 때문에 거부될 수 있습니다.

02 고정수익 위험가중자산(온도 파이낸스): 상품 설계, 위험 관리 및 기관 투자자 참여 논리

2.1 배경 및 산업적 위치

실물자산(RWA) 부문에서 부동산, 사모펀드, 공급망 금융과 비교했을 때, 고정수익자산, 특히 미국 국채와 단기 국채는 높은 신용등급과 낮은 수익률 변동성으로 인해 온체인 펀드의 안전자산으로 여겨진다. Ondo Finance는 이 분야의 선구자 중 하나이며, 주요 상품으로는 USDY와 OUSG가 있는데, 각각 더 넓은 투자자 접근성과 엄격한 적격 투자자 채널에 해당한다. 2025년 6월, 언론은 OUSG가 ONDO 플랫폼에서 약 6억 9,300만 달러 규모를 달성했다고 보도하며 고정수익 RWA의 확장 가능성을 보여주었다[1].

이 모델의 핵심 가치는 SPV와 스마트 계약을 통해 고도로 표준화되고 신용 등급이 높은 오프체인 정부 채권 자산을 온체인 유동성 풀에 연결함으로써 유동성 개선, 투자 진입 장벽 완화, 규정을 준수하는 자산 접근성 확보라는 세 가지 주요 이점을 달성하는 데 있습니다.

2.2 제품 설계 구조

2.2.1 제품 카테고리 및 목표 고객

• USDY: 비인가 투자자와 글로벌 사용자를 대상으로 하며, 미국 단기 국채와 은행 예금을 기반으로 하고 변동 금리의 연간 수익률을 제공합니다.
• OUSG: 미국 내 적격 구매자를 대상으로 단기 미국 국채에 초점을 맞추고 매우 높은 신용 등급과 낮은 위험을 강조합니다[10].

2.2.2 구조도

다음 구조가 선택되었습니다:

• 기초자산 → 미국 재무부 채권 또는 단기 정부 증권(예: 단기 국채)
• 수탁 및 감사 회사(블랙록의 BUIDL 펀드와 같은 전통적인 자산 운용 회사가 기본 주체 역할을 함)
• 기초자산을 보유하기 위한 특수목적법인(SPV)/신탁 구조 설정
• 온체인 발행 토큰(USDY 또는 OUSG) — 보유자는 기초 자산의 수익을 받을 권리가 있지만 직접적인 소유권은 없습니다.
• 스마트 계약은 발행/상환 메커니즘과 수익 분배 메커니즘(예: 일일 또는 주간 이자 발생)을 갖도록 구성되어 있습니다.
• 2차 시장 또는 플랫폼 시장 조성 메커니즘은 유동성을 향상시킵니다.

2.2.3 제도적 참여의 논리

고정수익 RWA에 대한 기관 참여의 원동력은 다음과 같습니다. 첫째, 전통적인 펀드는 저위험 수익을 포기하지 않고 온체인 할당을 유지하고자 합니다. 둘째, 자산 관리자가 체인 상에서 투명하고 추적 가능하며 마찰이 적은 발행 채널을 확보할 수 있도록 하기 위함입니다. Ondo의 경우, 규정 준수 배경, 수탁 계약 및 BlackRock, Franklin Templeton과 같은 유명 자산 관리 회사와의 협력을 통해 기관의 신뢰를 높였습니다.[2] 동시에 토큰화된 정부 채권은 DeFi 생태계에서 담보 자산으로도 활용되어 자본 효율성을 향상시킬 수 있습니다.

2.3 위험 관리 및 규정 준수 메커니즘

고정수익 위험가중자산(RWA) 상품에서 위험 관리 및 규정 준수 메커니즘은 기관 투자자들의 수용을 위한 핵심 전제 조건입니다. 현재 미국 사례를 보면 이러한 상품들은 일반적으로 단기 미국 국채를 기초자산으로 사용하는데, 이는 신용 위험을 극히 낮추는 중요한 장점이며, 네이티브 온체인 자산과 차별화되는 요소입니다. 동시에 수익 정산 메커니즘은 스마트 계약을 통해 자동으로 실행되어 투명성과 감사 가능성을 크게 향상시키고 인적 오류 위험을 줄입니다. 수탁 은행 및 제3자 감사 메커니즘과 결합하면 기초자산과 토큰 간의 일대일 대응 관계가 보장되어 기관 투자자 차원에서 자산의 실체 존재와 온체인 매핑의 신뢰성이라는 이중 보증을 제공합니다.

체계적인 위험 관리 관점에서 볼 때, 그 핵심은 단일 조치가 아니라 온체인 트리거 메커니즘과 전통적인 금융 규제라는 두 가지 트랙 시스템에 있습니다. 구체적으로, 자산 담보 비율과 관련하여 기초 자산과 토큰 간의 최소 1:1 비율이라는 엄격한 제약 조건이 적용되며, 온체인 검증 가능성을 보장하는 준비금 증명(Proof-of-Reserve) 메커니즘이 결합되고, 수탁 은행은 감사 승인을 제공합니다. 유동성 관리를 위해 24시간 연중무휴 발행 및 상환 메커니즘과 시장 조성자 참여가 활용되며, 온체인 이벤트 기록을 통해 완벽한 추적성을 보장합니다. 투자자 적격성 관리 측면에서는 KYC/AML 및 적격 투자자 시스템과 화이트리스트 메커니즘을 결합하여 온체인 권한 관리를 구현하고 미국 증권 규제 요건(예: SEC 프레임워크)을 준수합니다. 기술적으로는 스마트 계약 감사, 다중 서명 거버넌스 및 온체인 감사 보고서를 통해 프로토콜 수준의 위험을 줄입니다. 또한 담보 및 유동성 활용 시나리오에서 모든 담보 활동은 온체인에 투명하게 기록되고 플랫폼에 공개되어 숨겨진 레버리지 위험이 누적되는 것을 방지합니다.

