진행자: Mr. Z, Victor, 168X

게스트: 허먼 진 ( @ShanghaoJin )

2026년, 반도체 산업은 새로운 강세장에 진입했습니다. AI 모델 기능의 지속적인 폭발적 성장은 토큰 수요의 급격한 증가를 촉발했고, 웨이퍼 파운드리, 첨단 패키징, 광학 모듈, 메모리 등 전체 공급망에 걸쳐 공급 부족 현상을 초래했습니다. 한편, SLR 해제 이후 미국의 거시 유동성은 여전히 ​​풍부했으며, CTA와 같은 시스템적 전략은 3월 말 대규모 매도세를 빠르게 되돌리고 매수세로 전환하면서 반도체 주식의 강력한 반등을 더욱 부추겼습니다.

이번 168X 에피소드에서는 골드만삭스 FICC(채권, 통화 및 상품) 부문 전 임원이자 젠 패밀리 오피스(Zen Family Office) 설립자인 허먼 진( @ShanghaoJin )을 모시고 거시 유동성, 반도체 산업 공급망, AI 컴퓨팅 파워 수요, 비트코인과 스테이블코인의 배경, 인텔의 추격 전략, 그리고 중국의 반도체 및 메모리 전략에 대해 이야기를 나눴습니다.

허먼 진은 현재 젠 패밀리 오피스를 운영하며 자신과 파트너들의 개인 자금을 관리하고 있습니다. 이들은 암호화폐 시장에서 고빈도 거래를, 주식 시장에서는 장기 투자를 통해 수익을 창출하고 있습니다. 고빈도 거래에서 발생하는 현금 흐름을 활용하여 반도체와 같은 장기 자산에 지속적으로 투자하고 있습니다. 허먼은 반도체 업계에 대한 깊은 지식과 탄탄한 네트워크를 바탕으로 인텔 주식 매수를 추천한 초기 투자자 중 한 명이기도 합니다. 인공지능 컴퓨팅 파워 수요에 대한 그의 핵심적인 평가는 다음과 같습니다. 40년 만에 처음으로 반도체가 생산성을 직접적으로 창출해냈다는 것입니다. 이는 단순한 소프트웨어 혁명이 아니라 증기기관의 발명과 같은 혁명적인 변화입니다. 앞으로 전력과 저장 용량의 부족 현상이 발생할 것이며, 이러한 부족 현상은 매우 오랫동안 지속될 것입니다.

목차:

• I. 2026년 유동성 전망: 은행 간 자금 조달은 충분하지만, 연말까지 조정이 발생할 가능성이 있습니다.

• II. 반도체가 40년 만에 처음으로 생산성 향상에 직접적으로 기여하는 이유는 무엇인가?

• III. 광 모듈 투자 논리: 시장 점유율 확보, 총 이익 증대, 가능한 모든 것을 인수하라.

• IV. 자본 지출에 대한 사고방식의 변화: 월가의 사고방식은 아직 바뀌지 않았다

• V. AI 모델 사용자 경험: Claude 4.6 vs GPT 5.5

• VI. 비트코인: 유동성 헤지 도구이지만, 모든 알트코인은 가치가 없다.

• VII. 마이크로스트래티지와 스테이블코인 서클의 진정한 가치

• 8. 인텔의 따라잡기 전략: 물자 부족 시대에는 오히려 뒤처진 기업이 가장 큰 이득을 본다

• IX. TSMC, 첨단 패키징, 그리고 컴퓨팅 성능 향상의 진정한 원천

• 10. 스토리지 가치 평가에 대한 논쟁: DDR은 상품이므로 주가수익비율(PER)을 사용하여 가치를 평가해서는 안 됩니다.

• XI. 중국의 반도체 전략: 첨단 제조 공정이 아닌 메모리에 집중

• 12. 클라우드 컴퓨팅 센터: 오라클이 가장 적극적으로 나서고 있는 반면, 코어위브는 지속적으로 지연되고 있습니다.

• 13. 청중 질의응답: AMD의 막대한 투자 이유, NVIDIA의 경쟁 우위 및 단기 시장 동향

I. 2026년 유동성 전망: 은행 간 자금 조달은 충분하지만, 연말까지 조정이 발생할 가능성이 있습니다.

Z씨: 이전에는 주로 FICC(채권, 외환, 상품)에 집중하셨고, 비트코인이나 주식 같은 자산도 거시적인 관점에서 분석하셨습니다. 2026년 반도체 강세장을 고려할 때, 전반적인 시장 유동성은 어떻게 전망하십니까? 그리고 향후 1년간 미국 주식과 채권에 대한 전망은 어떠신가요?

헤르만: 유동성은 장기간에 걸쳐 예측하기 어려운 요소입니다. 금리를 지속적으로 관리하고 모니터링해야 합니다. 먼저 유동성에 대한 제 견해를 말씀드리고, 3월부터 현재까지의 추세를 살펴보겠습니다.

사실, 저희는 지난 6월에 SLR(보충 레버리지 비율) 규제 완화로 시장 유동성이 전반적으로 풍부해질 것이라고 언급했습니다. 돌이켜보면, SLR 규제 완화의 영향은 이미 뚜렷하게 나타나고 있습니다. SOFR(담보부 익일 자금 조달 금리)은 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있으며, 기초 레포 거래의 일일 거래량은 작년의 약 2조 9천억~3조 달러에 비해 약 3조 1천억 달러에 그치고 있습니다. 올해 유동성은 상대적으로 풍부한 상황입니다.

예를 들어, 스왑 스프레드를 기간 프리미엄에서 빼는 방식으로도 비교할 수 있습니다. 스왑 스프레드는 채권을 보유하는 데 드는 비용, 즉 단기 금리로 채권을 보유함으로써 얻을 수 있는 이자 수익을 나타냅니다. 현재 5년 만기 및 10년 만기 채권을 포함한 모든 채권의 스프레드가 비교적 낮은 수준입니다. 이는 은행 부문의 유동성이 상대적으로 풍부하다는 것을 의미합니다.

유동성이 풍부한 시장에서는 단기적으로 유동성을 흡수하기 위해 재정부의 채권 발행과 같은 조치가 필요할 수 있습니다. 2분기 채권 발행 규모가 상대적으로 낮았던 것은 시장 유동성이 여전히 풍부하다는 것을 시사합니다. 그러나 7월 이후에는 채권 발행 규모가 증가할 것으로 예상됩니다.

하지만 이것이 유동성이 곧바로 역전된다는 것을 의미하지는 않습니다. 5월 6일, 베센트 재무장관은 채권 발행액의 일부를 환매조건부채권(레포)에 재투자하여 시장 유동성 안정성을 유지할 것이라고 밝혔습니다. 일반적으로 채권을 발행할 때는 중앙은행 준비금에서 자금을 가져와 국채를 발행하고, 이를 연방준비제도에 있는 재무부 계좌에 예치합니다. 이는 사실상 유동성을 흡수하는 행위입니다. 그런데 베센트 장관은 이제 그 자금을 다시 시장으로 되돌리겠다고 말하고 있습니다.

백악관의 입장은 꽤 명확하다고 생각합니다. 과도한 유동성이 거품을 만들 가능성에 대해서는 크게 신경 쓰지 않는다는 거죠. 저는 시장 유동성이 증가하길 바라고, 시장이 상승하길 바랍니다. 이것은 하나의 신호입니다. 트럼프 대통령이 명시적으로 말하지는 않았지만, 그의 발언들을 종합해 보면 그런 의도를 전달하고 있다고 생각합니다.

돌이켜보면 3월에 시장이 상승하지 않자 모든 CTA(상품 거래 자문) 포지션이 조정되기 시작했습니다. CTA는 고점에서 매수하고 저점에서 매도하도록 설계되었으며, 단기, 중기, 장기 CTA와 함께 변동성 제어 전략을 포함한 다양한 시스템적 전략이 존재합니다. 3월 31일까지 3주 동안 이러한 시스템적 전략으로 전 세계적으로 1,800억 달러 규모의 자산이 매도되었습니다. 이는 시장 하락으로 이어졌습니다. 물론 이란 문제도 영향을 미쳤지만, 시장은 이미 침체되어 있었고 CTA의 매도세가 상황을 더욱 악화시켰습니다. 그러나 춘절 이후 예상했던 것보다 하락폭이 훨씬 작았던 것은 주로 반도체 기업의 주가가 지나치게 저평가되어 있었기 때문입니다. 예를 들어 NVIDIA의 수익은 70% 증가했지만, 주가가 1,800달러였던 것은 작년 90달러와 거의 같은 수준이었습니다. 반도체 업계 전체가 억압되었고 4월까지 상승하지 못했습니다.

하지만 3월 31일부터 CTA(상품거래자문)들은 방향을 바꾸기 시작했습니다. 저는 이 상승세를 두 단계로 나눌 수 있다고 생각합니다. 첫 번째 단계는 "강제 매수"였습니다. CTA들은 첫 주에 400억 달러를 매수하여 초기 투자가 가장 효과적이었기 때문에 최고의 효율성과 가장 공격적인 가격 상승을 달성했습니다. 둘째 주에는 800억 달러, 셋째 주에는 300억 달러 이상을 매수했습니다. 모멘텀을 확보한 후, CTA들은 2~3주 안에 시장에 큰 영향을 미치지 않게 되면서 중요성이 떨어졌습니다. 두 번째 단계는 시장 전체의 레버리지된 FOMO(두려움에 의한 매수)였습니다. 시장은 두 가지를 분명히 반영했습니다. 첫째, 반도체의 낮은 가치 평가, 둘째, 당시 앤트로픽의 인기와 그 모델의 효과에 대한 신뢰, 그리고 인공 일반 지능(AGI)이 실현되었다는 믿음이었습니다. 가장 과대광고된 움직임은 반도체 가격의 초기 급등이었습니다.

더욱이, 장기 국채 수익률은 부분적으로 인플레이션 기대치, 유가 상승, 지정학적 불확실성 등을 반영하고 있음에도 불구하고, SOFR과 금융조건지수에서 볼 수 있듯이 은행 간 유동성은 여전히 ​​상당히 풍부한 수준을 유지하고 있습니다. 시장 유동성은 이후 몇 주 동안에도 풍부한 상태를 유지했습니다.

