공급 측의 '복수'

저자: 추펑 거래 플랫폼

세계 경제는 깊은 패러다임 전환을 겪고 있습니다. 지난 10년간 거시 정책을 주도했던 수요 부족 문제는 공급 제약이 주도하는 새로운 경제 시대로 자리를 내주고 있습니다. 이러한 전환은 인플레이션의 작동 논리를 재편할 뿐만 아니라 통화 및 재정 정책의 전통적인 도구 효율성을 크게 떨어뜨리고 있습니다.

도이치방크가 9월 14일 발표한 최신 보고서에 따르면, 2026년 호르무즈 해협 봉쇄는 이러한 패러다임 전환의 증거입니다. 이 해협은 이전에 전 세계 해상 석유 무역의 약 25%를 담당했으며, 봉쇄 이후 브렌트유는 배럴당 100달러를 다시 넘어섰고, 유럽 천연가스 선물 가격도 2022년 말 이후 최고 수준으로 상승했습니다. 올해 들어 세계 경제가 겪은 가장 큰 충격은 모두 수요 측이 아닌 공급 측에서 발생했습니다.

이는 투자자들에게 다음과 같은 경고를 의미합니다. 공급이 제한된 세계에서 인플레이션은 더 빈번하게 급등하며, 통화 완화의 효력은 지속적으로 약화되고, 재정 부양은 경기 과열을 심화시키고 민간 투자를 구축할 가능성이 더 높습니다. 기존의 정책 대본은 효력을 잃어가고 있으며, 경제의 공급 경계를 확장하는 것이 향후 정책 수립의 핵심 과제가 될 것입니다.

수요 부족 시대의 종말

도이치방크는 현재의 전환을 이해하려면 2008년 글로벌 금융 위기가 남긴 역사적 유산을 되돌아볼 필요가 있다고 말합니다.

금융 위기는 대공황 이후 가장 심각한 경제 위축을 의미했습니다. 이후 '장기 침체' 개념이 다시 등장했습니다. 이 틀에서 완전 고용을 달성하는 데 필요한 균형 금리는 마이너스이며, 제로 금리 하한은 통화 정책이 넘기 어려운 장애물이 되었습니다. 미국 실업률은 2017년이 되어서야 위기 이전 저점으로 돌아갔고, 유로존은 2020년 2월까지 기다려야 했으며, 이때는 이미 팬데믹이 닥친 후였습니다.

2010년대 내내 연방준비제도와 유럽중앙은행은 2%의 인플레이션 목표를 지속적으로 달성하지 못했고, 정책 금리는 제로 하한에 바짝 붙어 있었으며, 장기 금리도 지속적으로 하락했습니다. 2019년 여름, 독일 10년물 국채 수익률은 -0.7%까지 떨어져 대출이 거의 '공짜 점심'이 되었습니다. 당시 시장은 저인플레이션과 저금리의 지속성을 확신했습니다. 2020년 8월, 10년물 미 국채 수익률은 사상 최저치인 0.51%를 기록했습니다.

이러한 배경은 팬데믹 기간의 정책 대응에 깊은 영향을 미쳤습니다. 2020년 미국 연방 재정 적자는 GDP의 14.5%에 달해 1945년 이후 최고치를 기록했습니다. 정책 입안자들은 디플레이션에 대한 우려로 인해 평소에는 볼 수 없었던 규모로 부양책을 밀어붙였습니다.

팬데믹: 공급 제약 시대의 전환점

그러나 바로 이 대규모 부양책이 글로벌 공급망이 가장 취약했던 순간에 수요 충격을 촉발시켰습니다.

팬데믹 봉쇄 기간 동안 소비 지출은 서비스업에서 내구재로 크게 전환되었고, 기존 공급망은 감당하기 어려웠습니다. 컨테이너 심각한 부족으로 운임이 한때 5배 이상 급등했습니다. 노동 시장은 조기 은퇴와 직종 전환으로 인해 깊이 재편되었고, 기업들은 임금 인상 경쟁을 벌여야 했습니다. 한편, 에너지 생산자들은 팬데믹 기간 동안 시추 및 탐사 투자를 줄여 수요가 회복될 때 공급이 제때 따라잡기 어렵게 만들었고, 브렌트유는 2021년 중후반에 이미 팬데믹 이전 수준을 다시 넘어섰습니다.

당시 많은 사람들은 인플레이션이 팬데믹과 경제 재개로 인한 일시적인 현상에 불과하며, 지난 30년간의 장기 디플레이션 압력이 결국 다시 주도할 것이라고 생각했습니다. 그러나 2021년 말까지 상황은 논란의 여지가 없었습니다. 미국 CPI는 7.0%로 1982년 이후 최고치를 기록했고, 유로존 CPI는 5.0%로 1991년 이후 최고치를 기록했습니다.

