90억 NVIDIA 공매도, 24세 천재 투자자 Leopold 최신 포트폴리오 조정: 전력, 메모리, Anthropic에 집중 투자

정리 & 편집: Deep Tide TechFlow

발표자: Josh Kale, AnthropicAI 마케팅; Ejaaz Ahamadeen, 전 Coinbase 제품 매니저

팟캐스트 출처: Limitless Podcast

원제: Leopold Aschenbrenner says "No More Stocks！"

방송일: 2026년 6월 17일

핵심 요약

세계에서 가장 공격적인 AI 투자자 중 한 명으로 평가받는 Leopold Aschenbrenner는 공개 시장에서 약 90억 달러 규모의 명목 포지션으로 NVIDIA, ASML, Oracle을 공매도하는 한편, 자금을 전력, 메모리, 데이터센터 네트워크 및 Anthropic과 같은 더 심층적인 AI 인프라 및 모델 자산으로 전환하고 있습니다. 두 진행자는 이것이 AI 거품 붕괴를 의미한다기보다, 인프라 거래가 '칩 우선'에서 '에너지, 네트워크, 데이터센터 구축 우선'으로 순환 이동하는 신호에 가깝다고 봅니다. 특히 NVIDIA가 250억 달러 규모의 채권 발행을 마치고 Anthropic의 가치가 상향 조정된 직후, 이러한 판단의 시장적 의미가 빠르게 확대되고 있습니다.

주요 발언 요약

Leopold의 핵심 거래 논리

"AI에서 가장 전형적인 '곡괭이 장사' 거래는 이미 너무 혼잡해졌으며, Leopold의 최근 포지션 변화가 바로 이 신호를 전달하고 있습니다."
"그의 판단은 AI 인프라가 정점에 도달했다는 것이 아니라, 인프라 스택의 특정 계층, 특히 반도체와 전통적인 인기 종목들이 이미 과도하게 혼잡해졌다는 것입니다."
"만약 문제가 '자금이 다음에 어디로 이동할 것인가'라면, 두 가지 답이 있습니다. 첫 번째이자 가장 직접적인 답은 다음 진정한 인프라 병목 구간, 즉 전력, 메모리, 데이터센터 네트워크로 흘러가는 것입니다. 두 번째 답은 불과 몇 주 전에 드러난 그 미스터리한 투자입니다."
"그가 베팅하는 것은 본질적으로 항상 매우 인프라 지향적인 것들로, 이러한 광학 회사와 전력 관련 회사에 모두 투자하고 있습니다."
"만약 그가 NVIDIA에 대해 신중한 입장이라면, 자금은 전력, 메모리 같은 곳으로 갈 것입니다. 동시에 그는 계속 '곡괭이'만 사는 대신 '광산' 자체에 직접 투자하기를 원하며, Anthropic이 바로 그가 가장 선호하는 광산입니다."

NVIDIA 자금 조달이 보내는 신호

"문제는 NVIDIA가 계속 돈을 벌지 여부가 아니라, 마진율이 극도로 높고 장부상에 이미 대량의 현금을 보유한 회사가 왜 외부에서 추가로 250억 달러를 빌려야 하는가입니다."
"만약 한 회사가 같은 달에 대규모 자사주 매입과 배당금 급증을 단행하면서 동시에 돈을 빌린다면, 자금이 부족해서 빌리는 것이 아닙니다. 더 합리적인 설명은 이것이 저렴한 자금이며, AI 이번 상승장의 자금 조달 방식에 미세한 변화가 나타나고 있다는 것입니다."

차세대 AI 인프라 수혜

"진정한 병목은 더 이상 GPU만이 아니라 전력, 메모리, 데이터센터 네트워크, 그리고 이것들을 실제로 구축할 수 있는 능력입니다."
"아무리 많은 자금을 조달해도 데이터센터를 충분히 빨리 완공할 수 없고, 메모리 칩 생산 능력을 충분히 확장할 수 없으며, 전력망, 송전선로 및 관련 인프라를 즉시 확장할 수도 없습니다. 현장에 충분한 인력이 없고, 승인, 규제 및 각종 절차가 발목을 잡고 있습니다."
"데이터센터를 실제로 지을 수 있는 능력을 가진 자가 결국 돈을 벌게 될 것입니다."

광 모듈, 구리 및 광섬유

"GPU 규모가 점점 커질수록 구리선은 점점 더 뜨거워지고 에너지 손실이 높아져 효율이 매우 나빠지며, 이러한 상황에서 광섬유는 다음 업그레이드 방향이 될 것입니다."
"고대역폭의 단거리 전송 시나리오에서 구리는 거의 모두가 실제로 사용하고 싶어 하는 유일한 재료입니다. 거리가 너무 멀거나 열이 너무 많이 발생하는 등 구리가 적합하지 않기 시작할 때만 광섬유로 전환하기 때문에, 현재 시장은 구리와 광섬유의 조합에 대한 수요가 매우 강합니다."
"구리 선물이 최근 매우 강세를 보이는 것은 본질적으로 모든 사람이 이를 필요로 하기 때문입니다. 이는 단거리 고대역폭 전송에서 가장 핵심적인 기초 재료이며, 광섬유는 그 다음 단계입니다."
구리는 여전히 단거리 고대역폭 전송에서 가장 핵심적인 재료이지만, 일단 거리가 길어지고 열이 너무 높아지면 반드시 광섬유로 전환해야 합니다."
"자금은 다음으로 듣기에는 그다지 매력적이지 않은 인프라 회사들로 흘러갈 것입니다."

