Strategy의 토큰 판매 한도, 12.5억 달러를 훨씬 넘는다: 시장이 놓친 디테일

이 기사는 Bankless에서 제공되었습니다.

편집｜Odaily 스타 데일리; 번역자｜Azuma

Strategy는 7월 7일, 6월 29일부터 7월 5일까지 3,588 BTC(약 2억 1,600만 달러 상당)를 매도했다고 공개했습니다.

이 자금은 STRC의 배당금 지급과 이전에 배당금 지급에 사용된 달러 준비금(USD Reserve)을 보충하는 데 사용되었습니다. 이번 매도에도 불구하고 Strategy는 12억 5천만 달러 규모의 준비금 구축 한도(reserve-building capacity)가 여전히 유효하다고 밝혔습니다.

Odaily 참고: 지난주 발표된 ‘자구 계획’에서 Strategy는 최대 12억 5천만 달러의 달러 준비금을 구축하기 위해 회사가 BTC를 매도하도록 승인했다고 밝힌 바 있습니다.

즉, Strategy가 준비금을 보충하기 위해 매도한 2억 1,600만 달러 상당의 BTC는 이전에 공개된 준비금 구축 한도에 포함되지 않습니다.

엄밀히 말하면 두 개념에는 기술적 차이가 있습니다. 하나는 ‘준비금 보충(replenishing)’이고, 다른 하나는 ‘준비금 구축(building)’입니다. 그러나 실제로 두 유형의 매도는 결국 동일한 준비금 풀로 유입되어 동일한 목적으로 사용되며, 단지 회계상 다른 용도로 분류될 뿐입니다.

관점을 달리하면, 이전에 공개된 BTC ‘수익화 프로그램(BTC Monetization Program, 즉 BTC 매도)’은 Strategy가 총 12억 5천만 달러의 비트코인만 매도할 수 있도록 제한한 것이 아니라, BTC 매도를 통해 달러 준비금을 ‘구축’하는 특정 자금 풀에만 한도를 적용한 것입니다.

이 프로그램은 Strategy가 다른 목적으로도 BTC를 매도할 수 있도록 허용하며, 이것이 바로 우리가 지금 목격하고 있는 상황입니다.

세 가지 자금 풀

6월 29일, MSTR과 STRC가 수 주간 압박을 받은 후, Strategy는 위에서 언급한 BTC ‘수익화 프로그램’을 더 큰 ‘디지털 신용 자본 프레임워크(Digital Credit Capital Framework)’의 일환으로 발표했습니다.

이 프로그램은 Strategy가 비트코인을 매도하는 것을 허용하며, 실제로 다음과 같은 세 가지 주요 용도를 명시했습니다.

첫째, 준비금 구축(Build the reserve): 최대 12억 5천만 달러 상당의 BTC를 매도하여 달러 준비금(USD Reserve)을 구축할 수 있습니다.
둘째, 우선주 및 부채 비용 충당(Cover the preferreds): Strategy가 우선주 및 부채에 대해 부담하는 고정 배당금과 이자 의무를 지급하기 위해 BTC를 매도합니다. 경영진이 ‘보통주 발행보다 BTC 매도가 더 유리하다’고 판단할 경우, 이러한 의무를 이행하는 데 사용되었던 준비금을 보충하기 위해 BTC를 매도할 수도 있습니다.
셋째, 자사주 매입 자금 조달(Fund buybacks): 최대 10억 달러 규모의 우선주(preferred shares)와 최대 10억 달러 규모의 MSTR 보통주(common stock)를 재매입하기 위해 BTC를 매도합니다. 또한, BTC 매도 대금은 관련 세금, 수수료 및 기타 비용을 충당하는 데에도 사용될 수 있습니다.

당시 시장의 모든 논의는 첫 번째 자금 풀의 12억 5천만 달러 한도에 집중되었지만, 실제 상황은 그보다 훨씬 복잡합니다.

세 번째 자금 풀만 보더라도 실제로 20억 달러의 추가 매도 한도가 발생합니다. 따라서 명시적 상한이 있는 부분만 계산해도 Strategy가 현재 설계한 BTC 매도 규모는 이미 30억 달러를 초과하며, 여기에는 배당금, 이자 지급 및 준비금 보충을 위한 자금 풀이 포함되지 않습니다. 이 부분은 현재 명확한 상한이 공개되지 않았습니다.

구축(Building)과 보충(Replenishing)

진정으로 미묘한 차이가 바로 여기에 있습니다.

달러 준비금(USD Reserve)은 이러한 우선주 배당금과 부채 이자 의무를 지급하기 위해 존재합니다. 현재 정책 프레임워크에서는 자사주 매입에 사용할 수 없습니다.

6월 28일 기준 Strategy의 달러 준비금 규모는 25억 5천만 달러로, 회사의 연간 약 17억 6천만 달러 규모의 부채 및 우선주 지급 의무를 충당하기에 충분하며, 이는 약 17개월 분에 해당합니다. Strategy 이사회는 이사회가 기준 하향을 승인하지 않는 한 최소 12개월의 커버리지 수준을 유지하도록 규정하고 있습니다.

이것이 바로 ‘준비금 구축’과 ‘준비금 보충’ 사이의 경계가 주목받는 이유입니다.

배당금 지급 전에 BTC를 매도하여 현금을 준비금에 추가하는 것: 이는 ‘구축(building)’으로 정의됩니다.
준비금으로 배당금을 지급한 후, BTC를 매도하여 준비금을 다시 채우는 것: 이는 ‘보충(replenishing)’으로 정의됩니다.

