저자: Eric SJ

Web3는 ‘사용자 증가 시대’에서 ‘비즈니스 모델 검증 시대’로 접어들고 있습니다. 지난 글에서 검증된 5가지 Web3 비즈니스 모델을 다뤘습니다:

• 거래 수수료
• 스테이블코인 준비금 수익
• 자금 스프레드
• 블록 공간 판매
• 프로토콜 수준 서비스 수수료

이 모델들은 ‘이 모델들은 무엇으로 돈을 버는가?’에 답합니다. 하지만 더 중요한 두 가지 질문이 있습니다:

• 어떤 수익은 매우 ‘매력적’으로 보이지만 장기적이지 않을 수 있습니다.
• 어떤 수익은 느린 것처럼 보이지만 오히려 사업적 가치가 더 큽니다.

하나의 공식으로 설명합니다: 수익 = 사용자 수요 × 이용 규모 × 가격 결정력 × 시장 환경

예를 들어 어떤 프로토콜이 1년에 1억 달러를 벌어들일 때, 이는 진정한 비즈니스 폐쇄 루프를 의미할 수도 있고 단지 시장 사이클을 탄 것일 수도 있습니다. 문제는 그 사이클의 지속성입니다(예: 과거의 펌프(Pump)).

카지노가 성수기에 버는 돈과 인프라가 임대료로 버는 돈은 모두 수익으로 보이지만 미래 기대치는 다릅니다.

이 글에서는 수익 동인과 장기 해자 측면에서 검증된 5가지 Web3 비즈니스 모델을 분석합니다.

1. 거래 수수료 수익: 거래량과 사용자 활동성

거래 수수료는 Web3에서 가장 이해하기 쉬운 비즈니스 모델입니다. 논리는 간단합니다: 거래 수익 = 거래량 × 수수료율

따라서 수익에 영향을 미치는 요소를 쉽게 분해할 수 있습니다.

거래량과 시장 활동성은 양의 상관관계를 가지며, 이는 거래 수수료 모델의 가장 뚜렷한 변수입니다.

강세장에서 자산 가격이 상승하면 사용자의 거래 의지가 강화되고 레버리지 수요가 증가하여 거래량이 자연스럽게 증가합니다. 따라서 CEX, DEX, Perp DEX의 수익이 빠르게 늘어납니다.

하지만 약세장에서는 사용자 거래와 레버리지 수요가 동시에 감소하고, 수수료 수익도 뚜렷하게 줄어듭니다.

• 그래서 거래 수수료 모델의 수익이 가장 사이클적인 이유입니다.

또한 거래량 증가가 반드시 비즈니스 모델과 폐쇄 루프가 강해졌음을 의미하지는 않습니다. 더 중요한 것은 거래량이 실제 사용자 증가에서 비롯된 것인지, 아니면 단기 인센티브로 유인된 트래픽인지입니다.

Hyperliquid @HyperliquidX 를 예로 들면, 미래 수익 성장은 전체 무기한 계약 시장 규모뿐만 아니라, 온체인 트레이더와 마켓 메이커를 계속 유치할 수 있는지에 달려 있습니다. 이것이 유동성의 기본 자산입니다.

거래 플랫폼이 실제로 경쟁하는 대상은 제품이 아니라 유동성 네트워크입니다.

다음은 수수료율입니다.

거래 플랫폼은 수수료를 무한정 올릴 수 없습니다. 수수료 자체가 경쟁 도구이기 때문입니다. 경쟁이 심화되면 수수료 인하, 수수료 환급, 사용자 인센티브 증가 등이 최종 수익에 영향을 미칩니다.

따라서 거래 수수료 모델이 장기적으로 성장하려면 시장 확대, 시장 점유율 상승, 수수료율 안정을 동시에 충족해야 합니다.

초기 DEX와 현재의 Perp DEX는 경쟁을 위해 제로 수수료를 통해 자금을 프로토콜로 유치하여 시장 점유율을 높이려 합니다. 그런데 여기서 생각해볼 만한 질문이 있습니다: 수수료율이 정상 수준으로 회복된 후에도 자금이 해당 프로토콜에 머물 의향이 있을까요?

