저자: 추풍 트레이딩 플랫폼, 월스트리트견문

AI 장세는 1999~2000년식 거품의 단순한 재현이 아니다. 골드만삭스는 현재 더 중요한 문제는 이익과 자본 지출이 여전히 상향 조정되고 있지만, 시장 가격이 이미 상당한 낙관적 기대를 선반영했으며, 투자자들의 내러티브 변화에 대한 민감도가 높아지고 있다는 점이라고 판단한다.

추풍 트레이딩 데스크에 따르면, 골드만삭스는 6월 22일 보고서에서 AI 투자 열풍이 지속될 가능성이 높으며, 최근 시장의 규모 전망치조차 추가 상향 조정이 필요할 수 있다고 진단했다. 그러나 동시에 보고서는 이미 많은 가치가 선반영되었기 때문에, 시장은 AI 낙관론에 도전하는 어떤 소식에도 더 취약해질 것이라고 지적했다.

AI 트레이딩의 주요 위험은 더 이상 '밸류에이션 거품'만이 아니다. 선행 주가수익비율(PER)이 뚜렷하게 통제 불능 상태는 아닌데, 이는 이익 전망이 동반 상향 조정되고 있기 때문이다. 진정으로 검증해야 할 것은 현재의 강력한 이익이 자본 지출 사이클 정점 이후에도 계속 유지될 수 있는지 여부이다.

투자자에게 있어, AI 투자 사이클의 고점이 나타나기 전까지는 강한 이익이 밸류에이션 우려를 계속 압도할 수 있다. 그러나 시가총액 증가가 낙관적 가정에 점점 더 의존하게 되면서 주식 변동성은 더욱 확대될 수 있으며, 하방 보호의 가치도 높아지고 있다.

AI는 1999년이 아니지만, 시장은 이미 거시경제보다 앞서 나갔다

골드만삭스의 핵심 판단은 오늘날의 AI 사이클이 1999~2000년처럼 극단적인 밸류에이션 확장, 거시경제 과열, 자금 조달 불균형이 함께 쌓여 만들어진 것이 아니라는 점이다.

현재 펀더멘털은 뚜렷하게 악화되지 않았으며, 오히려 여전히 강화되고 있다. AI 관련 기업들의 이익은 강력하고, 자본 지출 계획은 계속 상향 조정되고 있으며, 이에 따라 시장도 관련 자산을 계속 매수할 이유를 갖게 된다. 1990년대 말과 비교하면 선행 밸류에이션이 동일한 수준으로 통제 불능 상태에 빠지지는 않았다.

그러나 이것이 위험이 낮다는 의미는 아니다. AI 관련 기업들의 시가총액 증가는 기준 거시경제 수익 추정치를 뚜렷하게 초과했다. 현재 가격을 설명하려면 AI 승자들이 정상 수준보다 높은 생산성 프리미엄을 장기적으로 누릴 것이라고 가정해야 한다.

즉, 현재 시장이 베팅하는 핵심은 '밸류에이션이 무한정 확장될 수 있다'가 아니라 '초고수익이 지속될 수 있다'는 점이다.

진짜 90년대와 유사한 것은 투자 강도, 다른 거품 신호는 아직 동시에 나타나지 않았다

1990년대 기술주 거품 후기에는 네 가지 전형적인 신호가 있었다. 투자가 비정상적으로 높은 수준을 유지하고, 거시경제 이익률이 하락하며, 기업 자금 조달 수요와 레버리지가 빠르게 상승하고, 경상수지 적자가 확대되는 것이다.

현재 뚜렷하게 나타나는 것은 주로 첫 번째 신호, 즉 AI 자본 지출 가속화다. 보고서에 따르면 GDP 대비 기술 투자 비중은 이미 1990년대 고점을 돌파했으며, 상승 속도도 더 빠르다. 초대형 클라우드 기업들의 2026년 자본 지출 전망치는 6개월 전보다 약 80% 상향 조정되었다. 현재 경로대로라면 AI 관련 투자는 향후 몇 년 내 1990년대 기술 투자 붐의 정점에 근접하거나 심지어 초과할 수 있다.

그러나 이번 자본 지출 사이클은 당시와 여전히 차이가 있다. 첫째, 지속 기간이 아직 1990년대 말의 길이에 도달하지 못했고, 둘째, 적용 범위가 당시만큼 넓지 않다. 1990년대의 기술 투자는 경제 전반의 확장에 가까웠지만, 오늘날의 AI 자본 지출은 초대형 클라우드 기업, 반도체 및 관련 인프라 체인에 더 집중되어 있다.

거시경제 측면에서 가장 중요한 대비는 이익이다.

