저자: donn(Tze Donn Ng, Brevan Howard Digital 투자자)

번역: 深潮 TechFlow

유명 헤지펀드 Brevan Howard Digital(BH Digital)의 투자자 Tze Donn Ng(@tzedonn)가 심층 장문을 발표하며 시장의 안개를 꿰뚫는 "암호화폐 종국 쌍봉 모델"을 제시했다. 그는 사이클을 넘어 실제 수요를 축적할 수 있는 토큰은 사실 두 갈래의 전혀 다르지만 매우 선명한 등반 경로뿐이라고 지적한다. 왼쪽은 정신적 지도자, 죽음의 문턱에서의 부활, 광신적 커뮤니티를 기둥으로 하는 순수한 "신앙 자산"이고, 오른쪽은 온체인에서 검증 가능한 실제 이익을 갖추고, 지분에 의한 가치 흡수를 배제하며, 강제 바이백·배당을 실행하는 "현금흐름 자산"이다.

이 글에서 저자는 BTC, ZEC, HYPE, PUMP, LIT, SKY를 메스로 해부하듯 분류·분석하는 한편, "성장에 투자한다"는 명분으로 배당을 미루는 수많은 프로젝트에 날카로운 질문을 던지고, 미국 주식 RWA, 온체인 카지노, 차세대 영구계약 DEX 토큰에 대한 전향적 추론도 내놓는다. 深潮 TechFlow가 전문을 심층 번역했으며, 2차 시장에서 진짜 알파를 찾는 모든 투자자에게 관통력 높은 프레임워크 가이드를 제공한다.

암호화폐의 토큰 발행 게임은 완전히 정복당했다. Pump.fun식 펌프앤덤프 공장은 이미 고도로 자동화됐고, 모든 토큰 출시는 봇이 선점해 번들(Bundled)하며, FOMO(소외 공포)에 사로잡힌 KOL들 역시 우회 지갑으로 은밀히 물량을 털어내는 수법을 이미 완벽하게 연마했다. 토큰의 평균 보유 시간은 이제 겨우 초 단위로 계산된다.

업계 전체는 새 토큰을 만드는 데 극도로 효율적이 되었지만, 지속적인 생명력을 갖추고 투자자가 1년 이상 보유할 가치가 있는 자산을 만들어내는 것은 전례 없이 어려워졌다.

토큰이 어떻게 오래 살아남는 실제 수요를 형성하는지 고민하면서, 나는 두 가지 전혀 다른 핵심 차원에서 접근하는 것이 매우 효과적임을 발견했다. 하나는 그 자산을 지탱하는 신앙의 강도이고, 다른 하나는 토큰 보유자에게 흘러가는 경제적 가치 축적이 실제로 신뢰할 만한지 여부다.

신앙 자산: 현금흐름을 초월한 합의의 종교

이른바 신앙 자산이란 아무런 기초 현금흐름이 없고 그 가치가 전적으로 집단의 공동 믿음에서 비롯되는 자산을 말한다. 이들의 가치는 오직 다른 사람들이 그것에 가치가 있다고 굳게 믿는지에만 달려 있다.

비트코인 교리를 맹신하지 않는 합리적 투자자로서 내가 BTC를 매수하는 이유는, 단지 그것에 흔들리지 않는 신념을 품은 사람이 충분히 많다고 생각하기 때문이다.

그렇다면 WIF나 BONK처럼 순식간에 사라지는 단명 밈과, BTC처럼 영원한 지속성을 지닌 슈퍼 밈을 완전히 구분 짓는 것은 무엇인가?

역사를 돌아보면, 사이클을 넘어 지속되는 신앙 자산은 보편적으로 다음과 같은 다섯 가지 고도로 겹치는 표지적 특징을 갖는다.

첫째, 신성한 정신적 토템과 신급 지도자가 있다. 신앙 자산에는 속세를 초월한 정신적 지도자가 반드시 있어야 한다. BTC에는 사토시 나카모토가, ETH에는 비탈릭이, SOL에는 매일 트위터에서 이더리움 맥시멀리스트와 격렬히 논쟁하는 아나톨리가, HYPE에는 제프가 있다. 신앙 자산의 리더는 초현실적 숭고함을 갖추어야 하며, 사람들이 그 토큰을 언급할 때마다 그 이름이 조건반사적으로 즉시 머릿속에 떠올라야 한다.

