IOSG: CEX에서 구매한 것은 진짜 미국 주식이 아닙니다, 94% 청산 독점과 5단계 파이프라인 아래의 권리 증발 분석

저자｜Ethan & Xinyang @ IOSG

2026년, CEX들은 앞다투어 미국 주식 거래 상품을 출시하며 업계 전면에 'USDT로 NVIDIA를 끊김 없이 매매한다'는 활황 서사를 만들어냈습니다. 그러나 매끄러운 거래 인터페이스를 걷어내고 그 이면의 법적 관계와 청산 절차를 살펴보면, 이는 결코 단순한 'RWA 자산 혁명'이 아니라 현물 가격 책정, 권리 귀속, 기반 수탁 독점이 얽힌 복잡한 이익 게임임을 알게 됩니다.

TL;DR

세 가지 경로로 분화: 가상자산 거래소의 미국 주식 상품 경로가 전통적인 API, 토큰화(Tokenized) 및 무기한 선물 계약의 세 가지가 병행하는 구도로 나뉘었습니다.
토큰화 모델의 높은 Alpaca 의존도: 토큰화된 미국 주식 청산의 94%를 독점하고 있으며, 온체인 실시간 결제와 오프체인 T+1 결제 간의 시간차 리스크가 존재합니다. 최종적으로 발생하는 숨겨진 비용과 블랙스완 유동성 단절 리스크는 사용자에게 전가됩니다.
여전히 블루오션인 토큰화된 미국 주식 시장: 자산 규모가 10개월 만에 약 15배로 확장되었으며, DeFi 담보 활용 잠재력이 드러나고 있습니다. 동시에 전통적인 API 경로가 빠르게 자금을 흡수하고 있습니다.

미국 주식의 세 가지 경로 분화

자금 흐름, 자산 형태, 그리고 가장 근본적인 법률 관계 측면에서, 현재 시장에 나와 있는 CEX의 미국 주식 거래 상품들은 같은 범주에 속하지 않습니다. 프론트엔드에서 지나치게 동질화된 거래 인터페이스 이면에는 기초 자산과 법률 관계의 차이에 따라 완전히 다른 세 가지 진화 경로로 분화되어 있습니다:

이 세 가지 모델의 공존은 하루아침에 이루어진 제품 설계의 결과물이 아니라, 지난 수년간 온체인 생태계가 유동성 효율과 전통적인 규정 준수 청산 간의 마찰 속에서 끊임없이 타협하고 반복해온 산물입니다.

오프쇼어 토큰화(Tokenized)의 초기 탐색과 유동성 한계

이 트랙의 시작은 2021년부터 2024년까지 Backed Finance(xStocks)와 Ondo Finance로 대표되는 초기 온체인 자산 토큰화(Tokenized Securities) 시도에서 비롯되었습니다. 이 단계의 비즈니스 핵심은 역외 관할 구역에 특수목적법인(SPV)을 설립하고, 오프체인에서 실제 주식을 전액 담보로 설정한 후, 온체인에서 이에 대응하는 토큰 증서(예: AAPLx)를 발행하는 것이었습니다. 이러한 자산은 가상자산 고유의 특징을 갖추어 Web3 지갑으로 인출하여 온체인에서 무허가로 유통할 수 있었으며, 자산의 온체인화라는 0에서 1로의 패러다임 전환을 완성했습니다.

하지만 전통 금융의 대형 청산 기관들이 본격적으로 가상자산 생태계에 진입하기 전까지의 기간 동안, 이 모델은 심각한 공급 부족과 규모의 한계를 드러냈습니다. 주요 중앙화 거래소(CEX)의 근본적인 유동성 지원이 부족했기 때문에, 이러한 토큰화 자산들은 소수의 탈중앙화 프로토콜이나 2선급 플랫폼에서만 유통될 수 있었고, 이로 인해 전체 트랙의 총 예치 자산 규모(TVL)가 오랫동안 낮은 수준에 머물렀으며, 2025년 8월 기준 전체 네트워크의 온체인 미국 주식 규모는 1억 달러에 미치지 못했습니다. 이러한 '자산 매핑은 존재하지만 거래 체결 효율은 없는' 특징 때문에, 초기 토큰화된 미국 주식은 필연적으로 온체인상의 저유동성 침전물로 전락했고, 주류 개인 투자자들에게 실제로 다가가지 못했습니다.

합성 무기한 계약: 순수한 가격 파생상품 게임

현물 토큰화의 유동성 부족이라는 단점을 보완하기 위해, 미국 주식/ETF 유형의 무기한 계약이 빠르게 시장의 주인공으로 떠올랐습니다. 2025년 9월, Bitget이 미국 주식 무기한 선물을 처음으로 출시했으며, 빠르게 기초 자산을 40개 이상으로 확장하여 누적 거래량이 150억 달러를 넘어섰습니다. 하지만 이 트랙을 진정으로 폭발시킨 것은 2025년 10월 13일 Hyperliquid가 출시한 HIP-3(무허가 무기한 계약 배포 메커니즘)으로, 24시간 주식 파생상품 시장을 완전히 활성화했습니다. 2026년 6월 기준, 미국 주식 관련 무기한 계약의 미결제 약정(OI)은 22억 5천만 달러를 돌파했습니다. 이 중 Hyperliquid는 HIP-3에 힘입어 지배적인 점유율을 차지하고 있으며, Nasdaq-100(XYZ100) 및 S&P 500 지수 무기한 계약의 미결제 약정은 각각 3억 1천만 달러와 3억 4천만 달러를 상회합니다.