에너지가 가장 확실한 베팅인 이유

"저는 항상 에너지를 긍정적으로 봐왔습니다. AI 수요가 둔화되더라도 에너지 자체는 여전히 전 세계적인 필수 수요이며, 그 수요는 점점 더 높아질 것이기 때문입니다."
"어떤 시나리오에서도 지속적으로 상승하는 단일 추세는 바로 에너지, 전력 및 전력량에 대한 우리의 수요이며, 이러한 회사들은 제가 가장 장기적으로 매수하고 싶은 대상입니다."
"제가 가장 따라가고 싶은 것은 Jensen이 투자하면서 동시에 Leopold의 논리와 교차하는 회사들입니다. 그래서 제가 지금 가장 근접하게 따라가는 종목은 Marvell입니다."
"최고의 장기 포지션은 반드시 가장 인기 있는 칩 회사가 아니라, 어떤 거시적 시나리오에서도 우회할 수 없는 전력 인프라입니다."

Leopold의 AI 투자 포트폴리오

Josh Kale:

Leopold Aschenbrenner, 이 24세의 AI 전문 투자 청년은 이제 시장에서 거의 세계 최고의 AI 투자자로 평가받고 있습니다. 외부 소문에 따르면, 그의 펀드 명목 포지션 규모는 이미 200억 달러를 넘어섰습니다. 한 달 전 Ejaaz의 게시물을 봤을 때만 해도 펀드 규모가 137억 달러에 불과했는데, 사실상 매 분기마다 두 배로 증가하고 있는 셈입니다.

이번에 우리는 그의 최근 투자 동향에서 몇 가지 아주 중요한 새로운 변화를 입수했습니다. 지난 회차에서 그의 투자 포트폴리오에 대해 이야기했을 때, 가장 놀라웠던 점은 그가 거의 모든 사람에게 친숙한 회사, 즉 세계 시가총액 1위이자 AI 열풍의 중심인 NVIDIA를 공매도하고 있다는 사실이었습니다. 많은 사람들이 그가 왜 이런 회사에 대해 90억 달러가 넘는 공매도 포지션을 구축했는지 이해하지 못했습니다.

이제 우리는 이를 설명할 수 있는 새로운 단서를 확보했습니다. NVIDIA가 자금을 조달하고 있는데, 그것도 채권 발행을 통해서입니다. 표면적으로는 매우 불합리해 보입니다. NVIDIA처럼 규모가 거대하고 마진율이 극도로 높은 회사가 왜 막 완료한 250억 달러의 현금을 추가로 확보해야 할까요? 오늘 우리는 Leopold의 포트폴리오를 결합하여, 그가 왜 이렇게 많은 수익을 낼 수 있었는지, 그가 다음으로 주목하는 것이 무엇인지, 그리고 NVIDIA의 이번 자금 조달이 도대체 무엇을 의미하는지 이야기해 보겠습니다.

Ejaaz Ahamadeen:

먼저 배경 지식을 조금 알려드리겠습니다. Leopold Aschenbrenner는 이전에 OpenAI의 연구원이었으며, 약 1년 반에서 2년 전에 펀드를 조성했습니다. 초기 규모는 사실 그리 크지 않았고, 제 기억으로는 약 2억 달러였습니다. 하지만 그의 가장 최근 13F 보고서에 따르면, 이 펀드의 공개 보유 자산 가치는 이미 137억 달러에 달합니다.

따라서 시장은 자연스럽게 그가 어떤 포지션에 베팅했는지, 핵심 투자 논리는 무엇인지, 다음 대규모 거래는 어디에 이루어질지 매우 궁금해합니다. 이를 이해하려면, 한 달 전만 해도 Leopold가 AI 섹터 전체에 대해 매우 낙관적이었으며, 특히 '곡괭이 장사' 논리, 즉 NVIDIA와 같은 GPU 및 업스트림 하드웨어 공급업체를 특히 선호했다는 점을 알아야 합니다.

하지만 약 한 달 전, 시장은 그가 반도체 라인에 대해 그다지 강세를 보이지 않는다는 사실을 발견했습니다. 그는 여전히 메모리, 전력과 같은 진정한 병목 구간을 낙관하고 있으며, 아마도 새로운 유형의 클라우드 기업도 낙관하지만, 유독 세계에서 가장 가치 있는 회사인 NVIDIA에 대해서는 낙관적이지 않습니다. 더 구체적으로 말하면, 그는 NVIDIA, ASML, Oracle 등 AI 인프라의 핵심 수혜자로 간주되는 여러 회사에 대해 총 약 90억 달러 규모의 하락 베팅 포지션을 구축했습니다.

NVIDIA 공매도 논리

Ejaaz Ahamadeen:

이 사실이 알려지자 많은 사람들이 AI 거품이 붕괴되는 것은 아닌지 걱정하기 시작했습니다. 표면적으로 보면 NVIDIA의 GPU는 여전히 잘 팔리고 있고 수요도 눈에 띄게 약화되지 않았으니, 도대체 문제가 무엇일까요?