2022년 초, 러시아-우크라이나 전쟁은 이 과정을 급격히 가속화했습니다. 에너지 가격이 급등했고, 유럽 산업은 러시아 천연가스와 단절을 강요당했으며, 우크라이나 흑해 항구 봉쇄는 밀, 옥수수 등 곡물 가격을 추가로 상승시켰습니다. 미국 CPI는 2022년 6월 정점인 9.1%를 기록했고, 유로존은 10월 정점인 10.6%를 기록했습니다. 연준은 즉시 525bp의 금리 인상 사이클을 시작했고, 유럽중앙은행은 그 뒤를 이어 450bp를 인상했습니다.

공급 충격의 세 가지 형태

도이치방크 보고서는 공급 충격을 세 가지 유형으로 분류하며, 각각 다른 정책 대응 논리를 제시합니다.

첫 번째 유형은 단기 충격입니다. 예를 들어 수위가 낮아 주요 수로가 차단되는 경우입니다. 이러한 충격이 경제에 미치는 영향은 자기 수정적 성격을 가지며, 생산량은 보통 V자형 반등을 보이고, 인플레이션 영향은 평균 회귀합니다. 중앙은행은 일반적으로 이를 일시적 현상으로 간주하고 넘어갈 수 있습니다.

두 번째 유형은 중기 충격으로, 일반적으로 지정학적 사건이나 정책 결정에 의해 주도되며 수년간 지속되고 빠르게 해소될 수 없습니다. 이번 호르무즈 해협 봉쇄가 대표적인 사례이며, 1973년 석유 금수 조치도 이에 해당합니다. 당시 유가는 거의 4배 가까이 올랐고, 이후 수년간 높은 수준을 유지했습니다.

이러한 충격은 종종 무역 흐름과 공급망의 영구적인 재편을 강요하고, 인플레이션 압력을 근원 인플레이션 항목으로 전가시킵니다. 중앙은행은 이를 무시하기 어려우며, 일반적으로 금리 인상에 나서야 합니다. 관세 정책도 이 범주에 포함됩니다.

세 번째 유형은 구조적 추세입니다. 예를 들어 인구 고령화와 세계화, 탈세계화의 장기적인 변화입니다. 이러한 요인들은 경제의 잠재 성장률을 영구적으로 변화시킬 수 있으며, 이른바 r*에 영향을 미칩니다. r*는 완전 고용 달성에 필요한 균형 금리를 의미합니다. 오늘날 많은 국가에서 노동 가능 인구가 이미 줄어들고 있으며, 이는 잠재 GDP 성장이 노동력 확장보다는 생산성 향상에 더 많이 의존해야 함을 의미합니다.

1970년대의 거울

현재 상황은 1970년대와 깊은 역사적 유사성을 보입니다.

그 10년 동안 두 차례의 석유 충격이 연이어 발생했습니다. 1973년 OAPEC(아랍석유수출국기구)의 석유 금수 조치로 유가는 거의 4배 가까이 올랐고, 1979년 이란 혁명과 이어진 이란-이라크 전쟁으로 유가는 다시 두 배로 올랐습니다. 공급 충격이 겹치면서 인플레이션 가속과 경제 둔화가 동시에 발생하는 스태그플레이션 상황이 형성되었습니다.

보고서는 1970년대의 핵심 교훈은 다음과 같다고 지적합니다. 단일 공급 충격은 이론적으로 일시적 현상으로 간주하고 넘어갈 수 있지만, 현실에서는 연속적인 충격이 누적 효과를 발생시킨다는 점입니다. 이는 마치 만성적인 침식과 같아서 결국 인플레이션 기대를 고정 해제시키고 임금-물가 나선형을 촉발할 수 있습니다. 실제로 연준은 첫 번째 석유 충격 이후 너무 완화적인 정책을 펴 인플레이션이 통제 불능 상태가 되었고, 결국 볼커가 두 번째 충격 이후 극도로 매파적인 통화 긴축으로 수습해야 했습니다.

물론 1970년대가 완벽한 역사적 거울은 아닙니다. 오늘날 경제의 에너지 집약도는 그때보다 훨씬 낮아졌으며, 유가 충격의 경제 전달 효력은 다소 약화되었습니다. 그러나 반복적인 공급 충격이 인플레이션 기대 고정 해제를 초래하는 위험 메커니즘은 여전히 현실적인 참고 의미를 갖습니다. 특히 대부분의 주요 경제국에서 인플레이션이 여전히 목표치를 상회하는 현 시점에서 더욱 그렇습니다.