바이낸스 역시 2026년 초 강력하게 추격에 나서며 RWA 무기한 계약 분야에서 CEX 시장 점유율 56% 이상을 차지했으며, 특히 SpaceX(SPCX)와 같은 Pre-IPO 파생상품의 일일 최고 거래량이 수십억 달러에 달하기도 합니다. 또한, 바이낸스가 2026년 6월 초에 상장한 한국 주식 무기한 선물(삼성, SK하이닉스, 현대)의 첫 주 누적 거래량은 약 4억 7천만 달러였으며, 이 가운데 SK하이닉스가 90% 이상을 차지했고, 일일 거래량이 종종 1억 달러를 넘었습니다. 이는 개인 레버리지 트레이더들이 AI 반도체와 같은 글로벌 핫이슈 기초 자산에 대해 강한 관심을 보이고 있음을 반영합니다. 이는 가상자산 무기한 계약 플랫폼의 큰 장점을 드러냅니다. 즉, 전통적인 중개인들이 서비스하기 어렵거나 커버리지가 부족한 글로벌 핫이슈 자산을 신속하게 통합하여 전 세계 개인 투자자들에게 시의적절한 레버리지 거래 채널을 제공할 수 있다는 점입니다.

이러한 합성 무기한 계약은 오프체인 주식의 실제 인도와 무관하며, 전적으로 오라클의 실시간 시세 피드에 의존하여 암호화폐 거래소 내부에서 롱-숏 게임을 완결합니다. 이 설계는 특히 미국 주식 시장이 휴장한 시간대에도 효율적인 가격 발견과 유동성을 제공하며, 극히 높은 자본 효율성과 연속성을 가져옵니다. 이에 반해 실제 토큰화 현물은 전통적인 T+1 청산, 수탁 및 인수 절차와 연동되어야 하기 때문에 온체인에서 명백한 유동성 단절, 큰 슬리피지 및 가격 왜곡을 자주 나타냅니다. ‘파생상품의 가격 결정 효율이 오히려 현물보다 뛰어나다’는 이 역설적인 상황은 현재 토큰화된 주식 모델이 피할 수 없는 구조적 문제점으로 자리 잡았습니다.

전통적인 API 모델: 거래소, 인터넷 증권사로 회귀

2026년에 접어들어, 미국 증권거래위원회(SEC)가 디지털 자산을 위한 규제 샌드박스를 제공하기 위한 'Project Crypto 혁신 면제 프레임워크'를 지속적으로 추진했지만, 네이티브 온체인 증권(Tokenized Securities)의 법적 성격 정의와 전면적인 규정 준수가 예측할 수 없는 지연에 직면하면서, 주류 거래소들은 한층 더 실용적인 경로로 눈을 돌리기 시작했습니다. 2026년 6월, 바이낸스는 미국의 인가된 자체 청산 증권사인 Alpaca와의 심층 협력을 공식 발표하며, 미국 주식 및 ETF 거래 서비스를 출시했습니다.

이 '전통적인 API 라우팅 모델'은 본질적으로 전통적인 소매 증권사 아키텍처를 가상자산 거래소 프론트엔드로 확장한 것입니다. 제휴 증권사인 Nest Trading의 라우팅을 통해, 블록체인 기술은 상품의 전체 라이프사이클에서 어떠한 결제 역할도 수행하지 않습니다. 사용자의 보유 자산은 거래소 앱 내의 한 줄짜리 데이터 매핑에 불과하며, 주문은 최종적으로 NYSE 또는 NASDAQ에서 체결되고, 기초 증권은 Alpaca 계좌에 수탁됩니다.

이 모델의 대가는 가상자산의 모든 네이티브 특성을 희생한다는 점입니다. 주식은 Web3 지갑으로 인출할 수 없고, 온체인에서 전송할 수 없으며, 플랫폼 간 이동은 더더욱 불가능합니다. 사용자의 '보유 자산'은 거래소 앱 안의 한 줄짜리 디지털 매핑에 불과합니다. 하지만 그 근본 논리는 가장 견고합니다. 사용자는 법적으로 해당 증권의 '실질 소유자(Beneficial Owner)'로서 완전한 배당금과 명목상의 의결권을 누릴 뿐만 아니라, 미국 증권투자자보호공사(SIPC)의 법적 보호를 받습니다. 이는 암호화폐 거래소의 타협이자 회귀처럼 보이지만, 현재로서는 사용자가 진정으로 '주식'을 소유할 수 있는 유일한 경로입니다.

거래소의 멀티 트랙 병행 전략

현재의 주요 미국 주식 상품 라인업을 전체적으로 살펴보면, 한층 더 깊은 업계의 공감대는 대다수 주요 거래소들이 특정 경로 하나에 모든 베팅을 걸지 않았다는 점에 있습니다. 오히려 여러 모델을 병행하는 상품 구성을 채택하고 있습니다. 예를 들어 바이낸스, Bitget, 바이비트와 같은 플랫폼은 대개 전통적인 API 라우팅, 토큰화 자산, 그리고 합성 무기한 계약 등 여러 가지 기반 시스템을 동시에 갖추고 있습니다. 이러한 멀티 트랙 병행 설계는 제품의 중복이 아니라, 가상자산 생태계 내 다양한 고객층의 실제 요구를 정확히 겨냥할 수 있기 때문입니다. 고빈도 투기 세력은 합성 계약의 높은 자본 효율성과 레버리지를 중시하는 반면, 장기 자산 배분을 하는 큰손(고래)들은 전통적인 API 모델이 제공하는 규정 준수 보장과 SIPC 법적 보호를 더욱 중시합니다.