덧붙여 말하자면, 호르무즈 해협은 이란에 대해 여전히 폐쇄되어 있어 이 또한 위험 요소입니다.

다음으로 연준에 대해 몇 가지 덧붙이고 싶습니다. 2008년부터 2012년까지의 미국 경제 사이클을 되돌아보면, 은행들은 유동성 공급을 위해 양적완화(QE)를 지속적으로 시행하는 동시에 규제를 점진적으로 강화했지만, 은행들의 시가총액 배수는 기하급수적으로 감소했다고 생각합니다. 이 과정은 매우 오랜 시간이 걸렸습니다. 이제 연준은 금리 인하와 QE를 포함한 두 번째 경로를 고려하고 있을지도 모릅니다. 특히 위험 기반 자본 구성 요소에서 국채가 직접 제외되면서 법정유동성비율(SLR)이 갑자기 규제 완화됨에 따라, 은행들은 국채에 직접 투자하고 담보 대출에 참여할 수 있게 되어 은행 간 시장의 자금 흐름이 전반적으로 증가할 것입니다. 이는 배수 효과를 가져옵니다. 은행 익스포저의 예상 증가액은 4조 5천억 달러였지만, 실제 증가액은 1조 5천억 달러에서 2조 달러 사이일 수 있습니다.

Z씨: 단기 유동성은 문제가 없지만, 미래는 어떻습니까?

허먼: 제가 생각해 본 가설을 하나 말씀드리겠습니다. 당장은 아니더라도, 아마도 올해 말이나 내년 초에 의미 있는 하락세가 나타날 수도 있을 것 같습니다.

월가는 아직 인공지능(AI)을 완전히 믿지 않는 분위기입니다. 반도체 업계 전체도 작년에 들어서야 AI를 믿기 시작했을 뿐, 그 전에는 그다지 회의적이지 않았습니다. 그렇다면 최종적인 회의론은 어디에 있을까요? 바로 앤트로픽(Anthropic)과 오픈AI에 있습니다. 이들은 양쪽 모두를 만족시키려는 것일까요? 즉, 자금을 조달하여 클라우드 서비스 제공업체(CSP)에 투자하는 동시에, 실제로 그 자금을 사용하는 하이퍼스케일러들의 현금 흐름은 오히려 감소하고 있다는 것입니다.

CDS(신용부도스왑)를 살펴보세요. 2024년의 성장률은 지난 20년 동안 주식 시장에서 가장 건전한 수준이었습니다. 당시 마이크로소프트의 CDS는 은행 수준과 비슷하거나 그보다 훨씬 낮았고, 거의 0에 가까웠습니다. 하지만 지금은 전체 CDS 평균이 15bp를 넘어섰습니다. 메타를 비롯한 모든 하이퍼스케일러의 CDS가 점진적으로 상승하고 있습니다.

조정이 임박했을 가능성이 있을까요? 저는 가능성이 있다고 생각합니다. 왜냐하면 그 시점이 되면 유가 상승으로 인한 경기 침체와 맞물릴 것이기 때문입니다. 유가는 본질적으로 관세와 다를 바 없습니다. 일종의 세금과 같습니다. 이 세금은 최소 6개월 동안 인플레이션에 영향을 미치고, 그 연쇄 반응은 개인소비지출(PCE)과 국내총생산(GDP)으로 확산될 것입니다. 경제 상황이 좋지 않고 고용이 감소하며 대기업들이 상당한 규모의 잉여현금흐름을 경험하게 된다면(저는 이러한 현상이 발생할 확률이 상당히 높다고 생각합니다), 인공지능(AI)에 대한 회의론이 다시 고개를 들 것입니다.

이러한 하락세가 발생한다면, 하루 이틀이나 한두 주 정도로 끝나는 것이 아니라 최소 몇 달은 걸릴 것으로 예상합니다. 하지만 그런 상황이 발생하더라도 저는 여전히 투자하는 것이 중요하다고 생각합니다. 반도체 산업과 인공지능(AI) 분야 전체가 아직 초기 단계에 있으며, 이제 막 첫 번째 단계를 마무리하고 있는 단계라고 믿기 때문입니다.

Z씨: 방금 IPO에 대해 말씀하셨는데요. 올해 오픈아이얼, 앤스로픽, 스페이스X 등 대형 IPO가 여러 건 예정되어 있습니다. 미국 증시가 이러한 IPO로 인한 유동성을 모두 흡수할 수 있을까요, 아니면 폭증할까요?

허먼: 만약 주가가 급등한다면, 제가 방금 언급한 여러 가지 상황과 시기가 겹칠 겁니다. 게다가 호르무즈 해협도 아직 개방되지 않았죠. 우리는 이렇게 큰 규모의 IPO를 경험해 본 적이 없습니다. 기존 주주들이 나중에 차익 실현에 나설 가능성도 있고요. 하지만 동시에, 오픈아이언과 앤트로픽이 상장 후에 주가가 떨어질 거라고 생각한다면 상장을 하지 않을 수도 있습니다. 지금 당장 자금이 부족한 것도 아니니까요.

현재 시장이 비교적 안전한 데에는 두 가지 이유가 있습니다. 첫째, TSMC가 전체 반도체 산업의 문지기 역할을 하고 있기 때문에, TSMC의 생산 능력 확장에 대한 소극적인 태도가 모든 관련 기업의 높은 수익률을 보장합니다. 둘째, Anthropic과 OpenAI는 상장 기업이 아니므로, 이들의 재무 데이터를 통해 '자신들이 자멸하고 있다'는 식의 문제를 제기할 수 없습니다. 게다가, 이들의 모델은 실제로 매우 우수하며, 매출은 꾸준히, 그것도 아주 빠르게 증가하고 있습니다. 미국 증시 전체가 반도체 산업의 이러한 과열된 흐름을 주시하고 있으며, 이러한 상황이야말로 가장 안정적인 투자 환경이라고 할 수 있습니다.

하지만 앤트로픽과 오픈AI가 모두 2조 달러의 가치로 상장한다고 가정했을 때, 만약 두 회사 중 하나의 모델이 제대로 수렴하지 못하거나 컴퓨팅 파워 부족으로 기대에 미치지 못해 주가가 하락한다면, 모든 것이 한꺼번에 무너질 수도 있습니다.

Z씨: 그러니까, 좀 모호한 아름다움이라고 할까요? 옷을 벗기 전일 때가 가장 섹시할 수도 있지만, 일단 벗고 나면 마치 폭발할 것 같은 느낌이랄까요?

허먼: 이런 거래들은 준공개 IPO와 다를 바 없습니다. 이 데이터는 많은 기관 투자자들에게는 이미 공개된 정보입니다. 누구나 다 아는 사실이죠. 다만 개인 투자자들의 관심을 충분히 받지 못했을 뿐입니다. 하지만 충분한 관심을 받게 되면 결함이 더욱 두드러지게 나타날 겁니다. 앤트로픽이 올해 워낙 좋은 성과를 냈기 때문에 기대치는 계속 높아질 겁니다. 이렇게 높은 기대치 때문에 결국 실망하게 될 수밖에 없죠. 실망의 원인은 모델 자체의 결함이 아니라, 부족한 컴퓨팅 능력 때문입니다. 하지만 시장은 당연히 모델에 결함이 있다고 생각할 겁니다. 예를 들어, 클로드 4.6이 오작동한다고 말할 수도 있겠지만, 사실은 오작동하는 게 아니라 단순히 컴퓨팅 능력이 부족한 것뿐입니다.

이 두 회사뿐만 아니라 SpaceX도 상장을 앞두고 있습니다. 이 세 회사가 상당한 유동성을 흡수할 것이고, 우리는 분명히 그 위험에 직면해 있습니다. 하지만 반면에 은행 간 유동성은 여전히 ​​상대적으로 풍부합니다. 유동성 풀은 크지만, 그만큼 많은 양을 빼내야 하고, 그 이후에 발생하는 일들은 다양한 현재 시장 요인들과 연관될 수 있습니다. 따라서 추가적인 변동성이 발생할 가능성이 상당히 높습니다.

그럼 제 경험을 공유해 드리겠습니다. 시장 심리가 고조될 때, 밸류에이션이 다소 높다고 느껴지거나 감정이 과열되면 일부 포지션을 정리하고 싶어질 수 있습니다. 저도 실제로 일부를 매도했고, 계속해서 매도해 왔습니다. 그 때문에 상당한 수익을 놓치기도 했지만, 모든 것을 매도한 것은 아닙니다. 유동성이 좋을 때는 반도체를 공매도하지 않는 것이 좋습니다. 6월 이전에는 유동성이 여전히 양호했고, 전반적인 은행 간 유동성도 확실히 좋았습니다.

II. 반도체가 40년 만에 처음으로 생산성 향상에 직접적으로 기여하는 이유는 무엇인가?

Z씨: 반도체 이야기가 나온 김에, 허먼 씨가 반도체에 대해 그토록 낙관적인 이유를 말씀해 주시겠습니까?

헤르만: 처음부터 말씀드리겠습니다. 2000년의 기술 혁명을 시작으로 지난 40년간의 차이점을 살펴보겠습니다. 2000년의 기술 혁명과 지금의 기술 혁명은 어떤 점에서 다를까요? 2000년에는 기술 활용률이 매우 낮았지만, 지금은 매우 높습니다. 당시에는 해저에 설치한 광섬유 케이블의 활용률이 극히 낮았습니다. 지금도 5G 기지국의 전력 활용률은 5~10%에 불과해서 실제 용량 대비 성능이 그렇게 뛰어나다고 할 수는 없습니다.

지난번 인터넷 기술 혁명의 물결은 반도체에 의존했지만, 반도체 기술의 발전이 생산성을 직접적으로 향상시키지는 못했습니다. 오히려 반도체 기술의 발전은 소프트웨어 플랫폼으로 이어져 사람들이 소프트웨어와 앱을 개발할 수 있게 해주었습니다. 이러한 소프트웨어와 앱을 사용하는 사람들이 창출하는 생산성은 실질적일 수도 있고 허상일 수도 있습니다.