이후 우리는 몇 가지 새로운 단서를 추가로 발굴했는데, 그중 가장 중요한 것은 NVIDIA가 방금 채권 발행을 통해 외부에서 250억 달러를 조달했다는 점입니다. 이는 단순히 자사 장부상의 자금을 사용하는 것이 아니라 추가로 레버리지를 일으키고 있음을 의미합니다. 그렇다면 문제는 이렇게 됩니다: 세계에서 가장 수익성이 높고, 마진율이 가장 높으며, 현금 흐름이 가장 강한 회사가 왜 외부에서 250억 달러를 빌려야 할까요?

Josh Kale:

게다가 처음에는 200억 달러만 조달할 계획이었는데, 결국 250억 달러로 확대되었고 청약률은 3배를 초과했습니다. 지난 회차에 이 포트폴리오를 논의할 때만 해도, 당장 거품을 걱정하지 말라고 했습니다. 이 회사들은 자본 지출이 막대하지만 수익도 충분히 높아 이론적으로는 자체 대차대조표만으로 확장을 감당할 수 있기 때문입니다.

하지만 이는 NVIDIA가 2021년 이후 처음으로 장부 외 자금을 명백히 조달한 것이지, 자사 보유 현금을 직접 사용한 것이 아닙니다. 제 기억으로는 현재 장부상에 약 120억 달러 이상의 현금을 보유하고 있는 것으로 압니다. 이 모든 것을 종합해 보면 매우 이상한 긴장감이 느껴집니다. 한쪽에서는 Leopold가 공매도하고 있고, 다른 한쪽에서는 NVIDIA가 마치 현금이 무한하고 이익이 무한한 것처럼 보이면서도 채권을 발행하고 있습니다. 도대체 무슨 일이 벌어지고 있는 걸까요?

NVIDIA 채권 발행 분석

Josh Kale: Ejaaz, 이 거래 자체를 분석해 줄 수 있나요? 이건 일반적인 의미의 자금 조달이 아니라 채권 발행이기 때문입니다. 결국 현재 NVIDIA의 대차대조표에는 250억 달러가 추가되었고, 금리는 매우 낮아 보입니다.

Ejaaz Ahamadeen:

저는 두 가지 설명을 모두 제시하겠습니다. NVIDIA는 원래 장부상에 약 137억 달러의 현금을 보유하고 있었습니다. 즉, 자체 자금으로 직접 지출할 수 있었다는 뜻입니다. 그런데 왜 외부에서 자금을 조달했을까요? 가장 간단한 비유는 주택 구매입니다. 많은 사람들이 전액을 가지고 있어도 대출을 선택하는데, 이는 자기 자본을 다른 곳에 사용할 수 있고 차입 비용이 충분히 낮다면 오히려 더 이득이기 때문입니다.

최근 몇 년간 금리 환경은 우호적이지 않았지만, 만약 당신이 NVIDIA처럼 세계에서 가장 가치 있고 가장 주목받는 기업 중 하나라면 상당히 좋은 조건으로 자금을 빌릴 수 있습니다. 이번 250억 달러 채권 발행의 만기는 2년에서 30년까지 다양하며, 거의 매우 저렴한 자금이라고 할 수 있고 금리 수준은 이미 미국 국채 수익률에 근접했습니다.

게다가 이번 자금 조달은 약 4배 초과 청약되었습니다. 즉, 시장에 850억 달러의 자금이 이 250억 달러 규모에 몰리려 했고, NVIDIA는 거의 투자자를 마음대로 고를 수 있었습니다. 공식적인 설명만 보면, NVIDIA의 해석은 이것이 주로 재무적 조치로, 기존 부채 일부를 상환하고 재융자하기 위한 것이라는 점입니다. Google도 몇 주 전에 매우 유사한 일을 했고, 올해 2월에도 한 번 했습니다. 따라서 이 설명을 재무 최적화로 받아들일 수도 있습니다.

하지만 다른 측면도 무시하기 어렵습니다. 지난 한 달 반 동안 NVIDIA, Amazon, Google 및 다른 몇몇 초대형 클라우드 기업들이 거의 모두 외부 자금 조달을 늘리고 있습니다. 어떤 곳은 채권을 발행하고, 어떤 곳은 주식을 매도합니다. Leopold의 견해가 전혀 근거가 없는 것은 아닐 수 있습니다. 이것이 거품이 흔들리기 시작하고, 카드로 만든 집이 흔들리기 시작하는 신호일까요? 하지만 재무 구조만 놓고 보면, 이 일은 아직 명백히 위험을 가리키고 있지는 않습니다.

Josh Kale:

저도 그렇게 봅니다. 90억 달러로 NVIDIA를 공매도하는 것은 정말로 매우 큰 포지션입니다. 그런데 저희가 조사하면서 또 다른 사실을 발견했습니다. 5월 18일, NVIDIA 이사회는 800억 달러 규모의 추가 자사주 매입을 승인하고 배당금을 주당 1센트에서 25센트로, 무려 25배나 인상했습니다.

만약 한 회사가 같은 달에 한편으로는 대규모 자사주 매입과 배당금 폭증을 단행하고, 다른 한편으로는 돈을 빌린다면, 돈이 부족해서 빌린 것이 분명 아닙니다. 더 합리적인 설명은 이것이 저렴한 자금이며, AI 이번 상승장의 자금 조달 방식에 미세한 변화가 나타나고 있다는 것입니다. 모두가 이러한 자본 운용에 참여하고 싶어 하고, NVIDIA도 자사가 채권을 발행해 자금을 조달하는 것이 다른 자금 조달 방식보다 훨씬 저렴하다는 것을 깨달았기에, 차라리 이 기회에 그 일을 해치운 것입니다. 적어도 지금 보기에는 NVIDIA 자체는 여전히 매우 견조합니다.

