골드만삭스, 한국 메모리 '8대 핵심 포인트' 상세 분석: 밸류에이션, 장기 계약, 재고, 창신메모리 충격, 자사주 매입 등

저자: 추이펑 트레이딩 플랫폼, 월스트리트견문

삼성전자와 SK하이닉스 주가가 최근 한 달간 큰 폭으로 조정되며 밸류에이션이 극도로 비관적인 수준까지 하락했지만, 골드만삭스는 펀더멘털이 이처럼 낮은 가격을 정당화하지 않는다며 두 종목에 대한 매수 의견을 재확인했다.

추이펑 트레이딩 데스크 소식, 8월 4일 골드만삭스 Giuni Lee 팀은 보고서를 발표해 현재 시장이 한국 메모리 업종에 대해 품고 있는 8가지 핵심 의문을 체계적으로 점검했다. 여기에는 HBM 가격 전망, 장기 공급 계약(LTA) 구조, 재고 상황, CXMT(창신메모리) 충격, 주주환원 및 SK하이닉스 ADR 영향 등이 포함됐다.

애널리스트들은 앞서 언급된 우려 대부분이 시장에서 과도하게 해석되고 있으며, 실제 수급 구도는 여전히 높은 메모리 가격을 지지하고 있다고 분석했다.

이러한 배경 속에서 삼성전자와 SK하이닉스 주가는 지난 한 달간 각각 23%, 35% 하락했으며, 이로 인해 두 회사의 2027년 예상 주가수익비율(PER)은 약 3.5~~3.6배, 주가순자산비율(PBR)은 1.4~~1.6배까지 떨어졌다.

골드만삭스는 이 밸류에이션 수준이 시장이 두 회사 이익의 지속 가능성에 대해 극도로 불신하고 있음을 의미하며, 이는 실제 펀더멘털과 확연히 괴리되어 있다고 지적했다.

초점 1: 2027년 HBM 가격 두 배 오를 가능성, 골드만삭스 전망이 시장 컨센서스 크게 상회

골드만삭스는 삼성전자와 SK하이닉스의 HBM 평균 가격이 2027년에 각각 전년 대비 약 87%, 100% 상승하여 Gb당 약 2.9달러에 이를 것으로 전망했다. 동종 제품 가격 상승률은 약 60%이며, 나머지 증가분은 제품 믹스 개선에서 비롯된다.

이러한 전망의 핵심 논리는 수급이 지속적으로 타이트하다는 점이다.

보고서는 AI 서버가 주도하는 HBM 수요가 공급을 계속 초과하는 가운데, 최신 세대 HBM의 수율이 더 미세한 공정 노드와 적층 수 증가로 인해 현저히 하락하고, HBM과 범용 DRAM 간 전환 비율이 높아지면서 공급 확대의 어려움이 더욱 커지고 있다고 지적했다.

골드만삭스는 2027년 HBM 수급 갭이 올해보다 더 심화될 것으로 예상했다.

또 다른 핵심 요인은 HBM과 범용 DRAM 간 현저한 가격 차이(스프레드)다.

2026년 2분기 현재, 범용 DRAM은 월간 또는 분기 단위로 가격을 협상하기 때문에 시장 움직임을 더 빠르게 반영해, 연간 고정 계약 위주인 HBM 가격을 넘어서는 뚜렷한 역전 현상이 발생했다.

골드만삭스는 범용 DRAM 평균 가격이 2025년 말 Gb당 0.5~0.6달러에서 올해 말 약 2달러로 상승함에 따라, HBM이 다시 가격 프리미엄을 확보하고 범용 DRAM의 영업이익률 수준에 근접할 수밖에 없을 것으로 내다봤다.

골드만삭스의 SK하이닉스 HBM 평균 가격 전망치는 Gb당 약 2.9달러로, 블룸버그 시장 컨센서스보다 약 24% 높다.

이를 기준으로 계산하면, HBM 매출이 삼성전자와 SK하이닉스 DRAM 총매출에서 차지하는 비중은 올해 약 8%, 14%에서 2027년 각각 16%, 22%로 상승하고, 2028년에는 18%, 25%로 더욱 확대될 전망이다.

