21Shares Hyperliquid 리서치 보고서: 매출은 CME에 근접하지만 기업 가치는 매우 낮음, 강세장에서는 70달러까지 도달할 것으로 예상

저자: 21Shares 연구팀

작성자: Deep Tide TechFlow

심층 분석: 21Shares 리서치 팀이 Hyperliquid에 대한 심층 보고서를 발표했습니다. 이 보고서의 핵심 주장은 Hyperliquid가 암호화폐 파생상품 탈중앙화 거래소(DEX)에서 연중무휴 24시간 운영되는 종합 거래소로 진화했다는 것입니다. 지난 2월 이란 공습으로 CME가 문을 닫았을 때, Hyperliquid에서는 WTI 원유 선물 계약 가격이 예정보다 거의 48시간 앞당겨 체결되었습니다. 현재 전통 자산 거래량은 전체 거래량의 35%를 차지하며, 매출은 CME에 근접하고 있지만, 기업 가치 배수는 CME의 절반 수준에 불과합니다. 이 보고서는 강세장과 약세장 시나리오 모두에서 Hyperliquid의 가치 평가를 제시하고 있으므로 자세히 읽어볼 가치가 있습니다.

2월 28일, 미국과 이스라엘 연합군이 이란에 대한 공습을 시작하면서 전통적인 시장은 암흑 속으로 사라졌습니다. 시카고 상품거래소(CME)는 기존 인프라로는 대응할 수 없어 문을 닫았습니다. 하지만 하이퍼리퀴드는 멈추지 않고 계속 운영되었습니다. 블록체인 기반 파생상품 거래소인 하이퍼리퀴드는 24시간 내내 가동되었고, 서부 텍사스산 원유(WTI) 무기한 계약 가격은 실시간으로 집계되어 배럴당 111.53달러까지 치솟았습니다. 전통적인 시장의 거래자들은 속수무책으로 지켜볼 수밖에 없었습니다.

이번 사례는 지정학적 긴장이 고조되는 시기에 핵심적인 거래 플랫폼이자 지표로서 하이퍼리퀴드의 역할을 부각합니다. 하이퍼리퀴드는 주말 동안의 가격 변동 공백 속에서도 실시간 가격 발견을 제공했습니다. 3월 2일 전통적인 시장이 재개되었을 때, WTI는 110달러를 넘어섰고, 하이퍼리퀴드와 CME 간의 가격 차이는 해소되었습니다. 하이퍼리퀴드는 단순히 더 빠르게 반응한 것이 아니라, 기존 시스템보다 거의 48시간이나 앞서 가격 충격을 반영했습니다.

그 이야기 자체는 충분히 설득력이 있었습니다. 하지만 그것이 투자 가치가 있는 이야기로 변모한 것은 그 이후에 일어난 일 때문이었습니다. 두 달 후에도 원유는 하이퍼리퀴드에서 24시간 거래량이 약 5억 달러에 달하며, 플랫폼에서 가장 많이 거래되는 자산 상위 5위 안에 들었습니다.

비트코인은 여전히 하이퍼리퀴드에서 가장 많이 거래되는 자산이지만, S&P 500, 은, 나스닥 100, WTI, 브렌트유와 같은 전통적인 자산들이 거래량 상위 10위권의 절반을 차지하고 있습니다. 마이크론 테크놀로지(MU)와 같은 개별 주식조차도 특정일에는 상위 10위권에 진입하는 경우가 있습니다. 이는 하이퍼리퀴드의 궁극적인 방향을 보여주는 것이라고 생각합니다. 하이퍼리퀴드는 더 이상 단순히 암호화폐 무기한 계약을 거래하는 거래소가 아닙니다. 사용자들이 사실상 모든 유형의 자산에 대한 무기한 계약을 거래할 수 있는 진정한 "만물 거래소"로 거듭나고 있습니다.

캡션: 하이퍼리퀴드 플랫폼에서 거래량이 가장 많은 상위 10개 자산의 분포

하이퍼리퀴드의 비즈니스 모델이 진화하고 있습니다.