그가 포지션을 조정한 이유

Josh Kale: 여기서 또 다른 질문으로 돌아갑니다. Leopold는 도대체 무슨 생각을 하고 있을까요? 그의 판단은 왜 변했을까요? 방금 보여주신 주가 차트에서도 알 수 있듯이, NVIDIA의 최근 성과는 확실히 특별히 강하지는 않지만, 그렇다고 크게 나쁘지도 않습니다. 여전히 시가총액 5조 달러에 육박하는 세계 1위 기업이며, 한 달에 7% 하락했을 뿐입니다. 다른 AI 주식들이 급등하는 배경에서는 별것 아닙니다.

Ejaaz Ahamadeen:

저는 NVIDIA가 사라질 것이라고 생각하지 않습니다. 몇 주 전에 막 출시한 CPU 제품군을 포함한 이 회사의 GPU는 모두 매우 좋은 성과를 낼 것이라고 생각합니다. AI 제품 수요는 현재 기하급수적으로 과잉 상태이며, 이러한 수요를 실제로 감당할 수 있는 핵심 기계 공급업체는 현재로서는 주로 NVIDIA입니다.

하지만 저는 정말로 AI에서 가장 고전적인 '곡괭이 장사' 거래가 이미 너무 혼잡해졌다고 생각하며, Leopold의 최근 포지션 변화는 바로 이 신호를 전달하는 것입니다. 그의 최근 13F를 보면, 그의 풋 포지션은 NVIDIA, ASML, Oracle 및 기타 여러 인프라급 기업과 같은 반도체 라인에 분명히 약세를 보이고 있습니다.

하지만 동시에 그는 메모리, 전력 및 새로운 형태의 클라우드 같은 방향에는 집중 투자하고 있습니다. 이는 그의 판단이 AI 인프라가 정점에 도달했다는 것이 아니라, 인프라 스택 내의 특정 계층, 특히 반도체와 전통적인 인기 종목들이 이미 지나치게 혼잡해졌다는 것을 의미합니다.

만약 문제가 자금이 다음에 어디로 이동할 것인가로 바뀐다면, 두 가지 답변이 있습니다. 첫 번째는 가장 직접적인 것으로, 바로 다음 진정한 인프라 병목 현상, 즉 전력, 메모리, 데이터센터 네트워크 같은 부문으로 흘러가는 것입니다. 두 번째 답변은, 몇 주 전에 막 드러난 그 미스터리한 투자입니다.

예상치 못하게 드러난 Anthropic 지분

Josh Kale:

이것이 가장 놀라웠습니다. 저는 어제 당신에게 듣고 나서야 알았는데, 처음 든 생각은 말도 안 된다는 것이었습니다. 설마 Leopold의 펀드 "Situational Awareness"에 정말로 Anthropic 지분이 20%나 편입되어 있다고? 현재 외부에서는 이 회사가 Leopold 펀드의 약 5분의 1을 차지한다는 소문이 돌고 있으며, 《월스트리트저널》과 다른 여러 매체에서도 그렇게 보도했고, 거래에 매우 정통한 관계자도 이를 확인했습니다.

이것은 그의 포트폴리오에서 시장이 전혀 예상하지 못한 카드가 된 셈입니다. 13F는 공개 시장 보유 종목만 공개할 수 있고 비상장 지분은 공개하지 않기 때문이며, Anthropic은 바로 대규모 비상장 지분입니다. 바로 이 때문에 사람들은 왜 외부에서 그의 포트폴리오 가치를 200억 달러까지 추정하는지 이해하기 시작한 것입니다.

만약 펀드의 20%가 Anthropic이고, 그가 대략 2025년 초에 투자했다면, Anthropic에서의 1년 수익률은 마치 7년과 같았을 것입니다. 이 변화는 그의 전체 투자 포트폴리오에 대한 우리의 인식을 크게 수정하게 만들 것입니다.

Ejaaz Ahamadeen:

맞습니다. 그가 처음으로 사모 채널이나 펀드를 통해 Anthropic에 투자한 것은 대략 2025년 3월이었고, 당시 Anthropic의 가치는 약 600억 달러였습니다. 현재 가장 최근 라운드 가치 기준으로, 9650억 달러로 평가되고 있습니다.

이는 거의 15배에 가까운 상승률입니다. 오늘 방송에서 제시한 알고리즘에 따르면, 그의 가장 최근 13F 공개 유동성 포트폴리오 가치는 137억 달러이며, 여기에 《월스트리트저널》 보도에 나온 Anthropic 지분을 더하면 약 70억 달러가 추가되어 전체 운용 자산 규모가 200억 달러에 이릅니다.

이것이 얼마나 엄청난 일인가 하면, Bill Ackman처럼 시장에서 30~40년 활동한 최고의 투자자, 그의 Pershing Capital 규모도 대략 200억 달러 수준입니다. Leopold는 이 게임에 들어온 지 1년 반밖에 안 되었고, 게다가 겨우 24세이며, 진정한 의미의 투자 경험은 거의 없습니다.