규정 준수 관점에서 볼 때, 이러한 토큰 발행은 일반적으로 미국 증권법의 Reg D 및 Reg S 프레임워크를 활용하며, 사모 발행 면제를 통해 공모에 필요한 등록 요건을 회피하는 동시에 투자자 범위와 정보 공개 의무를 엄격하게 제한합니다. 기초 자산의 보관은 은행 규제 체계를 준수해야 하며, 자산의 진위성과 독립성은 정기적인 감사를 통해 보장되어야 합니다. 거래 및 출금 메커니즘 설계 측면에서 온체인 전송은 완전히 자유로운 것이 아니라 투자자 자격 검증 및 규정 준수 제한을 포함함으로써 유동성과 규제 간의 균형을 유지합니다.

본질적으로 현재의 위험가중자산(RWA) 리스크 관리 시스템은 전통적인 금융 메커니즘인 신용 중개와 감사 신뢰를 온체인 검증 가능 데이터와 자동 실행 규칙이 결합된 구조로 변환합니다. 이러한 모델은 규제를 약화시키는 것이 아니라 오히려 기술적 차원에서 규제 집행을 강화합니다. 그러나 리스크가 완전히 사라진 것은 아니라는 점에 유의해야 합니다. 리스크는 주로 신용 리스크에서 수탁기관의 부실, 온체인 데이터와 실물 자산 간의 불일치, 규제 정책 변화로 인한 불확실성 등과 같은 구조적 및 규정 준수 리스크로 이동했습니다. 따라서 향후 RWA의 대규모 제도적 도입의 핵심은 기술적 성숙도가 아니라 이러한 통합된 온체인 및 오프체인 리스크 관리 시스템의 장기적인 안정성과 규제 타당성에 달려 있습니다.

2.4 수익 모델 및 정량적 분석

고정수익 RWA 시스템에서 수익 모델의 핵심 논리는 전통 금융의 본질에서 벗어나지 않으면서도 온체인 구조를 통해 더욱 효율적인 수익 재분배와 유동성 증대를 달성했습니다. 온도파이낸스(Ondo Finance)가 대표하는 미국 국채 RWA 상품의 수익은 주로 기초자산인 미국 국채의 이자에서 발생하며, 펀드 풀 운영의 효율성으로 인한 구조적 프리미엄과 온체인 2차 시장의 유동성 프리미엄이 더해집니다. 실제 데이터에 따르면 2024년 USDY 및 OUSG 상품의 연환산 수익률은 약 4.6%~5.4%였습니다[3]. 이는 현재 금리 환경에서 대부분의 전통적인 머니마켓펀드보다 훨씬 높은 수준일 뿐만 아니라, 온체인 자산의 수수료 절감 및 분배 효율성 측면에서의 이점을 보여줍니다. 더욱 중요한 것은 이러한 상품들이 기존에 기관 투자자 전용이었던 수익 자산을 토큰화를 통해 재포장하여 개인 투자자와 적격 투자자 모두를 대상으로 함으로써 수익 구조 외에도 시장 확장 가치를 창출한다는 점입니다.

비용 및 구조적 관점에서 볼 때, 온체인 채권은 기존 머니마켓펀드(MMF)나 채권 펀드에 비해 훨씬 간소화된 접근 방식을 보여줍니다. 한편으로는 중개 단계가 줄어들어 운용 수수료가 크게 절감되고, 다른 한편으로는 온체인 발행-환매-거래 메커니즘을 통해 자본 회전 효율성이 크게 향상됩니다. 투자자는 펀드 환매 창구에만 의존할 필요 없이 2차 시장을 통해 유동성을 확보할 수 있습니다. 이러한 거의 실시간에 가까운 유동성은 본질적으로 DeFi 메커니즘을 통해 전통 자산의 구조를 혁신하는 것입니다. 그 중요성은 수익률 자체의 증가에 있는 것이 아니라 자본 활용 효율성과 자산 구성의 다양성 향상에 있습니다. 다시 말해, 위험가중자산(RWA)의 경쟁력은 동일한 위험 수준에서 더 높은 수익률에서 더 높은 효율성으로 이동하고 있습니다.

RWA.xyz 플랫폼의 데이터에 따르면, 2026년 4월 1일 기준 Ondo는 미국 재무부 채권 위험가중자산(RWA) 시장에 약 23억 달러 규모의 자산을 예치했으며, 이는 약 18.11%의 시장 점유율로 해당 부문의 선두주자 중 하나입니다.

 그림 7: 전 세계 상위 10개 위험가중자산 발행 프로토콜의 시가총액 및 시장 점유율 (2026년 4월 1일 기준) 

 출처: rwa.xyz/treasuries, Pharos Research

2.5 제도적 참여 및 보조 메커니즘

고정수익 위험가중자산(RWA) 시스템이 성숙해짐에 따라 기관 투자자의 참여 경로와 2차 시장 메커니즘 구축은 상품 규모와 유동성을 결정하는 핵심 변수가 됩니다. 온도 파이낸스의 접근 방식은 단순히 기관 자금을 유치하는 것이 아니라, 오프체인 자산 관리와 온체인 유동성 표현을 결합한 구조적 설계를 통해 전통적인 자산 관리 기관(자산운용사 및 수탁은행 등)과 온체인 투자자를 효과적으로 연결하는 데 있습니다. 이를 통해 자금 조달원과 자산 공급 모두 양방향으로 확대됩니다. 이 과정에서 기관은 기초 자산 선정, 포트폴리오 관리, 규정 준수 수탁 등의 책임을 주로 수행하고, 온체인 구성 요소는 지분 배분, 유동성 방출, 투자자 분배를 담당합니다. 이는 기능적으로는 분리되어 있지만 위험은 상호 연결된 새로운 협력 관계를 구축합니다. 이러한 구조를 통해 RWA 상품은 기관의 보안 및 규정 준수 요구 사항과 온체인 사용자의 유연성 및 거래 가능성에 대한 요구 사항을 모두 충족할 수 있습니다.

