글: 샤오빙

한국 양대 암호화폐 거래소가 동시에 거의 대칭적인 하락 성적표를 내놨다.

8월 14일 Upbit 모회사 Dunamu는 금융감독원(FSS) 전자공시 시스템에 2026년 상반기 보고서를 제출했다. 같은 날 Bithumb의 반기 보고서도 공개됐다. 두 실적 보고서를 나란히 놓고 보면 같은 썰물을 두 각도에서 본 듯하다.

Dunamu의 상반기 연결 매출액은 4,081억 원으로 전년 동기 대비 49.1% 감소했고, 영업이익은 1,115억 원으로 79.7% 줄었다. 순이익은 1,084억 원으로 74.1% 감소했다.

Bithumb의 상반기 매출액은 1,688억 원으로 전년 동기 대비 48.7% 줄었고, 영업이익은 149억 원으로 83.4% 감소했다. 순손실은 1,087억 원으로, 전년 동기 순이익 550억 원에서 적자 전환했다.

매출 감소 폭은 약 49%로 거의 같았다. 그러나 이익 측면의 격차는 컸다. Dunamu는 이익이 급감했지만 여전히 1,084억 원을 벌었다. Bithumb은 곧바로 적자로 돌아섰고, 손실 규모는 Dunamu의 순이익을 넘어섰다.

같은 썰물, 다른 수위선

두 회사의 매출이 동시에 반 토막 난 이유는 간단하다. 한국의 인가를 받은 5개 원화 거래소(Upbit, Bithumb, Coinone, Korbit, Gopax)의 2분기 합산 거래량이 전년 동기 대비 49.5% 감소한 약 1,464억 달러에 그쳤다. 시장 전체가 절반으로 줄었으니 수수료 수익도 자연히 절반으로 줄었다.

그런데 왜 Dunamu는 흑자를 유지하고 Bithumb은 적자를 냈을까?

차이는 수익 구조와 비용 통제에 있다. Upbit의 거래 플랫폼 매출은 상반기 약 3,955억 원으로 총매출의 97%를 차지했다. Bithumb은 그 비중이 더 높아 거의 100%가 거래 수수료에서 나온다. 두 회사 모두 거래 수수료 의존도가 높지만 Dunamu는 비용 측면을 더 잘 통제했다. Bithumb의 손실에는 디지털자산 손상차손과 규제 제재 관련 행정 비용이 포함됐다.

이를 보여주는 숫자가 하나 더 있다. Dunamu는 2021년 정점 시기에 매출 100원당 영업이익으로 88원을 남겼다. 2026년 2분기에는 이 숫자가 14원이 됐다. 영업이익률은 88%에서 14%로 떨어졌다. 5년 사이, 같은 회사, 같은 사업 모델에서 벌어진 일이다.

Bithumb의 상황은 더 극단적이다. 1분기 영업이익은 28억 원에 그쳤고, 순손실은 869억 원이었다. 여기에는 대규모 디지털자산 손상차손과 컴플라이언스 개선 비용이 포함됐다. 2분기에는 영업 측면에서 다소 회복됐지만, 상반기 전체로는 여전히 순손실 상태였다.

돈은 어디로 갔나?

한국의 암호화폐 거래량 감소는 국내 자금 흐름의 구조적 이동과 직접적으로 연관돼 있다.

2026년 상반기 한국 개인투자자 자금은 암호화폐에서 AI·반도체 테마주로 뚜렷하게 이동했다. 삼성전자와 SK하이닉스는 AI 메모리칩 수요 기대에 힘입어 개인투자자의 새로운 선호 종목이 됐고, 같은 기간 한국 증시 기술 섹터의 개인 거래량은 뚜렷하게 증가했다. 한국 개인투자자에게 두 시장은 보완 관계가 아니라 대체 관계다. 같은 여유 자금으로 코인에 넣거나 주식에 넣으면서 자금이 두 곳을 오간다.

더 큰 배경으로는 한국이 2027년 1월 암호자산 양도소득세 22%를 공식 부과할 예정이라는 점이 있다. 이런 전망은 이미 일부 투자자의 거래 의지를 위축시키고 있을 수 있다. 수익의 5분의 1을 떼 가면 거래 빈도와 레버리지 사용은 자연히 줄어든다.