둘째, 죽음의 문턱을 경험하고 부활했다. BTC는 Mt. Gox 사태의 엄청난 붕괴를 겪었고, ETH는 The DAO의 분열과 재구성을 겪었으며, SOL은 FTX 제국의 붕괴 폐허에 깊이 빠졌지만 하나같이 죽음의 문턱에서 살아 돌아왔다. HYPE는 JellyJelly 공격을 당해 가격이 한 자릿수까지 밀렸고, 시장 전체가 그것이 완전히 소멸할지 의문을 품었다. 저승사자 문 앞에서 간신히 살아남는 시험은 모든 투기꾼을 걸러내고 가장 광적인 맹신도만 남겨, 가장 핵심적이고 강인한 합의의 초석을 만들어낸다.

셋째, 초기 신도들을 폭부하게 만든다. 가격 상승이 최고의 BD(Number go up is the best BD)이며, 당신이 부의 자유로 이끈 사람들은 자연스럽게 당신의 가장 광적인 포교자가 된다. BTC는 2013~~2018년 초기 참여자에게 200배 수익을 안겼고, ETH는 2020~~2022년 40배 상승을 달성했으며, SOL 역시 백배 신화를 썼다. HYPE는 충분한 유동성 규모를 갖춘 상태에서 30배 성장을 이루고 초기 신도들에게 매우 후한 대규모 에어드롭을 지급했다.

넷째, 전용 심볼과 독특한 밈을 지닌 광신 커뮤니티를 구축한다. 실질적인 금전적 인센티브가 있더라도 바이럴 확산이 가능한 밈은 여전히 필요하다. 커뮤니티가 알아서 통하는 내부 은어가 있어 구성원이 배타적 엘리트 클럽에 속했다는 정체성을 느끼게 해야 하고, 사람들이 더 거대한 비전을 위해 맹목적으로 따르게 해야 한다. BTC에는 "레이저 아이"가, ETH에는 ".eth" 도메인이, SOL에는 "◎"와 ".sol"이, HYPE에는 활발하고 다소 도발적인 ".hl" 지지자들이 있다.

다섯째, 극도로 간결하고 심금을 울리는 한 문장의 구호. 디지털 종교를 전파하려면 극도로 압축된 한 문장의 호소가 필요하다. BTC의 구호는 "디지털 금", ETH의 깃발은 "월드 컴퓨터", SOL은 한때 "이더리움 킬러" 혹은 "탈중앙화 나스닥"으로 불렸고, HYPE의 포지션은 "모든 금융의 집(house of all finance)"이다.

최근 시장에서 ZEC(대영코인)는 어느 정도 위 기준에 근접했다. 차폐 풀(shielded pool)의 중대한 취약점 사태라는 생사의 시험을 겪었고, 1년 만에 코인 가격이 $40에서 $1200까지 폭등했으며, "프라이버시판 비트코인" 그리고 "곧 다가올 양자내성 비트코인" 같은 식별도 높은 서사 구호를 함께 갖고 있다.

이런 특성은 인위적으로 산업화해 위조하는 것이 절대 불가능하다. 커뮤니티를 하나 만들었다는 이유만으로 스스로 그것이 종교라고 일방 선언하는 것은 극히 난처한 일이다. 이 분야에서 나는 개인적으로 PRL(이른바 "AI 비트코인")에 관심을 두고 초기 비대칭 베팅으로 삼아, 앞으로 이런 특징을 점진적으로 축적할 수 있을지 지켜보고 있다.

다만 지속되는 토큰의 고봉에 오르려면 사실 더욱 노골적인 경로가 하나 더 있다.

현금흐름 자산: 검증 가능한 실제 경제적 잉여

암호화폐 세계에서 실제 양의 현금흐름을 창출하는 자산은 극히 드물다. 이유는 크게 두 가지다.

첫째, 토큰과 거대한 서사를 시장에 팔아 출구 유동성을 확보하는 것이, 땀 흘려 양의 자유현금흐름(FCF)을 가진 실체 사업을 만드는 것보다 훨씬 쉽다.

둘째, 팀이 정말로 밤낮없이 지폐를 찍어내는, 외부 자금 조달 없이도 확장이 전혀 필요 없는 캐시카우 사업을 갖고 있다면, 토큰을 발행하지 않고 모든 순이익을 개인 주머니에 그대로 넣는 쪽이 오히려 끝없는 컴플라이언스와 거버넌스 번거로움을 덜어준다.