예를 들어, 어떤 제품을 설계하고 제조를 중국에 외주하면 그들은 2센트라는 저렴한 가격으로 제품을 만들어 줄 겁니다. 하지만 구글 트래픽을 구매하고, 대대적인 마케팅을 하고, 수많은 파워포인트 프레젠테이션을 제작하는 것, 이 모든 것이 "가치"로 이어집니다. 이 모든 가치를 합치면 100달러가 되지만, 근본적으로 모든 반도체가 생산성을 직접적으로 높이는 것은 아닙니다.

하지만 클로드 오푸스 4.6부터 제가 최근에 사용하고 있는 GPT 5.5까지, 여러분은 반도체를 직접적인 생산 수단으로 만들어냈습니다. 이러한 생산력의 달성은 증기기관 혁명과 같습니다. 우리는 이전에 단 두 번, 증기기관 혁명과 내연기관 및 석유 혁명을 경험했을 뿐입니다. 이는 데이터에 기반합니다. 증기기관의 효율은 생산할 수 있는 의류의 양과 직접적인 상관관계가 있습니다. 모든 것이 데이터입니다.

반도체는 지난 40년 만에 처음으로 직접적인 생산 동력으로 자리 잡았습니다. 이것이 첫 번째 이유입니다.

두 번째 이유는 TSMC를 포함한 반도체 업계 전체가 AI를 믿지 않는다는 점입니다. 따라서 2023년부터 현재까지 AI 개발에 대규모 투자를 하지 않았습니다. TSMC의 웨이퍼 생산 시설부터 사실상 모든 공정이 수작업으로 이루어지는 패키징까지, 생산 능력 증대가 이루어지지 않고 있습니다. 메모리 생산 능력, 포토닉스 생산 능력, 심지어 최종 원자재 생산 능력까지 그 어느 것도 증가하지 않았습니다.

업그레이드가 이루어지지 않은 이유는 반도체 산업 전체가 상위 기업들에 의해 좌우되고, 그 최대 생산능력을 가진 기업이 TSMC이기 때문입니다. TSMC가 확장하지 않으면 다른 기업들은 감히 나서지 못합니다. TSMC는 지난 3년간 비교적 보수적인 행보를 보여왔고, 그 결과 최소 3년 이상의 생산능력 격차가 발생했습니다. 현재의 투자조차도 충분하지 않습니다. 이는 토큰에 대한 실제 수요가 토큰 관련 기능에 국한되어 있어 수요 측면에서는 사실상 무한대이기 때문입니다. 그러나 TSMC를 포함한 모든 기업의 공급량을 합쳐도 공급 능력은 상대적으로 보수적인 수준을 유지하고 있습니다. 따라서 현재 투자된 생산능력이 실효성을 발휘하기까지는 오랜 시간이 걸릴 것입니다.

III. 광 모듈 투자 논리: 시장 점유율 확보, 총 이익 증대, 가능한 모든 것을 인수하라.

Z씨: 그럼 방금 논의했던 질문으로 돌아가서, 광 모듈에 대해 왜 그렇게 낙관적이신가요?

허먼: 대략적인 추정치를 말씀드리자면, NVIDIA의 NVL72 랙에서 CPO(소비자 제품 소유자)는 약 10%, GPU는 40%(조달 물량), 스토리지는 30%(스토리지 가격이 크게 올랐고 앞으로 더 오를 가능성이 높기 때문), 그리고 광 모듈은 약 20%를 차지합니다. 하지만 모든 광 모듈 회사의 시가총액을 합쳐도 마이크론보다 적습니다. 이는 근본적으로 불합리한 상황입니다.

물론 마이크론은 DDR 부품을 많이 사용합니다. 출하량의 75% 이상이 DDR입니다. 하지만 저는 DDR이 주가수익비율(PE)로 평가받을 만한 가치가 있다고 생각하지 않습니다. 따라서 합리적인 가치 평가를 위해서는 광 모듈의 시장 점유율과 전체 시가총액 모두 증가해야 합니다.

좀 더 쉽게 설명해 드릴게요. 지금 데이터 센터를 짓고 있다고 상상해 보세요. 이는 마치 도시화 과정처럼 엄청난 규모의 개선을 의미합니다. 도시화 과정에서는 건물이 필요하고, 건물이 높아지면 엘리베이터가 필요하죠. 이것이 바로 규모 확장(scale-in)입니다. 건물 사이의 통로는 규모 확장이고, 블록 간의 연결은 규모 확장이며, 도시 간의 연결은 규모 확장입니다. 이 모든 것에는 빛이 필요합니다.

본질적으로 빛을 활용하는 스케일 어크로스(Scale-Across) 방식부터 스케일 인(Scale-In) 및 스케일 업(Scale-Up) 방식에 이르기까지, 빛은 지속적으로 응용 분야를 확장하고 있으며 점점 더 전문화되고 있습니다. 과거에는 구리가 단거리 응용 분야에 사용되었지만, 이제 빛은 구리의 시장 점유율을 잠식하고 있습니다. 따라서 빛은 시장 규모뿐만 아니라 시장 점유율도 확대하고 있어, 분명히 큰 이점을 누리는 사업 분야입니다.

예를 들어 구글의 새로운 TPU 솔루션은 광학 모듈 수요를 두 배로 늘릴 수 있으며, 이는 후속 세대가 나올 때마다 더욱 증가할 것입니다. 마치 인프라처럼, 광학 모듈 역시 계속해서 성장할 것입니다.

광학 모듈과 저장 장치 모두 공급 부족에 직면할 것이며, 이러한 부족 현상은 매우 오랫동안 지속될 것입니다. 적어도 지금으로서는, 5년이나 10년 후를 내다보고 투자하지 않는 한, 판매자 우위 시장이 아닌 상황을 맞이할 가능성이 높습니다. 두 제품 모두 공급이 부족할 경우, 저는 저장 장치보다는 광학 모듈을 선택할 것입니다. 그 이유는 저장 장치는 여전히 강력한 상품화 특성을 가지고 있어 석유 회사처럼 주가수익비율(PER)로 가치를 평가하기 어렵기 때문입니다. 하지만 CPO, GPU, 광학 모듈은 각 제품마다 고유한 특성과 반복적인 개발 과정을 가지고 있습니다.

이 기술의 또 다른 장점은 예를 들어 800G에서 1.6T로 업그레이드하는 과정에서 매출총이익률이 매 단계마다 증가한다는 점입니다. 800G에서 1.6T로 업그레이드할 때 매출은 두 배 이상 증가하지만, 구매 부품 중 일부는 유사하고 웨이퍼 가격만 상승할 수 있기 때문에 매출총이익률은 계속해서 향상됩니다. 생산 능력을 확장하지 않고도 매출총이익률을 높일 수 있으며, 제품 자체적으로 매출총이익률과 매출을 동시에 증가시켜 빠른 성장을 이룰 수 있습니다.

따라서 저는 반도체에 대해서는 "모든 것이 부족해지는 상황"을 예상합니다. 광 모듈 회사에 대해서는 "모든 것을 구매하는 상황"을 예상합니다. 즉, 모든 것을 구매하면 상황이 그리 나쁘지 않을 것이라는 뜻입니다.

Z씨: 좀 더 자세히 여쭤보자면, CPO를 제공하는 AAOI나 Lumentum 같은 회사들에 대해서는 어떻게 생각하시나요?

헤르만: 개별 주식을 추천하기는 어렵습니다. 예를 들어 AAOI의 경우, 매입 가격이 너무 낮아서 현재 가격에서 공개적으로 긍정적 또는 부정적 의견을 표명하기는 부담스럽습니다. AAOI는 저희와 깊은 인연이 있습니다. CB 프로젝트를 진행할 당시 주가가 1.6위안이었을 때 AAOI와 접촉한 적이 있습니다. 당시 시가총액은 9천만 위안에 불과했고, 중국 내 생산 시설이 폐쇄되어 거의 파산 직전이었습니다.

반도체 업계에서 기업을 평가하는 일반적인 방법 중 하나는 지난 몇 년간 생산을 시작했는지, 자본 지출(CapEx) 거래를 진행했는지 여부입니다. 월가는 자본 지출 거래를 부정적으로 보는 경향이 있기 때문에, 자본 지출 거래를 진행했다면 기업 가치가 하락할 가능성이 높습니다. AAOI는 실제로 과거에 많은 자본 지출 거래를 진행했으며, 중국 닝보와 미국에 공장을 보유하고 있을 수도 있습니다.

이 회사에 대해 제가 말씀드릴 수 있는 건 창업자의 말 한마디 한마디가 모두 옳다는 것입니다. 그가 2023년에 우리에게 했던 말을 2024년에는 만나지 못했지만, 2025년에는 실제로 만났습니다. 그의 방향성은 틀리지 않았습니다. 다만 그는 지나치게 자신감이 넘치는 경향이 있습니다. 제품 생산 및 출시 과정에는 분명히 오류가 발생할 여지가 많기 때문에 그는 종종 기대에 미치지 못하는 경우가 있는데, 이는 그의 성격 때문입니다. 하지만 그가 제시한 방향성은 확실히 옳습니다.

IV. 자본 지출에 대한 사고방식의 변화: 월가의 사고방식은 아직 바뀌지 않았다

Z씨: 방금 월스트리트가 예전에는 자본 지출(CapEx)을 싫어했지만, 이제는 자본 활용 효율성과 투자 후 수익 창출 속도를 중시한다고 말씀하셨는데요?

허먼: 네, 모두가 주목해야 할 트렌드가 있다고 생각합니다. 구글을 포함한 미국의 많은 주요 하이퍼스케일러들이 이미 우리의 경량 모델이 바뀔 것이라는 사실을 깨달았습니다. 앞으로는 젠슨 황이 언급했던 토큰 팩토리 모델을 사용해야 할 것입니다.