이러한 혼합형 구성은 거래소가 규제 불확실성에 대응하는 헷지 수단이기도 합니다. 전통적인 API 모델은 Web2 기존 증권 규정 준수 시스템을 활용하고 그에 타협하는 형태이며, 토큰화 모델은 역외 관할 구역에서 RWA 혁신의 한계를 끝까지 밀어붙이는 전략입니다. 합성 파생상품은 순수하게 가상자산 내부 네트워크 안에서 리스크를 소화하는 방식입니다. 이처럼 여러 채널을 준비해 둠으로써 거래소는 각 지역의 규제 정책에 따라 유연하게 제품의 중심을 조정하고 정책 리스크를 분산할 수 있습니다.

아키텍처 계층: 5중 파이프라인 아래 권리의 박탈

온체인 미국 주식 권리가 희석되는 본질을 이해하려면, 프론트엔드의 매끄러운 경험에서 시선을 떼고 데이터 파이프라인을 따라 아래로 계속 감사해 나가야 합니다. 차이의 근원은 토큰의 이름이나 온체인 서사에 있는 것이 아니라, 최종 사용자로부터 최하단의 기초 자산까지 도달하는 사이에 얼마나 많은 중간 단계가 쌓여 있는지에 달려 있습니다.

전통적인 API 모델이 주주 권리를 온전히 보존할 수 있는 이유는, 그것이 매우 깔끔한 Web2 3계층 아키텍처를 따르기 때문입니다:

사용자 → 증권사 → 증권예탁결제원(DTCC)

이 경로에서 증권사는 단지 대리 보관을 위한 파이프라인일 뿐이며, 법률은 소유권 보호를 최종 사용자에게까지 직접 관통시켜 '실질 소유자'로서의 법적 지위를 보장합니다.

그러나 토큰화 모델은 주식을 '온체인으로 가져오기' 위해 아키텍처에 다중 중개인이 중첩되도록 했습니다. 이 때문에 복잡한 5계층 구조로 길어질 수밖에 없었습니다:

[최종 사용자] ──> [가상자산 거래소] ──> [토큰 발행사] ──> [중개 증권사(Alpaca)] ──> [DTCC]

이러한 계층 증가는 결코 무해한 공학적 비용이 아니라, 자산 권리가 전달 과정에서 빈번하게 소모되는 현상입니다. 이 구조 속에서, 각 계층은 원래 주주에게 속한 법적 권리를 가로채거나 왜곡하고 있습니다.

투표권의 공회전과 증발

전통 증권 시스템의 근간에서는 모든 미국 주식의 실물 주식이 실제로 DTCC의 명의상 보유자인 Cede & Co 명의로 등록되어 있습니다. Alpaca나 Apex 같은 DTCC 참가자는 실질 수익 소유권 수준의 보유자입니다. 즉, 주주총회 통지, 투표권 행사 지침 등의 기업 행사는 전통 청산 네트워크의 말단에서 Alpaca 같은 면허 증권사에만 전달됩니다.

구조가 5단계로 길어지면 권리 전달 체인이 여기서 완전히 단절됩니다. 표준 증권사인 Alpaca의 법적 의무와 시스템 인터페이스는 오직 그 직접 고객, 즉 Backed Finance나 Ondo 같은 토큰 발행사에만 맞춰져 있습니다. Alpaca는 이러한 암호화폐 주체들을 위해 복잡한 투표권 투과 시스템을 개발해야 할 법적 의무가 없습니다.

발행사 측 역시 기술과 컴플라이언스의 체계적 공백에 직면합니다. 이들은 기초 자산인 수천 개 종목의 일상적인 투표 결정을 실시간으로, 안전하게 온체인 토큰 보유자에게 매핑할 수 있는 인프라를 전혀 구축하지 못했습니다. 그 결과, 투표권은 브릿지 증권사 단계에서 전달이 멈추고, 발행사 단계에서 완전히 공회전하며 증발해 버립니다.

배당금의 재분배와 계약 계약화

투표권이 소멸되는 것과 달리, 가장 매력적인 경제적 권리인 배당금은 복잡한 5단계 구조 속에서 간접적이고 재포장된 분배 메커니즘으로 변모합니다.

애플이나 엔비디아가 현금 배당을 지급할 때, 달러는 먼저 Alpaca 계좌로 유입됩니다. Alpaca는 관련 세금을 공제한 후 자금을 계좌 명의인, 즉 토큰 발행사에 송금합니다. 이 순간부터 이 자금은 증권법의 관할을 벗어나 발행사의 회사 자산이 됩니다. 온체인 토큰 보유자가 돈을 받을 수 있는지, 어떤 형태로 받는지는 전적으로 발행사가 역외 관할지에서 체결한 계약 조건과 운영 절차에 달려 있습니다.

실제 운영에서는 달러를 직접 분배할 때 발생할 수 있는 복잡한 국경 간 청산 및 증권 규제 위험을 회피하기 위해, xStocks와 Ondo 등 주요 프로젝트들은 보편적으로 '자동 재투자' 메커니즘을 채택하고 있습니다. 이들은 오프체인에서 현금 배당을 수령하면 자동으로 2차 시장에서 더 많은 기초 주식을 재투자하여 매수한 뒤, 온체인 스마트 계약의 승수(multiplier)나 토큰의 순자산가치(NAV) 가격을 조정하여 해당 수익을 직관적이지 않은 방식으로 사용자의 토큰 잔액이나 토큰 가격에 반영합니다.

현재 시장에서는 Bitget Reality 등 극소수 플랫폼만이 USDT 형태로 온체인에서 직접 배당금을 지급하는 방식을 시도하고 있습니다. 그러나 이 두 가지 모델 모두 본질적으로 증권법이 부여하는 주주 배당금이 아니라, 역외 토큰 발행사와 사이의, 해당 기술 노드가 정상 작동하는지에 의존하는 계약상 채권일 뿐입니다.