두 번의 IPO 베팅

매출이 반 토막 난 가운데서도 두 회사 모두 상장 계획을 추진하고 있다.

Dunamu 쪽은 2026년 5월 삼성그룹 계열사, 하나은행, 한화투자증권이 약 1조 5천억 원(약 10억 7천만 달러)에 Dunamu 지분 약 5분의 1을 인수했다. 동시에 Dunamu는 Naver Financial과의 주식 교환 협력을 추진하며 향후 한국거래소(KRX) IPO를 준비하고 있다. 네이버는 한국 최대 인터넷 기업으로, 이번 거래는 Dunamu가 암호화폐 거래 플랫폼에서 종합 핀테크 기업으로 전환하는 핵심 단계로 평가된다.

Bithumb 쪽은 3단계 IPO 로드맵을 마련했고 2028년 상장이 목표다. 현재 단계의 중점은 내부통제 개선과 KIFRS(한국 국제회계기준) 준비다. 다만 현재 재무 성과(상반기 순손실 1,087억 원, 영업이익률 9% 미만)를 감안하면 Bithumb의 상장 밸류에이션은 상당한 압박을 받을 전망이다.

두 회사는 똑같이 난처한 질문에 직면해 있다. 공개시장 투자자에게, 매출이 반년 만에 반 토막 나고 이익이 80% 증발할 수 있는 회사를 어떤 밸류에이션 배수로 평가해야 한다고 설명할 것인가?

거래소란 무엇인가?

이번 수치는 암호화폐 거래소 업계가 오랫동안 회피해 온 정체성 문제를 수면 위로 끌어올렸다.

매출의 97%가 거래 수수료에서 나오고, 수수료 수익이 시장 거래량과 완전히 동조해 움직이며, 이익률이 5년 만에 88%에서 14%로 떨어질 수 있다면, 이 회사의 재무적 특징은 안정적인 현금흐름을 가진 인프라 기업이라기보다 주기성이 매우 강한 증권사에 가깝다.

미국 증시에서 Coinbase의 밸류에이션 논리도 같은 질문을 받는다. 2024년 암호화폐 강세장에서 Coinbase의 구독·서비스 매출 비중이 커지자 시장은 한때 '거래형 증권사'에서 '플랫폼형 인프라'로 전환하고 있다고 봤다. 하지만 거래량이 줄어들면 수수료 수익은 여전히 분기 이익의 방향을 좌우하는 최대 변수다.

Dunamu는 네이버와의 협력을 통해 이 질문에 답하려 한다. 네이버의 사용자 트래픽과 결제 시나리오를 Upbit의 거래 인프라와 결합할 수 있다면 총매출에서 거래 수수료가 차지하는 비중을 낮출 수 있고, 회사도 증권사보다 테크 기업에 더 가까워질 수 있다.

Bithumb의 답은 아직 명확하지 않다. 동남아시아 확장(SSID와 협력해 베트남 규제 준수 플랫폼 개발)이 하나의 방향이지만 해외 시장의 규모 효과는 아직 나타나지 않고 있다.

암호화폐 업계에서 거래소는 전통 금융과 가장 닮은 사업이다. 라이선스 장벽이 있고, 안정적인 비즈니스 모델이 있으며, 실제 매출과 이익이 발생한다. 하지만 한국의 이 두 실적 보고서는 모두에게 전통 금융과 가장 닮은 사업도 전통 금융처럼 사이클의 지배를 받는다는 것을 상기시킨다. 강세장에서는 돈을 찍어내고, 약세장에서는 피를 흘린다. 중간에는 완충 지대가 없다.

IPO를 준비 중인 Dunamu와 Bithumb에게 가장 큰 도전은 거래량이 언제 회복되느냐가 아니라, 다음에 거래량이 반 토막 났을 때 이익이 다시 80% 증발하지 않을 것임을 공개시장 투자자들에게 어떻게 확신시키느냐에 있을 것이다.

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