이 프로그램은 두 가지를 다른 범주로 취급하지만, 실제로는 동일한 일을 수행합니다. 즉, BTC를 현금으로 전환하여 우선주 배당금과 이자 비용을 충당하는 것입니다.

이러한 세부 사항은 사실 이미 문서에 공개되어 있었지만, 며칠 전의 이번 매도로 인해 분류상의 차이가 더욱 분명해졌습니다. Strategy는 2억 1,600만 달러 상당의 BTC를 매도하여 그 자금을 배당금 지급과 준비금 보충에 사용했으면서도, 12억 5천만 달러 규모의 준비금 구축 한도는 여전히 유효하다고 발표했습니다.

이제 시장은 Strategy의 ‘전용 언어’를 이해하기 시작해야 합니다. ‘구축’과 ‘보충’은 본질적으로 회계적 분류일 뿐이지만, Strategy의 BTC 매도가 시장에서 보는 ‘공개 한도’를 사용하는지 여부를 결정합니다.

비트코인 축적에서 능동적 자본 관리로

6월 29일 발표에서 마이클 세일러(Michael Saylor)는 이 프레임워크가 ‘유동성, 규율 및 능동적 자본 관리(liquidity, discipline, and active capital management)’에 대한 Strategy의 요구를 반영한다고 밝혔습니다.

Strategy CEO 퐁 레(Phong Le)는 더욱 직접적으로 “Strategy가 일방향 자본 조달 모델에서 능동적 자본 관리 모델로 전환하고 있다” 고 말했습니다.

캐슬 아일랜드(Castle Island)의 맷 월시(Matt Walsh)와 제프 도먼(Jeff Dorman)이 지난주 팟캐스트에서 설명했듯이, Strategy는 사실상 점차 능동적으로 관리되는 헤지펀드(actively managed hedge fund)로 변모했습니다.

과거 Strategy의 내러티브는 매우 단순했습니다. MSTR 주식을 매도하고 → 비트코인을 매수하여 → 투자자에게 레버리지 BTC 익스포저를 제공하는 것이었지만, 이제는 그 로직이 달라졌습니다.

이제 Strategy는 보통주(MSTR), 우선주(preferred shares), 달러 준비금(reserve), 비트코인 자산(BTC) 간의 압력 관계를 관리하기 위해 자체 자본 구조 내 다양한 구성 요소를 사고팔고 있습니다.

이러한 역학 관계는 새로운 이해 상충을 야기하며, 월시와 도먼은 다음과 같이 지적합니다.

보통주 매도는 우선주 배당을 지원할 수 있지만, 보유 BTC 가치 대비 MSTR의 프리미엄을 낮춥니다.
비트코인 매도는 현금 흐름 지속 기간을 늘릴 수 있지만, ‘절대 매도하지 않는다’는 핵심 내러티브를 더욱 약화시킵니다.
우선주 시스템을 지원하면 시장 신뢰를 유지할 수 있지만, 현금 준비금을 소모합니다.
우선주 배당 삭감은 유동성을 보호할 수 있지만, 우선주 가격 급락으로 이어질 수 있습니다.

소위 ‘준비금 허점’은 바로 이러한 전환의 한 단면입니다. 이제 비트코인은 더 이상 Strategy가 지속적으로 축적하는 자산일 뿐만 아니라, 우선주 시스템을 유지하기 위한 대차대조표 레버리지(balance-sheet lever)로 변모하고 있습니다.

우리가 결국 목격하게 될 것

이제 투자자들은 세일러가 이러한 ‘기계’를 운영할 능력이 있는지 평가해야 합니다. 자본 구조 내 특정 레버를 조정할 때마다, 그것은 일부에게 도움이 되는 동시에 다른 부분을 위협할 수 있습니다.

이것이 바로 7월 6일 문서 공개 이후 가장 주목해야 할 결론입니다. Strategy가 선택지를 잃은 것은 아닙니다. 시장 표면적으로 보이는 것보다 더 많은 운영 공간을 보유하고 있을 가능성이 있습니다.

더 이상 12억 5천만 달러 한도가 Strategy의 비트코인 매도 총 상한선을 의미한다고 오해해서는 안 됩니다.

이제 Strategy는 시장이 다시 이해해야 하는 기관이 되었습니다. 이제 모든 전용 용어가 더욱 중요해집니다.

구축(build)
보충(replenish)
발행(issue)
재매입(repurchase)
방어(defend)

연준 관찰자들이 정책 성명서의 모든 문장 부호까지 세밀하게 분석하는 것처럼, 시장도 Strategy가 사용하는 모든 용어를 해부하여 그것이 향후 BTC 매도에 어떤 의미를 갖는지 판단해야 합니다.

이 프로그램을 도입함으로써 Strategy는 더 큰 유연성을 확보했지만, 근본적인 모순은 여전히 존재합니다. 이는 더 이상 단순한 ‘레버리지 비트코인 거래’가 아니라, 이제는 능동적 자본 관리 능력에 대한 베팅으로 바뀌었습니다.

Strategy가 "BTC 매도", "준비금 보충", "증권 발행", "자사주 매입", "자본 구조 유지"를 지속적으로 잘 수행하면서, 그중 어느 하나라도 다른 부분을 해치지 않도록 할 수 있을까?

개인적으로 저는 이에 대해 베팅하고 싶지 않습니다.