SIPC 보호 무력화

5단계 구조에서 가장 치명적인 위험 요소는 극단적인 리스크 발생 시의 법적 공백입니다. 미국 전통 증권 시장에서 SIPC(미국 증권 투자자 보호 회사)는 증권사 고객에게 최대 50만 달러의 파산 보호망을 제공하며, 이는 개인 투자자가 신흥 증권사에 자산을 맡기는 신뢰의 기반입니다.

그러나 토큰화된(Tokenized) 모델에서 Alpaca 장부상의 직접 고객은 Backed, Ondo, 또는 Bitget이 케이맨이나 세이셸에 등록한 특수목적법인(SPV)이지, 온체인의 모든 개별 사용자가 아닙니다. 즉, SIPC 보호망은 기껏해야 '토큰 발행사' 단계까지만 미칠 수 있습니다.

만약 Alpaca 자체가 청산 위기에 처하면 발행사는 고객 자격으로 SIPC에 구제를 신청할 수 있을지 모릅니다. 그러나 파산, 잠적, 혹은 해킹 공격을 받는 주체가 토큰 발행사 본인이라면 전통 증권법의 보호막은 완전히 효력을 잃습니다. 현행 파산법과 증권법 체계에는 한 손에는 솔라나 SPL 토큰을 쥐고, 다른 한편으로는 증권 시스템 내에 아무런 기록이 없는 온체인 최종 보유자에게 SIPC 보호를 ' 투과'하여 면제해주는 명확한 법적 판례가 전혀 존재하지 않습니다.

이러한 냉혹한 법적 현실은 주요 발행사들의 공식 컴플라이언스 문서에 적나라하게 공시되어 있습니다. Ondo Finance의 법적 조항에는 매우 명확하게 명시되어 있습니다: 토큰은 기초 자산의 경제적 성과에 대한 익스포저(Economic Exposure)를 제공할 뿐이며, 보유자는 기초 자산을 보유하거나 수령할 권리를 갖지 않습니다.

이는 온체인 미국 주식의 궁극적인 물리적 현실을 명확히 규정합니다: 당신은 주식의 주인이 아니며, 특정 역외 주체가 발행한, 미국 주식 가격을 추종하는 디지털 차용증의 보유자일 뿐입니다.

미국 SEC 컴플라이언스 규제 하의 잠재적 리스크

여러 중개자가 중첩된 5단계 구조 하에서 위험은 전통 증권법의 배상 경로를 따르지 않고, 역외 특수목적법인(SPV)과 상위 청산 증권사 간의 컴플라이언스 게임에 직접적으로 좌우됩니다. 미국 증권거래위원회(SEC) 등 규제 당국이 국경 간 증권 토큰화(Tokenized)에 대해 투과식 집행을 실시할 경우, 그 잠재적인 디폴트 및 리스크 전이 경로는 일반적으로 명확한 세 단계로 나타납니다.

첫째, 상위 면허 자체 청산 증권사가 컴플라이언스 평판 리스크를 회피하기 위해 일반적으로 역외 특수목적법인(SPV)과의 API 경로를 차단합니다. 역외 발행사는 오프체인에서 실제 청산·결제 채널을 상실하게 되므로, 그 온체인 스마트 계약은 모든 발행 및 상환 기능을 강제로 중단하게 됩니다.

둘째, 온체인의 익명(anonymous) 주소는 전통 증권 결제 시스템(DTCC)에서 컴플라이언스 권리 확정 기록이 부족하기 때문에, SIPC 파산 보호망은 완전히 발행사 주체에서 멈춰, 최종 보유자에게 아래로 투과하여 면제될 수 없습니다. 일단 발행사가 파산하면 사용자가 보유한 토큰은 기초 자산을 회수할 수 없는 디폴트 위험에 직면하게 됩니다.

이러한 법적 단절에 직면하여, 현재의 온체인 미국 주식 토큰화 현물 경로는 점차 계약 신탁화로 진화하고 있습니다. Ondo Finance를 대표로 하는 플랫폼은 순수한 SPV 매핑의 초기 형태를 점차 희석시키고, 더욱 엄밀한 구조의 오프체인 컴플라이언스 신탁 펀드(Trust Fund) 아키텍처로 전환하고 있으며, 계약화된 실현 형식을 통해 배당금과 청산권을 법률화하고 있습니다. 이러한 설계는 규제 마찰을 우회할 수 없다는 전제하에 보유자에게 전통 금융 법정에서의 법적 채권 지위를 최대한 보존해 주며, 현재 이러한 모델이 법적 공백에 맞서는 최선의 해법입니다.

온체인 금융 청산 거물: Alpaca의 단일 지점 독점과 유동성 단절

현재의 5단계 구조에서, 만약 모든 토큰화된 미국 주식과 전통 API 거래 상품의 파이프라인을 전부 해부해 본다면, 충격적인 사실을 발견하게 됩니다. 거의 모든 암호화폐 업계가 미국 주식으로 통하는 지하 파이프망은, 가장 핵심적인 실행 및 수탁 계층에서 전부 동일한 단일 지점으로 모여든다는 것입니다. 바로 Alpaca입니다.

온체인 RWA(실물 자산)에 집중하는 Ondo Finance, Backed Finance (xStocks)는 물론, 거래소 배경의 Bitget Reality, 심지어 바이낸스가 6월에 출시한 전통 미국 주식 거래까지, 그 기초 자산 매수, 청산 및 증권 수탁은 예외 없이 모두 Alpaca가 독립적으로 담당하고 있습니다. 2025.12.04 자 Alpaca 공식 공시에 따르면, Alpaca는 현재 시장의 토큰화된 미국 주식 및 ETF 자산의 94% 이상 청산 수탁 점유율을 독점하고 있습니다 (출처: Alpaca 공식).