초점 2: 장기 공급 계약(LTA) 조건, 공급업체에 더 유리하게 변화

메모리 공급 장기화에 대한 시장 전망이 강화되면서 공급자와 수요자 모두 장기 공급 계약(LTA) 체결을 적극 추진하고 있다.

골드만삭스는 공개된 내용과 채널 조사에 따르면, LTA 조건이 네 가지 측면에서 공급업체에 유리하게 변화하고 있다고 평가했다. 계약 기간 연장, 적용 범위 확대, 가격 구조 개선, 구속력 강화다.

계약 기간 측면에서, 대다수 공급업체는 5년 계약이 주를 이루며 일부 고객은 3년 계약이라고 밝혔다. 삼성전자는 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 LTA가 일반적으로 5년 기반이며, 매년 1년씩 롤링 연장(rolling renewal) 메커니즘을 통해 이론상 계약 기간이 5년을 넘을 수 있다고 설명했다.

적용 범위 측면에서, 목표가 50%에서 60~70%로 상향 조정되고 있다. 구체적으로 보면:

샌디스크는 5개 고객과 계약을 체결해 2027년 출하량의 약 3분의 1을 커버하며, 장기 목표로 50%를 설정했다;
마이크론은 16건의 전략 고객 계약을 체결해 DRAM 출하량의 약 20%, NAND 출하량의 3분의 1을 커버하고 있으며, 최종 목표는 LTA 매출 비중 50% 초과다;
SK하이닉스는 약 10건의 LTA 조건 협상을 완료했다고 밝혔다;
삼성전자는 글로벌 상위 5개 데이터센터 고객과 계약을 체결했으며, 추가 5개 대형 고객과 최종 협상을 진행 중이라고 공개했다. 계약 체결 후 다년 계약 물량이 계획 생산 능력의 약 60~70%에 달할 것으로 예상된다.

가격 구조 측면에서, ‘가격 밴드’와 ‘하한가 보호’ 메커니즘으로 진화하고 있다.

마이크론은 최대 규모 계약에 가격 상하한이 설정되어 있으며, 2026년 2분기 시장 가격을 기준으로 한다고 밝혔다. 하한가로 판매하더라도 매출 총이익률이 역대 최고 수준을 웃돈다는 설명이다.

삼성전자는 고객군과 제품 카테고리에 따라 상이한 가격 모델을 적용하고, 범용 제품에 대해서는 시장 가격 변동 위험에 대응하기 위해 하한가를 설정했다고 밝혔다.

구속력 측면에서는 선지급금(선급금) 메커니즘이 이번 사이클 LTA의 과거와 차별화되는 가장 큰 특징이다:

샌디스크는 선지급금을 포함한 재무 보증이 110억 달러를 초과한다고 공개했다;
마이크론은 220억 달러의 현금 예치금 및 관련 재무적 확약을 수취할 것으로 예상된다;
삼성전자는 계약에 예치금 형태의 대규모 선지급금이 포함되며, 현재 계약 총 선지급금의 약 4분의 1을 수취했고, 향후 계약이 늘어나면서 선지급금 규모가 더욱 확대될 것이라고 밝혔다.

초점 3: 모듈 업체 재고 증가, 업계 전반의 위험 신호 아니다

최근 시장에서 메모리 모듈 업체의 재고 증가에 대한 우려가 커지고 있다.

골드만삭스는 스마트폰, PC 등 소비 수요가 약한 상황에서 모듈 업체 재고가 실제로 증가하고 있음을 인정한다. 그러나 모듈 업체 시장은 전체 메모리 시장의 한 자릿수 비율에 불과해 업계 펀더멘털에 미치는 실질적 영향은 제한적이며, 감정적인 충격에 더 가깝다고 진단했다.

보다 중요한 공급업체와 최종 고객 차원에서 보면 재고 상태는 양호하다.