하지만 그는 몇 가지 극히 놀라운 판단을 내렸고, 미친 점은 이 모든 것을 그가 사실 미리 다 써놓았다는 것입니다. 그는 1년 반 전 펀드를 시작할 때 65페이지 분량의 AI 장문의 글 《Situational Awareness》를 발표하여, 자금이 어떻게 반도체와 일부 인프라 부문에서 다른 병목 제약으로 순환 이동할지에 대한 전체 논리를 거의 완벽하게 설명했습니다. 지금 시장은 바로 이 선을 따라 움직이고 있으며, 이는 정말로 매우 놀랍습니다.

다음 인프라 상승장

Ejaaz Ahamadeen:

그래서 이것은 다음 자금이 어디로 흘러갈지 알려줍니다. 만약 그가 NVIDIA에 대해 신중한 입장이라면, 자금은 전력, 메모리 같은 곳으로 갈 것입니다. 동시에 그는 계속 '곡괭이'만 사는 대신 '광산' 자체에 직접 투자하고 싶어 하며, Anthropic이 바로 그가 가장 선호하는 광산입니다.

Josh Kale:

이것은 확실히 새로운 트렌드로 보이며, 여전히 그가 대부분의 사람들보다 한 발 앞서 있습니다. 지난 12개월 동안 사람들은 계속 AI의 병목 현상이 어디에 있는지 찾아 헤맸고, 희귀 금속, 메모리, RAM 등 시장이 모두 한 차례씩 쫓아갔습니다. 이러한 판단이 틀린 것은 아닙니다. 실제로 그 상승장이 발생했기 때문입니다.

하지만 지금 보면, 병목으로 간주되었던 그 방향들의 밸류에이션이 점차 합리화되고 있습니다. 사람들은 이미 이러한 회사들의 비즈니스 모델, 시장 공간 및 미래 수익을 비교적 잘 이해하고 있기 때문에, 많은 가치가 이미 가격에 반영되었습니다. 다음 단계에서 우리가 더 신경 쓰는 것은, 뒤따르는 자금이 계속 어디로 흘러갈 것인가입니다.

방금 토지, 전력, 서버 랙, 물리적 인프라를 언급하셨는데, 이 방향은 맞는 것 같습니다. 왜냐하면 AI에 진정으로 가장 중요한 것이 무엇인지 생각해보면, 그 답은 점점 더 물리적 구축 능력으로 보이기 때문입니다. xAI, 더 정확하게는 현재 상장된 SpaceX를 보면, 그 수익의 핵심은 로켓 자체가 아니라 AI 인프라 구축입니다.

이번에 Anthropic, Google과의 거래를 다시 보면, 그로 인해 발생한 가치는 이미 Starlink, Starship 및 전체 위성 사업의 총합을 넘어섰습니다. 여기에는 분명히 엄청난 수요와 엄청난 가치가 있습니다. 그렇다면 문제는 누가 실제로 이것들을 구축할 수 있는가로 바뀝니다.

SpaceX는 분명히 하나의 답입니다. 어제 장 마감 후 주가는 이미 230달러에 도달했으며, 이는 약 3.1조 달러의 가치에 해당합니다. 저희는 이번 주에 SpaceX 특집 방송을 할 예정입니다. 이번 상승세가 정말 너무 과장되었기 때문입니다. 막 Cursor 인수를 완료했고, 현재 가치는 3조 달러에 달하며, Elon이 하루에 번 돈은 Warren Buffett이 전 생애 동안 번 돈을 넘어섰습니다.

누가 다음 차례의 수혜를 입을 것인가

Josh Kale: 우리가 관심을 가지는 것은, 어떤 회사들이 이러한 하드웨어 인프라에 가장 능숙하고, '기계를 만드는 기계'를 개발하는 데 능숙한가입니다. Leopold의 방향성과 전체적인 큰 흐름을 종합해 볼 때, 우리는 자금이 다음 단계로 여기로 이동할 것이라고 생각합니다. 그렇다면 Ejaaz, 이 순환매매는 현실에서 구체적으로 어떤 회사들에 영향을 미칠까요?

Ejaaz Ahamadeen:

많은 경우 별로 매력적으로 들리지 않는 인프라 회사들이 될 것입니다. 최근 한 달 동안 사람들이 자주 언급하는 이름은 Marvell입니다. 몇 주 전 대만 Computex 컨퍼런스에서 Jensen Huang이 무대 위에서 직접 이 회사가 차세대 1조 달러 기업이 될 것이라고 말했습니다.

그리고 그가 이 발언을 하기 3개월 전, NVIDIA는 막 Marvell에 15억 달러를 투자했습니다. 저는 이것이 내부자 거래나 시장 조작에 해당하는지 거의 분간이 안 됩니다. 왜냐하면 그가 이 말을 한 후 주가가 또 70% 상승했기 때문입니다.

제 생각에 지금 AI 인프라가 정점에 도달했다고 바로 판단하는 것은 사실 매우 쉽습니다. 하지만 만약 이것을 역사상의 금융 위기, 예를 들어 2008년과 비교한다면, 그때와 같은 고도의 레버리지, 금융 공학 및 시스템적 조작의 느낌은 이번 국면에서 아직 완전히 나타나지 않았습니다.

가장 중요한 차이점은 두 가지입니다. 첫째, 오늘날 이 회사들이 만드는 제품은 실제로 사람들이 돈을 내고 사고 있습니다. 닷컴 버블이나 금융 위기 시기 모두 이렇게 탄탄한 실수요가 없었습니다. 둘째, 물리적 법칙의 제약을 받아 우리는 지금 사실상 무한정 레버리지를 일으킬 수 없습니다. 전체 시스템이 인력과 구축 능력에 막혀 있기 때문입니다.