왜 Alpaca인가: 자체 청산 자격과 전통 증권사의 '위험 회피 성향'

이러한 고도로 집중된 단일 지점 독점은 Alpaca가 얼마나 대체 불가능한 Web3 첨단 기술을 제공했기 때문이 아니라, 전통 금융 공급 측의 극심한 희소성과 타고난 컴플라이언스 장벽 때문에 발생한 것입니다.

미국 증권 시스템 내에서 증권사는 매우 엄격한 등급 분류가 있습니다. 한 부류는 수많은 소개 증권사(Introducing Broker)로, 주문 접수 능력만 있을 뿐 청산, 결제 및 수탁을 반드시 제3자에게 아웃소싱해야 합니다. 다른 한 부류는 극소수의 자체 청산 증권사(Self-Clearing Broker)입니다. Alpaca는 후자에 속하며, DTCC, OCC, FICC의 정식 회원사로서 주문 집행부터 최종 자산 등록까지의 전체 과정을 독립적으로 완수할 수 있습니다. 암호화 자산 발행사 입장에서 Alpaca에 연결하는 것은 번거롭게 집행, 청산 및 수탁 기관을 각각 연계할 필요 없이, 한 증권사가 모든 서비스를 제공받을 수 있다는 의미입니다.

그리고 Alpaca의 핵심 진입 장벽은, 다른 전통 대형 면허 기관들이 컴플라이언스 및 평판 리스크를 우려하여 보편적으로 역외 암호화폐 거래소와의 협력을 꺼린다는 점에 있습니다. 인터랙티브 브로커스(Interactive Brokers)와 같이 시가총액 수백억 달러에 달하는 전통 상장 대기업은 막대한 평판 비용을 지니고 있어, 적은 API 접속 수수료를 위해 규제 당국의 눈 밖에 나는 위험을 감수하며 역외 조세회피처에 등록된 암호화폐 거래소와 협력할 의사가 전혀 없습니다. 한편 DriveWealth 같은 수직 분야의 거대 기업들은 이미 Revolut, Cash App 등 Web2 트래픽 풀에서 막대한 수익을 올리고 있어, 마찬가지로 굳이 위험을 무릅쓰고 업계에 뛰어들 동기가 없습니다.

암호화폐 토큰화 회사에 서비스를 제공할 의사가 있고, 동시에 자체 청산 능력과 개방형 API 아키텍처를 갖춘 면허 증권사는 오랜 기간 동안 거의 Alpaca 한 곳뿐이었습니다. 토큰 발행사에게 있어 Alpaca는 전통 증권사에 필요한 거래 집행, 청산 및 수탁 역량을 제공할 뿐만 아니라, 나아가 표준화된 API와 ITN(Instant Tokenization Network)을 통해 증권 자산과 온체인 토큰 간의 전환 비용을 낮춰주었습니다.

효율성의 허상: 온체인 실시간 발행과 오프체인 T+1의 '시간차 비대칭 리스크'

인프라 지위를 공고히 하기 위해 Alpaca는 2025년에 즉시 토큰화 네트워크(ITN, Instant Tokenization Network)를 출시했습니다. 이 시스템은 직접적으로 토큰 발행을 담당하지 않고, 대신 전통 증권 세계의 재고 검증, 자산 이동(Journal), 발행 통지 및 환매 결제 절차를 표준화하고 API를 통해 토큰 발행사에 자동으로 연결합니다.

전통적인 모델에서는 주식 매수, 수탁 확인, 토큰 발행까지 발행사와 증권사 간 여러 차례의 수동 확인이 필요했습니다. 그러나 ITN 모델에서는 Alpaca가 기초 증권이 입고되었는지 실시간으로 검증하고 발행사에 발행 또는 상환 지시를 자동으로 전송함으로써, 기존에 수 시간에서 수 일이 걸리던 프로세스를 거의 실시간으로 단축할 수 있습니다.

그러나 이는 결제 효율성에 대한 거대한 착시를 불러일으킵니다. ITN이 단축한 것은 '증권과 토큰 간 정보 동기화 시간'일 뿐, 기초 증권 시장 자체의 결제 주기를 바꾸는 것은 아닙니다. 상위 레이어의 토큰 발행과 온체인 유통은 연중무휴 24시간, 초 단위로 이루어지지만, 하위 레이어의 기초 증권 결제는 여전히 전통 금융 시스템의 T+1(미래에는 당일 결제) 청산 시계에 묶여 있습니다.

이러한 '상층은 빠르고 하층은 느린' 결제 시간 불일치 리스크는 시장이 안정적일 때는 Alpaca와 발행사의 유동성 자금 지원으로 가려지지만, 극단적인 블랙스완 상황에서는 치명적인 유동성 단절(유동성 갭)을 드러냅니다. 실제 청산 및 거래 워크플로우에서 이로 인한 가격 차이와 시간 리스크는 명확한 책임 및 비용 전가 경로를 따릅니다.

가장 하층에서 Alpaca는 절대적인 책임 분리를 수행했습니다. 면허를 보유한 청산 증권사로서 ITN 네트워크는 '초 단위 재고 검증 및 지시 전송'만 담당하며, 증권 계좌 인도는 전적으로 전통적인 T+1 청산 규칙을 따릅니다. 즉, 전통 시장 휴장 또는 인도 기간 중 시장 급변으로 발생하는 절대적인 가격 차이에 대해 Alpaca는 법적·재무적으로 전혀 책임을 지지 않습니다.