OI 지표는 좋은 지표입니다. 아래 그림은 제가 지난달 집계한 OI 데이터로, 현재 전반적으로 큰 변화가 없습니다. 이는 어느 정도 자금이 리스크 노출을 한 곳에 두려는 의지를 반영합니다.

2. 스테이블코인 수익: 핵심은 규모와 금리 환경

스테이블코인 준비금 수익 모델의 본질은: 수익 = 스테이블코인 규모 × 준비자산 수익률, 따라서 영향 요인은 이 두 가지입니다.

먼저 규모입니다. 이는 가장 핵심적인 변수입니다. USDT, USDC의 수익은 온체인에 얼마나 많은 달러 자산이 쌓여 있는지에서 나옵니다.

스테이블코인 공급량이 증가하고 준비금 규모가 확대되면 수익은 자연히 늘어납니다. 반대로 규모가 감소하면 수익도 영향을 받습니다.

• 아래 그림은 Tether 2026년 1분기 규모로, 이 정도 규모에서 약 10억 4천만 달러의 순이익을 실현했습니다.

따라서 스테이블코인 경쟁의 핵심은 단순히 더 많은 토큰을 발행하는 것이 아니라, 누가 온체인 달러 인프라가 될 수 있는가입니다. 다시 말해 현재 규제 환경에서 어떤 스테이블코인이 발행 진입점이 될 수 있는지가 미래 해자의 두께를 결정합니다.

두 번째 요인은 금리 환경입니다.

스테이블코인 발행사는 주로 미국 국채, 머니마켓 펀드, 현금 등가물에 배분합니다. 따라서 수익은 무위험 금리에 크게 의존합니다. 고금리 환경에서는 준비금 수익이 증가하고, 저금리 환경에서는 감소합니다.

따라서 스테이블코인 규모가 계속 증가하더라도 발행사 수익은 금리 사이클의 영향을 받을 수 있습니다. 하지만 이 모델의 강점은 변동성이 매우 크지 않으며 성장을 예측할 수 있다는 점입니다(반대편에는 상상력의 여지가 부족하다는 점이 있습니다). 또한 일단 자금이 유입되면 단기적으로 쉽게 이동하지 않습니다.

또한 큰 자금은 시간이 지나 검증된 ‘브랜드’로 몰리는 경향이 있습니다. 즉, 존재한 기간이 길수록 해자가 두꺼워지므로, 새로운 스테이블코인이 시장을 빼앗기가 점점 어려워집니다.

그리고 이 시장은 현재 서서히 새로운 성장 통로를 열고 있습니다. 어떤 프로젝트가 전통 자본이 온체인에 진입하는 진입점으로 자리 잡으면, 이는 흔들리지 않는 캐시 카우가 됩니다.

3. 자금 스프레드 수익: 자금 수요와 리스크 관리

자금 스프레드 모델에 대해 앞서 두 가지 예를 들었습니다: Aave 대출과 Ethena 펀딩비 차익거래.

이들은 본질적으로 자금 수요와 공급의 차이를 이용해 수익을 얻습니다.

Aave를 예로 들면, 수익은 대출 수요에서 나옵니다. 상승 사이클에서 사용자 리스크 선호도가 높아지고, 대출을 통해 레버리지를 더욱 확대하려는 것이 수요의 원천이며, 자금 활용도를 높여 프로토콜 수익 성장을 이끕니다. 이 논리는 거래 수수료 사이클과 동일하게 리스크 선호도에서 비롯됩니다.

4. 블록 공간 수익: 주로 온체인 활동에 달려 있다

블록 공간 판매 모델도 명확합니다. 수익 = 블록 수요 × 가스 단위 가격.

구조는 간단하지만, 이 모델에는 실은 일정한 수익 전망 문제가 있기 때문에(제 생각으로는) 따로 다룰 가치가 있습니다.

이론적으로 온체인 사용자가 많고 거래가 많으며 애플리케이션이 풍부할수록 블록 공간 수요가 높아지고 수익이 자연히 증가합니다. 아무도 이용하지 않는 고속도로에는 통행료 가치가 없기 때문입니다.