이전에는 소프트웨어를 개발하고 수많은 패턴을 판매하는 방식으로 사업을 운영했습니다. 하지만 이제는 사용자와의 추론을 통해 토큰을 지속적으로 판매하고 있습니다. 마치 공장처럼 운영하게 되었으니 자본 지출(CapEx)은 필수적입니다. 자본 지출이 없으면 생산 능력이 없기 때문입니다.

이것이 바로 제가 올해 말이나 내년 초에 시장이 크게 하락할 수 있다고 생각하는 이유 중 하나입니다. 월가의 사고방식이 아직 완전히 바뀌지 않았기 때문입니다. 과도한 자본 지출은 잉여 현금 흐름에 문제를 일으킵니다. 하지만 래리 엘리슨처럼 시장을 진정으로 이해하는 사람들은 이것이 미래라는 것을 알기에 매우 단호한 투자를 하고 있습니다.

공장형 생산 모델을 도입한 후 모든 기업은 다음과 같은 몇 가지 사항을 고려합니다. 첫째, 과거에 투자를 했는지, 현재 생산 능력을 갖추고 있는지, 둘째, 제품을 판매할 수 있는지 여부입니다. 미래의 수익 창출 여부는 투자 수익률에 달려 있습니다.

예를 들어, 당사의 반도체 제조 웨이퍼 공장에서는 캡핑부터 기계 설치까지 6개월밖에 걸리지 않는데, 이는 대만보다도 빠른 속도입니다. 하지만 인프라가 전무한 애리조나주 피닉스에서는 얼마나 걸릴까요? 따라서 생산 속도와 생산량 대비 생산 비율이 회사의 미래 가치를 결정합니다.

Z씨: 그렇다면 이 전환기는 어떻게 진행될까요? 월가가 "지금이 자본 지출의 적기"라고 인식하게 된 계기는 무엇이었습니까?

허먼: 제 생각에는 두 가지 유형이 있습니다. 첫 번째는 조정, 즉 주가 하락입니다. 하락 후에야 자본 지출(CapEx)이 많은 기업들이 저평가되어 있다는 사실이 드러납니다. 예를 들어 오라클의 현금 흐름은 2025년에서 2028년 사이에 개선될 것입니다. 지금은 현금 흐름이 좋지 않고 자본 지출만 하고 있죠. 저는 먼저 기업의 CDS(신용 담보 대출)를 부풀린 다음 주가를 떨어뜨려 결국 주가가 바닥을 쳤을 때 주식을 팔아 자금을 조달하도록 만들 겁니다. 그 후에는 주가가 더 이상 떨어질 수 없게 되고, 기업의 실적이 여전히 좋다는 것을 깨닫게 되면서 반등하게 되는 거죠.

두 번째 유형은 아마존처럼 시장 자체가 투자 수익률, 시장 점유율 확보 여부, 수익 창출 여부를 살펴보는 자연스러운 방식입니다.

올해 반드시 이런 조정이 있을 거라고 말하는 건 아닙니다. 그런 말은 한 적도 없고요. 하지만 기회가 있을 수도 있습니다. 제가 "기회"라고 말하는 이유는 제가 반도체가 직접적으로 생산에 활용되는 것을 매우 중요하게 생각하기 때문이고, 그러기 위해서는 오랜 시간이 걸릴 거라고 생각하기 때문입니다.

V. AI 모델 사용자 경험: Claude 4.6 vs GPT 5.5

Z씨: 허먼이 AI 모델에 대해 언급했는데요. 지금까지 사용해 보신 몇 가지 모델에 대한 인상은 어떠신가요?

허먼: 제 생각에는 GPT 5.5가 상대적으로 사용하기 더 쉽습니다. 특히 장기적인 맥락에서 계획 수립 성능이 더 뛰어납니다. 그 이유 중 하나는 OpenAI가 충분한 컴퓨팅 파워를 보유하고 있기 때문이라고 생각합니다.

Claude 4.6은 처음 사용했을 때 매우 잘 작동했습니다. 양적 고빈도 거래와 같은 실제 운영 수준의 작업에 직접 사용하기 때문에 주문 체결 속도(2밀리초 대 1.4밀리초) 및 동시성 문제에 대한 긍정적인 피드백을 즉시 얻을 수 있습니다. 일일 거래량이 수억 달러, 심지어 그 이상에 달하는 등 거래 실적에서도 즉각적인 개선 효과를 확인할 수 있습니다. 거래 관련 문제나 백엔드 유지 관리 문제는 모두 AI가 처리합니다. 현재 프로그램의 약 95%는 AI가 작성했습니다.

4.6 버전과 5.5 버전을 비교해 보면, 상황에 따라서는 5.5 버전이 약간 더 나을 수도 있습니다. 4.6이나 4.7 버전을 사용하려면, 먼저 5.5 버전을 사용하여 계획을 완료하고 문서로 작성한 다음, 4.7 버전에 필요한 모든 기술과 의사 연락처를 알려주고 4.7 버전이 직접 작성하도록 하는 것이 좋습니다. 이렇게 해도 결과는 만족스럽습니다.

버전 5.5는 정말 인상적이며, 저는 사용해 보니 매우 만족스럽습니다. 하지만 사용자 기반이 커질수록 이 모델이 지속 가능할지는 확신할 수 없습니다. 궁극적으로 이 모델은 출력 토큰에 의존하기 때문에, 일부 맥락 정보나 심층 사고 기능이 제대로 전달되지 않을 수 있기 때문입니다. 컴퓨팅 성능 부족으로 인해 이는 불가피한 부분입니다.

VI. 비트코인: 유동성 헤지 도구이지만, 모든 알트코인은 가치가 없다.

빅터: 허먼은 올해 초 금과 은 가격 급등은 지정학적 거품 때문이라고 언급했지만, 주식과 미국 달러는 괜찮았고 비트코인은 거품의 영향을 받지 않았다고 했습니다. 패밀리 오피스에서 일하는 입장에서 자산 배분 전략의 일환으로 비트코인을 어떻게 보십니까?

허먼: 비트코인과 저희의 투자 전략에 대해 말씀드리겠습니다. 저희 패밀리 오피스는 두 파트너의 개인 자금을 관리합니다. 암호화폐 고빈도 거래와 주식 투자를 병행하고 있습니다. 현재 바이낸스에서의 일일 거래량은 2억 달러 미만으로, 유동성 부족으로 이전보다 훨씬 줄었습니다. 모든 거래소에서 거래하고 있습니다. 개인 자금이기 때문에 투자에 더욱 적극적이며, 비트코인 ​​가격이 하락할 때 매수하고 보유 포지션을 유지하는 데에도 적극적입니다. 고빈도 거래로 매일 수익을 창출하기 때문에 주식 투자 비중도 높습니다. 주가가 하락하더라도 저희는 돈이 필요하지 않기 때문에 신경 쓰지 않습니다.

투자하고 포트폴리오를 관리할 때, 손실을 최소화하기 위해 매도하거나 보유 자산을 줄이고 싶은 유혹을 떨쳐낼 수 없습니다. 하지만 저희는 그럴 필요가 없습니다. 저희는 기본적으로 현금 흐름과 예금을 보유하고 있으며, 이 예금은 위험 자산에 투자되어 있습니다. 가격이 하락할 때에도 잘 버텨냅니다. 가격이 오를 때는 매도하고 싶은 유혹이 들기도 하지만, 가격이 하락할 때는 매우 잘 버팁니다.

사실 저는 비트코인이 처음 나왔을 때, 약 2만 달러에서 3만 달러 정도에 샀습니다. 하지만 7만 달러까지 올랐을 때 전부 팔고 미국 주식에 투자했죠. 나중에 6만 달러나 7만 달러 아래로 떨어졌을 때 조금 더 샀지만, 그 이후로는 손대지 않았습니다. 그 비트코인들은 계정에 담보로 보관되어 있을 뿐입니다.

제가 비트코인에 대해 지나치게 낙관적이고, 비트코인이 반드시 이렇게 저렇게 될 거라고 확신한다는 말씀이신가요? 저는 그렇게 확신하지는 않습니다. 장기적으로 비트코인은 유동성 헤지 수단이고, 지켜볼 만한 자산이라고 생각하지만, 반도체만큼 투자를 망설이지는 않습니다. 하지만 모든 돈을 반도체에 투자할 수는 없으니, 일부는 비트코인에 투자하는 수밖에 없죠.

비트코인을 사는 게 왜 괜찮을까요? 첫째, 비트코인은 변동성이 적고 계정을 잠글 수 없습니다. USDT는 계정 잠금이 가능하고, 이더리움은 비트코인만큼 널리 사용되지 않습니다. 제가 아는 한 범죄자들이 쓰는 돈은 거의 다 비트코인입니다. 이 규모를 과소평가하지 마세요. 연간 2천억에서 3천억 달러는 족히 될 겁니다. 이스라엘 정보기관 모사드를 위해 다크웹 데이터를 수집하는 회사 계약직 직원과 이야기를 나눴는데, 그는 2016년과 2017년에 엄청난 양의 비트코인을 구매했다고 합니다. 그는 다크웹 거래는 모두 비트코인으로 이루어졌고, 일부는 USDT로 전환되었지만 비트코인이 여전히 가장 안전한 선택지라고 말했습니다.

그렇다면 비트코인을 직접 대체할 수 있을까요? 아니요. 그 돈은 은행 계좌로 들어가지 않습니다. 비트코인은 가치를 지니고 있습니다.

모든 알트코인에 대해 저는 여전히 모든 알트코인이 결국 가치가 없어질 것이라고 생각합니다. 2020년에 처음 이 말을 했을 때 많은 비난을 받았죠. 모든 블록체인 기술의 근간이 되는 것은 무엇일까요? 코드를 공개하기만 하면 GPT 5.5로 며칠 안에 블록체인을 생성할 수 있을 겁니다. 결국 차이점은 관련된 사람들, 즉 모집을 돕는 피라미드 구조의 팀이 있는지 여부에 있습니다. 기반이 그런 식이라면 진입 장벽이 전혀 없겠죠.

빅터: 전에 솔라나와 BNB가 다른 알트코인과는 다르다고 말씀하셨는데, 지금은 어떻게 생각하세요?

