Tiger Research: RWA 토큰화를 해외로 먼저 옮겨라

핵심 요점

본 기사는 Tiger Research에서 제공되었습니다. RWA 시장은 빠르게 성장하고 있지만, 많은 관할권에서는 여전히 적합한 규제 프레임워크가 마련되지 않은 상태입니다. 이러한 지역의 금융기관은 자국 입법 대기, 규제 샌드박스 활용, 해외 시장 직접 진출이라는 세 가지 선택지 사이에서 전략적 결단을 내려야 합니다.

국경 간 RWA 비즈니스는 매우 높은 정밀도를 요구합니다. 진출 전 관할권 선택, 라이선스, 자산 정의, 투자자 범위, 결제 및 운영 구조 설계를 포함한 여섯 가지 핵심 영역에서 철저한 준비를 갖춰야 합니다.

핵심 목표는 자사 상황에 부합하는 경로를 선택하여 실질적인 운영 경험을 축적하는 것입니다. 두 가지 주요 경로는 규제가 이미 성숙한 관할권에 직접 진출하는 방법과, 온체인 네이티브 플랫폼의 기술 경로를 채택하는 방법입니다.

1. 기다릴 것인가, 실험할 것인가, 아니면 나아갈 것인가

2026년 상반기 기준, 실물자산(RWA) 토큰화 시장 규모는 약 250억 달러에서 360억 달러까지 성장했습니다. 이자 지급 및 상환 자동화, 결제 주기 단축, 고객 접점 확대 등 효율성 측면에서 뚜렷한 개선을 보이며 기관 투자자들의 관심을 지속적으로 끌고 있습니다.

그러나 금융기관들은 규제 공백 속에서 현실적인 장애물에 직면하고 있습니다. 토큰화가 명시적으로 금지된 것은 아니지만, 분산원장 기록에 법적 효력을 부여하는 데 필요한 법적 프레임워크가 아직 갖춰지지 않아 투자자 권리가 충분히 보호받지 못하고 있습니다. 이에 금융기관은 세 가지 대응 방향 중 하나를 선택하고 있습니다. 자국 입법 대기는 리스크 관리에 유리하지만, 초기 시장 지위를 확보하지 못할 중대한 위험이 따릅니다. 규제 샌드박스 활용은 제한적인 범위 내 실험을 허용하지만, 단편적인 투자 등 제한된 영역에 국한될 뿐 표준화된 증권 발행까지 확장하기 어렵습니다. 해외 시장 선진출은 규제가 이미 정비된 관할권에서 디지털 채권을 발행하여 현지에서 먼저 실적을 쌓고, 해외에서 축적한 경험을 바탕으로 초기 경쟁 우위를 확보하는 것입니다.

RWA 시장은 본질적으로 글로벌 비즈니스이므로, 다양한 규제 환경에서 운영 역량을 구축하는 것이 매우 중요합니다. 해외 진출에는 현실적인 제약이 따르지만, 그렇기 때문에 자국 규제가 공백 상태인 금융기관일수록 동종 업계보다 먼저 해외 시장에 진출하여 직접 경험을 축적해야 할 이유가 더욱 분명합니다.

2. 토큰화는 마법이 아니다

국경 간 RWA 비즈니스는 단순히 일련의 독립적인 결정의 산물이 아닙니다. 관련된 선택들은 서로 밀접하게 연관되어 있으며, 이전 단계의 결과가 다음 단계의 선택지를 결정합니다. 토큰화는 마법이 아니라 기존 금융 상품을 새로운 인프라로 이전하는 과정이며, 이 과정은 전통적인 발행보다 더 높은 정밀도를 요구합니다.

진출을 결정하기 전, 금융기관은 다음 여섯 가지 요구 사항에 따라 준비 상태를 스스로 정직하게 평가해야 합니다.

첫째, 해외 기반 구축. 기관은 홍콩, 싱가포르, 미국 등 핵심 관할권을 어떻게 활용할 것인지, 그리고 기존 법인, 신규 법인, 아니면 현지 기관과의 협력 중 어떤 경로를 통해 진출할 것인지를 결정해야 합니다. 신규 법인 설립은 통제력이 더 높지만 막대한 자원이 필요하며, 협력 방식은 진입 속도가 빠르지만 핵심 역량을 내재화하는 데에는 한계가 있습니다.

둘째, 라이선스. 기관은 판매 예정 지역의 라이선스 요건을 충족해야 합니다. 일반적으로 시간과 비용이 많이 소요되는 직접 라이선스 취득과, 더 빠르지만 해당 플랫폼의 사양에 맞춰 발행 구조를 구성해야 하는 기존 플랫폼 라이선스 활용 중에서 선택하게 됩니다.

