SemiAnalysis: 엔비디아, AA 신용등급으로 7조 달러 부채 눈덩이를 굴리다

저자: 자오잉, 월스트리트견문

7월 6일, 저명한 반도체 리서치 기관 SemiAnalysis가 X 플랫폼에 6개의 트윗을 연달아 올려, 엔비디아 Kyber NVL144 랙이 PCB 미드플레인 제조 문제로 12개월 이상 지연되었다고 폭로했습니다. 아시아 AI 하드웨어 공급망이 일제히 급락했습니다.

엔비디아는 이후 "로드맵은 변함없다"고 대응했지만, 구체적인 진행 상황은 밝히지 않았습니다.

논란은 가라앉지 않았습니다. 7월 7일, SemiAnalysis는 다시 유료 장문 보고서를 공개하며 엔비디아를 겨냥했습니다. 하지만 이번에는 '숏' 역할을 자처하지 않았습니다.

SemiAnalysis는 전망합니다: 2029년까지 전 세계 AI 부채 금융 규모가 7조 달러를 돌파할 것입니다. 7조 달러는 어느 정도 규모일까요? 이는 미국 주택 모기지 시장(약 13조 달러)에 이어 두 번째로 큰 자산유동화증권 시장이 될 것입니다.

여기서 엔비디아의 역할은 무엇일까요? SemiAnalysis는 엔비디아의 한 전략적 구상, 즉 **'백스톱(backstop) 계획'**을 공개했습니다. 엔비디아가 자사의 AA/Aa2 투자 등급 신용도를 활용해 AI 컴퓨팅 임대 사업자에게 최소 수익을 보장해 줌으로써 은행 대출을 유도하는 것입니다. 다시 말해, 엔비디아가 전체 AI 생태계의 최종 대출자이자 보험사 역할을 하며, 많은 매출을 장부에 기록하는 동시에 하류(downstream) 수요 부족 리스크 일부를 스스로 떠안는 셈입니다. SemiAnalysis는 엔비디아를 **'AI 분야의 중앙은행'**에 비유했습니다.

X 플랫폼에서 SemiAnalysis가 '엔비디아 하락에 베팅하는지'를 둘러싼 논쟁에 대해, 이 기관은 이렇게 말했습니다:

자신들은 엔비디아 주식에 대한 긍정적 혹은 부정적 견해를 밝힌 적이 없으며, 단지 공급망과 기술적 세부 사항을 정확히 포착하는 것일 뿐, 시장이 스스로 판단할 문제라고 밝혔습니다.

AI 부채 눈덩이: 2029년 7조 달러 돌파, 미국 주택담보대출 시장에 육박

SemiAnalysis는 AI 인프라 구축이 수조 달러 규모의 신용 시장을 형성하고 있다고 분석합니다. 2029년까지 AI 관련 미상환 부채는 약 7조 1천억 달러에 달할 수 있으며, 이는 미국 주택 모기지 금융 시장을 제외한 다른 어떤 미국 자산유동화증권 시장보다 큰 규모입니다.

이러한 부채는 주로 두 종류의 자본 지출에서 비롯됩니다. 하나는 GPU, 네트워크, 스토리지 및 관련 CPU를 포함한 AI IT 자본 지출입니다. 다른 하나는 이러한 GPU를 수용하는 데 필요한 공간, 전력, 냉각 등의 AI 데이터센터 자본 지출입니다.

과거에는 Google, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle 등 클라우드 공룡 기업들이 주로 자체 현금 흐름으로 AI 클러스터를 구축했습니다. 그러나 지난 1년 동안 Oracle, Meta, 심지어 Google까지 더 많은 부채를 활용하기 시작했습니다. 프로젝트 규모가 더욱 커지면서, 이제 시장의 제약은 단순히 GPU를 확보할 수 있느냐, 혹은 데이터센터 공간을 찾을 수 있느냐가 아니라, 충분히 저렴하고 충분히 장기적인 자금을 빌릴 수 있느냐로 바뀌고 있습니다.

SemiAnalysis가 내린 결론은 AI 자본 지출의 자금 조달 방식이 변화하고 있다는 것입니다. 클라우드 공룡 기업들의 재무제표는 무한하지 않으며, 모든 AI 클러스터가 소수의 투자 등급 클라우드 기업의 보증에만 의존한다면, 신규 프로젝트는 결국 신용 한계에 부딪히게 될 것입니다.