허먼: 제가 말하는 건 그들이 현금 흐름이 좋다는 게 아니라, 판돈을 조작하는 도박사들이 있다는 겁니다. 이건 카지노 칩이고, 카지노가 잘 되느냐 못 되느냐는 카지노가 잘 될 수 있다고 생각하는지에 달려 있죠. 하지만 본질적으로 다른 경쟁사보다 우위를 점해야 합니다.

암호화폐 생태계가 어떤지 설명해 드릴게요. 바이낸스에 상장하려면 유통량의 15%를 거래소에 양도해야 합니다. 다른 플랫폼에서도 거의 동일해요. 대부분의 코인은 락업되어 있고, 활발하게 거래되는 코인의 약 3분의 1 정도만 거래소에 보관되어 있습니다. 모든 상장의 핵심은 얼마나 많은 수익을 낼 수 있는지, 그리고 어떤 거래소에서 수익을 낼 수 있는지입니다. Perp에 상장하면 얼마나 많은 수익을 낼 수 있을까요? Spot에 상장하면 얼마나 많은 수익을 낼 수 있을까요? 모두 똑같습니다.

그러다가 바이낸스의 강력한 독점 때문에 일부 사람들이 임시방편으로 거래 플랫폼을 만들기 시작했고, 현재 존재하는 모든 온체인 거래소들이 바로 그런 임시 플랫폼과 유사합니다. 예를 들어, 우리가 지금 거래하는 하이퍼리퀴드는 지연 시간이 900밀리초에 불과합니다. 플랫폼이 주문을 확인하고 시장이 주문에 불리하게 움직이면 거래를 체결하고, 유리하게 움직이면 거래를 체결하지 않고 바이낸스에서 헤징을 합니다. 이러한 소위 온체인 거래소들은 사실상 모두 비슷합니다.

그래서 저는 비트코인 ​​외에는 아무것도 사지 않습니다. 저는 비트코인 ​​맥시 투자자가 아니라 세미 맥시 투자자입니다. 비트코인은 저에게 있어서 일종의 자산 배분입니다.

VII. 마이크로스트래티지와 스테이블코인 서클의 진정한 가치

빅터: 마이크로스트래티지에 대해 어떻게 생각하세요? 전에 말씀하셨듯이, 순자산가치(NAV)가 1 아래로 떨어지면 비트코인을 팔고, NAV가 오르면 주식을 팔아 자금을 조달하는 방식으로 무기한 버틸 수 있다고 하셨는데, 최근에는 비트코인을 매도해서 시장 반응을 살피려는 듯한 뉘앙스를 풍기고 있잖아요?

허먼: 마이크로스트래티지는 비트코인 ​​시장의 단순한 참여자일 뿐, 시장을 지배하는 주체나 가격 결정자는 아닙니다. 암호화폐 시장은 고도로 조작되는 시장이며, 매일, 매시간, 매분마다 조작이 이루어집니다. 유동성 자체도 방향성에 영향을 미치지만, 일부 사람들은 단기, 중기, 장기적으로 시장을 조작합니다. 모든 주요 시장은 조작이 집중되는 영역입니다.

MicroStrategy는 순자산가치(NAV)와 시장 베타라는 두 가지 지표를 제공합니다. 이 시장은 궁극적으로 근본적인 수요에 의해 움직이며 유동성을 어느 정도 헤지할 수 있지만, 끊임없이 조작되고 있다는 점을 이해해야 합니다. 따라서 단기 거래는 절대 금물입니다. 비트코인을 매수하고 싶다면 최소 몇 년은 보유해야 합니다. 그렇지 않으면 아예 보유하지 않는 것이 좋습니다. 차라리 반도체 주식에 투자하는 것이 낫습니다. 제가 임의로 비트코인보다 더 나은 수익률을 낼 만한 두 종목을 추천해 드릴 수도 있습니다.

빅터: 스테이블코인은 어때요? 서클 같은 주식에 대해서는 어떻게 생각하세요?

허먼: 지금 제 주변 많은 사람들이 서클(Circle)을 과대평가하고 있어요. 반도체 산업과 비반도체 산업 사이에 큰 격차가 있는 것처럼, 서클에 대해서도 의견 차이가 있는 것 같아요.

Circle은 기본적으로 이자를 지급하지 않는 머니마켓 펀드입니다. 자금의 50%는 Coinbase로 흘러갑니다. 즉, 현재까지 모든 스테이블코인 결제는 거래소를 통해 이루어집니다. Binance는 스테이블코인 거래에서 일정 기간 동안 수익의 99%를 가져가는 조건을 내걸고 있습니다.

Circle의 경쟁 우위는 무엇일까요? Circle의 가치는 두 가지 요소에서 비롯되는데, 둘 다 정책 차익거래에 기반합니다. 첫째, 토큰에 이자를 지불하면 해당 토큰은 증권으로 간주되어 SEC(미국 증권거래위원회)의 규제를 받게 됩니다. 따라서 오늘 이자를 지불하지 않으면 토큰은 증권이 아니므로 이자를 그대로 가져갈 수 있습니다. 둘째, Circle은 라이선스를 보유하고 있지만 다른 회사들은 그렇지 않습니다. 정책 차익거래로 이익을 얻는 회사에 장기 투자하시겠습니까? 저는 절대 그러지 않을 겁니다. 게다가 Circle은 정치와 깊이 연관되어 있습니다. 주주 명단만 봐도 알 수 있습니다.

(청중 추가 질문: 미국 엘리트와 월스트리트가 스테이블코인 붐을 부추기고 있다면, 이는 서클의 경쟁 우위를 약화시키지 않을까요? 여기에는 동남아시아 국경 간 결제, AI 에이전트 경제, 24시간 거래 등에 사용되는 스테이블코인이 포함됩니다. 또한, 이란과의 분쟁 기간 동안 다른 선물 시장이 주말 동안 문을 닫았을 때 하이퍼리퀴드의 거래량이 폭발적으로 증가했습니다. 월스트리트 자체도 24시간 거래, 빠른 확인 및 결제와 같은 금융 인프라에 스테이블코인과 블록체인을 사용하는 이점을 발견했습니다. 게다가 코인베이스는 AWS 베드락에 x402 프로토콜을 구현했습니다. 많은 사람들이 서클의 준비금 수익률보다는 이러한 더 큰 추세에 주목하고 있습니다.)

허먼: 난 이런 이야기를 100번도 넘게 들었지만, 전혀 믿지 않아.

먼저, 기계 간 거래에 스테이블코인을 사용하는 것에 대해 말씀하셨는데, 이는 거래 시나리오 자체를 개선하는 것이 아니라 유통을 용이하게 하는 것입니다. 알리페이와 위챗페이와 다를 바 없는 효과입니다. 바이낸스 페이를 통해 바이낸스 계정으로 결제하는 것이 확실히 가장 빠릅니다. 중앙 집중식 원장은 항상 더 빠르며, 탈중앙화는 단순히 속도를 늦출 뿐입니다.

둘째로, 스테이블코인을 이용해 미국 국채를 매입하는 것에 대해 말씀하셨습니다. 스테이블코인의 총 규모는 아마도 1,200억 달러에서 2,000억 달러 사이일 것입니다. SLR은 이번 물량 유통에서 4조 5천억 달러를 공급했습니다. SOFR의 일일 거래량은 3조 1천억 달러입니다. 귀하의 금액은 전체 규모에 비하면 극히 미미하며, 그들이 고려하고 있는 수준에도 훨씬 못 미칩니다.

셋째, 블록체인 화폐의 유일한 실질적인 장점은 회색 결제에 있다는 것입니다. 암시장 결제에는 비트코인이 사용되고, 회색 결제에는 USDT가 사용됩니다. 저는 이 점에는 동의하지만, 경쟁 우위라는 부분에는 동의하지 않습니다. 왜 USDT가 아니라 Circle을 사용하는 겁니까? 트럼프의 아들이 또 다른 블록체인 기업을 만들 수는 없습니까? 규제가 필요 없다면 싱가포르 라이선스도 괜찮을 것입니다.

만약 내가 이런 모든 문제에 직면했다면, 나는 절대로 서클의 이야기를 믿지 않았을 것이다. 차라리 TSMC 주식을 샀을 것이다.

8. 인텔의 따라잡기 전략: 물자 부족 시대에는 오히려 뒤처진 기업이 가장 큰 이득을 본다

Z씨와 빅터: 허먼은 온라인에서 인텔 주식 매수를 주장한 최초의 인물 중 한 명으로, 2024년까지 3년 안에 주가가 5배 오를 것이라고 예측했는데, 그 예측이 실제로 실현되었습니다. 당시 당신의 생각을 분석해 주시겠습니까?

허먼: 당시에는 가치 평가의 문제였습니다. 인텔은 수많은 웨이퍼 공장에 투자했지만, DUV 공정 장비를 사용하는 일부 중국 웨이퍼 공장은 아직 웨이퍼를 하나도 생산하지 않았음에도 불구하고 PB 비율이 이미 1이었습니다. 인텔의 EUV 수율은 내부적으로 60~70% 정도로 알려져 있었지만, PB 비율은 1이었습니다. 저는 그것이 불공평한 거래였다고 생각합니다.

트럼프가 집권하든 안 하든 결과는 똑같을 겁니다. 인텔은 두 가지 길밖에 없어요. 하나는 파산인데, 설령 해체된다 하더라도 가치가 있을 테니 그럴 일은 없을 겁니다. 다른 하나는 18A 시리즈가 결실을 맺는 건데, 만약 실패하지 않는다면 4천억에서 5천억 달러의 가치가 있을 겁니다. 당시 제가 인텔 주식을 매수했던 이유도 바로 그 때문이었습니다.

주요 직책은 트럼프가 립부탄(천리우)을 축출하려던 작년 무렵에 신설되었습니다. 당시 저는 애플이 그곳에 투자할 것이고, 애플이 그곳에서 반도체 칩을 생산할 것이라는 사실을 확실히 알고 있었습니다. 이는 업계 내부 정보였고, 시장은 몰랐지만 저는 알고 있었습니다.