더 나아가, 이차 시장 메커니즘은 RWA가 펀드형 상품에서 거래 가능한 자산 클래스로 변모하는 핵심 원동력입니다. 이차 거래 메커니즘은 토큰 유통을 활성화하고 자산 조달을 개선합니다. 온도의 넥서스 플랫폼은 즉시 발행 및 상환 메커니즘을 구현하여 유동성을 강화할 수 있다고 밝혔습니다[2]. 이 메커니즘은 기존의 펀드 가입 및 상환 중심의 유동성 모델을 근본적으로 재구성하여 투자자들이 더 이상 발행자가 제공하는 유동성 출구에만 의존하지 않고 체인 상에서 매칭 거래를 통해 지분 이전을 실현할 수 있도록 함으로써 자본 유출입 주기를 크게 단축합니다. 동시에 시장 조성 메커니즘과 유동성 풀의 도입은 가격 변동으로 인한 유동성 할인 문제를 어느 정도 완화하여 RWA 자산이 점차 채권 ETF와 유사한 거래 특성을 갖도록 합니다.

더 심층적으로 살펴보면, 기관 투자자의 참여와 2차 시장 메커니즘 사이에는 명확한 긍정적 피드백 루프가 존재합니다. 기관 투자자의 진입은 기초 자산의 질과 안정성을 향상시켜 시장 신뢰도를 높이고, 2차 시장의 유동성이 개선되면 기관 투자자의 투자 의향과 자본 회전율이 증가합니다. 이러한 선순환 구조가 확립되면 위험가중자산(RWA) 시장은 대규모 성장 국면에 진입하게 됩니다. 그러나 이 모델은 여전히 ​​엄격한 규제와 투자자 접근 메커니즘에 의존한다는 점에 유의해야 합니다. 특히 미국 규제 체계에서는 2차 시장 거래가 양도 제한 및 적격 투자자 규정의 적용을 받는 경우가 많아 완전한 자유로운 유통을 실현하는 데 한계가 있습니다.

현재 Ondo가 구축 중인 보조 메커니즘은 본질적으로 온체인 고정수익 시장 인프라를 구축하려는 시도입니다. 이는 개별 상품의 유동성을 개선하는 것뿐만 아니라, 향후 다양한 유형의 위험가중자산(RWA)에 대한 통합된 거래 및 가격 책정 체계를 제공하는 데 중요한 의미를 갖습니다. 이 메커니즘이 지속적으로 발전하여 시장 조성자, 구조화 상품, 금리 파생상품 등이 점진적으로 도입된다면, RWA 시장은 현재의 수동적인 수익률 자산 풀에서 완전한 수익률 곡선과 위험 계층화를 갖춘 온체인 채권 시장으로 진화할 가능성이 있습니다. 이 시점에 이르면 기관 투자자의 참여는 더 이상 부가적인 변수가 아니라 시장 운영의 핵심 요소가 될 것입니다.

2.6 홍콩 시장의 과제, 동향 및 시사점

보다 넓은 관점에서 볼 때, 미국에서 초기 RWA 탐색을 통해 자산 토큰화의 실현 가능성이 입증되었지만, 그 발전은 여전히 ​​여러 구조적 제약에 직면해 있습니다. 여기에는 불완전하게 통합된 규제 체계, 온체인과 오프체인 자산 간의 복잡한 법적 소유권, 유동성 확보를 위한 소수의 플랫폼 의존도, 그리고 기초 자산의 투명성 부족 등이 포함됩니다. 한편, 시장에서는 점차 뚜렷한 추세가 나타나고 있습니다. 첫째, 자산 유형이 단기 국채와 같은 표준화된 자산에서 신용 및 사모펀드 지분과 같은 더욱 복잡한 범주로 확장되고 있습니다. 둘째, KYC/AML, 수탁 및 감사와 같은 규정 준수 인프라가 지속적으로 강화되고 있습니다. 셋째, 주요 기관들이 대규모 개발을 주도하기 위해 시장 진입을 가속화하고 있습니다. 이러한 배경에서 중국과 홍콩 시장이 RWA의 발전 기회를 활용하고자 한다면, 기관 공급과 시나리오 구현 모두에 집중해야 할 것입니다. 예를 들어, 홍콩의 국제 금융 및 규제 협력 분야의 강점을 활용하여 규정을 준수하는 토큰화 발행 및 국경 간 유통 메커니즘을 선도하는 동시에 자산 심사, 정보 공개 및 투자자 보호에 있어 더 높은 기준을 확립함으로써 통제 가능한 위험 하에서 혁신적인 돌파구를 마련할 수 있습니다.

03 공급망 금융 위험가중자산(원심분리기): 핵심기업 소유권 확인, 중소기업 금융 효율성 및 위험 완화

3.1 개요: RWA의 공급망 금융 구조 혁신

기존 RWA(위험가중자산) 관행에서 공급망 금융은 부동산이나 국채보다 더 복잡하고 어려운 시나리오를 제시하지만, 바로 이 때문에 구조적으로 더 혁신적입니다. 제가 관찰한 바에 따르면, 전통적인 공급망 금융의 핵심 문제는 정보 비대칭성, 신용 전달의 단절, 그리고 낮은 금융 효율성이라는 세 가지 핵심 키워드를 중심으로 전개됩니다. 즉, 진정한 매출채권을 보유하고 있음에도 불구하고 중소기업은 여전히 ​​저금리 자금 조달에 어려움을 겪고 있습니다. RWA의 도입은 단순히 매출채권을 온체인에 올리는 것이 아니라, 은행 중심의 신용 중개 시스템을 자산 확인, 위험 계층화, 유동성 매칭이 결합된 온체인 시스템으로 재편하는 완전한 구조적 재편을 의미합니다. 이러한 과정에서 Centrifuge와 같은 모델은 비교적 명확한 방향을 제시합니다. 즉, 특수목적법인(SPV)이나 법적 계약을 통해 매출채권을 표준화하고 캡슐화하여 검증 가능하고 이전 가능한 기초 자산 속성을 부여하는 것입니다. 반면, 틴레이크(Tinlake)와 유사한 계층형 금융 구조를 도입하여 자산 풀을 다양한 위험 수준(예: 선순위/후순위 트랜치)으로 나눔으로써 다양한 위험 감수 성향을 가진 펀드를 유치할 수 있습니다. 이러한 설계는 본질적으로 기존 ABS(자산담보증권)의 논리를 온체인에서 복제하고 최적화한 것이지만, 핵심적인 차이점은 블록체인이 자산 상태를 더욱 빈번하고 투명하게 업데이트할 수 있는 기능을 제공하여 투자자들이 주기적인 공시에만 의존하지 않고 위험을 더욱 역동적으로 평가할 수 있도록 한다는 점입니다. 나아가, 메이커DAO(MakerDAO)가 제공하는 스테이블코인 금융과 같은 DeFi 유동성의 참여는 자금 조달 구조를 더욱 변화시켜 공급망 금융이 은행 대차대조표를 넘어 글로벌 온체인 자본 풀과 연결될 수 있도록 했습니다. RWA의 진정한 혁신은 단순히 금융 효율성을 개선하는 데 그치지 않고, 신용이 분할되고, 가격이 책정되고, 유통되는 근본적인 메커니즘을 재구성하려는 시도에 있다고 할 수 있으며, 이것이 바로 다른 RWA 유형과 차별화되는 점입니다.