아무리 많은 자금을 조달해도 데이터센터를 충분히 빨리 완공할 수 없고, 메모리 칩 생산 능력을 충분히 확장할 수 없으며, 전력망, 송전선로 및 관련 인프라를 즉시 확충할 수 없습니다. 현장에는 그만한 인력이 없고, 승인, 규제 및 각종 절차가 가로막고 있습니다.

그래서 저는 오히려 이것이 투자자에게 일종의 우위를 제공한다고 생각합니다. 가장 인기 있는 칩과 '삽을 파는' 거래가 이미 과밀 상태라는 것을 알고 있다면, 돈은 다음으로 전력, 데이터 네트워크, 예를 들어 Astera Labs 같은 회사, 그리고 기타 관련 부문으로 흘러갈 것입니다. 진정으로 생각해야 할 것은 이러한 계약이 언제 현실화되기 시작하는지, 이 팹이 언제 실제로 완공되는지, SpaceX의 로켓이 언제 AI 위성을 우주로 쏘아 올릴 수 있는지, 심지어 언제 태양광을 이용해 AI 모델을 훈련시킬 수 있게 될지 하는 점들입니다.

타임라인이 베팅의 리듬을 결정합니다. 적어도 저 자신은 이 프레임워크에 따라 투자하고 있으며, 물론 이는 투자 조언이 아닙니다. 제가 이렇게 보는 이유는 지난 1년 반 동안 자금이 어떻게 일반 AI 주식에서 반도체 및 인프라 거래로 이동하는지 직접 목격했기 때문입니다.

Josh Kale:

이 조합도를 계속 살펴보면, 사실 이 이야기가 그의 포트폴리오 구성에 명확하게 기록되어 있다는 것을 알 수 있습니다. 카테고리별로 보면 그의 가장 큰 비중은 무엇입니까? 바로 전력과 에너지입니다. 그다음은 메모리, 그 뒤를 클라우드와 GPU 채굴 회사, 즉 가장 실질적인 인프라가 잇고 있습니다.

그는 CoreWeave와 같은 새로운 유형의 클라우드 제공업체를 보유하고 싶어 하고, 이미 클라우드 컴퓨팅으로 전환한 채굴 회사들도 보유하고 싶어 합니다.그가 소유하고 싶어 하는 것은 바로 이러한 물리적 인프라입니다. 왜냐하면 그가 바로 이곳이 진정한 병목 지점이라고 확신하기 때문입니다.방금 언급하셨듯이, 물론 그 안에는 실제 건설, 하드웨어 제조, 데이터 센터 시공 자체 등 난이도가 매우 높은 더 세부적인 단계들이 많이 존재합니다.

가장 큰 병목 지점이 어디냐고 묻는다면, 아마도 인허가 승인조차 해당될 수 있습니다. 그렇다면 누가 이러한 문제를 해결하고 있습니까? SpaceX는 데이터 센터를 우주로 옮기려 하고, Tesla는 휴머노이드 로봇으로 인력 문제를 해결하려 합니다. 하지만 이 두 가지 모두 아직 갈 길이 멉니다. 단기 및 중기적으로는 오히려 많은 공백 기회가 존재하며, 이것이 바로 Leopold가 베팅하고 있는 방향입니다.

광 모듈과 광섬유의 장점

Josh Kale: 이전에 자세히 다루지 못한 세부 사항 하나를 추가하고 싶습니다. 더 깊이 파고들어 더 많은 초과 수익을 찾고자 하는 사람들을 위해, 그의 많은 단서는 실제로 광학 및 더 하위 기술 스택에 숨겨져 있습니다. Ejaaz, 최근에 이 부분을 연구하고 계신데, 그의 생각을 설명해 주시겠습니까?

Ejaaz Ahamadeen:

그의 화면에 있는 포지션들을 보면, CoreWeave와 Iron은 기본적으로 가장 최상위권의 새로운 유형의 클라우드 서비스 제공업체입니다. 간단히 말해, 이들은 Amazon Web Services와 약간 비슷하지만, AWS가 인터넷 회사에 클라우드 서비스를 제공하는 반면, 이 회사들은 AI 회사에 바로 사용할 수 있는 GPU 인프라를 제공합니다.

이들은 GPU, 네트워크, 배포 등의 작업을 모두 구축해 주므로, AI 회사는 기본 인프라에 신경 쓰지 않고 바로 모델을 훈련하고 컴퓨팅 파워를 확보할 수 있습니다. CoreWeave와 Iron은 그가 포지션을 구축하기 시작한 이래 가장 큰 집중 투자 종목 중 하나였으며, 가장 높은 수익을 안겨주었습니다.

그리고 주목할 점은, 그가 오늘날에도 여전히 이 두 회사를 가장 큰 비중으로 두고 있다는 것입니다. 이는 또한 한 가지 문제를 시사합니다. 그가 보기에 이 거래는 아직 끝나지 않았다는 것입니다. 더 나아가 그는 Core Scientific에도 비공개로 투자했는데, 이 회사는 CoreWeave의 인프라 공급 능력을 해제하는 데 도움을 줄 수 있습니다. 어떤 의미에서 그는 CoreWeave에 한 단계 더 레버리지를 건 셈입니다.