기존 도구 상자의 삼중 무력화

도이치방크 보고서는 공급 제약 시대가 2010년대의 정책 도구 상자에 체계적인 도전을 제기한다고 명확히 지적합니다.

첫째, 인플레이션이 더 빈번하게 발생할 것입니다. 2010년대에는 경제에 많은 유휴 설비(즉, 마이너스 생산량 갭)가 존재했기 때문에 추가 수요 부양이 생산량 증가로 직접 전환될 수 있었고 인플레이션으로 이어지지 않았습니다.

그러나 현재는 인구 고령화가 노동력 공급을 압축하고, 산업 회귀 정책이 비용을 상승시키며, 국방비 지출 증가가 자본에 대한 경쟁을 심화시켜 경제가 더 이상 수요 충격을 흡수할 완충 장치를 갖추지 못했습니다. 주목할 점은 미국 PCE 인플레이션이 2021년 3월 이후 현재까지 2% 목표를 지속적으로 상회하고 있다는 것입니다.

둘째, 통화 정책의 효력이 제한됩니다.

금리 인하의 전파 메커니즘은 본질적으로 수요를 자극하는 것이며, 공급 측면의 손상에 대해서는 아무것도 할 수 없습니다. 공급 충격이 인플레이션을 높이고 성장을 억제할 때, 중앙은행은 딜레마에 빠집니다. 금리 인상은 인플레이션에 대응할 수 있지만 이미 약화된 경제를 더욱 손상시킬 수 있고, 반대로 움직이지 않으면 인플레이션 기대가 더욱 통제 불능이 될 수 있습니다. 이번 호르무즈 해협 봉쇄 이후 여러 국가의 중앙은행은 즉시 금리를 인상하기보다는 수개월간 관망하는 쪽을 선택했지만, 그 대가로 여러 국가에서 인플레이션이 목표치를 지속적으로 상회하고 있습니다.

동시에, 재정 부양은 경기 과열과 구축 효과를 더 쉽게 유발합니다.

금융 위기 이후 높은 실업률과 마이너스 생산량 갭은 정부 지출 승수가 높고 차입 비용이 거의 0에 가깝다는 것을 의미했습니다. 그러나 현재 환경은 완전히 다릅니다. 국채 수익률은 위기 이전 수준으로 돌아왔고, AI 초대규모 컴퓨팅 투자로 인한 '구축 효과'가 금리 압력을 높이고 있습니다. 이러한 배경에서 재정 부양은 비용이 더 높을 뿐만 아니라 유휴 설비가 부족한 경제에서 직접 인플레이션으로 전환되기 쉽습니다.

공급 측면 확장: 다음 정책 축

위의 도전에 직면하여 보고서는 정책의 중심이 필연적으로 공급 측면 확장으로 이동할 것이라고 지적합니다.

이러한 논리는 이미 정책 실행에서 그 조짐을 보이기 시작했습니다. 미국의 '인플레이션 감축법'은 청정 에너지 투자를 장려하고, '반도체법'은 반도체 국내 제조 능력 재건에 주력합니다. 이러한 정책들의 본래 목적은 각기 다르지만, 그 본질은 모두 경제의 생산 경계를 확장하려는 시도입니다.

보고서는 미래의 효과적인 정책 방향은 다음과 같다고 봅니다. 단일 공급 경로에 대한 의존도를 낮추기 위한 에너지 생산 확대, 주택 공급 증가, 더 많은 노동력을 시장으로 유입하는 것입니다. 이러한 조치들의 공통된 논리는 인플레이션 압력을 발생시키지 않으면서 경제가 달성할 수 있는 잠재 성장률을 높이는 데 있습니다.

역사는 중대한 공급 충격이 종종 구조적 적응을 촉진하는 촉매제 역할을 한다는 것을 보여줍니다. 1970년대의 석유 위기는 미국이 1975년 전략 석유 비축분을 설립하고 에너지 다각화를 추진하도록 했으며, 결국 2019년에는 순 에너지 수출국으로의 역사적인 전환을 이루었습니다. 이번 호르무즈 해협 봉쇄는 이미 여러 국가가 대체 운송 경로를 모색하고 전략 비축분을 사용하도록 만들었습니다. 장기적인 지정학적 방향이 아직 불분명하더라도, 공급망 다각화의 과정은 이미 시작되었습니다.

도이치방크는 공급이 다시 주요 제약 조건이 되는 세계에서 누가 먼저 공급 경계를 확장하느냐가 다음 성장의 주도권을 쥐는 열쇠라고 강조합니다. 그리고 정책 입안자와 투자자에게 이는 사고 프레임워크의 근본적인 갱신이 필요함을 의미합니다.