3.2 원심분리기 플랫폼 설계 논리: 틴레이크 모델 및 SPV 메커니즘

센트리퓨지의 틴레이크(Tinlake) 모델은 오프체인 특수목적법인(SPV)이 실물 자산을 보유하고, 온체인 토큰이 수익권을 나타내는 핵심 구조를 가지고 있습니다. 이 모델의 핵심 혁신은 이중 토큰 구조를 통해 위험을 분산시키는 데 있습니다. TIN 토큰은 2차적인 위험을 부담하고, DROP 토큰은 주요 투자자에게 안정적인 수익을 제공합니다.

이 모델은 기존 자산 유동화와 유사한 신용 등급 체계를 구축하지만, 유동성 및 감사 메커니즘 측면에서 온체인 투명성을 더욱 강화합니다.

차트 설명 : 이 구조는 오프라인 소유권 확인부터 온체인 흐름에 이르기까지 RWA 자산에 대한 완벽한 규정 준수를 보장합니다. SPV는 법적으로 위험을 분리하고, NFT 소유권 확인 메커니즘은 이중 스테이킹을 방지하며, 계층형 토큰 설계는 위험 감수 성향이 다른 투자자들이 플랫폼에 접근할 수 있도록 합니다.

3.3 MakerDAO와의 협력 메커니즘: 스테이블코인 유동성 공급

전체 공급망 RWA 시스템 내에서 Centrifuge가 자산을 온체인에 어떻게 배치하고 계층화하는지에 대한 문제를 다룬다면, MakerDAO와의 통합은 이러한 자산이 지속 가능하고 확장 가능한 자금 조달원을 어떻게 확보할 수 있는지에 대한 더욱 중요한 질문에 답을 제시합니다. 실제로 이 협력은 단순한 프로토콜 통합을 넘어, 기존 팩토링 금융 로직을 블록체인으로 체계적으로 이전하려는 시도입니다.

구체적으로, Centrifuge는 Tinlake에서 생성된 DROP 토큰을 MakerDAO 담보 시스템에 도입하여, 원래 저위험 우선 수익을 나타냈던 자산을 스테이블코인 발행 메커니즘에서 직접 담보로 사용할 수 있도록 합니다. 이 설계의 핵심은 실물 자산과 온체인 신용 화폐(DAI) 간의 격차를 해소하여 공급망 금융이 은행이나 사모 펀드에 대한 의존도를 넘어 보다 개방적인 온체인 유동성 풀에 연결될 수 있도록 하는 데 있습니다. 즉, 자산 제공자는 단순히 추가적인 자금 조달 채널을 얻는 것이 아니라 자금 조달 구조 자체를 근본적으로 변화시킬 수 있습니다.

구조적으로 이 메커니즘은 점진적인 추상화와 유동성 증대의 경로로 이해할 수 있습니다. 즉, 실물 자산 → DROP → DAI → 2차 시장으로 이어지는 과정입니다. 각 변환 과정은 자산 형태의 표준화와 유동성 개선을 수반합니다. 예를 들어, 매출채권은 먼저 소유권 확인을 위해 NFT로 캡슐화된 후, 계층 구조를 거쳐 거래 가능한 ERC-20 토큰(DROP/TIN)으로 변환되고, MakerDAO 시스템을 통해 스테이블코인 DAI로 발행된 다음, 더 넓은 DeFi 시장에서 유통 및 재분배됩니다. 바로 이 과정을 통해 전통 금융에서 상대적으로 폐쇄적인 신용 자산이 처음으로 구성 가능성을 확보하고, 더욱 복잡한 온체인 금융 구조에 통합될 수 있게 됩니다.

물론, 이 메커니즘의 성공은 여러 위험 완화 조치의 복합적인 효과에 달려 있습니다. 한편으로, Centrifuge는 계층 구조를 통해 TIN 보유자에게 위험을 우선적으로 배분하여 DROP에 대한 신용 완충 장치를 제공합니다. 다른 한편으로, MakerDAO는 DROP에 대해 높은 초과 담보 비율을 설정하고 시스템적 위험을 통제하기 위한 청산 메커니즘을 사용합니다. 또한, 기초 자산은 여전히 ​​SPV 구조, 감사 및 법적 제약에 의존하여 진정한 상환을 보장합니다. 이는 온체인 신용이 현실 세계의 법률 시스템과 분리된 것이 아니라 온체인 및 오프체인 제약이 결합된 하이브리드 모델을 형성한다는 것을 의미합니다.

제 관점에서 이번 협력의 진정한 혁신은 단순히 위험가중자산(RWA)에 스테이블코인 유동성을 도입하는 데 그치지 않고, 더 나아가 새로운 신용 전달 경로를 구축하려는 시도에 있다고 생각합니다. 신용이 더 이상 은행 대차대조표에만 의존하는 것이 아니라 자산 계층화, 프로토콜 담보화, 시장 가격 책정을 통해 점진적으로 온체인에서 분할 및 재가격 책정을 완료하는 방식입니다. 이러한 메커니즘이 성숙해지면 공급망 금융에만 국한되지 않고 더 광범위한 실물 자산으로 그 영향이 확대될 수 있을 것입니다.