이 시간 차이 리스크는 이어서 토큰 발행사(Issuer) 수준으로 전가됩니다. 기초 증권이 여전히 전통 시장의 거래 시간과 결제 주기에 제약을 받기 때문에, 발행사는 통상적으로 청약/환매 창구 설정, 인도 지연 조치, Mint/Redeem 일시 중지 권한 등의 메커니즘을 통해 온체인 유동성과 기초 자산 간의 시간 불일치를 관리합니다. 예를 들어 xStocks는 1차 시장 청약/환매를 특정 시장 시간대로 제한하며, 일부 발행사는 법적 문서에서 비정상적인 시장 환경에서 청약/환매 거래를 지연, 중단, 심지어 취소할 수 있는 권리를 명시적으로 보유합니다.

발행사는 인도 지연과 수시 게이트 차단을 통해 리스크를 차단하지만, 이로 인한 유동성 압박은 그대로 프론트엔드의 **마켓 메이커(Market Maker)**에게 전가됩니다. 마켓 메이커는 기초 청산 네트워크가 닫혀 있는 동안에도 온체인 연중무휴 24시간 호가를 유지하기 위해, 통상적으로 호가 스프레드를 확대하고 호가 깊이를 줄이며 재고 익스포저를 제한하거나 관련 시장을 통해 리스크를 헤지하는 방식으로 이 시간 차이 리스크를 유동성 비용으로 전환합니다.

결국 이 상호 맞물린 사슬은 논리적 귀결로 향합니다. Alpaca는 도구를 제공하되 위험을 지지 않고, 발행사는 규칙을 제정해 긴급 회피하며, 마켓 메이커는 호가 스프레드를 확대하여 시간 불일치 리스크를 헤지하고, 이러한 숨겨진 거래 비용은 궁극적으로 개인 투자자가 부담하게 됩니다.

따라서 ITN이 창출하는 것은 진정한 의미의 즉시 결제(Instant Settlement)가 아니라, 전통적인 증권 청산 시스템 위에 구축된 즉시 유동성(Instant Liquidity)입니다. 시장이 원활하게 작동할 때는 둘 사이에 거의 차이가 없지만, 극단적인 시장 상황에서는 유동성이 순식간에 사라질 수 있는 반면 결제 주기는 항상 존재합니다.

책임의 분리: 정밀한 계산 아래의 컴플라이언스 안전지대

이러한 구조적 위험에 직면하여, Alpaca 경영진은 극도로 정밀한 컴플라이언스 계산을 보여주었습니다. 2026년 초 1억 5천만 달러 규모의 시리즈 D 투자(기업 가치 11.5억 달러, 투자자로는 Citadel Securities, Kraken, BNP 파리바 등)를 완료한 후, 자본 시장은 Alpaca의 현재 대체 불가능한 핵심 병목 지위에 가격을 매겼지만, 그 컴플라이언스 논리는 처음부터 단 하나, 즉 엄격한 책임 분리였습니다.

Alpaca의 컴플라이언스 논리는 단순히 온체인 세계를 멀리하는 것이 아니라, 토큰화 프로세스에 참여하면서도 스스로 토큰 발행 주체(Issuer)가 되는 것을 엄격히 회피하는 것입니다.

ITN을 통해 Alpaca는 증권 자산의 온체인화 과정에서 재고 검증, 자산 이체, 발행 통지, 상환 결제 등 핵심 단계에 깊이 관여하고 있지만, 법적 구조 설계에 있어 토큰의 발행, 소각, 보유자 관리 및 온체인 컴플라이언스 의무는 항상 Backed, Ondo와 같은 발행사가 자체적으로 부담하도록 남겨두고 있습니다.

Alpaca의 책임 범위는 일반적으로 증권 계좌 시스템까지로 제한됩니다. 기초 증권의 존재 여부, 이체 완료 여부, 발행 조건 충족 여부를 확인하는 역할을 담당하며, 토큰을 최종적으로 누가 보유하는지, 어느 체인에서 유통되는지, DeFi 프로토콜이나 크로스체인 브릿지에 사용되는지, 그리고 온체인 참여자가 관련 규제 요건을 충족하는지는 일반적으로 발행사와 그 파트너사가 책임집니다.

▲ TN Mint process

현재 전체 모델은 정교한 책임 계층화 위에 구축되어 있습니다. Alpaca는 증권 인프라를 제공하고, 발행사는 토큰화 구조를 제공하며, 거래소는 유통 채널을 제공합니다. 규제 기관이 이러한 역할 분담을 계속 인정하는 한, 각 주체는 비교적 명확한 경계 안에서 활동할 수 있습니다. 그러나 미래에 SEC가 증권 토큰화 과정에서의 일부 온체인 행위가 증권사나 청산 기관의 규제 책임 범위에 속한다고 판단할 경우, Alpaca가 현재 구축한 위험 차단 지대는 재검토될 수밖에 없을 것입니다.

이런 의미에서 Alpaca의 경쟁 우위는 규제 경계의 존재에서 비롯되는 동시에, 그 규제 경계가 지속적으로 존재하는 데 의존하고 있습니다.

온체인 풍경: Tokenized US Stocks의 실제 거래 수요

2026년 6월 기준, 암호화폐 생태계를 통한 미국 주식 거래의 전체 규모는 여전히 초기 단계입니다. 이 중 Hyperliquid가 주력하고 있는 미국 주식 무기한 선물의 총 미결제 약정(Open Interest)은 약 22억 5천만 달러(tiger research 2026 Q1)이며, 공개적으로 관측 가능한 Tokenized U.S. Stocks TVL(RWA.xyz)은 15억 달러 부근으로 높은 집중도를 보이고 있습니다. 또한 2026년 5~6월부터 Alpaca가 주도하는 전통적인 API 라우팅 모델이 주요 CEX에 집중적으로 도입되었고, 바이낸스는 7,000개 이상의 미국 주식 거래 및 bStocks 토큰화 상품을 출시하여 단기간 내 누적 거래량이 수억 달러에 달했지만, 이에 상응하는 포지션과 TVL 규모는 여전히 상대적으로 제한적입니다. 종합적으로 볼 때, 업계 전체가 수년에 걸쳐 발전시킨 이 총 익스포저는 나스닥의 단일 대형 우량주 하루 거래대금에도 미치지 못합니다.