'삼위일체' 난제: 자본, 고객, 그리고 데이터센터 셋 중 하나도 빠질 수 없다

SemiAnalysis는 AI 프로젝트 금융을 자본, 계약, 데이터센터라는 '삼위일체'로 분해하여 분석합니다.

첫째는 자본입니다. 대출 기관들은 일반적으로 투자 등급 클라우드 기업의 장기 'take-or-pay' 계약 또는 유사한 신용 보증을 확인해야만 대출을 실행하려 합니다. 다시 말해, 대출 기관이 실제로 중시하는 것은 네오클라우드 자체의 신용이 아니라, 그 뒤에 있는 고객의 신용입니다.

둘째는 계약입니다. 네오클라우드가 고객을 확보하려면, 먼저 GPU 계약금을 지불하고 장비를 선점할 수 있음을 증명해야 합니다. 하지만 주식 투자 자금을 받으려면, 고객과 대출이 있다는 것을 먼저 증명해야 합니다. 이는 프로젝트 초기에 순환 논리에 빠지기 쉽게 만듭니다.

셋째는 데이터센터입니다. 네오클라우드는 고객 계약과 자금 조달을 바탕으로 데이터센터 운영 사업자에게 용량 임대를 설득하거나, 직접 데이터센터를 건설해야 합니다. 후자는 자금 부담이 더 크고 주기도 더 깁니다.

이러한 모델은 시장을 '5년 계약, 클라우드 공룡 보증'이라는 틀 안에 가둡니다. 문제는 많은 VC 지원 AI 스타트업과 추론 서비스 제공업체들이 필요로 하는 것은 5년 장기 계약이 아니라, 단기간, 대규모의 컴퓨팅 자원이라는 점입니다. 추론 서비스 제공업체들은 특히 장기적인 가격 및 수요 리스크를 부담하기를 꺼려하며, 많은 경우 컴퓨팅 자원을 포기할지언정 1년이 넘는 임대 계약을 원치 않습니다.

'AI 중앙은행' 엔비디아: AA급 신용으로 시장 전체를 움직이다

엔비디아는 이러한 자금 조달 공백을 파고드는 '백스톱 계획'을 제안했습니다.

SemiAnalysis에 따르면, 엔비디아는 네오클라우드에 GPU 임대 수익을 보장합니다. 제3자 고객 수요가 부족할 경우, 엔비디아는 사전에 설정된 가격으로 컴퓨팅 자원을 구매하겠다고 약속합니다. 네오클라우드가 더 높은 가격으로 컴퓨팅 자원을 임대할 경우, 엔비디아는 초과 수익 일부를 공유받습니다.

이러한 계약은 일반적으로 6년 만기이며, 사전 합의된 가격 곡선에 따라 기본 GPU 용량에 대한 최소 수익을 보장합니다. 네오클라우드는 여전히 컴퓨팅 자원을 어느 고객에게나 임대할 수 있으며, 더 유연한 임대 기간을 제공할 수도 있습니다. 시장 수요가 부족하여 시장 가격으로 임대할 수 없을 때만 엔비디아의 보증이 발동됩니다.

이것이 바로 'AI 중앙은행'이라는 비유가 나온 이유입니다. 엔비디아가 실제로 화폐를 발행하는 것은 아니지만, AI 컴퓨팅 신용 시스템 안에서 최종 구매자이자 신용 보증인 역할을 수행합니다. 대출 기관은 엔비디아의 AA/Aa2 급 신용을 바탕으로 프로젝트의 최악의 시나리오를 평가하고, 더 기꺼이 대출에 나서게 됩니다.

엔비디아에게 이것은 GPU 구매 기반을 확대하는 효과를 가집니다. 만약 시장이 소수의 대형 클라우드 벤더가 5년 장기 계약을 맺는 것에만 의존한다면, GPU 수요는 곧 자금 조달 제약에 부딪힐 것입니다. 더욱이 이들 클라우드 벤더는 엔비디아 시스템에 대항하기 위해 자체 칩 개발도 진행하고 있습니다. 네오클라우드와 더 많은 기업 고객을 육성하는 것은 GPU 수요를 위한 새로운 자금 조달 경로를 열어주는 것입니다.

'백스톱 계획' 구조 분석: 엔비디아는 얼마를 벌고, 네오클라우드는 얼마를 버는가

SemiAnalysis는 네오클라우드가 엔비디아의 신용을 무료로 이용하는 것이 아니라고 강조합니다. 백스톱 구조 하에서, 네오클라우드는 프로젝트의 자금 조달 가능성을 얻는 대가로 상승 여력의 일부를 포기해야 합니다.