3.4 사례 연구: 뉴 실버와 하버트레이드

(1) 뉴 실버 사례: 주택 개보수 대출을 RWA로 전환 뉴 실버는 미국 부동산 단기 금융 기관으로, Centrifuge 플랫폼을 통해 주택 개보수 대출을 NFT로 전환합니다. 평균 대출 금액은 10만 달러에서 25만 달러입니다. 자산이 틴레이크 풀에 편입된 후, DROP 투자자는 연평균 6%에서 9%의 안정적인 수익률을 얻을 수 있습니다. 프로젝트 데이터[11]에 따르면 2024년 말 기준 누적 대출 금액이 5천만 달러를 넘어섰으며, 부도율은 극히 낮습니다(역사적으로 0%~2% 범위). 정확한 수치가 필요한 경우 발행기관의 대출 등급 부도표 또는 제3자 감사 보고서를 참조해야 합니다.

(2) HarborTrade 사례: 국제 무역 매출채권의 RWA 변환 HarborTrade는 수출업체의 매출채권을 핵심자산으로 하여 무역금융 프로세스에 RWA 구조를 도입했습니다. [12] Centrifuge 시스템을 통해 NFT 바우처를 생성한 후 DROP 투자자의 자금은 SPV를 통해 수출업체로 직접 유입되어 자금 조달 기간을 수주에서 1주 이하로 단축합니다(특정 프로젝트의 경우 프로젝트 현금 흐름 증명을 통해 1~2주로 단축 가능).

3.5 자산 소유권 확인, 위험 관리 및 온체인 모니터링 로직

센트리퓨지는 실시간 온체인 모니터링과 오프체인 법적 검증이라는 두 가지 방식의 위험 관리 메커니즘을 사용합니다. 각 자산의 기초 문서(계약서, 송장, 지급 기록)는 제3자 감사 기관에서 검증하고, 해시값을 생성하여 블록체인에 업로드합니다. 이 시스템에는 자산 채무 불이행, 지급 지연 또는 담보 가치 하락 발생 시 자동으로 청산 절차를 실행하는 오라클 모니터링 모듈이 포함되어 있습니다.

3.6 기존 공급망 금융과의 효율성 및 비용 비교

RWA는 기존 팩토링 모델과 원심분리기 모델을 비교함으로써 자금 조달 주기, 정보 투명성, 자금 조달 비용 및 채무 불이행 관리 측면에서 상당한 이점을 보여줍니다.

04 IPO 이전 자기자본 위험가중자산(RWA): 자산 규정 준수, 양도 제한, 평가 및 가격 결정 메커니즘

4.1 IPO 이전 자기자본 위험가중자산(RWA) 산정의 시장 배경 및 제도적 논리

부동산, 채권, 공급망 금융 분야의 위험가중자산(RWA) 분석에서 보았듯이, 공통적인 기본 논리는 비유동적인 실물 자산을 자산 소유권 확인, 구조적 패키징, 온체인 유통을 통해 분할 가능하고 거래 가능하며 프로그래밍 가능한 특성을 지닌 금융 상품으로 전환하는 데 있습니다. IPO 이전 주식 RWA는 기본적으로 이러한 논리를 따르지만, 복잡성과 제도적 제약이 훨씬 더 높습니다. 핵심은 더 이상 단순히 자산을 블록체인에 올리는 것이 아니라, 엄격한 미국 증권 규제 체계 내에서 규정을 준수하는 디지털 표현을 구현하고 사모 증권의 유동성을 제한적으로 방출하는 방법입니다.

시장 관점에서 볼 때, Securitize, Arca Labs, Republic과 같은 규정을 준수하는 토큰화 플랫폼의 등장으로 전통적인 벤처캐피탈(VC)/사모펀드(PE) 회사가 보유한 비유동적인 주식 자산이 블록체인을 통해 분할 및 증권화될 수 있는 기술적 경로를 확보하게 되었습니다. 본질적으로 이는 1차 시장 주식을 구조적으로 분할하여 규제 환경에서 준2차 시장 메커니즘을 도입하는 것과 유사합니다. 그러나 RealT나 Ondo와 같은 자산과는 달리, IPO 이전 주식의 위험 가격 책정, 정보 공개 및 양도 제한은 더욱 엄격하기 때문에 제도적 설계는 미국 증권법의 면제 시스템에 더 많이 의존합니다. 구체적인 구현 경로 측면에서 시장은 점차 Reg D, Reg A+, Reg CF를 중심으로 하는 규정 준수 삼각 구도를 형성해 왔습니다. Reg D(규칙 506(c))는 고액 자산가 적격 투자자를 대상으로 하며 현재 대규모 자금 조달 및 기관 참여의 주요 채널입니다. 발행 효율성은 높지만 유동성이 제한적이라는 특징이 있습니다(일반적으로 1년의 락업 기간이 요구됨). Reg A+ (Tier 2)는 자금 조달 규모와 규정 준수 공시 요건 사이의 균형을 유지하면서 공모 투자자의 참여를 일정 수준까지 확대하고, 자산이 ATS(대체 거래 시스템)에서 제한적인 유동성을 확보할 수 있도록 합니다. Reg CF는 참여의 다각화와 위험 관리를 강조합니다. 이 시스템의 설계는 단순히 투자 문턱을 낮추는 것이 아니라, 투자자의 연간 투자 금액을 동적으로 제한하여 투자자를 사용자 참여 계층 또는 커뮤니티 지분 풀로 활용하는 데 중점을 둡니다. 이는 공급망 금융 위험가중자산(RWA)에서 후순위 펀드가 위험을 흡수하는 방식과 유사합니다. 사례 연구를 통해 볼 때, 현재 주류를 이루는 Pre-IPO RWA 프로젝트는 일반적으로 상위 계층인 Reg D/Reg S 자금 조달과 하위 계층인 Reg CF 사용자 참여의 2단계 구조를 채택하고 있습니다. 이는 자금 조달 효율성과 커뮤니티 확장의 균형을 맞추는 것으로, 앞서 언급한 구조적 계층화 추세와 매우 일치합니다. 따라서 Pre-IPO 주식 RWA는 부동산이나 채권 자산의 온체인 경로를 단순히 복제하는 것이 아니라, 강화된 규제 제약 하에서 전통적인 사모 펀드의 유동성 문제를 해결하기 위한 제도적 조치라고 볼 수 있습니다. 이 플랫폼의 핵심 가치는 증권법의 기본 원칙을 위반하지 않으면서 온체인 기술을 도입하여 자산 접근성과 유동성 효율성을 향상시키는 데 있습니다. 하지만 개발 범위는 항상 규제 체계에 의해 제한됩니다.