1990년대 말, 기업 이익률은 1997년 이후 정점을 찍고 하락했으며, 임금과 단위 노동 비용 상승이 이익을 잠식했다. 현재 상황은 다르다. 기업 이익의 GDP 대비 비중은 여전히 고점 부근에 있으며, 생산성 증가도 당시와 같은 임금 가속화에 완전히 상쇄되지 않았다.

기업 자금 조달 측면도 당시 경로를 답습하지 않았다. 초대형 클라우드 기업들의 잉여현금흐름은 뚜렷하게 감소했고, 영업현금흐름 대비 자본 지출 비율은 크게 상승했다. 그러나 전체 기업 부문으로 보면 저축과 투자의 차이가 크게 악화되지 않았는데, 이는 이익 증가가 투자율 상승을 기본적으로 상쇄했기 때문이다.

대외 불균형도 다르다. 1990년대 말 미국의 경상수지 적자는 확대되었지만, 현재 경상수지 적자는 오히려 축소되고 있다. 적어도 거시경제 불균형 관점에서 볼 때, 현재 AI 사이클은 아직 당시 거품 말기의 전형적인 균열을 보이지 않고 있다.

27조 달러 시가총액 증가, 기준 거시경제 장부를 초과

시장 측면의 변화는 더 급진적이다.

2022년 11월 말 이후 AI 관련 기업들의 가치 증가분은 약 27조 달러로, 2025년 11월 당시 약 19조 달러 수준보다 높다. 동시에 미국 주식 시장의 전통적인 밸류에이션은 여전히 역사적 고점에 있으며, Shiller 경기조정 주가수익비율(CAPE)은 1999년 말과 2000년에만 더 높았을 뿐이다.

그러나 이번 상승에는 1999년과의 결정적인 차이가 있다. 이익 전망도 빠르게 상향 조정되고 있다는 점이다. 주당순이익(EPS) 전망이 상승함에 따라 주가가 계속 상승하더라도 올해 선행 PER은 동반 상승하지 않았다. 최근 상승분은 단순한 밸류에이션 확장보다 이익 증가에 더 많이 기인한다.

문제는 거시경제 장부가 동일한 규모의 뒷받침을 제공하지 않는다는 점이다. 기준 추정에 따르면, AI 생산성 향상으로 인한 미국 경제의 신규 자본 소득 현재 가치는 약 9조 달러다. 더 보수적인 시장 기준을 적용하여 보다 '순수 AI' 기업만 보더라도 관련 가치 증가분은 약 14조 달러이며, 여기에 다른 AI 관련 기업들의 25% 증가분을 추가하면 규모는 약 17조 달러로 여전히 기준 추정치보다 높다.

현재 가격을 지지하려면 승자가 장기적으로 더 많은 이익을 가져갈 것이라는 데 베팅해야 한다

현재 시장 가격이 완전히 설명 불가능한 것은 아니지만, 더 낙관적인 가정이 필요하다.

이러한 가정에는 AI 도입 속도가 더 빠르거나, AI가 가져오는 생산성 향상이 더 높거나, 자본이 경제적 수익에서 더 큰 비중을 차지하거나, 미국 기업이 전 세계 AI 수익을 더 많이 확보하는 것 등이 포함된다.

보고서가 제시한 낙관적인 경로는 미국 기업이 전 세계 관련 수익의 50%를 차지하고, 자본 소득 비중이 경제 평균보다 현저히 높으며, AI 도입이 더 빠르고, 할인율이 더 낮은 경우다. 여러 조건이 동시에 성립해야만 잠재 가치가 현재 시가총액 증가분을 더 쉽게 커버할 수 있다.

가장 설득력 있는 낙관적 내러티브는 AI 관련 기업들이 생산성 프리미엄에서 더 높은 비중을 장기적으로 차지할 수 있다는 것이다. 현재까지 이 내러티브는 실제로 이익에 의해 뒷받침되고 있다. 반도체, 클라우드 기업 및 인프라 수혜자들의 이익은 강력하고 이익률은 높으며, 바로 이러한 이익이 시장을 지탱하고 있다.

그러나 이것이 취약점이기도 하다. 생산성 가속화 초기에는 일반적으로 이익 비중이 상승하지만, 시간이 지남에 따라 경쟁, 투자 확대, 새로운 혁신이 초과 수익을 잠식할 수 있다. AI 산업 집중도가 높고 기술적 특성이 자본 소유자에게 유리할 수 있지만, 기존 승자들의 진입 장벽이 얼마나 오래 유지될지는 현재로서는 답이 없다.

