ETH가 대차대조표에 깊숙이 들어올 때: 스테이킹의 다음 단계 역사적 위치, 어디로 갈 것인가?

글: imToken

이제 이더리움 검증자가 되려면 한 달이 넘는 대기 줄을 서야 합니다.

7월 22일 기준, 이더리움 스테이킹 진입 대기열에는 약 250만 ETH가 남아 있으며 예상 대기 시간은 43일을 넘어섭니다. 반면 출금 대기열의 대기 시간은 약 몇 분에 불과해 거의 무시할 수 있는 수준입니다.

수치만 놓고 보면, 점점 더 많은 ETH 스테이킹이 시장 유통량을 빨아들이고 있다는 점은 의심의 여지가 없습니다.

하지만 스테이킹 규모 증가보다 더 주목해야 할 점은 대기 행렬이 자본 효율성 문제로 떠오르기 시작했다는 사실입니다. 네이티브 스테이킹 경로를 선택한 ETH 트레저리 기업과 기관들에게 40일 이상의 대기 시간은 상당한 규모의 자산이 일시적으로 스테이킹 보상을 창출하지 못한다는 의미이며, 자산 배분, 유동성 계획, 기회비용을 모두 다시 계산해야 합니다.

결국 ETH가 대차대조표에 더 깊숙이 편입될수록, 스테이킹이 당면한 문제는 더 이상 ‘어떻게 더 많은 사람이 참여하게 할 것인가’가 아니라, 훨씬 더 전통적이고 복잡한 자산 관리 문제로 변모하고 있습니다.

1. 스테이킹 비율 사상 최고치, 대기 행렬을 어떻게 이해해야 할까?

현재 이더리움의 높은 스테이킹 비율은 어느 한 순간 갑자기 형성된 것이 아닙니다.

2023년 Shapella(상하이+카펠라) 업그레이드를 통해 스테이킹 인출 기능이 개방되면서 검증자는 프로토콜 수준에서 스테이킹 원금과 보상을 회수할 수 있게 되었고, ETH 스테이킹은 비교적 완전한 진입, 운영, 청산의 폐쇄 루프를 형성했습니다. 이후 LSD(유동성 스테이킹 파생상품) 시장이 급속히 팽창하며 ETH 스테이킹 비율을 꾸준히 끌어올렸습니다.

작성 시점 기준 ETH 스테이킹 수량은 4천만 개를 돌파했으며, 현재 가격으로 약 1,400억 달러 규모로 총 공급량의 33%를 넘어섭니다. 이는 수년 전 약 10% 수준에서 크게 상승한 수치로 사상 최고치입니다.

다시 말해, 현재 ETH 3개 중 1개 이상이 스테이킹에 참여하고 있습니다.

스테이킹 비율이 사상 최고치를 기록하는 가운데, 높은 수준을 유지하는 진입 대기열은 새로운 문제점을 드러내고 있습니다.

잘 알려져 있듯이 이더리움의 진입 및 출금 대기열은 본질적으로 합의 안정성을 보호하기 위한 속도 제한 메커니즘입니다. 새로운 ETH는 무제한으로 동시에 검증자 세트에 진입할 수 없으며, 출금도 단기간에 집중적으로 발생할 수 없습니다. 프로토콜은 현재 검증자 규모에 따라 각 에포크(Epoch)에서 처리할 수 있는 ETH 수량을 설정하며, 진입 또는 출금 신청 자금이 처리 능력을 초과하면 대기열이 형성됩니다.

이런 관점에서 250만 ETH의 진입 대기 행렬은 시장의 스테이킹 용량 수요가 프로토콜이 현재 제공할 수 있는 속도를 훨씬 뛰어넘는다는 점을 먼저 시사합니다. 이는 새로 진입하는 장기 자금뿐만 아니라, 트레저리 기업이 기존 보유분을 배치하거나 스테이킹 서비스 제공업체가 검증자 구조를 조정하는 경우, 그리고 기관이 수탁 계좌의 ETH를 스테이킹 시스템으로 전환하는 경우도 포함될 수 있습니다.

따라서 이는 분명한 신호를 보내고 있습니다. 적어도 현 단계에서는 ETH를 스테이킹 시스템에 맡기려는 자금이 검증자 세트에서 적극적으로 빠져나가려는 자금보다 훨씬 많다는 것입니다.

이는 비콘 체인 출시 초기의 스테이킹 로직과는 확연히 달라진 부분입니다.

