저자: CM

Robinhood chain이 Uniswap에 다시 한 번 불을 붙였습니다. 표면적으로 보기에는 수수료(Fee) 수입이 Tether와 Circle 다음으로 상당히 많아 보이지만, 그 이면에서 UNI가 실제로 얼마나 가져가는지는 많은 신규 투자자들이 잘 알지 못합니다.

결론부터 말하면, 아주 적습니다. 이는 수동적 AMM의 특성과 관련이 있습니다.

Hyperliquid와 비교해 보면, Hyper는 수익의 99%를 토큰 바이백에 사용할 수 있지만, Uniswap은 대부분을 LP에게 나눠줘야 합니다.

그래서 데이터상으로 Uniswap이 Hyper보다 더 많은 수수료를 창출할 수 있지만, 토큰 가치에 미치는 영향은 둘이 같은 수준이 아닙니다.

그 이유는, Hyper는 사실 수수료를 HLP에 나눠줄 필요가 없고, 그 이면의 마켓메이커들이 스프레드(Spread) 차익을 통해 수익을 낼 수 있으며, 위험 관리 측면에서 유연하게 헤지(Hedge)할 수 있어 프로토콜 수수료 분배에 의존하지 않기 때문입니다.

반면 수동적 AMM의 설계 취지는 누구나 쉽게 유동성을 공급할 수 있도록 하는 것으로, 핵심은 LP와 트레이더에게 서비스를 제공하는 것이지 프로토콜 자체의 수익이 아닙니다. 또한 비영구적 손실을 완전히 헤지할 수도 없어, 대형 전문 마켓메이커에게 우호적이지 않습니다.

결과적으로, LP의 수수료 수입이 비영구적 손실을 앞지르는 것만 해도 좋은 결과이며, 토큰 바이백을 위해 LP에게서 너무 많은 수수료를 가져갈 수는 없습니다.

현재 수수료 스위치의 활성화 비율은 약 1/6 정도인데, 대규모 LP 이탈을 초래하지 않았다는 점에서 이미 한계에 가까운 수준입니다.

제 관점에서 말하면, Uniswap은 애초에 토큰을 발행하지 않아도 전혀 문제가 없었습니다. 이는 탈중앙화된, 프로토콜 자체의 수익 창출을 주된 목적으로 하지 않는 발명품이며, 존재 의미는 어떤 제3자에도 의존하지 않고 블록체인만 존재하면 계속 작동한다는 데 있습니다.

이 시스템의 비용은, 실행 가격이 최적이 아닐 수밖에 없고, 마찰이 중앙화된 방식보다 반드시 더 크며, 비영구적 손실을 절대 제거할 수 없다는 점입니다. 많은 사람들이 이것을 AMM의 버그라고 말하지만, 저는 그렇게 생각하지 않습니다. 이는 고정 비용이며, 그 대가로 허가가 필요 없고, 중단시킬 수 없으며, 탈중앙화된 거래 시스템을 얻는 것입니다.

AMM과 CLOB는 제가 보기에 전혀 다른 세계의 것입니다. 단순히 돈 버는 관점에서 보면, AMM 모델 하에서 토큰 가치는 매우 약하지만, 이것은 위대한 발명입니다. 상황이 그렇습니다.