셋째, 자산 정의. 어떤 자산을 토큰화할지 선택하는 것이 진입 장벽을 직접적으로 결정합니다. 채권과 같은 표준화된 증권은 구조가 성숙하여 상대적으로 시장에 출시하기 쉽지만, 부동산이나 매출채권과 같은 비표준 자산은 법적 검토 및 구조 설계에 훨씬 더 많은 시간이 소요됩니다.

넷째, 대상 투자자 정의. 일반적인 방식은 미국을 제외한 모든 관할권을 대상으로 하는 것입니다. 비미국 투자자만을 대상으로 판매하는 경우 Regulation S의 역외 면제 규정을 활용할 수 있지만, 미국 투자자가 포함되면 Regulation D와 같은 추가 요건이 발생하여 구조적 복잡성이 크게 증가합니다. 또한 많은 STO 및 RWA 플랫폼은 적격 투자자나 기관 투자자로 판매를 제한하므로, 판매 전략은 반드시 투자자 범위와 함께 결정되어야 합니다.

다섯째, 결제 통화 및 지급 절차. 기관은 자국 통화, 미국 달러, 스테이블코인 또는 도매형 CBDC 결제를 허용할지 결정해야 합니다. 이는 단순히 통화 선택이 아니라, 투자자 접근성과 수탁 구조를 결정하고 궁극적으로 수익을 결정하는 핵심 변수입니다. 예를 들어, 스테이블코인을 허용하면 환전 수요와 함께 잠재적인 추가 비용이 발생합니다.

여섯째, 기타 운영 요건. 구조에 따라 블록체인 선택, 수탁, 온체인 운영, 발행 후 거버넌스 등 일련의 고려 사항들이 존재합니다. 특히 이자 지급과 상환, 등록 관리, 그리고 이벤트 발생 시 강제 이전이나 토큰 동결 권한이 누구에게 있는지를 반드시 확인해야 합니다. 이는 전통 금융 상품의 운영 요구 사항과 상응하는 사항들입니다.

토큰화는 마법이 아닙니다. 구조 설계가 완료되어도 작업은 끝난 것이 아니며, 증권이 판매되고 투자자가 확보될 때까지 비즈니스가 실제로 자리잡았다고 볼 수 없습니다.

3. 어디에서 운영할 것인가

관할권 선택은 규제와의 적합성 및 운영 효율성을 동시에 저울질해야 하는 전략적 결정입니다.

이미 해외에 진출해 있는 기관에게 가장 효율적인 출발점은 기존 관할권을 먼저 평가하는 것입니다. 해외 토큰화 전략의 최우선 목표가 직접 경험을 조기에 축적하는 것이라면, 완전히 새로운 관할권에 다시 뿌리를 내리는 것은 매우 높은 시간과 자본의 진입 장벽을 의미하기 때문입니다.

홍콩: 규제 완성도와 실행 가능성

홍콩은 실행 속도가 가장 앞선 선도 시장입니다. 증권 토큰은 기존 《증권 및 선물 조례》 프레임워크 내에서 규제되며, 2026년 4월 증권선물위원회(SFC)가 발표한 통첩은 라이선스를 보유한 가상자산 거래소에서 2차 거래를 허용함으로써 발행과 유통의 완전한 연결 고리를 확보했습니다. HSBC Orion과 같은 인프라가 이미 가동 중이며, 홍콩금융관리국(HKMA)의 발행 비용 보조금 등 정책적 지원도 충분한 상태입니다. 기관들은 가상자산 거래업자 및 수탁에 관한 새로운 라이선스 법안이 2026년 내 계획대로 추진될 경우, 경과 규정 준수 문제에 주목해야 합니다.

싱가포르: 정밀한 프레임워크와 규제 명확성

싱가포르는 '동일한 활동, 동일한 위험, 동일한 규제'라는 원칙 아래 《증권 및 선물법》을 엄격하게 적용합니다. 싱가포르 통화청(MAS)은 2025년 12월 토큰화 가이드라인을 개정하여 보다 명확한 지침을 제공했으며, 가변 자본 회사(VCC) 구조를 통해 자산 분리가 간편하여 특히 펀드 구조 설계에 적합합니다. 그러나 해외 고객을 대상으로 하는 서비스에도 엄격한 라이선스 요건을 적용하고 있어 진입 문턱이 높은 편입니다.