수익성이 극히 높은 팀들, 예컨대 DexScreener, Axiom, Trojan은 오랫동안 상업 이익 100%를 전액 자기 것으로 챙기는 것을 즐겨왔다. 업계 전체가 이 암묵적 관행을 묵인해왔는데, Hyperliquid의 등장이 판을 완전히 깨뜨렸다.

Hyperliquid는 반박할 수 없는 사실로 시장에 증명했다. 극도로 강력한 현금흐름을 지닌 상업 제국을 만들고 그 가치를 지속적으로 토큰에 부여할 수 있으며, 그렇게 얻는 시가총액 레버리지와 생태계 성과는 눈앞의 사익을 챙겨 단기 이익을 주머니에 넣는 결말을 아득히 뛰어넘는다.

이런 자산을 선별할 때는 핵심적으로 다음 다섯 가지 질문을 던져야 한다.

첫째, 경제학적 토대: 지속되는 경제적 잉여와 상업 이익이 존재하는가? HYPE와 PUMP가 이 차원의 가장 좋은 전범으로, 이들은 연중 매일 안정적으로 $100만~$200만의 실질 이익을 창출한다. 영구계약 DEX의 수익은 통상 더 지속 가능하고 사이클 변동이 작으며, 미국 주식 등 RWA 주식 영구계약을 도입한 이후에는 더욱 그렇다. 발행 플랫폼(런치패드)의 수익 지속성은 흔히 의심받아 왔고, 시장이 앞서 PONS, STONK, GP 등의 플랫폼 수익이 지속될 수 없다고 단정한 것은 옳았지만, PUMP는 이 고정관념을 계속 반증하고 있다.

둘째, 데이터 투명성: 이러한 경제적 잉여가 온체인에서 투명하게 검증 가능한가? 가장 순수하고 흠 없는 수익은 전적으로 온체인에서 발생하는 것이며, HYPE와 PUMP가 그렇다. 신뢰 비용이 극히 낮기 때문이다. 반면 GRASS 같은 프로젝트는 수익이 전적으로 오프체인(주요 AI 연구소와 체결한 사적 상업 계약)에서 발생해, 시장이 그 수익의 진위를 의심할 수밖에 없다. 물론 나는 그것이 실제로 존재한다고 확신한다.

셋째, 토큰 대 지분권 귀속: 경제적 잉여가 토큰에 부여되는가, 아니면 지분회사가 가로채는가? 뒤에서 전통적 지분 실체가 조용히 가치를 빨아들이고 있지는 않은가? 이는 최근 광범위한 논쟁을 불러일으켰다. Venice는 방금 지분으로 자금 조달을 마치고도 커뮤니티에 토큰을 무료로 배포했고, GRASS 역시 긴급 소통회의를 열어 모든 상업적 가치가 토큰 보유자에게 귀속된다고 해명해야 했다.

가장 전형적인 반면교사는 SHFL이다. 확실히 수익이 매우 좋은 도박 사업이지만, 모든 실질 이익이 퀴라소에 등록된 전통 지분회사로 흘러갔고(그 회사는 방금 $1800만에 달하는 현금 배당을 지급했다), 2차 시장의 토큰 보유자는 그저 있으나 마나 한 추첨 자격만 받았다.

넷째, 가치 포착 경로: 가치는 바이백인가 배당인가를 통해 직접 토큰에 축적되는가? 더 말할 것도 없지만, 스마트 컨트랙트로 강제 집행되는 자동 바이백·배당(예: HYPE, LIT, SKY)은 투명성과 확실성에서 팀의 주관적 의지에 전적으로 의존하는 재량적 바이백(예: PUMP)을 아득히 능가한다.

다섯째, 신뢰와 성장 세대: 배당을 미루고 사업 성장에 투자한다면, 팀은 정말 신뢰할 만한가? 이 모델은 전통 벤처투자와 가장 유사하다. GRASS, ENA, CHIP, CARDS 등의 토큰이 모두 이 사분면에 있다. 이들은 모든 상업적 가치가 최종적으로 토큰에 귀속된다고 명확히 선언하지만, 현재는 이익을 전력을 다해 규모 확장에 재투자하고 있다.

이는 프로젝트 팀의 도덕적 신뢰에 크게 의존한다. 토큰 보유자에게는 법적 보호막이 없고, 종종 이사회와 감사 재무제표조차 존재하지 않기 때문이다. 바로 그래서 Blockworks가 내놓은 토큰 투명성 프레임워크(TTF)가 유난히 중요하다.