최대 위험은 '밸류에이션 거품'에서 '이익 거품'으로 이동 중

AI 투자 열풍 자체가 막대한 이익을 창출하고 있다. 칩을 팔고, 컴퓨팅 파워를 팔고, 데이터 센터를 건설하는 기업들은 자본 지출 증가의 직접적인 수혜를 입는다. 투자 정점이 가까워지지 않는 한, 이익 상향 조정은 밸류에이션 우려를 계속 압도할 수 있다.

그러나 시장이 향후 2~3년간의 강한 이익을 더 먼 미래까지 직접 외삽한다면 위험은 상승할 것이다. 자본 지출이 현재의 강도로 영원히 성장할 수는 없다. 일단 투자 사이클이 정점을 찍으면, 현재 가장 직접적인 수혜를 입고 있는 기업들의 이익 곡선은 예측하기 더 어려워질 수 있다.

이것이 '선행 PER이 비싸지 않다'는 것이 반드시 저렴하다는 의미가 아닌 이유이기도 하다. 경기 순환주와 원자재 기업들도 호황 정점에서는 이익 분모가 너무 높기 때문에 종종 비싸 보이지 않는다. AI 인프라 체인에서 유사한 문제가 발생할지는 투자 강도가 얼마나 오래 지속될지, AI 수익 실현 속도가 얼마나 빠를지, 그리고 고강도 자본 지출 의존도를 낮추는 기술 혁신이 있을지에 달려 있다.

AI가 비AI 경제의 약세를 가리고 있을 수 있다

1990년대와 비교할 때 현재 거시경제 배경에는 또 하나의 중요한 차이점이 있다.

1990년대 말 미국의 국내 수요는 매우 강력했다. 마지막 2년간 실질 내수 연율 성장률은 6%에 육박했으며, 소비, 주택 투자, 비기술 투자가 모두 활발했다. 아시아 및 신흥 시장 위기로 인한 자본 유입, 달러 강세, 글로벌 상품 가격 디플레이션은 오히려 미국 내부의 과열을 가려 사이클을 더 오래 지속시켰다.

지금은 상황이 반대다. AI를 제외한 미국 경제는 그다지 강하지 않다. 비기술 투자는 약세이고, 소비 증가는 1990년대 말에 훨씬 못 미친다. 지난 2년간 실질 가처분 소득 연율 성장률은 약 1%였던 반면, 1990년대 말에는 5%~6%였다.

이는 AI 열풍이 전반적으로 과열된 경제에 불을 지피는 것이 아니라, AI 이외 분야의 약세를 상쇄하고 있을 수 있음을 의미한다. 따라서 1999~2000년과 같은 극단적인 거품과 2001년 경기 침체 이전의 전형적인 불균형은 나타나기 어려울 수 있지만, 일단 AI 내러티브가 흔들리면 비AI 부문이 충분한 지지력을 제공하지 못할 수 있다.

변동성 기어 변속, 포트폴리오에 더 많은 하방 보호 필요

시장 구조에 이미 변화가 나타났다.

신용 스프레드는 여전히 타이트한 수준을 유지하고 있어, 1998~2000년 신용 압력이 점차 상승했던 경로와는 다르다. 그러나 주식 변동성은 더 뚜렷하게 고개를 들기 시작했다. 지난 몇 달간 개별 주식 내재 변동성이 상승했고, 미국 개별 주식 옵션의 스큐(skew)가 하락했으며, 시장의 콜옵션 수요가 풋옵션 대비 상대적으로 증가했다.

동시에 내재 상관관계가 매우 낮은 수준으로 떨어져 지수 변동성을 억제했지만, 장기 지수 변동성도 서서히 상승하고 있다. 상승 종목도 더 집중되었다. 광범위한 지수 성과는 여전히 1990년대 말보다 완만하지만, 반도체 지수의 최근 몇 년간 상승폭은 이미 당시 나스닥 후기 성과에 근접했다. 4월과 5월, 나스닥, 한국, 대만, SOX 반도체 지수 및 비수익성 기술주 바스켓의 2개월 연속 상승폭은 모두 수년래 최고치를 기록했다.

투자 사이클의 고점이 아직 나타나지 않은 한, 강한 이익이 시장을 계속 지배할 수 있다. 그러나 가격이 낙관적 가정에 점점 더 의존하게 되면서 하방을 보호하는 가치는 상승하고 있다. 경로상으로는 트레이딩을 계속 유지하면서 풋옵션으로 보호하거나, 콜옵션으로 현물 익스포저 일부를 대체하여 낙폭을 통제하는 방식에 더 가깝다.

금리 측면에는 또 하나의 반대 위험이 존재한다. AI 투자 정점이 지나간 후 비AI 경제의 취약성이 드러난다면, 그때 금리가 평소보다 현저히 하락할 확률이 높아질 수 있다.

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