미국: 규제 명확성과 효율적인 상장 경로

2026년 SEC와 CFTC가 발표한 공동 해석은 자산 분류 프레임워크를 명확히 했습니다. 발행사가 직접 라이선스를 신청하는 비용은 여전히 높지만, Securitize와 같은 수직 통합 플랫폼을 통해 효율적인 발행이 가능합니다. 미국 적격 투자자 대상은 Regulation D 면제를, 해외 투자자 대상은 Regulation S 면제를 활용합니다. BlackRock의 BUIDL 펀드는 이러한 경로의 가장 대표적인 사례입니다.

위에 제시된 각 관할권에는 현지 진입을 가속화할 수 있는 성숙한 플랫폼이 존재합니다. 이러한 플랫폼은 라이선스 사업자로서 규제 조정, 플랫폼 내 투자자 네트워크를 통한 자금 조달 경로, 발행부터 결제까지 전체 수명주기를 포괄하는 운영 인프라를 포함한 패키지 서비스를 제공합니다. 특정 관할권 진입을 평가할 때는 수많은 규제 문서를 먼저 파악하는 것보다, 현지 선두 플랫폼과 직접 접촉하여 사업 타당성을 검증하는 것이 전략적으로 더 효율적입니다.

4. 관할권 우회하기

이전 절에서 논의한 것은 특정 관할권에 법적·물리적 기반을 구축하고 필요한 라이선스를 취득하는 직접적인 경로입니다. 본 절에서 논의할 것은 근본적으로 다른 접근 방식, 즉 체인 네이티브 경로로, 처음부터 체인 환경에 맞춰 발행과 유통을 설계하는 방법입니다.

이 경로는 물리적 기반 구축에 필요한 시간과 자본을 투자하는 대신, 컴플라이언스 역량을 내장한 온체인 플랫폼과 협력하거나 그 구조적 논리를 차용하여, 해당 인프라를 통해 진입 장벽을 낮춥니다. 앞선 절의 관할권 기반 경로가 '어디에서 운영할 것인가'에 대한 답이었다면, 체인 네이티브 경로는 '어떻게 거래 구조를 설계할 것인가'에 대한 답입니다.

대표적인 사례는 다음과 같습니다. Ondo Global은 영국령 버진아일랜드에 설립된 파산 격리 특수목적회사(SPV)를 통해 미국 증권을 토큰화하고, Regulation S의 역외 면제 조항을 활용하여 미국 증권 규제와의 마찰을 최소화합니다. Ondo는 자체 2차 시장인 Ondo Global Markets를 운영하며 발행된 토큰의 거래를 직접 처리합니다. Plume Nest는 Plume의 버뮤다 소재 자회사인 KDAB(Kimber Digital Assets Bermuda)를 통해 버뮤다 통화청의 Class M DABA 라이선스를 보유하고, 규제된 온체인 금고를 운영합니다. Plume Nest 플랫폼의 접근은 KYB 및 KYC 심사를 통과한 투자자로 제한됩니다. 또한, 관계사가 미국 SEC에 트랜스퍼 에이전트(transfer agent)로 등록되어 소유권 등록 관리 및 유통을 위한 이중의 안전장치를 제공합니다. 플랫폼의 탈중앙화된 설계 덕분에 이 규제 구조 외부에서의 토큰화도 가능하지만, 이 경로는 규제를 받는 금융기관에는 적합하지 않습니다.

온체인 네이티브 전략은 본질적으로 지역 기반 토큰화와 유사하지만 실행 측면에서는 차이가 뚜렷합니다. 첫 번째 장점은 진입 속도와 커버리지의 넓이에 있습니다. 기관은 더 이상 특정 거점에 묶이지 않고, 이미 검증된 인프라를 활용해 더 빠르게 시장에 진입할 수 있습니다. 또 다른 장점은 지역 기반 플랫폼과 비교할 때 특히 두드러집니다. 지역 기반 플랫폼의 폐쇄적 생태계는 2차 시장 유동성을 제한할 수 있지만, 확장성을 고려해 설계된 온체인 네이티브 플랫폼은 DeFi 유동성 풀에 유기적으로 연결될 수 있습니다.

그러나, 구조 설계의 복잡성은 신중히 고려해야 할 위험 요소입니다. 이러한 플랫폼의 개방형 속성은 더 폭넓은 상품을 담아낼 수 있게 해주지만, 발행 설계 등 핵심적인 구조 결정에 있어서는 현지 경로에 이미 존재하는 성숙한 규제 지침이 부족합니다. 플랫폼별로 구조적 차이가 관할권이 아닌 플랫폼 단위로 나뉘기 때문에 전통 금융기관에 운영상 부담으로 작용할 수 있습니다. 따라서 대상 지역에 해당 플랫폼과 연계할 수 있는 현지 파트너가 존재하는지를 평가하는 것이 필수적인 사전 준비입니다.