한 예시 가격 곡선에서, 6년 평균 지원 가격은 GPU당 시간당 2.36달러입니다. GB300의 첫해 1년 임대 가격이 시간당 6.75달러이고, 첫해 지원 가격이 시간당 3.68달러라고 가정하면, 고객 가격과 지원 가격 간의 차이는 3.07달러입니다. 엔비디아가 지원 가격 초과분의 40%를 가져갈 경우, 엔비디아는 1.23달러, 네오클라우드는 1.84달러를 가져갑니다. 네오클라우드의 첫해 실제 수익은 시간당 5.52달러로, 무보증 시의 6.75달러보다 낮습니다.

6년 동안 이 시나리오에서 엔비디아의 평균 수수료율은 약 18%입니다. 네오클라우드의 프로젝트 IRR 또한 하락합니다. 엔비디아 백스톱을 이용하고 1년 단기 임대를 주로 할 경우, 프로젝트 IRR은 25.4%입니다. 만약 보증이 없어도 순조롭게 자금을 조달하여 임대한다면, IRR은 40.7%에 달할 수 있습니다.

핵심은 최악의 시나리오에 있습니다. 수요가 부족하여 네오클라우드가 컴퓨팅 자원을 엔비디아에만 임대해야 한다면, 프로젝트 수익은 0에 가깝거나 심지어 마이너스가 될 수 있습니다. 대출 기관은 최악의 상황에서도 프로젝트가 돈을 벌 것을 요구하지 않습니다. 단지 최악의 상황에서도 빚을 갚을 수 있기를 바랄 뿐입니다. 바로 그렇기 때문에 부채 조달의 성립 여부는 점점 더 엔비디아의 보증이 신뢰할 수 있는지에 달려 있습니다.

이것이 바로 투자자들이 주목해야 할 핵심입니다. 엔비디아의 이러한 조치는 단기적으로 GPU 판매와 네오클라우드 확장을 촉진하는 데 도움이 됩니다. 그러나 컴퓨팅 수요가 예상보다 낮을 경우, 수입 부족분은 엔비디아가 떠안게 됩니다. 부채가 반드시 엔비디아 장부에 직접 기록되는 것은 아니지만, 자금 조달 모델의 안전판이 엔비디아의 신용으로 집중되고 있는 것입니다.

GPU 금융 가격 결정, 본질은 누가 보증을 서느냐이다

SemiAnalysis에 따르면, 현재 GPU 금융 시장의 가격은 주로 네오클라우드 자체의 신용이 아니라, 누가 장기 계약을 맺었는지에 따라 결정됩니다.

CoreWeave가 하나의 참고 사례입니다. CoreWeave의 5년 무담보 채권 수익률은 약 10%입니다. 그러나 Meta가 보증한 85억 달러 DDTL 4.0 인출 연기 기간 대출 중, 고정 금리 부분의 비용은 약 5.9%로, Meta의 5년 만기 채권 수익률 약 5.0%보다 불과 90bp 높을 뿐입니다. 이 90bp는 대략 시장이 CoreWeave의 실행 리스크에 대해 매긴 가격을 반영합니다.

네오클라우드가 장기 클라우드 벤더 계약에서 벗어나면, 자금 조달 비용은 확연히 높아집니다. 주요 네오클라우드의 경우, 무담보 자금 조달을 위해 약 10%의 금리를 지불해야 할 수 있으며, 이는 보증이 있는 조달보다 약 4%포인트 높습니다. 70%~80%의 LTV에서 조달 비용이 5.62%에서 10%로 올라가면, 세전 이익률은 14.8%에서 5.4%로 하락합니다.

엔비디아가 백스톱(지급 보증)에 나설 경우 가격은 두 기준 사이에서 결정된다. 현재 클라우드 기업들이 보증하는 거래의 총수익률 약 5.9%보다는 높고, CoreWeave 무담보 채권의 약 10% 수익률보다는 낮은 수준이다. 은행이 가장 중시하는 지표는 채무상환보상비율(DSCR)이다. 엔비디아 백스톱이 적용되는 프로젝트의 경우, 대출 규모는 보통 백스톱이 발동되는 시나리오를 가정해 산출하며, 초기 수년간 DSCR은 최소 1.3배 이상, 이에 상응하는 담보인정비율(LTV)은 통상 70~80%로 책정된다.

공개 프로젝트가 아시아 태평양에서 확대, 백스톱 모델 본격 가동

현재까지 공개된 엔비디아 백스톱 프로젝트는 아시아 태평양 지역에 집중되어 있다.