Z씨: 그렇다면 인텔의 입장은 지금 어떻습니까?

허먼: 지금 소비재가 너무 많아요. 애플의 투자 소식은 이미 알려졌고, 애플이 나중에 연구 개발 자금을 더 지원할 수도 있겠지만, 기본적으로 소비할 수 있는 모든 것은 이미 다 소비된 거나 마찬가지죠. 이제 애플은 그 약속들을 이행해야 할 겁니다.

인텔의 문제는 기술 부족이 아닙니다. 사실, 그들의 기술력은 상당히 뛰어납니다. 하지만 주요 고객사 중 어느 곳도 인텔의 새로운 PDK를 기반으로 개발해 본 경험이 없습니다. 그들에게 새로운 개발 환경을 제공하는 것은 필연적으로 여러 문제를 야기할 것입니다. 더욱이, 인텔은 역사적으로 고객 중심적인 기업이라기보다는 내부 지향적인 기업이었습니다.

하지만 제가 보기엔 넘어야 할 계단이 네다섯 개 정도 있는 것 같습니다.

• 파산하지 않음

• 웨이퍼 제조 시설은 내부 사용을 위한 제품을 공급할 수 있습니다.

• 외부인도 사용할 수 있습니다.

• 웨이퍼 제조 공장은 수익성이 있을 수 있습니다.

• 이는 TSMC에게 상당한 부분적 어려움을 야기할 수 있습니다.

다섯 단계 모두 완료될 것입니다. 대만이 아무리 강대해진다 해도, 그리고 대만 사람들이 인텔을 얕보는 것도 알지만, 반도체 산업에서는 대규모 공급 부족 사태가 발생하면 항상 뒤처진 기업이 이득을 봅니다. 광 모듈의 대규모 공급 부족 사태가 AAOI에 이득이 되었던 것처럼 말입니다. 지금 웨이퍼와 패키징의 대규모 공급 부족 사태에서는 인텔이 이득을 보고 있습니다. 이전에는 아무도 인텔의 PDK를 사용하지 않았지만, 생산 능력이 부족해지자 고객들이 기꺼이 비용을 지불하고 사용해 보려 하기 때문입니다. 애플이 제공할 수 있는 최대 물량은 300억 개에 불과한데, 이는 애플에게는 아무것도 아닙니다. 자원과 자금을 지원하는 것이 훨씬 더 큰 생산 능력 증대 효과를 가져올 수 있습니다.

과거를 돌아보면, TSMC의 주가순자산비율(PB)은 현재 두 배를 넘습니다. 하지만 글로벌파운드리 역시 PB의 두 배를 넘습니다. 우리는 보통 TSMC를 PB의 7배로 평가하지만, 지금은 10배까지 올라갈 수도 있습니다. 인텔은 전 세계에서 2nm 칩을 생산할 수 있는 단 두 회사 중 하나입니다. 삼성은 수율이 30%에 불과하다는 것이 입증되었기 때문에 제외합니다. 제 생각에는 인텔의 PB를 두 배로 평가하는 것이 합리적입니다.

생산량은 오르락내리락하며 두 배에서 0으로, 0에서 세 배로, 세 배에서 다섯 배로, 다시 두 배로 떨어지는 등 변동이 있을 겁니다. 하지만 3년 후에는 분명 여섯 배나 일곱 배에 도달할 겁니다. 생산량은 일방적인 함수이기 때문에 저는 끊임없이 기계를 개선하고 공정을 디버깅하며, 고객은 그 위에 발전해 나갑니다. 이는 양방향 협업입니다.

Z씨: 제 생각엔 문화적인 요인도 있는 것 같습니다. 솔직히 말해서, 우리 대만 사람들은 상당히 순종적이고 간이 아주 강합니다. 이 작은 섬에서 우리에게 남은 강점은 무엇일까요? 반도체 산업밖에 없습니다.

헤르만: 네, 당신들의 장점은 간이 더 건강하다는 거죠. 저희 칩 제조 시스템은 쉴 새 없이 가동되는데, 6개월이라는 생산 기한이 있다는 게 정말 무시무시합니다.

현재 장부가는 1,080억 달러에 달합니다. 매년 150억 달러에서 200억 달러가 투자된다면, 이 시장은 3년 안에 크게 성장할 것입니다. 여기에 페타바이트(PB)의 6~7배에 달하는 규모와 CPU 가격을 더하면, (아직 공급 부족까지 고려하지 않았음에도 불구하고) 화창베이의 CPU 가격은 이미 3~5배 상승했고, 지금도 계속 오르고 있습니다.

게다가 인텔의 사업 비중은 데이터센터 컴퓨팅과 PC 컴퓨팅이 대략 1:8 정도입니다. 데이터센터 컴퓨팅의 매출총이익률은 70%에 달하지만, PC CPU는 판매 부진으로 매출총이익률이 30%대에 불과합니다. 만약 PC CPU에서도 70%의 매출총이익률을 달성할 수 있다면 인텔의 주가는 10배 이상 급증할 것입니다. 하지만 현재 PC CPU는 판매가 부진하기 때문에 그런 일은 일어나지 않을 것입니다. 그러나 데이터센터 부문만 고려하고 파운드리의 PB 재평가를 감안하면 향후 3년간 인텔의 기업 가치는 확실히 상승할 것입니다. 물론 그 과정에서 여러 가지 문제가 발생할 것이고, 18A가 아무런 문제도 겪지 않는다면 오히려 이상할 것입니다.

Z씨: 최근 인텔이 TSMC를 능가할 수 있다는 이야기가 나오고 있는데요?

허먼: 그건 허황된 꿈이죠. 단기간에 그런 일은 없을 겁니다. 장기적으로는 인텔의 전망은 매우 밝지만, TSMC를 넘어서는 건 아직 먼 미래의 일입니다.

하지만 인텔은 수율을 향상시킬 수 있음을 입증한 반면, 삼성은 그렇지 못함을 입증했습니다. 18A의 내부 수율은 85% 내외입니다. 외부 수치는 다소 예측하기 어렵습니다. 립부 탄 사장은 65%라고 생각할 수도 있고, 부하 직원들은 60%라고 생각할 수도 있습니다. 하지만 어쨌든 수율이 상승할 가능성은 매우 높습니다. 기본적으로 매달 1~2%포인트씩 개선될 것이며, 개발 속도가 빠른 달에는 2%포인트, 느린 달에는 1%포인트씩 개선될 것입니다. 앞으로의 결과는 여전히 기업 가치에 영향을 미칠 것입니다. 인텔이 현재 2nm 웨이퍼 생산 시설을 보유하지 못하고 3nm와 5nm 공정만 보유하고 있으면서 90% 이상의 수율을 달성한다고 해도 여전히 가치가 있습니다. TSMC의 주가수익비율(PB)을 10배로 끌어올리기는 어렵지만, 5배는 가능할 것입니다. 따라서 TSMC를 완전히 대체하는 것이 아니라, TSMC의 생산 능력 일부를 대체할 수 있다는 것이 중요합니다. 만약 4단계에 도달한다면 시가총액은 1조 달러를 넘어설 수도 있을 것입니다.

IX. TSMC, 첨단 패키징, 그리고 컴퓨팅 성능 향상의 진정한 원천

Z씨: TSMC의 주가수익비율이 20밖에 안 되는데, 왜 이렇게 낮은 거죠?

허먼: 웨이퍼 팹은 주가순자산비율(PBR)로 평가해야지 주가수익비율(PE)로 평가하면 안 됩니다. 마치 부동산 임대업에 종사하는 것과 같죠. 웨이퍼 팹은 본질적으로 부동산 임대업입니다. TSMC에서 가장 수익성이 높은 웨이퍼는 EUV 웨이퍼가 아니라 DUV 웨이퍼, 특히 구형 DUV 생산 라인에서 생산된 웨이퍼입니다. 이 웨이퍼들은 이미 오래전에 감가상각되어 가치가 없지만, 여전히 매년 회사에 상당한 현금 흐름을 창출하고 있습니다.

다음으로, 컴퓨팅 성능 향상의 원천에 대해 설명드리겠습니다. 과거에는 7nm, 5nm, 3nm, 2nm와 같은 웨이퍼 기술의 발전이 컴퓨팅 성능 향상의 핵심이었습니다. 그러나 웨이퍼 기술의 발전 속도는 점차 둔화되어 로그 함수 형태를 띠고 있습니다. 반면, 패키징 기술의 발전은 지수 함수 형태를 띠고 있어, 향후 컴퓨팅 성능 향상은 주로 패키징 기술에서 비롯될 것으로 예상됩니다. 이것이 바로 TSMC가 CoWoS를 핵심 기술로 집중하는 이유입니다.

이렇게 생각해 보세요. 제 웨이퍼는 술을 파는 것이고, 제 CoWoS는 술병입니다. 술만 팔아서는 안 되고, 병까지 포함해야 가치가 생기는 거죠.

예를 들어, 구글은 비용 관리에 점점 더 능숙해지고 있습니다. 자본 지출(CapEx) 모드에 들어가면 CapEx 효율성이 곧 비용 통제로 이어집니다. 구글의 이상적인 시나리오는 애플처럼 TSMC에 직접 주문하는 것이지만, TSMC는 그렇게 많은 주문을 처리할 수 없습니다. 구글은 또한 다소 파격적인 요청을 했습니다. 바로 인텔이 웨이퍼 포장까지 담당하게 해달라는 것입니다. 이는 미디어텍을 통해 TSMC에 웨이퍼를 주문하고, 인텔이 그 웨이퍼의 포장을 담당하는 것을 의미합니다. 본질적으로 구글은 TSMC의 제품을 인텔의 병에 담는 셈입니다.

저는 이 문제가 상당한 물량 증가로 이어질 거라고 생각하지 않습니다. TSMC가 그만큼의 생산 능력을 당신에게 할당하지는 않을 겁니다. 생산 라인 할당에 있어서 여러 가지 문제가 발생할 것입니다. 시장에서는 현재 이 문제에 대해 추측하고 있으니 제가 반박하지는 않겠지만, 당신은 이 문제의 본질을 이해해야 합니다.