5. 규제를 기다리지 말라, 시장은 기다리지 않는다

미국의 대형 금융기관들은 이미 시장을 선도하며 자체 플랫폼을 구축하거나 Canton, 솔라나(Solana), 이더리움(Ethereum) 위에서 직접 경험을 쌓고 있습니다. 아직 규제 공백 상태에 있는 지역의 금융기관이라면 해외 RWA 사업을 시작한다는 것은 현지에서 기지 설립부터 발행·유통까지 밸류체인 전체를 재설계해야 함을 의미하며, 준비 기간은 통상 6개월에서 1년 이상 소요됩니다.

아래에서는 가상의 사례를 통해 이 과정을 재구성해 보겠습니다. 중형 증권사 'A사'는 홍콩에 이미 법인을 두고 있으며, 단기 투자등급 채권을 토큰화하여 해외 기관투자자에게 판매하려 합니다.

첫째, 기존 거점과 라이선스 상태를 평가합니다. A사는 신규 법인 설립에 드는 시간과 비용을 피하기 위해 기존 법인(즉, 홍콩 자회사)을 활용합니다. 기존 라이선스가 토큰화 사업을 포괄하는지는 별개의 독립적인 문제입니다. 현지 법률 자문을 통해 기존 인가의 범위를 평가하고, 필요한 경우 A사는 규제 기관(여기서는 홍콩 증권선물위원회)에 사전 문의하여 라이선스 조건 변경이나 추가 신고가 필요한지 확인합니다.

둘째, 플랫폼과 인프라를 선택합니다. 자체적으로 라이선스를 신청하는 데 걸리는 시간을 단축하기 위해 A사는 DigiFT 등 검증된 플랫폼을 통한 사업 추진을 고려합니다. 공급업체 실사에는 플랫폼 라이선스의 유효성, 지원되는 자산 범위, 수탁 파트너 및 투자자 제한 사항 등이 포함됩니다. 계약 단계에서는 플랫폼 사양에 맞춰 설계된 발행 구조, 책임 분담 및 준거법에 대한 법적 검토가 이루어집니다.

셋째, 컴플라이언스와 상품 설계입니다. 이 단계에서는 토큰화 대상 채권의 상품 구조를 확정하며, 기초자산, 투자자 권리 및 준거법이 포함됩니다. 표준적인 방식으로는 Regulation S 면제를 활용해 미국 외 해외 기관투자자를 대상으로 판매합니다. 모든 대상 관할권별로 현지 증권법 컴플라이언스에 관한 법률 의견을 확보해야 합니다. A사는 자국 거주자를 배제하는 논리가 증권법상 정당성을 갖추고 있는지도 확인한 뒤, 발행 서류의 작성과 승인 단계로 들어갑니다.

넷째, 수탁 구조와 온체인 운영을 설계합니다. A사는 글로벌 수탁 은행이 기초자산을 보관하고 전문 인프라가 온체인 토큰을 맡는 이중 수탁 구조를 구축하며, 관련 법률 의견은 외부 변호사를 통해 확보합니다. 이자 지급 일정, 결제 통화(달러 또는 스테이블코인), 환매 메커니즘 등 운영 세부 사항도 함께 확정합니다.

다섯째, 발행, 실행 및 검증입니다. A사는 최종 확정된 구조에 따라 실제 발행과 판매를 완료하고, 이후 이자 지급 및 환매 등 운영 절차가 설계대로 작동하는지 확인합니다. 구조 설계는 출발점일 뿐이며, 실제 투자자 참여와 판매 완료가 이루어져야 사업이 완성됩니다.

이러한 해외 토큰화 전략은 '특정 관할권에 거점을 마련한다'는 직접적인 경로에 국한되지 않습니다. 온체인 네이티브 방식 등 관할권의 경계를 보다 유연하게 우회할 수 있는 경로들 덕분에 실행 가능한 방안의 공간은 사실상 열려 있습니다. 법률 검토는 어떤 경로를 택하든 가장 많은 시간과 비용이 드는 관문이 될 것입니다. 그러나 완전한 규제 프레임워크를 기다리는 것만이 유일한 해법은 아닙니다. 실행 가능한 경로를 신속하게 그려내고, 실행을 통해 경험을 축적하는 능력이 그 어떤 요소보다 중요한데, 그 이유는 토큰화 사업의 본질이 기술 설계가 아닌 완전한 판매 프로세스의 최종 달성에 있기 때문입니다.

규제가 언제 최종적으로 자리 잡을지는 누구도 예측할 수 없으며, 시장 또한 기다려 주지 않습니다. 실천에 옮겨야 할 시기는 바로 지금입니다.