2026년 2분기 말 기준, 골드만삭스는 삼성전자와 SK하이닉스의 DRAM 및 NAND 재고가 모두 2~~4주 수준으로, 정상 수준인 약 4~~5주를 밑돌며, 과거 하락 사이클 직전에 흔히 나타났던 10주 이상보다 크게 낮은 상태라고 추정했다.

향후 12~18개월 동안 공급 증가율이 수요 증가율을 지속적으로 하회할 전망이어서, 이러한 낮은 재고 상태가 이어질 것으로 예상된다.

최종 고객(특히 서버 고객)의 경우, 최근 몇 분기 동안 적극적으로 구매했음에도 불구하고, 구매한 제품이 곧바로 생산에 투입되기 때문에 재고 수준은 정상 범위를 유지할 것이다.

초점 4: NAND 수급 역전 없을 것, 서버 수요로 소비 부진 상쇄

시장은 최근 NAND 공급 과잉 우려를 키우고 있으며, 일부 공매도 세력은 NAND 현물 가격 하락을 근거로 들고 있다. 골드만삭스는 이에 대해 다른 시각을 제시한다.

수급 구도를 보면, 골드만삭스는 2027년 NAND의 수급 갭이 올해보다 더 확대될 것으로 전망한다. 주요 이유는 대형 공급업체들의 자본 지출이 DRAM에 집중되면서, NAND 부문의 증설이 웨이퍼 생산 능력 확대보다는 공정 전환 위주로 이뤄져 중기적으로 공급 증가율이 수요를 계속 밑돌 것이기 때문이다.

수요 구조 측면에서, 골드만삭스는 2026년부터 2028년까지 엔터프라이즈 SSD 수요가 474EB에서 755EB로 증가하고, 전년 대비 성장률이 각각 66%, 31%, 22%에 이를 것으로 추정했다.

소비 부문 수요가 다소 약화되고 있지만, 골드만삭스는 채널 조사 결과 기업용 SSD 수요에 추가 상승 여지가 있어 소비 부진을 충분히 상쇄할 수 있다고 설명했다.

최근 현물 가격 약세에 관해 골드만삭스는 하락이 주로 TLC 512Gb 특정 제품에 집중되어 있으며, TLC 1Tb 등 다른 사양은 안정적인 흐름을 보이고 있다고 지적했다.

주목할 점은 TLC 512Gb 가격이 지난 1년간 누적 상승률이 600%에 육박해, 대부분의 다른 제품(400% 이상)을 크게 웃돌았으며, 현재 조정은 이전의 대폭 상승에 따른 정상적인 되돌림이라는 것이다.

초점 5: 골드만삭스, 실제 주주환원이 시장 기대 상회할 전망

한국 메모리 업체들은 최근 실적 컨퍼런스 콜에서 구체적인 주주환원 방안에 대해 명확한 입장을 내놓지 않아 일부 투자자들이 실망했다.

골드만삭스는 8월 3일 일본 메모리 업체 키옥시아가 주주환원 계획을 발표한 후 주가가 하루 6% 상승한 반면, 같은 날 삼성전자와 SK하이닉스 주가는 모두 9% 하락한 점을 지적하며, 이러한 차별화가 최소한 부분적으로 주주환원 기대감의 괴리에서 비롯되었다고 분석했다.

그럼에도 골드만삭스는 삼성전자와 SK하이닉스 모두 실적 발표에서 다양한 주주환원 방안을 적극적으로 검토 중이라고 분명히 밝혔다고 전했다.

삼성전자의 현행 3개년 주주환원 정책은 올해 만료되며, 3년간 잉여현금흐름의 50%를 주주에게 환원하는 것을 목표로 하고 있다.

골드만삭스는 현재 블룸버그 컨센서스인 주당 배당금 8,638원에 상향 여지가 있다고 보고, 자체 전망치를 9,500원으로 업데이트했다. SK하이닉스의 3개년 정책은 2025~2027년을 대상으로 하며, 골드만삭스는 역시 실제 배당금이 시장 컨센서스를 웃돌 것으로 예상했다.