이 보고서는 Hyperliquid의 가치를 합리적으로 평가하는 방법과 투자자들이 모니터링해야 할 주요 지표 및 위험 요소를 이해하는 데 도움이 될 것입니다.

과거 하이퍼리퀴드는 수익의 대부분을 디지털 자산 거래에서 얻었으며, 사업 모델은 암호화폐 시장의 전반적인 추세와 밀접하게 연관되어 있었습니다. 그러나 비디지털 자산 거래량의 증가로 플랫폼의 핵심 사업 모델이 근본적으로 확장되었습니다.

HIP-3는 누구나 새로운 무기한 선물 시장을 개설할 수 있도록 하는 허가 없는 프로토콜 프레임워크입니다. 현재 HIP-3는 전체 거래량의 약 35~37%를 차지하며, 이는 2025년 말 대비 600~800% 증가한 수치입니다. 이 시장의 미결제약정(OI)은 5월 중순 기준 17억 달러에 달해 2월 이후 150% 이상 증가했습니다. 이 중 상품 거래액은 약 7억 3천만 달러이며, 원유가 약 20%를 차지합니다.

변화의 속도는 매우 빠릅니다. 플랫폼의 원래 사업이었던 암호화폐 거래쌍 비중은 약 90%에서 65% 정도로 감소했습니다. 현재 거래량 상위 10개 자산 중 5개는 원자재와 같은 전통적인 시장 상품입니다. 한때 암호화폐 파생상품에만 집중했던 플랫폼이 점점 거대 거래소의 모습을 닮아가고 있습니다.

하이퍼리퀴드의 낙관적인 전망은 이러한 자산군 다각화에 기반합니다. 5월 초 예측 시장과 옵션에 초점을 맞춘 HIP-4를 출시하면서 하이퍼리퀴드는 "모든 것을 거래하는 거래소"로의 변모를 가속화하고 있습니다.

돈의 흐름을 따라가 보세요.

Hyperliquid의 데이터는 이 프로토콜이 디지털 자산 분야에서 가장 수익성이 높은 프로토콜 중 하나이며, 심지어 최고의 기존 파생상품 거래소와도 경쟁할 만하다는 것을 보여줍니다.

누적 거래량은 총 4조 2200억 달러입니다. 이 중 2조 9000억 달러는 2025년에 발생했으며, 이는 CME 그룹의 암호화폐 파생상품 계약 거래량 3조 달러와 유사한 수준입니다.
누적 계약 수익 총액은 11억 5천만 달러입니다. 2025년 수익은 8억 7천3백만 달러로 예상되며, 이는 같은 기간 CME 그룹의 65억 달러와 비교됩니다.

또한, HYPE 토큰은 지속적인 구매력과 가치 환원 메커니즘인 지원 기금(Assistance Fund)의 혜택을 받습니다. 이 기금은 플랫폼 거래 수수료의 97~99%를 자동화된 토큰 매입에 사용하며, 현재까지 총 매입 금액은 15억 달러를 넘어섰습니다. 이러한 "주식 매입 프로그램"은 거래량에 비례하여 확장되고, 이사회 승인이 필요 없으며, 각 거래는 토큰 공급량 변동에 직접적인 영향을 미칩니다.

현재 운영 속도를 기준으로 할 때, 예상되는 자사주 매입 수익률은 시가총액의 약 13%에 해당합니다. 비교하자면, CME 그룹은 2024년 말 30억 달러 규모의 자사주 매입 프로그램을 승인했지만 실제로 사용한 금액은 5억 3,200만 달러에 불과했습니다. 이는 연간 약 10억 6천만 달러의 수익률에 해당하며, 시가총액이 약 1,050억 달러일 경우 수익률은 약 1%입니다. 하이퍼리퀴드의 자본 수익률은 CME의 약 13배에 달하지만, 위험도 또한 훨씬 높습니다.