이 외에도 Coherent와 Lumentum 같은 회사들을 보면, 이들은 본질적으로 모두 광섬유 및 광 연결 관련 공급업체입니다. 가장 간단하게 설명하자면, 반도체와 GPU가 서로 통신하려면 전통적으로 대량의 구리선이 필요합니다. 문제는,GPU 규모가 점점 커질수록 구리선은 점점 더 뜨거워지고 에너지 손실이 높아져 효율성이 매우 나빠지며, 이러한 상황에서 광섬유가 다음 단계 업그레이드 방향이 된다는 것입니다.광섬유는 데이터 전송을 더 빠르게 완료할 수 있고 비용 효율성이 더 높으며, 추론 및 훈련 컴퓨팅 파워를 제공하는 회사들이 더 많은 돈을 벌 수 있게 해줍니다. 그래서 여러분은 알게 될 것입니다,그가 베팅하는 것은 사실 항상 매우 인프라 지향적인 것들이며, 이러한 광학 회사들에 투자하는 동시에 전력 관련 회사들에도 투자한다는 것을.듣기에는 매력적으로 들리지 않을 수 있지만, 제가 보기에는 이것이 바로 지금 자금이 실제로 흘러 들어가는 곳입니다.

Josh Kale:

구리 이야기도 저에게는 매우 흥미롭습니다. 왜냐하면 최근에야 이것이 근거리 데이터 전송에서 얼마나 중요한지 깨달았기 때문입니다.많은 고대역폭 단거리 전송 시나리오에서 구리는 거의 모든 사람이 실제로 사용하고 싶어 하는 유일한 재료입니다. 거리가 너무 멀거나 열이 너무 많이 발생하는 등 구리가 적합하지 않기 시작할 때만 광섬유로 전환하기 때문에, 현재 시장에서는 구리와 광섬유의 조합에 대한 수요가 매우 강력합니다.이것이 바로 구리라는 이 거래를 관찰하는 것이 흥미로운 이유이기도 합니다.구리 선물이 최근 강세를 보이는 것은 본질적으로 모든 사람이 그것을 필요로 하기 때문이며, 이는 단거리 고대역폭 전송에서 가장 핵심적인 기초 재료이고, 광섬유는 그다음 단계입니다.

더 근본적으로 생각해 보면, 재료라는 이 라인은 항상 흥미로웠습니다. 모든 기초 아래의 가장 기초적인 것은, 결국 지능을 얻기 위해 가장 핵심적으로 필요한 원자재가 무엇인가 하는 점입니다. 구리도 그중 하나이고, 리튬도 있으며, 다른 많은 것들이 있습니다. 우리는 정말로 재료를 주제로 한 특집 에피소드를 따로 만들어야 합니다. 어쩌면 Leopold는 아직 그 단계까지 가지 않았을 수도 있고, 우리가 오히려 먼저 다음 순환매매를 볼 수 있을지도 모릅니다.

Josh Kale:

만약 스택의 바닥까지 계속 내려간다면, 직접 구리 광산에 가서 이것들이 어떻게 만들어지는지 볼 수도 있을 것입니다. 하지만 핵심 판단으로 돌아가서, 저는 다음 순환매매가 확실히 상대적으로 작아 보이는 병목 현상에서 진정으로 어려운 일, 즉 하드웨어와 대규모 데이터 센터 건설로 이동할 것이라고 생각합니다.

데이터 센터를 건설할 능력이 있는 자가 결국 돈을 벌어갈 것입니다.우리는 이미 SpaceX가 데이터 센터 수요가 얼마나 왕성한지 때문에 얼마나 많은 돈을 벌었는지 보았습니다. 누가 더 빨리 더 많은 데이터 센터를 가동할 수 있고, 누가 충분한 전력과 GPU를 제공할 수 있는지에 따라 가장 많은 돈을 벌게 될 것입니다. 이것이 기본적으로 Leopold가 지금 베팅하고 있는 방향입니다.

거품 발생 여부

Josh Kale: 요약하자면, 우리는 지금 거품 붕괴 단계에 접어들었다고 생각하지 않습니다. Leopold의 포지션은 전면 철수라기보다는 순환매매에 가깝습니다. 그렇다면 여전히 그를 따라 해야 하는 걸까요?

Ejaaz Ahamadeen:

인정합니다. 당시 그의 13F를 처음 봤을 때, 제 첫 반응은 '이 사람이 세계에서 가장 가치 있고 수요가 2029년까지 밀려 있는 회사를 숏 친다고? 정말 말도 안 된다'였습니다. 그런데 지금 이번 자금 조달을 보니, 만약 NVIDIA가 앞으로 계속 외부 부채를 늘리고, 심지어 미래에 주식을 매각할 가능성까지 있으며, 이러한 추세가 지속된다면, Leopold가 또다시 옳았다는 것이 입증될 수도 있겠다는 생각이 들기 시작했습니다.

만약 정말 그렇다면, 그의 이 펀드는 결국 세계 최고의 트레이더와 최고의 투자 펀드를 뛰어넘을 수도 있습니다. 그는 정말 계속해서 이기고 있으며, 이 사실은 인정하지 않을 수 없게 만듭니다.