초기 ETH 스테이킹은 기술 사용자, 독립 검증자, 이더리움 장기 지지자들을 위한 네트워크 참여 메커니즘에 가까웠습니다. 참여자는 노드를 운영하고 네트워크를 유지하며 기술적 위험을 부담하는 대가로 프로토콜 보상을 받았습니다.

그러나 유동성 스테이킹이 부상한 후, 스테이킹은 일반 보유자가 온체인 수익을 얻는 상품으로 점차 진화했습니다. 예를 들어 거래소 스테이킹, 서비스형 스테이킹, 스테이킹 풀은 기술적 진입 장벽을 낮췄고, Lido, Rocket Pool과 같은 유동성 스테이킹 프로토콜은 스테이킹 자금의 활용도를 더욱 높여, 사용자가 ETH를 스테이킹한 후 stETH, rETH 같은 유동성 스테이킹 토큰을 받을 수 있게 했습니다. 이 토큰들은 양도 및 거래가 가능할 뿐만 아니라 대출, 유동성 풀 및 기타 디파이(DeFi) 프로토콜에도 진입할 수 있습니다.

오늘날 대량의 ETH가 기업 트레저리, 펀드 상품 및 전문 수탁 시스템에 편입되면서, 스테이킹은 의심할 여지 없이 세 번째 단계로 접어들고 있습니다. ‘누가 스테이킹에 참여할 수 있는가’에서 한 걸음 더 나아가 ‘대규모 ETH를 어떻게 관리해야 하는가’로 전환되고 있는 것입니다.

물론 여기서 말하는 기관화가 초기 스테이킹이 전적으로 개인 투자자에 의해 주도되었다거나, 기관이 일반 사용자를 대체할 것이라는 의미는 아닙니다. 더 정확히 말하자면, 시장 논의의 중심이 변화하고 있다는 뜻입니다.

과거에는 일반 사용자가 어떻게 스테이킹 수익을 얻을 수 있을지에 초점이 맞춰졌다면, 이제는 수십만, 수백만 개의 ETH가 기업 대차대조표에 오른 후 스테이킹이 어떻게 표준화된 재무 관리 역량이 될 수 있을지에 관심이 쏠리고 있습니다.

2. BitMine 등 기관 이면의 구조적 변화

ETH 트레저리 기업의 등장은 이러한 변화를 더욱 뚜렷하게 보여줍니다.

비트코인 트레저리 기업의 핵심 로직은 자본 조달과 자본 시장 운영을 통해 지속적으로 BTC를 축적하여 주당 비트코인 수량을 늘리는 것입니다. 그러나 ETH 트레저리 기업에게 자산 보유는 전략의 종착점이 아닙니다.

애초에 BTC 자체에는 프로토콜 네이티브 스테이킹 수익이 없기 때문에 보유자가 추가 수익을 얻으려면 일반적으로 대출, 수탁, 파생상품 또는 기타 거래 상대방 위험을 도입해야 합니다. 반면 ETH는 자산을 매각하지 않고도 이더리움 합의에 직접 참여하여 프로토콜 보상을 받을 수 있습니다.

이로 인해 ETH 트레저리는 본질적으로 한 단계 더 많은 운영 공간을 갖게 됩니다. 즉, 얼마나 많은 ETH를 매수할지 결정하는 것 외에도, 이러한 ETH를 어떻게 배치할지도 결정해야 합니다.

BitMine의 행보는 바로 이러한 기관의 언어를 집약적으로 보여줍니다.

최근 공개된 데이터에 따르면 7월 19일 기준 BitMine은 총 5777468 ETH를 보유하고 있으며, 이는 ETH 총 공급량의 약 4.8%에 해당합니다. 이 중 491.7만 ETH를 스테이킹하여 전체 ETH 보유량의 85%를 차지하며, 그 가치는 약 92억 달러에 달합니다.

당시 ETH 가격과 BitMine 자체의 2.67% 7일 연환산 스테이킹 수익률로 계산하면, 회사는 연간 약 2억 4,700만 달러의 스테이킹 수익을 얻을 수 있을 것으로 예상됩니다. 만약 ETH가 최종적으로 전량 스테이킹될 경우, 연간 보상 규모는 약 2억 9,000만 달러에 이를 수 있습니다.

더욱 주목할 점은 이 수치의 변화 속도입니다.

올해 2월 초 BitMine은 약 289.75만 ETH를 스테이킹하여 당시 보유량의 약 67%를 기록했지만, 7월 중순에는 스테이킹 규모가 약 491.72만 ETH까지 증가했습니다. 즉, 반년도 채 되지 않아 BitMine은 200만 개 이상의 ETH를 추가로 배치했으며, 스테이킹 커버리지도 약 3분의 2에서 85%로 상승했습니다.