하지만 가스 단위 가격은 치명적인 약점입니다. 업계 트렌드로 보면 가스는 지속적으로 하락하는 추세로, 이는 실질적으로 수익에 영향을 줍니다.

게다가 이더리움, 솔라나, L2, DA 레이어 등 서로 다른 체인 간의 경쟁이 치열해 가스비가 더욱 경쟁적으로 내려가고 있습니다. 이미 많은 체인이 유동성을 유치하고 온체인 활동을 높이기 위해 수시로 0가스 이벤트를 진행하고 있습니다.

여기에는 수요 증가와 단가 하락 간의 게임이 관련됩니다.

이더리움을 예로 들면, 두 사이클 전에는 이더리움의 논리가 단순했습니다: 블록 공간이 제한됨 → 사용자가 트랜잭션 순서를 경쟁 → 수요 증가 → 가스 상승 → 네트워크 수익 증가;

하지만 점점 더 많은 체인이 등장하고 트랜잭션 실행 효율이 향상되며 시장에서 선택 가능한 대안이 많아지면서, 가스는 계속 하락 압박을 받고 있습니다. 이는 실제로 비즈니스 모순을 만들어냅니다:

• 한편으로: 더 많은 사용자와 애플리케이션이 블록 공간을 필요로 합니다;
• 다른 한편으로: 기술 발전은 블록 공간 비용을 계속 낮춥니다.

사용자에게는 거래가 점점 저렴해지므로 좋은 일입니다. 하지만 ‘블록 공간 공급자’로서 체인에게는 단위 수익이 감소하게 됩니다.

이는 인터넷 인프라 발전과 유사합니다. 초기에는 대역폭이 희소하고 가격이 비쌌지만, 이후 대역폭이 계속 확장되면서 가격이 하락했습니다. 결국 시장 가치는 하부 자원을 제공하는 측에만 머무르지 않고, 사용자, 생태계, 플랫폼 역량을 보유한 쪽으로 더 집중됩니다.

따라서 미래 블록 공간 비즈니스 모델의 핵심 질문은 단순히 ‘수요가 있는가’가 아닙니다.

수요 증가가 단위 가격 하락을 상쇄할 수 있는가입니다.

5. 프로토콜 수준 서비스 수수료: 이용 규모와 포지션

인프라 서비스 수수료는 Web3 버전의 SaaS에 가깝습니다. 예를 들어 오라클이 대표적인 사례입니다.

수익은 주로 B2B 측, 즉 프로젝트의 지속적인 이용에서 나옵니다.

프로토콜을 사용하는 프로젝트가 많을수록 수익 규모가 커지고, 마이그레이션 비용도 크므로 한번 연동되면 대체 비용이 높습니다.

하지만 전제 조건이 있습니다: 그것이 업계 표준이 되어야 한다는 점입니다. 현재의 Chainlink처럼 오라클 시장의 절반 이상을 차지하여, 사실상 이 오라클 분야에서는 다른 프로젝트가 경쟁할 여지가 거의 없습니다. 해자가 매우 두꺼워서 더 저렴한 제품이 나와도 기존 B2B 인터페이스를 쉽게 흔들 수 없습니다.

이 유형의 인프라는 일회성 제품을 파는 것이 아니라 생태계 내 위치를 판매합니다. 따라서 장기적 가치는 점점 더 많은 프로젝트가 그 주변에서 구축되는지에 달려 있습니다.

정리

5가지 비즈니스 모델을 함께 놓고 보면:

1. 거래 수수료와 자금 스프레드 모델은 모두 사이클성이 강하며, 공통적인 기저 동인은 온체인 자금의 리스크 선호도입니다.

2. 스테이블코인 준비금 수익과 프로토콜 수준 서비스 수수료는 모두 두꺼운 해자를 구축했으며, 그 근원은 공급 측의 마이그레이션 비용이 크다는 점입니다.

3. 블록 공간 판매 모델은 단위 가격이 계속 낮아지는 문제가 있습니다. 규모와 단위 가격 사이의 게임을 고려해야 하며, 단순히 수익만으로 밸류에이션을 생각하는 것은 (현재 시점에서는) 합리적이지 않습니다.