온체인 미국 주식의 규모와 구도

RWA.xyz의 데이터에 따르면, 2026년 6월 23일 기준 온체인 미국 주식 토큰의 총 규모는 1.56B 달러입니다. 성장 곡선으로 보면, 이 섹터 시장 규모는 빠르게 성장하고 있으며, 거래량과 TVL은 인기 종목의 주도로 빠르게 상승하여 2025년 8월 1억 달러 미만이었던 수준에서 현재 규모로 성장했으며, 10개월 만에 자산 규모가 약 15배 확대되었습니다.

시계열로 보면, 온체인 토큰화된 미국 주식은 단계적인 자금 경합을 보여줍니다. RWA.xyz 데이터에 따르면, 전체 네트워크 현물 TVL은 2026년 5월 말 1.6B 달러의 고점을 기록한 후 6월 초 2.5억 달러가 빠르게 빠져나갔습니다. 이 자금 유출 창은 바이낸스, 게이트 등 주요 CEX의 '전통 API 미국 주식 상품' 집중 도입 시기와 거의 일치하며, 초기 대체 효과를 입증합니다. 즉, 진정한 소유권과 SIPC의 법적 보호를 추구하는 일부 개인 투자자가 대형주 포지션을 방어적으로 온체인 밖 실제 증권 계좌로 이전한 것입니다. 다만, 바이낸스가 2026년 6월 11일 공식적으로 bstocks를 출시한 이후, 현재 총 거래량은 9,150만 달러 규모를 달성했습니다(2026.6.24 바이낸스 bstocks 공식 데이터 합산 기준). 온체인 미국 주식 토큰의 총 규모도 현재 1.56B 달러로 회복되었습니다.

Tokenized US Stocks as DeFi Collateral: 대출 기능의 초기 탐색

온체인 토큰화된 미국 주식의 진정한 잠재력은 단순한 거래 자체를 넘어, DeFi 내에서 프로그래머블 자산이 될 수 있느냐에 달려 있습니다. 2026년 6월 20일, Venus Protocol은 BNB Chain Core Pool에서 바이낸스가 발행한 bStocks(TSLAB, NVDAB, SPCXB 등)을 담보 자산으로 공식 편입했으며, 담보 인정 비율(Collateral Factor)은 각각 약 60%, 60%, 50%로 설정되었습니다. 이는 주요 CEX가 발행한 토큰화된 미국 주식이 BNB Chain의 주요 대출 프로토콜과 처음으로 심층 통합된 사례로, 사용자들은 이제 bStocks를 공급(Supply)하여 담보로 제공함으로써 주가에 대한 익스포저를 유지하면서 유동성을 확보할 수 있습니다.

이 단계는 아직 초기 검증 단계에 머물러 있지만, 그 의미는 한扇门을 열었다는 데 있습니다. 지난 몇 년간 암호화폐 네이티브 시장은 BTC, ETH 및 주요 알트코인을 중심으로 높은 활용도의 스테이킹·대출 풀, 자동화된 전략 볼트(Vault), 현물 기반 옵션 상품을 포함한 완숙한 DeFi 제품 체계를 갖춰 왔습니다. 이제 실제 자산에 연동된 토큰화된 미국 주식이 등장하면서, 이러한 성숙한 메커니즘은 자연스럽게 주식 자산으로 확장되기 시작했습니다.

예를 들어, 스테이킹 대출 풀(staking lending pool)은 토큰화된 미국 주식을 주요 담보로 삼아, 사용자가 보유 자산을 매도하지 않고도 다른 전략에 활용할 안정적인 코인을 대출받을 수 있습니다. 전략 볼트(Strategy Vault)는 여러 토큰화된 기술주를 묶어 알고리즘으로 자동 리밸런싱, 레버리지 또는 헤징을 수행해 다양한 위험 수익 특성을 지닌 상품을 만들어낼 가능성이 있습니다. 옵션 볼트(Options Vault)와 온체인 주식 ETF 형태의 혁신은 투자자들이 온체인에서 '주식 바스켓'을 직접 거래하거나 구조화된 수익을 얻도록 할 수 있습니다. 이러한 상품들이 토큰화된 미국 주식 위에 구현된다면, 기존 크립토 네이티브 버전을 단순히 복제하는 형태가 아니라 주식 배당 메커니즘, 실적 발표 이벤트 가격 반영, 전통 시장의 변동성 특성과 결합하여 주식 자산 특성에 더욱 부합하는 새로운 형태로 진화할 것입니다.

이런 관점에서 토큰화된 미국 주식 대출의 진정한 가치는 RWA에 DeFi의 결합성(composability) 공간을 열어주어, 고립되어 있던 주식 익스포저가 다른 암호화폐 자산과 상호작용하는 생산성 도구로 변화시킨다는 데 있습니다. 물론 현재는 여전히 개념 및 초기 실험 단계에 머물러 있으며, 실제 구현에는 오라클, 변동성 매칭, 청산 안전성 등 여러 도전 과제가 존재합니다. 하지만 Venus와 같은 프로토콜이 Supply에서 실질적인 대출로의 전환을 순조롭게 완수하고, 더 많은 개발자가 상위 애플리케이션 구축에 참여하도록 유도한다면, 이러한 혁신은 토큰화된 미국 주식이 '거래 대체재'에서 '금융 인프라'로 도약하는 핵심 단계가 될 수 있습니다.