HYPE는 거래 수수료 결제 수단이자 새로운 HIP-3 마켓 출시에 필요한 담보로 사용됩니다. 현재 새로운 무기한 계약 마켓 출시에는 약 1,950만 달러 상당의 HYPE 50만 개가 예치되어야 합니다. 플랫폼이 더 많은 자산 클래스로 확장됨에 따라 HYPE는 여러 방향에서 동시에 유통에서 회수되고 있습니다. 현재 거래량을 기준으로 볼 때, 프로토콜은 순 디플레이션 상태에 있습니다. 매달 약 195만 개의 HYPE가 재매입되고 있으며, 이는 잠금 해제 및 스테이킹을 통해 유통되는 약 175만 개의 HYPE를 초과합니다.

계산해 봅시다.

HYPE의 현재 시가총액은 약 94억 달러입니다. 지난 12개월간 매출액 9억 4,400만 달러와 비교했을 때, Hyperliquid의 주가매출비율(P/R)은 약 10입니다. 세계 최대 파생상품 거래소인 CME Group의 경우, 시가총액은 약 1,100억 달러, 2025년 예상 매출액은 65억 달러이며, P/R은 17.32입니다.

차트 설명: HYPE의 주가매출비율과 직원당 매출액을 CME 그룹과 비교.

시장은 이미 전통적인 거래소의 가치 평가 방식을 사용하여 Hyperliquid의 과대광고를 평가하고 있습니다. 진정한 관건은 Hyperliquid의 수익 질이 이러한 비교를 정당화하는지 여부입니다. 블록체인 인프라가 기존 시스템보다 얼마나 효율적인지 보여주는 예로, Hyperliquid는 2025년에 8억 7,300만 달러의 매출을 올릴 것으로 예상되며, 직원 수는 단 11명에 불과합니다. 이는 직원 1인당 평균 7,936만 달러의 매출에 해당합니다. 반면 CME 그룹은 65억 달러의 매출을 올렸지만, 3,875명의 직원이 이를 뒷받침했으며, 직원 1인당 평균 170만 달러의 매출을 기록했습니다. 이 차이는 명백합니다.

모든 10억 개의 HYPE 토큰(대부분이 아직 잠금 해제되지 않음)을 포함한 완전 희석 벤치마크를 기준으로 할 때, 기업 가치는 약 370억 달러, 즉 매출의 38~39배에 달합니다. 이 수치는 모든 토큰이 유통되기 전에 매출이 크게 증가할 경우에만 유효합니다. 하지만 Hyperliquid의 연간 사용자 증가율이 100%를 넘는다는 점과 원자재 및 예측 시장과 같은 새로운 자산 클래스로 사업을 확장하고 있다는 점을 고려하면, 이러한 성장 프리미엄은 합리적일 수 있습니다.

토큰의 특정 목표 가격을 제시하는 대신 다음 시나리오를 고려해 보세요.

강세장 시나리오: 지정학적 긴장이 지속되고 상품 거래량이 높은 수준을 유지한다면, 전통적인 자산 거래자들이 장 마감 후 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)로 몰려들면서 HIP-3 미결제 약정은 30억~50억 달러까지 증가할 수 있으며, 이는 연간 12억~15억 달러의 수익을 창출할 가능성이 있습니다. CME의 주가매출비율(P/S)이 16~17인 점을 고려하면, 이는 약 150억~170억 달러의 시가총액을 의미하며, HYPE는 약 62~70달러에 해당합니다. 향후 몇 달 동안 옵션 및 예측 시장이 더욱 활성화된다면 수익은 더욱 증가할 수 있습니다.

기본 시나리오: 유사한 가정 하에, HIP-3의 미결제 약정액은 32억~53억 달러로 증가하고, 연간 매출은 10억~11억 달러에 달할 것으로 예상됩니다. 주가매출비율(P/S)을 17로 가정할 때, 예상 시가총액은 약 170억~180억 달러이며, 이는 과대광고비율(HYPE ratio) 약 75에 해당합니다.