이는 Tom Lee와 BitMine이 가시적인 속도로 보유 ETH를 스테이킹에 참여시키고 있으며, 이제 손에 쥔 ETH는 단순히 가격 상승을 기다리는 암호화폐가 아니라 네이티브 수익 창출 능력을 가진 온체인 기초 자산이 되고 있음을 보여줍니다.

일반 투자자에게 스테이킹 비율은 단순한 수익 옵션일지 모르지만, BitMine에게는 ETH 보유량, 주당 순자산가치, 자금 조달 비용과 나란히 놓이는 트레저리 운영 지표로 자리잡고 있습니다.

한편 BitMine은 자체 기관급 스테이킹 플랫폼 MAVAN을 출시하여 자사 ETH 트레저리를 서비스하고 있으며, 향후 기관 투자자, 수탁 기관 및 생태계 파트너에게 스테이킹 인프라를 제공할 계획입니다(더 읽어보기: 홍콩 이더리움 관찰: ‘세계 컴퓨터’가 ‘이자 생성 자산’을 만났을 때, 두 가지 ETH, 어떻게 공명하는가?).

이는 스테이킹이 BitMine에 최소한 세 가지 레이어의 역할을 한다는 의미입니다. 첫째, 장기 보유에 ETH 기준의 추가 수익을 제공합니다. 둘째, 스테이킹 보상을 재투자하여 트레저리가 소유한 ETH 수량을 늘릴 수 있습니다. 마지막으로, 자체 구축한 검증자 역량을 외부에 개방할 경우 스테이킹 인프라 자체가 하나의 서비스 비즈니스가 될 수 있습니다.

SharpLink는 이 로직을 네이티브 스테이킹에서 적극적인 수익 관리로 한 단계 더 발전시킵니다. SharpLink에게 기본 스테이킹 수익은 시작일 뿐이며, 이미 스테이킹된 ETH의 일부는 온체인 수익 펀드로 계속 진입하여 유동성, 대출 등 디파이 전략에 배치될 수 있습니다.

Lido V3의 변화는 인프라 계층에서 발생합니다. 과거에는 사용자와 기관이 주로 통합된 유동성 스테이킹 풀에 진입했지만, 이제 기관은 보다 독립적인 스테이킹 볼트(Vault)를 통해 노드 운영자, 수수료 구조 및 위험 매개변수를 직접 선택할 수 있으며, stETH 유동성을 획득할 수 있는 옵션도 그대로 유지됩니다. 이는 유동성 스테이킹이 표준화된 상품에서 격리 및 맞춤 구성이 가능한 기관급 인프라로 한 걸음 더 나아가고 있음을 의미합니다.

따라서 ETH 트레저리 기업의 경쟁은 앞으로 단순히 누가 더 많이 보유하고 있는지뿐만 아니라, 누가 더 낮은 비용, 더 높은 가동률, 더 완벽한 리스크 관리로 이 ETH를 관리할 수 있는지로 확대될 것입니다.

이러한 관점에서 ETH는 가격 상승을 기다리는 암호화폐에서 지속적인 운용이 필요한 자산으로 변모하고 있습니다.

3. 수익률이 높지 않은데도 스테이킹이 오히려 더 중요한 이유는?

작성 시점 기준 이더리움 네트워크 전체의 스테이킹 APR은 약 2.64%입니다. 솔직히 말해 일부 디파이 상품과 비교하면 이 수준이 특별히 두드러지지 않으며, 스테이킹에 참여하는 ETH가 계속 증가함에 따라 이 기초 수익률은 더욱 희석될 가능성이 있습니다.

하지만 기관의 스테이킹 수요는 단순히 수익률의 높고 낮음으로만 이해해서는 안 됩니다. 스테이킹은 그들이 ETH를 장기 보유할 때 발생하는 기회비용을 낮춰주기 때문입니다.

단기 투자자에게는 연 2~3%의 수익률로 ETH 자체의 가격 변동성을 상쇄하기 어렵지만, 이미 ETH를 장기 보유하기로 결정한 재무 기업, 펀드, 또는 대규모 주소의 경우, ETH가 대차대조표에 있는 이상 ETH 가격 익스포저를 포기하지 않고 네트워크 보안에 참여함으로써 지속적으로 더 많은 ETH를 확보해야 하는 과제가 있습니다（더 읽어보기《월가의 ETH가 '이자'를 내기 시작할 때: 블랙록의 ETHB로 보는 이더리움의 자산 속성 전환》）.