첫 번째는 호주 SharonAI의 72MW AI 팩토리다. 이 프로젝트는 2026년 6월 발표되었으며, 6년간의 백스톱 계약 아래 최대 4만 개의 GB300으로 확장할 계획이다. SharonAI가 공개한 총 백스톱 가치는 48억 8천만 달러로, 6년 평균 기본 가격은 GPU 시간당 약 2.33달러로 환산된다.

다른 하나는 인도네시아 바탐섬에 위치한 Firmus의 360MW AI 클러스터로, DayOne의 Kabil Industrial Tech Park 시설에 자리잡을 가능성이 있다. 이 프로젝트는 2026년 6월 29일 발표되어, 엔비디아 백스톱이 더욱 큰 규모로 진입하고 있음을 보여준다.

Firmus는 이 프로젝트의 6년 고객 매출을 250억~300억 달러로 예상하며, 목표 고객으로 AI 네이티브 기업, 기업 고객, 추론 서비스 제공업체를 포함하고 다양한 임대 기간을 제공한다. 다만 GPU를 배치하기 전에 Firmus는 여전히 데이터센터 제공업체를 확정하거나 자체 구축을 계속해야 한다.

SemiAnalysis는 엔비디아만이 백스톱 계약을 활용하는 GPU 업체가 아니라고 지적한다. AMD는 이미 작년에 AWS, OCI, DigitalOcean, Vultr, Tensorwave, Crusoe 등 고객에게 유사한 계약을 제공했다. 고객이 더 많은 AMD GPU를 구매하면, Neocloud가 용량을 완전히 소화하지 못할 경우 AMD가 장기 계약 형태로 일부를 다시 임대해 내부 소프트웨어 개발에 사용할 의사를 밝혔다는 것이다.

SemiAnalysis, 약세 전망 부인했지만 시장은 그 신호에 더 민감하게 반응

이 글이 게재될 무렵, SemiAnalysis 자체도 논란의 중심에 서 있었다.

7월 6일 오전, SemiAnalysis는 X 플랫폼에 연속 트윗을 올려 엔비디아 Kyber NVL144 랙 아키텍처가 12개월 이상 지연되어 2028년으로 연기되는 중대한 차질을 겪고 있다고 밝혔다. 이 소식은 장전 주목을 받으며 일본, 한국, 대만의 여러 AI 하드웨어 공급망 주식 하락을 초래했다. 엔비디아는 이후 제품 로드맵에 변함이 없으며 핵심 일정이 영향을 받지 않았다고 부인했다.

이로 인해 SemiAnalysis의 후속 기사는 시장에서 엔비디아에 대한 약세 또는 강세 신호로 해석되기 쉬워졌다. 이에 대해 SemiAnalysis는 X를 통해 자신은 엔비디아 주식에 대한 긍정적이거나 부정적인 의견을 내놓은 것이 아니라, 단지 회사의 공급망과 기술적 세부사항을 공유했을 뿐이라고 응답했다.

Crackerjack Finance는 "약세" 해석을 반박하며, SemiAnalysis 차트가 하반기 실제 데이터가 시장 예상보다 20% 높다는 점을 보여주며, 이를 바탕으로 다음 해 주당순이익(EPS) 약 15달러, 주가는 300~400달러라고 추정했다. THE Grand Poobah는 "3자 순환 금융으로는 더 이상 충분하지 않은 것 같다"며 금융 구조 복잡화에 대한 시장의 우려를 지적했다.

문제는 AI 관련 자산이 수년간 상승해 밸류에이션과 기대치가 이미 높은 수준이라는 점이다. 공급망 위험 신호나 자금 조달 구조 변화는 빠르게 증폭된다. SemiAnalysis의 해명은 직접적인 주식 의견을 제시하지 않았음을 보여주지만, Kyber NVL144 사태 이후 공급망 제보가 갖는 시장 영향력과 공신력 논란은 계속 공존할 것이다.

투자자에게 이번 "긴 글"의 진짜 의미는: AI 경쟁은 더 이상 "누가 GPU를 가졌는가"가 아니라, "누가 GPU, 부채, 고객 계약, 데이터센터를 동시에 조합할 수 있는가"라는 점이다. 엔비디아의 백스톱 메커니즘은 GPU 수요를 계속 확대할 수도 있지만, AI 부채 사이클의 말기 압력이 엔비디아 자체 신용에 더 집중되도록 만들 수도 있다.