설명: 세 가지 가치 평가 시나리오 비교 (강세장/벤치마크/약세장)

약세장 시나리오: 비디지털 자산 거래가 둔화될 경우, 자사주 매입이 토큰 언락을 상쇄하지 못해 연간 매출이 3억 5천만 달러에서 4억 5천만 달러 수준으로 떨어질 수 있습니다. 보다 보수적인 10배 배수(성장 둔화 및 주식 희석 증가 반영)를 적용하면 시가총액은 약 35억 달러에서 45억 달러가 될 것이며, 이는 주가수익비율(HYPE)이 약 15달러에서 19달러에 해당하여 현재 수준에서 51%에서 62% 하락한 수치입니다. 그러나 이는 향후 예측 시장 및 옵션 거래를 통한 매출 다각화를 고려하지 않은 수치입니다.

시장은 우리의 낙관적인 주장을 뒷받침하고 있습니다. 비트코인은 연초 대비 9% 하락한 반면, HYPE는 50% 이상 상승했습니다. 이러한 차이는 HYPE가 수익원을 다각화한 데서 비롯됩니다. HYPE가 위험이 전혀 없는 것은 아니지만, 암호화폐 시장의 변동성으로 인한 위험을 지정학적 변동성으로 대체한 것입니다. 이러한 추세가 지속될 수 있을지는 지정학적 상황과 팀의 실행 능력에 달려 있습니다.

반드시 직면해야 할 위험

과대광고는 투자자들이 프로토콜 성장과 함께 고려해야 할 몇 가지 핵심 위험 요소를 가지고 있습니다.

중앙 집중화 및 공격 벡터: 2025년 JELLYJELLY 및 POPCAT 토큰 공격으로 약 2억 3천만 달러의 유동성이 유출되었고, 검증자들은 자산을 수동으로 상장 폐지해야 했습니다. 이 공격은 효과적이었지만, 플랫폼이 자금 위협에 직면했을 때 중앙 집중식으로 행동할 가능성을 드러냈습니다.

규제: Hyperliquid는 여전히 미국 사용자에 대한 지역 차단을 유지하고 있으며, 온체인 상품은 규제상 회색지대에 놓여 있습니다. 이러한 문제를 해결하기 위해 HYPE는 미국 시장에서 합법적으로 운영하기 위해 CFTC(상품선물거래위원회)의 규제를 받는 기업을 인수한 Polymarket처럼 라이선스를 취득해야 할 수도 있습니다.

지정학적 변화: HIP-3의 수익은 글로벌 긴장 상황에서 이익을 얻습니다. 거시 경제 변동성이 완화되면 플랫폼 수익을 좌우하는 현재의 "지정학적 변동성(VIX)" 프리미엄이 빠르게 사라져 토큰 가치에 영향을 미칠 수 있습니다.

발행 vs. 매입: 현재 프로토콜은 순 디플레이션 상태이지만, 지속적인 토큰 언락을 흡수할 수 있는 능력은 높은 거래량을 유지하는 데 전적으로 달려 있습니다.

결론적으로

원유 시장이 블록체인에서 거래되는 것은 탈중앙화라는 이상 때문이 아니라, 다른 모든 시장이 마비되었기 때문입니다. 이념보다는 실용성이라는 점이 하이퍼리퀴드의 현재 상황과 기존의 탈중앙화 금융(DeFi) 담론을 근본적으로 구분 짓는 차이점입니다.

연간 매출의 13~15배에 달하는 기업 가치는 시장이 HYPE를 투기성 알트코인이 아닌 합법적인 거래소 사업으로 평가하고 있음을 보여줍니다. 안전 마진은 암호화폐 이외의 거래량의 지속 가능성, 자사주 매입이 희석률을 앞지를 수 있는지 여부, 그리고 신규 기능 구현의 효율성에 달려 있습니다.

데이터 자체는 HYPE를 진지하게 살펴볼 가치가 충분히 있습니다. 하지만 이를 포트폴리오에 포함할 가치가 있는지 여부는 차트 너머의 세상을 판단하는 당신의 능력에 달려 있습니다.