시장에서 진정으로 부족한 것은 포장 설비입니다. ASE(Advanced Semiconductor Engineering Co., Ltd.)를 예로 들어보겠습니다. TSMC의 지원을 받는 ASE는 TSMC의 생산 라인이 원활하게 가동되면 직접 경쟁할 수 있었습니다. 포장 공정은 수작업이 많이 필요하고 완전 자동화가 불가능합니다. 수작업이 주를 이루기 때문에 생산 능력 확장이 매우 더딜 것입니다.

10. 스토리지 가치 평가에 대한 논쟁: DDR은 상품이므로 주가수익비율(PER)을 사용하여 가치를 평가해서는 안 됩니다.

청중 중 한 명인 보보( @bboczeng ) 님이 다음과 같이 질문했습니다. "DDR이 상품인 이유를 설명해 주셨는데, NAND는 어떻습니까? 말씀하신 내용이 NAND 회사에도 완전히 적용되나요?"

허먼: NAND도 상품이죠. 하지만 지금 시장의 기회는 이겁니다. 우리처럼 똑똑한 사람들이 모든 돈을 벌 수 있는 게 아니라, 바보 같은 사람들, 또는 바보들을 이해하는 똑똑한 사람들이 가장 많은 돈을 벌 수 있다는 거죠.

DDR과 HBM의 관계를 알고 계신가요? DDR5를 쌓아서 HBM을 만듭니다. HBM 가격이 오르면 DDR 원자재 가격도 함께 상승합니다. 따라서 스토리지 회사의 이익 중 4분의 3, 심지어 그 이상은 HBM이 아닌 DDR 가격 상승에서 비롯됩니다. 이러한 총이익 증가는 마치 석유를 판매하는 것처럼 가치를 평가해야 합니다. 하지만 지금 사람들은 그렇게 평가하지 않습니다.

왜 그럴까요? 현재 메모리 시장은 반도체에 대해 전혀 모르는 사람들의 투자를 끌어들이고 있기 때문입니다. 이들은 가장 먼저 주가수익비율(P/E)을 살펴봅니다. 마이크론의 6배 P/E를 비롯한 높은 P/E 비율을 보고는 즉시 매수합니다. 이러한 투자자층에는 전통적인 펀드매니저는 물론 금융 분야 경력만 있는 연기금 매니저까지 포함됩니다. 첫 2주 동안 이러한 자금 유입으로 시장은 크게 상승했습니다.

아직도 그만한 돈이 남아 있나요? 네, 여전히 많습니다. 반도체에 대해 배울 기회가 없었던 제 옛 동료들은 마이크론이 싸다고 생각했죠. 하지만 저는 마이크론이 매우 비싸다고 생각합니다.

석유 회사의 가치를 평가할 때 주가수익비율(PE)을 사용할 수 없습니다. 만약 내일 유가가 배럴당 300달러로 오른다면, 여전히 PE를 사용할 수 있을까요? 30달러로 떨어지면 어떨까요? 따라서 석유 회사의 가치는 매장량이나 주가순자산비율(PB)을 기준으로 평가해야 합니다. 과거에는 저장 회사의 경우 마진 변동이 심해서 주가매출비율(PSR)을 사용하여 가치를 평가하기도 했습니다.

왜 스토리지에 투자하지 않냐고요? 만약 업계 자체에서 수익을 내려면 광 모듈에 투자하는 게 낫습니다. 광 모듈 가격이 스토리지보다 반드시 더 떨어질 거라고 장담할 수는 없으니까요. 하지만 정보 비대칭성을 이용해 수익을 내려고 하고, 반도체에 대해 잘 모르는 월스트리트 투자자들이 여전히 매수하러 온다는 사실을 안다면 스토리지에 투자하세요. 수익을 가장 빨리 실현할 수 있는 방법입니다.

XI. 중국의 반도체 전략: 첨단 제조 공정이 아닌 메모리에 집중

Z씨: 방금 중국이 저장 기술을 개발해야 한다고 말씀하셨는데요?

허먼: 중국의 반도체 산업은 매우 강력합니다. 또 비판받을지도 모르겠지만, 중국은 첨단 패키징 분야에서 매우 앞서 있습니다. 우한 연구소의 첨단 패키징 기술은 확실히 TSMC와 동등한 수준입니다. 하지만 문제는 칩 없이 패키징을 한다는 겁니다. 칩이 없으면 무엇을 패키징하는 겁니까? 왜 칩이 없습니까? EUV 기술이 없기 때문입니다.

중국 반도체 산업은 잘못된 방향으로 가고 있다. 런정페이는 중국이 특히 CPU와 GPU 분야에서 국내 대안을 확보해야 한다고 주장했다. 그러나 CPU와 GPU는 첨단 EUV 공정을 활용한다. EUV 장비가 없다면 어떻게 해야 할까? 그 해결책은 SMIC가 14nm 칩을 반복적으로 노광하는 데 협력하는 것이다. 이렇게 하면 비용과 시간이 두 배로 늘어나고 수율은 절반으로 줄어든다. 이는 상업적 가치가 전혀 없다. 하지만 화웨이는 애국심을 앞세워 사업을 하고 있기 때문에, 제재를 받는 중국은 어쩔 수 없이 화웨이 제품을 사용해야 한다.

Z씨: 그렇다면 DUV와 EUV의 경계는 어디인가요?

헤르만: DUV는 14나노미터 이상이고, EUV는 7나노미터 이하입니다. 중국이 대만과 경쟁할 수 없는 이유는 무엇일까요? 중국이 약해서가 아닙니다. 중국의 반도체 산업은 매우 강력하지만, EUV라는 유리 천장에 걸려 있는 겁니다. 마치 외계 문명이 기술을 가로막아 그 수준으로 발전하지 못하게 막고 있는 것과 같습니다. EUV 장비가 바로 그 장벽인 거죠.

게다가, 첨단 제조 공정을 개발하는 과정은 7~8단계의 반복적인 단계를 거치게 되는데, 이 과정에서 수율이 N제곱에 비례하여 떨어집니다. 예를 들어, 수율이 한 번 70%를 넘었다면, 두 번 반복하면 50%로 떨어지는 식입니다. 이는 처리 시간 증가, 기계 추가 필요, 생산 능력 저하, 그리고 가격 상승으로 이어져 근본적으로 비경제적입니다.

사실 중국은 스토리지 분야에 집중해야 합니다. 중국의 전략이 바뀌고 있습니다. 국가발전개혁위원회의 방향은 CPU/GPU를 국산 스토리지로 대체하고, 스토리지를 활용해 세계 시장을 장악하는 것입니다. 스토리지는 DUV(듀얼 언밸런스) 기술로 생산할 수 있고, DDR은 표준 제품입니다. 창신(Changxin)의 DDR은 삼성, SK하이닉스, 마이크론의 제품과 다를 바 없습니다.

솔직히 말해서, 중국의 모든 반도체 회사들은 대만 투자자들, 특히 TSMC 계열사들의 투자로 설립되었습니다. 초기 모방 제품들은 모두 대만 투자자들의 작품이었습니다. 월든 인터내셔널의 립부 탄이 처음 투자했던 AMEC(어드밴스드 마이크로 디바이스) 같은 회사조차도 모두 대만 투자자들의 지원을 받았습니다. 제 형은 월든의 세컨더리 펀드를 물려받았는데, 저희가 가진 반도체 관련 지식의 상당 부분은 형에게서 배운 것입니다. 형은 립부 탄의 월든 세컨더리 펀드를 인수하여 결국 큰돈을 벌었습니다. 본질적으로 이 모든 자원과 자금은 대만에서 비롯된 것입니다.

창신과 창춘은 제가 앞서 언급한 추종자 논리에 딱 들어맞는 기업입니다. 거의 파산 직전까지 갔던 기업들이죠. 창신은 작년에 자금 조달 규모가 400억 위안에 불과했지만, 올해는 월 100억 위안의 수익을 올리고 있습니다. 작년에 삼성과 SK하이닉스는 창신과 창춘의 DDR 메모리가 20~30% 할인된 가격에 판매되고 수율이 낮았기 때문에 가격 인상을 보류했습니다. 창신은 총이익이 0%였고, 정부 보조금에 의존하며 모든 제품 생산에서 손실을 봤습니다. 하지만 올해는 상황이 다릅니다. 수율이 개선되었고, 중국 내 DDR 메모리 프리미엄이 거의 안정화되었습니다. 결과적으로 창신의 올해 수익성은 매우 높을 것입니다. 이것이 바로 추종자 논리입니다.

창신 메모리와 양쯔 메모리 테크놀로지는 투자 가치가 가장 높은 기업 두 곳입니다. 두 회사가 스타 마켓에 상장되면 시장가로 주식을 매수할 수 있습니다. 창신 메모리는 이미 상장 신청서를 제출했으니 안심하고 투자하셔도 됩니다.

(청중 질문: 저희는 이전에 창신에 1,500억~1,700억 위안, 창춘에 750억 위안으로 투자했습니다. 귀사에서는 얼마에 투자하셨습니까?)

허먼: 저는 비교적 늦게, IPO 가격으로 투자했습니다. 며칠 전에 사모펀드(PE)에 직접 투자하기도 했는데, 중국 PE 회사들은 양도소득세를 내야 해서 좀 걱정스럽기 때문에 2차 시장이 더 낫다고 생각합니다. 2차 시장에서 사면 그런 문제가 없고, 직접 매수할 수도 있고, 첫날에 최고가를 찍지 않아도 되니까요.

정부가 동원할 수 있는 힘은 전 국민의 의지입니다. 1,000억 위안의 무이자 대출과 창신이 1,000명 규모의 팀을 여러 지역에 파견하여 운영을 조율하는 것이 그 예입니다. 정부는 다른 웨이퍼 파운드리 업체들에게 자동차용 칩 생산을 넘어 생산 능력을 확장하도록 요구할 수도 있습니다. 즉, 창신과 협력하여 DDR 칩을 생산하도록 하는 것입니다. 하지만 장비 구매는 충분히 빠르게 이루어지지 않을 것입니다. DUV는 현재 전 세계적으로 수요가 급증하고 있지만 공급이 부족한 상황입니다. 하지만 적어도 이 방향은 올바르며, 결과적으로 확보되는 모든 생산 능력은 수익성이 높을 것입니다.