4.2 대표 플랫폼 사례 연구: Securitize, Arca Labs 및 Republic

실질적인 관점에서 볼 때, Securitize, Arca Labs, Republic이라는 세 가지 플랫폼은 각각 인프라 중심, 펀드 구조 재편, 포용적 목적의 크라우드펀딩이라는 세 가지 전형적인 패러다임을 나타냅니다. 첫째, Securitize는 디지털 증권 시대의 기반 운영 체제와 유사합니다. 발행, 등록, 규정 준수 및 거래(ATS)를 통합하여 기존에 파편화되어 있던 사모펀드 프로세스를 모듈화하고 온체인화함으로써 IPO 이전 주식의 효율적인 유통을 가능하게 합니다. Securitize의 IPO 이전 주식 토큰 프로그램은 기업이 IPO 전에 유동성을 확보할 수 있도록 지원하는 동시에 Reg D 및 기타 방법을 통해 투자자 기반을 엄격하게 제한하여 효율성과 규정 준수 사이의 균형을 유지합니다. 둘째, Arca Labs는 자산 구조를 재편하여 IPO 이전 주식을 펀드에 편입하고 순자산가치(NAV) 메커니즘을 통해 준공모와 유사한 형태를 구현합니다. 이 모델의 핵심은 개별 프로젝트의 유동성이 아니라 포트폴리오 수준에서의 위험 분산과 가치 평가 평준화에 있으며, 이는 어느 정도 전통적인 자산 관리 논리의 온체인 매핑에 더 가깝습니다. 마지막으로, Republic은 Reg CF를 통한 또 다른 경로를 제시합니다. 이 프레임워크는 진입 장벽을 낮춰 고액 자산가에서 일반 대중으로 IPO 이전 투자를 확대합니다. 블록체인을 통해 주식 등록 및 배당금 지급을 자동화하여 소규모, 분산형, 탈중앙화 투자 구조를 실현 가능하게 합니다. 그러나 자연스럽게 유동성 제약과 정보 공개 압력이 더 강해진다는 단점도 있습니다.

제 관점에서 이 세 가지 모델은 경쟁 관계에 있는 것이 아니라, 오히려 IPO 이전 주식 위험가중자산(RWA)의 계층화된 시장 구조를 구성하는 요소들입니다. Securitize는 규정을 준수하는 유통 문제를 다루고, Arca Labs는 가격 책정 및 보유 전략을 최적화하며, Republic은 참여 자격의 범위를 확장하는 방안을 모색합니다. 이 세 가지 모델 모두 핵심적인 문제, 즉 증권 규제의 한계를 넘어서지 않으면서 기술적 수단을 통해 전통적인 주식 유동성을 점진적으로 재구성하는 방법을 제시합니다. 이러한 재구성은 비유동성을 완전히 제거하는 것이 아니라, 락업 기간 설계, 투자자 계층화, 그리고 2차 시장 접근 메커니즘을 통해 통제된 유동성을 확보하는 것입니다. 이는 IPO 이전 RWA를 다른 자산군과 구별하는 핵심적인 특징이기도 합니다.

4.3 가치 평가, 가격 책정 및 보유 기간 메커니즘

IPO 이전 주식 가치 평가의 가장 큰 어려움은 본질적인 비유동성과 정보 비대칭성에서 비롯됩니다. 이러한 어려움을 효과적으로 해결하기 위해 RWA 토큰화 프로젝트는 동적 순자산가치(NAV) 모델과 검증 가능한 보고 메커니즘을 도입하여 가치 평가 및 위험 완화를 실현하고 있습니다. 이 분야에서 주류 플랫폼들은 일반적으로 다양한 시장 수요와 평가 시나리오에 맞춰 세 가지 평가 방식을 사용합니다.

첫째, 마일스톤 평가 방식은 기업의 성장 단계(예: 투자 유치 라운드 및 매출 성장)에 따라 가치를 동적으로 조정하는 일반적인 평가 방법입니다. 이 방식은 특히 초기 성장 단계의 기업에 적합하며, 시간 경과에 따른 가치 변화를 정확하게 반영합니다. 둘째, 비교 기업 방식은 동일 업종의 상장 기업과 비교하여 IPO 이전 기업의 적정 시장 가치를 산정하는 방법입니다. 이 방식은 시장 변동 요인을 강조하며, 시장 환경 변화의 영향을 유연하게 반영할 수 있습니다. 마지막으로, 온체인 순자산가치 오라클 방식은 독립적인 회계법인이 기업의 순자산 데이터를 블록체인에 주기적으로 업로드함으로써 평가의 투명성과 추적성을 보장합니다. 이 방식은 기업 생애주기 전반에 걸쳐 가치 평가를 업데이트하는 데 적합하며, 자산 변동을 실시간으로 반영할 수 있다는 장점이 있지만, 회계 감사 비용이 더 높다는 단점이 있습니다.