Josh Kale:

하지만 또 한 가지 중요한 점이 있습니다. 그의 지난 인생은 거의 항상 롱 포지션만 취했을 뿐, 대규모 매도 압력을 진정으로 경험해 본 적이 없습니다. 앞서 Bill Ackman을 언급했는데, 30배의 수익을 내는 것과 시장에서 30년 동안 살아남는 것은 사실 별개의 문제입니다.

만약 그가 정말로 이러한 성장을 지속적으로 유지할 수 있고, 언제 매도 버튼을 눌러야 하는지, 어떻게 리스크를 관리하고 헤지로 자신을 보호하는지 배울 수 있다면, 더욱 무서워질 것입니다. 지금 우리는 이미 그러한 능력의 초기 형태를 보기 시작했습니다. 그 90억 달러 규모의 숏 포지션은 사실 90억 달러 현금으로 직접 공매도한 것이 아니라 옵션과 레버리지를 통해 실현된 것으로, 1:1의 네이키드 숏이 아닙니다. 어쨌든 이 문제는 계속 지켜볼 가치가 충분히 있습니다.

에너지가 핵심 베팅

Josh Kale: 만약 그의 전체 투자 포트폴리오에서 당신이 가장 사고 싶은 주식 하나를 고른다면, 어떤 것을 고르시겠습니까?

제 대답은 에너지 주식입니다. 저는 항상 에너지를 매우 긍정적으로 봐왔습니다. 왜냐하면 AI 수요가 둔화되더라도 에너지 자체는 여전히 전 세계적인 필수 수요이며, 이 수요는 점점 더 높아질 것이기 때문입니다. AI를 완전히 배제하고 보더라도, 우리는 더 많은 에너지, 더 많은 전력을 필요로 합니다. Bloom Energy와 같이 전력 공급 및 송전 능력을 향상시킬 수 있는 회사들이 제가 가장 기대하는 방향입니다. 왜냐하면 이들은 헤지 성격의 베팅과 가장 유사하기 때문입니다. 어떤 시나리오에서도 지속적으로 상승할 단일 추세는 바로 에너지, 전력 및 전력량에 대한 우리의 수요이며, 이러한 회사들은 제가 가장 장기적으로 롱 포지션을 보유하고 싶은 자산입니다.

Ejaaz Ahamadeen:

제 대답은 약간 반칙입니다.제가 가장 따라가고 싶은 것은 Jensen이 투자하면서 동시에 Leopold의 논리와 교차하는 회사들입니다. 현재 제가 가장 근접하게 따라가고 있는 종목은 Marvell입니다. 이 회사는 Leopold가 공개적으로 보유한 회사는 아니지만, 광섬유와 전력에 대한 그의 베팅 방향과 매우 잘 맞아떨어지며, Jensen은 이미 15억 달러라는 실질적인 자금을 투자했습니다.

제가 관찰한 현상 하나는, Jensen이 NVIDIA를 통해 어떤 회사에 투자하면, 그것이 Intel이든, CoreWeave든, 아니면 다른 곳이든, 그 후로 기본적으로 계속 상승했다는 것입니다. 그래서 제 포지션은 현재 대략 여기에 있습니다. 저 자신도 CoreWeave를 일부 보유하고 있는데, Jensen과 Leopold 모두 이 회사를 극도로 긍정적으로 보고 있기 때문입니다.

Josh Kale:

Marvell은 지난 6개월 동안 이미 270% 상승했습니다. 이것은 아마도 꽤 괜찮은 경험 법칙일 수 있습니다. Jensen과 같은 사람, 심지어 Trump처럼 막대한 영향력을 가진 사람이 공개적으로 특정 주식을 사라고 말한다면, 많은 경우 정말로 진지하게 살펴봐야 할 수도 있습니다.

과거에 이러한 신호가 종종 매우 큰 실현 가능성을 가진다는 것이 여러 번 입증되었습니다. Intel이든 Marvell이든, 이러한 사례들은 한편으로 그들이 자신이 말하는 내용을 정말로 잘 알고 있으며, 다른 한편으로 그들이 이러한 회사들의 결과에 영향을 미칠 능력도 있다는 것을 보여줍니다. 그래서 이 상승 흐름은 정말로 놀랍습니다.

저는 이것이 계속되기를 바랍니다. 현재 상황으로 보아, 실제로 계속될 가능성이 높습니다. 적어도 우리 모두는 지금 여전히 강세를 보이며 낙관적이고, 매일 변화를 따라가며 판단을 내릴 것입니다.

Josh Kale: Leopold의 포트폴리오 업데이트에 대해 마지막으로 덧붙이고 싶은 말이 있나요?

Ejaaz Ahamadeen:

저는 이에 대해 회의적인 시각을 가진 분들의 생각을 정말 듣고 싶습니다. 만약 방금 우리가 나눈 이 분석을 듣고 우리가 완전히 틀렸다고 생각하거나, 어딘가 잘못 이해한 부분이 있다면, 언제든지 지적해 주시기 바랍니다.

어제 저는 NVIDIA의 250억 달러 자금 조달 뉴스를 오랫동안 들여다보면서 본래 흠을 찾으려고 했습니다. 하지만 재무 논리만 놓고 보면, 이 일은 확실히 타당합니다. 거의 무위험인 이렇게 싼 돈을 왜 빌리지 않겠습니까? 다른 사람의 돈을 빌려 확장하는 것이 자신의 지분을 파는 것보다 분명히 더 합리적입니다. 그래야 미래 수익을 더 많이 보유할 수 있기 때문입니다.