배당 확대 외에도, 골드만삭스는 최근 급락한 주가를 고려할 때 자사주 매입 공시가 시장에서 강한 호응을 얻을 것이라고 지적했다. SK하이닉스의 경우 ADR 상장으로 인한 주식 희석이 발생하므로, 자사주 매입 및 소각이 희석 효과를 상쇄하는 효과적인 수단 중 하나가 될 수 있다.

초점 6: SK하이닉스 ADR 프리미엄, 단기 해소 어렵지만 역사적 디스카운트 해소에 도움

SK하이닉스는 7월 10일 미국 ADR 상장을 완료했으며, 이후 ADR이 국내 주가 대비 지속적으로 프리미엄에 거래되고 있다. 평균 프리미엄은 약 26%, 현재 약 30% 수준이다.

이와 동시에, SK하이닉스 국내 주식의 12개월 선행 PER은 마이크론 대비 약 41% 낮고, SK하이닉스 ADR 대비로는 약 30% 낮은 상태다.

골드만삭스는 이러한 할인·할증 차이를 두 가지 요인으로 분석한다:

첫째, ADR과 국내 주식 간 전환에 절차적 제한이 있어 투자자층이 분리된다;
둘째, ADR 발행량이 총 발행 주식 수의 약 2.4%에 불과할 정도로 극히 제한적이다.

SK하이닉스 측은 ADR을 국내 주식으로 자유롭게 전환할 수 있지만, 국내 주식을 ADR로 전환하는 데는 전환 한도 제약이 있으며, 수주 이상 소요되는 규제 신고 절차를 거쳐야 한다고 밝혔다.

최태원 SK하이닉스 회장은 ADR 추가 발행에 열려 있다는 입장을 밝혔다. 그럼에도 불구하고, TSMC ADR이 장기간 프리미엄을 유지한 선례에 비추어, 골드만삭스는 양방향 전환 메커니즘이 실질적으로 개선되지 않는 한 SK하이닉스 ADR의 국내 주식 대비 프리미엄이 지속될 것으로 판단했다.

그러나 장기적으로 ADR 상장은 글로벌 기관 투자자에게 직접 투자 경로를 제공함으로써 SK하이닉스가 해외 동종 업체 대비 받아온 역사적 밸류에이션 디스카운트를 점진적으로 축소하는 데 도움이 될 것이다.

초점 7: SK하이닉스 2분기 실적 부진은 일회성 요인, 3분기 강한 회복 기대

SK하이닉스 2026년 2분기 매출 79조 3,000억 원, 영업이익 60조 5,000억 원을 기록했다. 영업이익은 골드만삭스 전망치 59조 1,000억 원과 대체로 일치했지만, 블룸버그 시장 컨센서스 65조 원보다 약 7% 낮았다.

골드만삭스는 실적이 시장 컨센서스를 하회한 주된 원인이 DRAM 평균판매가격(ASP)이 기대에 미치지 못했기 때문이라고 분석했다. 실제 전분기 대비 약 29% 상승했으나 골드만삭스의 기존 전망치 39%를 밑돌았다. 이 중 일반 DRAM 평균가격은 이미 기존 고객사와 체결한 계약 가격을 반영하기 시작했으며, HBM 평균가격은 HBM4로의 제품 믹스 전환이 제한적으로 진행되면서 기대치를 하회했다.

3분기 전망에 대해 골드만삭스는 DRAM 출하량이 전분기 대비 약 10% 증가하고, 평균가격은 약 19% 상승할 것으로 예상했다. 이는 HBM4 양산 확대(램프업)와 1c nm D램 증설에 따른 제품 믹스 개선에 주로 기인한다. 이에 따른 영업이익 전망치는 약 77조 원으로 시장 컨센서스와 대체로 일치한다.

골드만삭스는 또한 가격 상한선이 포함된 계약을 이미 체결한 일부 경쟁사와 비교할 때, SK하이닉스가 일반 DRAM 가격 변동성에 더 크게 노출되어 있어 가격이 예상을 웃돌 경우 실적 상승 여력이 더 두드러질 수 있다고 지적했다.