한 가지 더 말씀드리자면, 구식 공정을 사용하는 국내 기업 중에서는 화홍(Huahong)이 SMIC보다 확실히 낫습니다. 중국 반도체 업계에서는 구식 공정을 사용하는 기업에 투자하는 것이 좋습니다. 그런 기업에 투자하면 큰 수익을 올릴 수 있습니다. 하지만 구식 공정을 첨단 공정으로 바꾸려고 애쓰는 것은 마치 사악함을 수양하는 것과 같으며, 사악함은 결코 성공할 수 없습니다.

12. 클라우드 컴퓨팅 센터: 오라클이 가장 적극적으로 나서고 있는 반면, 코어위브는 지속적으로 지연되고 있습니다.

청중 질문: 네오클라우드 분야에서 최근 코어위브와 오라클에 대해 어떻게 생각하시나요?

허먼: 코어위브는 항상 프로젝트 지연을 겪고 있습니다. 하지만 제가 데이터를 분석해 보니, 자본 지출(CapEx)만 놓고 봤을 때 오라클은 꾸준히, 그것도 아주 빠르게 투자하고 있습니다. 2024년 4분기에는 오라클과 코어위브의 차이가 크지 않았지만, 지금은 아마 세 배 정도 차이가 날 겁니다. 오라클은 자사의 CDS에 대한 모두의 의구심을 무시하고 수익성을 고려하지 않고 계속 투자하고 있습니다.

오라클과 엔비디아는 토큰 공급량에 직접적인 영향을 받습니다. 반도체 부품, 광 모듈, 스토리지는 모두 토큰 공급에 따라 가격이 결정됩니다. 토큰이 부족한 상황에서 엔비디아는 토큰을 확보하기 위해 투자할 것이고, 결과적으로 부품 공급도 부족해질 것입니다. 현재 시장 가격 불균형은 토큰 공급량 부족에서 비롯된 것이며, 월가는 엔비디아가 자멸하는 것은 아닌지 의문을 제기하기 시작했습니다.

클라우드 산업이 성공적으로 성장하려면 오라클의 투자가 가장 중요합니다. 지난 9개월에서 12개월을 살펴보면 오라클의 자본 지출(CapEx)은 꾸준히 증가해 왔습니다. 자본 지출이 완료된 후 디버깅, 배포 및 임대까지 약 6개월이 소요되며, 이는 1년 이내에 재무 데이터에 확실히 반영될 것입니다.

CoreWeave를 확장하는 것은 쉽지 않습니다. 현재 800볼트 전원 공급 장치를 사용하는 경우, 모델이 커질수록 300메가와트 규모의 발전소가 필요하게 되므로 전력 분배 및 설치에 상당한 투자가 필요합니다. 모든 지역에 전기가 공급되는 것도 아니고, 부지 선정은 마치 억만장자가 땅을 사는 것과 같습니다. 오라클은 오랜 경험을 바탕으로 꾸준히 성공적인 투자를 해왔습니다. 마이크로소프트 역시 작은 회사가 아닙니다. 하지만 CoreWeave를 보세요. 이 회사도 결코 작은 회사가 아닌데도 불구하고 끊임없는 지연에 직면하며 얼마나 지쳐 있는지.

13. 청중 질의응답: AMD의 막대한 투자 이유, NVIDIA의 경쟁 우위 및 단기 시장 동향

청중 질문: 모델 회사부터 에너지 인프라에 이르기까지 전체 AI 산업 사슬에서 어떤 부문이 가장 큰 가치를 창출합니까? 공급 부족 상황에서 "뒤처진 기업이 이익을 얻는다"는 논리가 전적으로 타당합니까?

허먼: 사실 잘 모르겠습니다. 공급이 부족한 모든 것들이 반드시 높은 PER을 받는 건 아니니까요. 최근 많은 사람들이 울프스피드, 발전소, 변압기에 투자하고 있는데, 이는 전통적인 공급 부족 논리에 기반한 것으로 보입니다. 하지만 변전소를 건설하는 진입 장벽을 엔비디아와 비교할 수 있을까요? 엔비디아의 해자는 훨씬 더 높습니다. 만약 과거에 엔비디아에 PER 12를 부여했다면, 지금 다른 기업들에도 비슷한 PER을 부여한다면, 저는 투자 가치가 없다고 생각합니다. 하지만 시장에는 예측 불가능한 요소가 있기 때문에, 이러한 기업들에 대한 투자도 여러 차례 이루어졌습니다.

약자가 승리하는 상황은 어떤 경우일까요? 제 생각엔 메인 스토리라인에서 약자가 승리할 가능성이 더 높습니다. 현재 저는 AMD 주식을 210위안에 매수했는데, AMD는 GPU 시장에서 부진한 모습을 보이고 있습니다. AMD 그래픽 카드는 잘 팔리지 않죠. 하지만 공급 부족 때문에 사람들이 테스트용으로 AMD 제품을 기꺼이 사용하고 있습니다. CUDA는 공동 개발 및 테스트를 거쳤기 때문에, 원래대로라면 AMD는 따라잡을 수 없었겠지만, 공급 부족 덕분에 카드를 팔 수 있는 기회가 생긴 겁니다.

게다가 AMD의 CPU 시장 점유율이 증가하고 있는 반면, 인텔의 시장 점유율은 감소하고 있지만 여전히 크게 증가하고 있다는 것을 알고 있었습니다. AMD가 인텔보다 나쁠 리가 없다고 생각했죠. 그래서 AMD CPU를 꽤 많이 샀습니다.

청중 질문: 엔비디아의 경쟁 우위는 어디에서 드러나나요? 사람들이 주목하지 않았거나 가격에 반영하지 않은, 높은 경쟁 우위를 가진 기업이 있나요?

허먼: 사실 반도체의 모든 하위 부문에는 진입 장벽이 매우 높습니다. 예를 들어 창신과 창춘은 DDR5를 생산하지만, 물리 공정(PHY)을 처리할 능력이 부족해서 HBM을 개발할 수 없습니다. 각 하위 부문마다 다양한 진입 장벽이 존재하기 때문에 반도체 공급 부족 사태가 발생하면 진입 장벽이 높은 기업들은 모두 "가능한 한 가격을 올리려고" 할 것이고, 이것이 현재 시장 상황입니다.

하지만 최상위권에서는 누가 가치를 창출하고, 누가 더 많은 토큰을 제공하며, 누가 더 강력한 컴퓨팅 파워를 제공하는지를 살펴봐야 합니다. 몇몇 모범 기업을 제외하면, NVIDIA는 의심할 여지 없이 가장 크게 발전했습니다. NVIDIA는 단순히 GPU만 만드는 것이 아니라, 조달, ODM 조립, 액체 냉각 디버깅 등 모든 과정을 아우르는 완벽한 시스템을 구축합니다. 이 과정에서 발생하는 모든 문제점을 다른 기업들과 함께 검토하고 해결해야 합니다. 따라서 NVIDIA의 강점은 ODM부터 조달(HBM 및 광 모듈 생산 설비 전체를 인수)에 이르기까지, 마치 초기 애플처럼 완벽한 해자를 구축했다는 데 있습니다. 이것이 바로 NVIDIA의 시가총액이 5조 달러에 달하는 이유입니다.

청중 질문: 시장이 단기적인 조정을 겪을 가능성에 대해 대략적인 예측을 해주실 수 있나요?

허먼: 지금은 촬영할 수 없어요. CTA의 꾸준한 매수세 덕분에 3월 말과 4월 초에 매수량이 급증할 거라고 확신했었는데, 지금은 그런 안정적인 매수 흐름이 없네요.

현재 감마 왜곡이 상당히 커서 상승장에서 콜옵션 매수세가 집중되어 감마 스퀴즈가 쉽게 발생할 수 있습니다. 하락 풋옵션 저항선이 낮아지고 있는데, 이는 매수 압력을 흡수하려는 매도 압력으로 해석되며, 하락 시 상당한 저항이 발생할 수 있음을 시사합니다. 하지만 모든 저항선은 언젠가 무너지기 마련이며, 저항선이 무너지면 하락세가 가속화될 것입니다.

돌파 가능성은 매우 낮으며, 상승세는 오히려 숏 스퀴즈에 가까울 것으로 예상됩니다. 특히 마이크론과 인텔 등 반도체 관련 종목에 대한 매수세가 집중되어 있어 , 주가가 상승하려면 반도체 관련 주가가 상승해야 합니다. 다른 종목들의 상승 가능성은 희박합니다.

청중 질문: OpenAI가 이번 12월에 기업공개(IPO)를 합니다. 모두들 과대광고에 현혹된 걸까요? IPO 이후에는 광학 모듈, 스토리지, CPU 가격이 좀 식을까요?

허먼: 제 생각에도 그렇습니다. 제가 방금 그렇게 말하지 않았나요? 오픈아이얼은 상위 및 하위 파트너와 협력할 가능성이 더 높기 때문에, 예상치 못한 상황에 직면하여 성능이 급격히 저하되면 전체 시스템에 악영향을 미칠 수 있습니다.

청중 질문: CPU 부족 현상은 얼마나 오래 지속될 수 있을까요?

허먼: 스토리지와는 달리 CPU가 주요 관심사입니다. 스토리지 가격은 HBM 가격 상승과 함께 DDR 가격도 올랐지만, CPU는 그런 영향을 받지 않을 겁니다. 인텔은 데이터센터 부문에서 70%의 매출총이익률을 예상하지만, PC는 판매량조차 저조한 상황이라 같은 수준의 이익률을 달성하는 건 불가능합니다. 따라서 CPU에 대한 과도한 관심은 스토리지만큼 크지 않을 겁니다.

Z씨와 빅터: 네, 오늘 우주 관련 코너는 여기까지입니다. 허먼, 공유해 주셔서 정말 감사합니다.