이러한 가치 평가 접근법들은 단독으로 사용되는 것이 아니라 프로젝트 특성과 시장 수요에 따라 조합하여 사용됩니다. 예를 들어, 단계별 가치 평가와 비교 대상 기업 접근법은 초기 및 중기 단계 프로젝트 자금 조달에 자주 사용되어 유연하고 시장 지향적인 가치 평가를 제공합니다. 한편, 블록체인 기반 순자산 가치 동기화는 성숙 단계에 접어들어 유동성이 낮은 자산에 대해 투명하고 신뢰할 수 있는 가치 평가를 지원합니다.

RWA 플랫폼은 이러한 평가 방법을 결합함으로써 평가 정확도를 향상시킬 뿐만 아니라 프로젝트에 대한 투자자의 신뢰도를 높여 건전한 시장 발전을 촉진합니다. 나아가 이러한 평가 모델은 투자자에게 다차원적인 위험 평가 기준을 제공하여 복잡한 투자 환경에서 프로젝트의 위험-수익 프로필을 더욱 명확하게 이해할 수 있도록 지원합니다.

4.4 유동성 메커니즘 및 이체 제한

앞서 살펴본 분석에서는 RealT(실물 자산), Ondo Finance(온도 파이낸스), Centrifuge(공급망 금융 RWA) 등 다양한 자산 유형의 핵심 구조와 규정 준수 경로를 살펴보았습니다. 그러나 IPO 이전 주식 RWA의 유동성 메커니즘과 이체 제한은 락업 기간, 투자자 자격 요건, 규제 면제 등의 요인으로 인해 훨씬 ​​더 복잡합니다. 예를 들어, Securitize는 토큰 발행 후 최소 12개월 동안 락업을 유지해야만 규제 대상 ATS(자동 이체 신탁)를 통해 이체할 수 있도록 하고 있습니다. 이러한 절차는 IPO 이전 주식 RWA의 유동성 확보 과정에서 따라야 하는 엄격한 규정을 반영합니다.

IPO 이전 주식 위험가중자산(RWA)의 유동성을 높이기 위한 핵심은 규정을 준수하는 효율적인 이체 메커니즘을 구축하는 것입니다. 첫째, 규제 기관에서 인정하는 토큰 등록 시스템을 통해 자산 유통의 적법성을 보장하고 다양한 플랫폼 간의 자산 이체를 용이하게 합니다. 둘째, 플랫폼 간 KYC(고객확인제도) 검증 기능을 통해 투자자의 신원을 플랫폼 전반에 걸쳐 확인하고 투자자의 규정 준수를 보장합니다. 마지막으로, 온체인 규정 준수 레이어 스마트 계약은 이체 과정에서 다양한 규정 준수 요건을 자동으로 실행하여 인적 개입으로 인한 위험을 최소화합니다.

위의 메커니즘을 바탕으로, IPO 이전 주식 위험가중자산(RWA)의 사모 발행부터 적법한 유통까지의 과정은 일반적으로 다음과 같은 경로를 따릅니다.

(1) 락업 기간 동안 토큰은 양도할 수 없으며 투자자는 KYC 인증을 통과해야 하지만 어떤 시장에서도 거래할 수 없으며 유동성은 완전히 동결됩니다.

(2) 락업 기간이 종료된 후에 는 토큰을 규제된 ATS 시장(Securitize Markets 및 tZERO 등)에서 거래할 수 있지만 구매자의 규정 준수를 보장하기 위해 KYC 및 AML 검증이 여전히 필요합니다. 그러나 시장 깊이가 부족하고 구매자 기반이 제한적이기 때문에 유동성에 어느 정도 영향을 미칩니다.

(3) 공개 발행 전환 단계 에서는 SEC의 경로 공개 요건 및 Reg A+ 승인을 충족한 후 토큰을 공개 시장 자산으로 전환하여 더 넓은 범위의 투자자에게 개방할 수 있습니다. 그러나 이 과정에서 승인 지연으로 인해 유동성 방출이 지연되는 경우가 많습니다.

이러한 다층적인 규제 조치를 통해 IPO 이전 주식 위험가중자산(RWA)은 규제 준수를 보장하면서 점진적으로 유동성을 확보할 수 있습니다. 그러나 이 과정은 규제 체계 하에서 자산 유동성 확보의 복잡성과 주기적인 특성을 부각시키기도 합니다.

이러한 유동성 메커니즘과 양도 제한을 통해 IPO 이전 주식 위험가중자산(RWA)의 시장 발전은 규제 요건을 충족하면서 자산 유동성을 점진적으로 개선하여 시장화 과정을 촉진할 것입니다.

4.5 투자 수익률 및 보유 기간 분석

IPO 이전 주식 RWA의 투자 기간은 일반적으로 3년에서 7년 사이입니다. Securitize 및 Republic 플랫폼의 과거 데이터에 따르면 [14] 투자자의 내부 수익률(IRR)은 상당한 변동에도 불구하고 12%에서 25% 사이입니다. 온체인 구조화 상품의 등장으로 단계별 수익 설계가 널리 채택되었습니다.

(1) 상위 계층(우선순위 토큰) : 이 계층의 토큰은 일반적으로 안정적인 배당금을 제공하며 위험 감수도가 낮은 기관 투자자에게 적합합니다. 일반적인 보유 기간은 2~3년[15]이며 연평균 수익률은 8~12%입니다.

(2) 메자닌 레이어(메자닌 토큰) : 특정 위험을 수반하며 위험 감수 능력이 중간 정도인 투자자에게 적합합니다. 연간 수익률은 15%~20%[16]이며 보유 기간은 일반적으로 3~5년입니다.

(3) 지분층(지분토큰) : 이 토큰층은 투자 위험이 높으며 주로 위험 감수 성향이 높은 투자자를 대상으로 합니다. 연간 수익률은 25% 이상에 이를 수 있으며[17], 일반적인 보유 기간은 5~7년입니다.

이러한 단계별 설계는 위험 감수 성향이 다른 기관 투자자들을 유치할 뿐만 아니라, 토큰화된 2차 시장에 보다 유연한 상품 구조를 제공하여 다양한 시장 수요를 더 잘 충족시킵니다.