이해하기 쉽습니다. 100 ETH를 보유한 일반 사용자에게 2.6%의 수익률은 그다지 크지 않을 수 있지만, 수백만 ETH를 보유한 재무 회사(재단)에게는 동일한 수익률이 상당한 절대 수입을 창출하고, 장기간 복리로 재투자함으로써 주당 ETH 수량에 점진적으로 영향을 미칩니다.

이것이 ETH와 BTC의 재무 서사(treasury narrative)에서 중요한 차이점 중 하나입니다.

따라서 ETH가 기관의 대차대조표에 진입하면, 재무 부서가 직면하는 것은 정적인 포지션이 아니라 지속적으로 배치, 회계 처리 및 조정이 가능한 온체인 자산입니다.

그리고 기관 참여가 늘어남에 따라, 네이티브 스테이킹 수익은 또 다른 기능, 즉 전체 ETH 자산 생태계의 수익 기준이 되는 역할을 맡을 가능성도 있습니다.

이해하기 쉽도록 예를 들어 보겠습니다. 미래에 어떤 DeFi 전략이 5%, 8% 또는 그 이상의 수익을 약속할 때, 기관이 비교해야 하는 것은 '수익이 있다 vs 없다'가 아니라, 약 2.6%의 네이티브 스테이킹 수익에 비해 얼마나 더 많은 수익을 올렸는지, 그리고 추가로 어떤 위험을 감수했는지입니다.

대출, 유동성 공급, 구조화 상품, 리스테이킹 전략 모두 이 기준 수익을 바탕으로 자신들의 위험 대비 수익이 합리적인지 입증해야 합니다. 이러한 관점에서 스테이킹의 다음 단계 중요성은 홀더에게 얼마나 많은 ETH를 가져다주느냐가 아니라, 다른 온체인 전략을 측정하는 기본 좌표가 된다는 데 있습니다.

다만, 이를 이더리움의 '무위험 금리'로 단순하게 볼 수는 없습니다. 스테이커는 ETH 가격 변동, 검증자 오프라인, 노드 장애 및 잠재적 슬래싱(penalty) 등의 위험을 부담해야 합니다. 서비스 제공자를 통해 참여하면 운영자 및 수탁자 위험도 추가됩니다. 더 나아가 DeFi로 진출하면 프로토콜과 전략 계층이 증가함에 따라 위험이 중첩됩니다.

게다가 더 높은 스테이킹 비율은 긍정적인 영향만 있는 것이 아닙니다. 신규 자금이 소수의 재무 회사, 수탁 기관, 유동성 스테이킹 프로토콜, 노드 운영자에게 집중되면 검증자, 클라우드 서비스 제공업체, 관할권의 집중화가 심화될 수 있습니다.

따라서 스테이킹이 네트워크 참여 메커니즘에서 점차 기관의 자산 배분 도구로 진화함에 따라, 이더리움이 해결해야 할 과제는 더 많은 자금을 유치하는 방법뿐만 아니라, 자금 효율성, 기관 수요, 탈중앙화 사이의 균형을 유지하는 방법을 포함하게 됩니다.

마치며

전체적으로 보면, 비콘 체인 초기 32 ETH의 검증자 요구 사항에서 유동성 스테이킹 프로토콜을 통한 참여 문턱 낮추기, 그리고 오늘날의 재무 회사, 자체 검증자 네트워크, 기관 온체인 수익 펀드에 이르기까지, 스테이킹의 변화는 본질적으로 시장이 ETH를 이해하는 방식의 변화입니다.

스테이킹은 처음에는 네트워크 합의에 참여하는 메커니즘이었고, 이후 일반 사용자가 온체인 수익을 얻는 도구가 되었으며, 이제 기업 대차대조표, 수탁 시스템 및 전문적인 수익 관리 프레임워크로 진입하고 있습니다.

이러한 장기 보유자에게 2~3%의 수익률은 아마도 그다지 대단하게 느껴지지 않을 수 있습니다.

하지만 ETH가 더 이상 지갑이나 수탁 계좌에 가만히 머물며 가격 상승만을 기다리는 것이 아니라, 네트워크 보안에 참여하고, 프로토콜 보상을 받고, 지속적으로 복리 재투자하며, 일정 수준의 유동성을 유지할 수 있다면, 이는 ETH가 다른 금융 전략의 기초 자산으로 빠르게 자리 잡는 데 도움이 될 것입니다.

이것이 바로 ETH의 새로운 시대적 과제입니다.