DTCC Tokenization Service: 기초 인프라 혁신의 파괴적 임팩트

지금까지 우리가 목격한 것은 다층적으로 병행되지만 단절된 시장입니다. CEX는 Alpaca와 같은 API를 통해 bStocks를 포함한 다양한 미국 주식 상품을 빠르게 출시하며 역외 사용자에게 절실히 필요했던 24/7 익스포저와 레버리지 채널을 제공했습니다. DeFi 쪽에서는 토큰화된 주식을 담보로 활용해 자본 효율성을 높이려 시도했습니다. 그러나 이러한 혁신은 본질적으로 여전히 '래퍼(Wrapper)' 단계에 머물러 있습니다. 규제 보호가 취약하고 실질적 소유권이 단절되어 있으며 유동성은 인센티브에 크게 의존합니다. 전체 규모는 상대적으로 틈새 시장에 머물러 전통 시장의 일일 거래 대금 수준에 크게 못 미칩니다.

현재 토큰화된 미국 주식의 번영은 본질적으로 글로벌 자본 배분의 구조적 불균형에 대한 암호화폐 생태계의 자발적인 메움 현상입니다. 신흥 시장과 크립토 네이티브 사용자들은 자국 통화 평가절하 압력, 자본 통제, 국경 간 투자 마찰에 직면해 있습니다. 이들에게 진정으로 필요한 것은 미국 주식 가격 익스포저를 넘어, 효율적인 달러 자산 연동 및 자산 보존 통로입니다. CEX와 토큰화 상품들은 '환전—투자—자기 수탁'이라는 세 가지 절차를 하나의 계좌로 압축하여 행동 마찰과 인지 비용을 크게 낮추었고, 그 결과 사용자들은 래퍼의 신용 위험과 규제의 회색 지대를 기꺼이 감수합니다. 그러나 이 모델은 근본적인 구조적 모순을 해결하기 어렵습니다. 실질적 소유권과 경제적 익스포저의 괴리, 오프아워(off-hour) 가격 결정과 전통적인 청산·결제 네트워크 간의 불일치, 중앙화된 위험 흡수 메커니즘의 부재로 인한 취약성이 바로 그것입니다. 이는 합성 무기한 선물(perpetual futures) 거래량이 훨씬 더 폭발적으로 증가하기 쉬운 이유를 직접적으로 설명해 줍니다. — perps는 '실물 자산'이라는 담보 요구를 완전히 포기하고 순수한 가격 게임에 집중하므로 자본 효율성과 연속성이 더욱 높습니다. 반면, 실물 기반의 토큰화된 현물(spot)은 '온체인 편의성'과 '전통 기초 자산 연동' 사이에서 끊임없이 어려운 균형을 맞춰야 하며, 그 결과 유동성 깊이와 사용자 신뢰가 항상 제한적일 수밖에 없어, 겉보기에는 활발하지만 실속이 부족한 상태입니다.

진정한 전환점은 2026년 하반기에 나타날 가능성이 큽니다. DTCC는 7월에 토큰화된 증권 파일럿 프로그램을 시작하고 10월에 서비스를 공식 출시할 계획입니다. 이 서비스는 Russell 1000 구성 종목, 주요 ETF 및 미국 국채를 대상으로 하며, BlackRock, JPMorgan, Nasdaq 등 50여 개 기관이 공동으로 참여합니다. 핵심은 DTC의 기존 수탁 시스템 내에서 토큰화를 실현하여, 토큰화된 버전이 전통적인 증권과 동일한 법적 권리, 투자자 보호 및 결제 메커니즘을 누리도록 하는 데 있습니다.

DTCC 파일럿이 순조롭게 정착되고 점차 확대된다면, 이는 토큰화된 미국 주식에 전통 시장 수준의 신뢰 앵커와 유동성 연결을 주입하게 될 것입니다. 그렇게 되면 CEX/Alpaca 방식의 래퍼 상품은 보다 명확한 계층화에 직면할 수 있습니다. 일부는 계속해서 크립토 네이티브 및 글로벌 리테일 사용자를 대상으로 24/7 및 DeFi 결합성을 강조하는 서비스를 지속하는 한편, 기관급 및 대규모 자본은 DTCC가 뒷받침하는 규제 준수 경로로 더 많이 이동할 것입니다. 이는 암호화폐의 '승리' 또는 TradFi의 '흡수'가 아니라 두 시스템의 점진적인 융합과 장기적인 공존입니다. —— 암호화폐 채널이 단기간에 전통적인 수준의 투자자 보호와 체계적인 위험 완충 장치를 확보하기 어렵다면, 전통 인프라 역시 암호화 기술을 활용해 더 높은 글로벌 접근성과 효율성 향상을 실현할 필요가 있기 때문입니다.

그 전까지는 현재의 토큰화된 미국 주식 물결은 검증과 경계 탐색 단계에 머물러 있습니다. 그 성장 잠재력은 실재하지만, '틈새 보완재'에서 진정한 주류 인프라로 나아가기 위해서는 DTCC 수준의 청산·결제 레이어 정착, 그리고 '경제적 익스포저 vs 실질적 소유권'에 대한 규제 당국의 더욱 명확한 규정이 필요합니다. 전통 시장의 핵심 인프라가 토큰화를 체계적으로 수용하기 시작할 때, 비로소 이 물결은 '암호화폐 실험'에서 '자본 시장의 디지털화 진전'으로 나아갈 것입니다.