초기 스타트업 프로젝트에 지나치게 일찍 모든 이익을 남김없이 배분하라고 요구하는 것은 의심할 바 없이 장기 성장의 천장을 억제할 것이다. 그러나 토큰 보유자가 당장의 확정적 현금 배당을 선호하는 것 역시 당연히 비난할 일이 아니다. 보유자가 유보 이익이 최종적으로 어떻게 자신에게 환류될지 확인할 수 없다면, 이른바 "성장에 투자"는 투자자에게 팀의 사업 능력과 미래의 양심에 동시에 베팅하라고 요구하는 것과 같다. 자동 바이백은 오늘 이 거대한 불확실성을 해소하며, 나는 CHIP이 최근 토큰 가치 축적 논리를 명확히 하는 데 보인 적극적 개선도 매우 높이 평가한다.

현재 시장에서 위 다섯 가지 엄격한 조건을 동시에 완벽히 충족하는 황금 표본은 HYPE, LIT, PUMP, SKY뿐이다. 이 다섯 항목을 모두 체크하는 신규 토큰은 극히 드물다.

PAPER는 최근 가장 우수한 시도 중 하나였다. 원래 거대한 수익을 창출할 잠재력을 충분히 갖췄지만, 안타깝게도 팀이 결국 해당 토큰을 폐기했다. 그 메커니즘 설계가 역으로 거래소를 악의적으로 공격하는 차익거래 허점을 낳았기 때문이다.

나는 현금흐름 토큰 분야가 폭발 직전의 대변혁기에 있다고 본다. HYPE는 고부가가치 증식형 토큰의 패러다임을 열었고, PAPER는 이런 구조의 거대한 매력을 엿보게 했다. 상상해 보라. Polymarket처럼 매달 약 $2000만의 이익을 거두는 고현금흐름 사업이 정식으로 토큰을 발행하고 모든 이익을 전액 토큰에 축적한다면, 얼마나 놀라운 밸류에이션 잠재력이 분출될지.

사실 Shuffle 팀은 최근 내부적으로 순수 온체인 탈중앙화 카지노 출시를 논의하고 있다. 이런 시스템이 실제로 구현되고 도박 순수익의 90%를 매일 전액 공개 시장에서 자동으로 토큰 바이백에 사용한다면, SHFL은 단숨에 전체 평가 목록의 최상단으로 도약할 것이다. 목록 하단에 있는 프로젝트를 매수하는 것은 본질적으로 그 팀이 앞으로 잘못을 뉘우치고 자발적으로 우상단으로 진격할 것에 베팅하는 것이다.

앞을 내다보면, 나는 VAR(Variational)과 XTEN(Extended) 같은 차세대 영구계약 DEX 토큰의 등장을 예의주시하고 있다. 그 밖에 지속적으로 추적할 만한 우량 거래 대상으로는 ARCUS, ENTROPY, 그리고 향후 토큰 발행 가능성이 있는 POLYMARKET이 있다.

암호화폐 종국: 두 개의 고산과 토큰 진화의 종착점

긴 암호화폐 발전사에서 여러 번의 약세장과 강세장 사이클을 넘어 지속되는 경화로 거듭나려면, 결국 두 개의 좁은 정상 등반 통로밖에 없다.

BTC, ZEC, 그리고 초기 HYPE는 왼쪽의 "신앙의 산"에서 등반을 완수하는 길을 택했고, HYPE, LIT, PUMP는 오른쪽의 "현금흐름의 산"을 따라 착실히 정상을 향해 나아가고 있다.

모든 디지털 자산을 통틀어 HYPE는 의심할 바 없이 보유 경험이 가장 편안한 자산이다. 높은 확실성의 현금흐름 자산이면서 동시에 지속적 신앙 자산으로 탈바꿈할 거대한 잠재력을 보여주고 있기 때문이다.

반면 대다수 다른 토큰은 몇 번이고 정상 등반을 시도했지만 결국 예외 없이 심연으로 추락했다. 여기에는 이미 과잉된 기존 물량의 제로섬 게임으로 전락한 신규 퍼블릭 체인 Layer 1 토큰도 포함되고, 실제 프로토콜 수익이 없고 보유자에게 가치를 환원한다는 것은 말할 것도 없는 "고대 유물형" DeFi 토큰도 포함된다.

순전히 개념에 이끌리는 서사 투기 상품(예: 각종 피상적 AI 개념 코인) 다수는 왼쪽의 신앙의 산을 향해 몇 번이고 돌진하려 하지만, 냉혹한 중력과 시간의 법칙 앞에서 결국 바닥까지 처참하게 추락할 뿐이다.

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