이러한 구조적 설계는 다양한 유형의 투자자에 대한 위험-수익 매칭을 최적화할 뿐만 아니라 자산 유동성을 효과적으로 개선하여 자본 시장의 다각적인 발전을 위한 토대를 마련합니다.

05 결론

미국에서 초기 RWA 사례들을 연구해 보면, 온체인 자산 클래스인 RWA가 전통 금융과 블록체인의 경계를 허물고 다양한 분야에서 혁신적인 잠재력을 보여주고 있음을 알 수 있습니다. 부동산 RWA(RealT)는 특수목적법인(SPV) 구조 설계와 토큰화를 통해 전통적인 부동산 자산의 분할 관리를 실현하여 투자 진입 장벽을 크게 낮추고, 규제 체계를 통해 시장의 정당성을 확보합니다. 온도 파이낸스(Ondo Finance)는 미국 국채를 기초 자산으로 활용하여 스마트 계약과 SPV 아키텍처를 통해 온체인에서 고정 수익 상품을 생산함으로써 투자자들이 낮은 위험과 높은 유동성으로 고정 수익 시장에 참여할 수 있도록 합니다. 센트리퓨지(Centrifuge)는 공급망 금융 RWA 프로젝트를 통해 기존 은행 중심의 신용 시스템을 블록체인 기반의 분산형 구조로 전환하여 금융 효율성을 높이고 비용을 절감합니다.

그러나 이러한 프로젝트들이 위험가중자산(RWA) 시장 발전에 귀중한 경험과 혁신적인 방안을 제시해 온 반면, 수많은 과제에도 직면해 있습니다. 예를 들어, 높은 수준의 규정 준수 정보 공개 비용, 국경 간 자산 보관 관련 규정 준수 문제, 스테이블코인 연동 위험 등은 RWA의 지속적인 발전을 가로막는 주요 병목 현상입니다. 특히 규제 측면에서, 주요 플랫폼들이 규정 준수를 염두에 두고 시스템을 설계했음에도 불구하고, 미국 증권법 체계의 엄격한 요건으로 인해 일부 상품의 유동성 확보가 여전히 제한적입니다. 예를 들어, 상장 전 주식 RWA의 유동성 메커니즘과 이체 제한은 규정 준수와 시장 수요 사이에서 균형을 찾아야 하는데, 특히 락업 기간 및 2차 시장 제한으로 인해 완전한 유동성 자유화가 어려운 실정입니다.

미국이 위험가중자산(RWA)의 기술 프레임워크 및 규제 설계에서 어느 정도 진전을 이루었지만, 국제 금융 중심지인 중국과 홍콩은 각기 다른 이점을 가지고 있습니다. 중국은 금융 기술 및 혁신 규제에 대한 유연성을 바탕으로 블록체인과 전통 금융의 통합을 강화하여 자국 시장에 더욱 적합한 RWA 개발 경로를 모색할 수 있습니다. 홍콩은 국제 금융 중심지로서 성숙한 금융 시장과 글로벌 투자자 구조를 활용하여 국경을 넘는 RWA의 합법적인 유통을 촉진하고, 글로벌 RWA 시장 확장을 위한 중요한 가교 역할을 할 수 있습니다. 특히 국경 간 유동성과 국제 투자자 접근성 측면에서 홍콩은 이 신흥 자산군의 발전을 위한 중요한 시험장이자 원동력이 될 것으로 기대됩니다.

요약하자면, 미국은 위험가중자산(RWA) 개발에서 선도적인 위치를 확보했지만, 향후 대규모 개발에는 규정 준수 및 유동성과 같은 여러 가지 중요한 과제가 남아 있습니다. 중국과 홍콩 시장의 개방성과 혁신 역량은 글로벌 RWA 시장의 추가 확장을 위한 새로운 기회와 전망을 제공할 수 있습니다.

06 참고 자료

[1] Coindesk: RWA 급등 추세 속 Ondo Finance, XRP Ledger에 6억 9,300만 달러 규모의 재무 토큰 출시

[2] Ondo.finance: BlackRock, Franklin Templeton, Wellington Management 및 WisdomTree의 자산을 활용하여 제3자 토큰화된 자산에 즉시 유동성을 제공하는 Ondo Nexus 소개

[3] Plume.org: Plume Network, 토큰화된 미국 국채를 통해 RWAfi 생태계를 확장하기 위해 Ondo Finance와 협력

[4] outliermedia.org: 디지털 토큰을 하나씩 집어삼키는 부동산 사기극

https://outliermedia.org/crypto-real-estate-realt-cryptocurrency-detroit/

[5] RealT 백서 - https://realt.co/wp-content/uploads/2019/05/RealToken_White_Paper_US_v03.pdf

[6] Aspentime-https://www.aspentimes.com/trending/in-18-million-deal-nearly-one-fifth-of-st-regis-aspen-sells-through-digital-tokens

[7] Pwco -https://www.pwco.com.sg/insights/blockchain-real-estate-part-iii/

[8] Nftnow - https://nftnow.com/news/roofstock-onchain-origin-story-sell-third-property-via-nft-marketplace/

[9] Harbor는 컬럼비아 대학교 기숙사 'The Hub at Columbia'의 토큰화된 REIT를 취소했습니다.

https://tokenist.com/harbor-cancels-tokenized-reit-of-university-dorm-the-hub-at-columbia/

[10] RWA.xyz: https://app.rwa.xyz/assets/OUSG

[11] Gov.centrifuge: https://gov.centrifuge.io/t/cp95-pop-new-silver-ns3/5603

[12] Gov.centrifuge: https://gov.centrifuge.io/t/issuer-harbor-trade-credit/141

[13] 미국 증권거래위원회: https://www.sec.gov/resources-small-businesses/regulation-crowdfunding-guidance-issuers

[14] IPO 이전 시장의 현황 -

https://www.hiive.com/market-reports/state-of-the-pre-ipo-market-2026-annual-report

[15] https://www.blueowlcapitalcorporation.com/investors/sec-filings

[16] https://app.rwa.xyz/credit

[17] https://dune.com/discover/content/trending