미 SEC, 5년 샌드박스 실험 개시…혁신 면제 프레임워크 속 전통 주식의 온체인 전환 가속

9월 17일, SEC는 암호화폐 시장을 상승 전환시킨 '혁신 면제' 프레임워크를 발표했습니다. 이는 5년간의 샌드박스 실험으로, 조건부로 토큰화 증권 거래소(TSV)와 유동성 공급자에게 일부 NMS 주식의 체인상 거래를 허용합니다.

SEC는 네 가지 핵심 규제 기준을 설정했습니다:

TSV는 미국 실체여야 하며 OFAC 제재를 준수해야 합니다.
토큰화된 주식은 주식 수와 거래량에 제한이 있습니다.
토큰화된 주식은 전통 주식과 동일한 권리(배당, 의결권)를 부여해야 하며, 단순 가격 추적 상품은 제외됩니다.
발행자에게 사전 통지와 반대 권리를 부여해야 합니다.

기술적 측면에서, 스마트 계약은 공개적이고 감사 가능하며, 무허가 분산 원장에 배포되어야 합니다. SEC 위원 Hester Peirce는 이 면제가 DeFi가 아닌 '체인상 증권 중개 기관'을 대상으로 한다고 강조했습니다. Uniswap Labs의 창립자는 이로 인해 AMM의 대규모 채택이 촉진될 것이라고 예상했습니다.

동시에 SEC는 24시간 미국 주식 시장 거래에 관한 원탁 회의를 열었으며, 이는 토큰화가 궁극적으로 결제 인프라를 재구성하여 거래소와 청산소의 실시간 재고 관리를 지원하는 것을 목표로 함을 나타냅니다. 그러나 이는 아직 해결해야 할 유동성, 시장 모니터링, 사이버 보안과 같은 과제가 남아 있습니다.

작성자: Jae, PANews

9월 17일, 미국 증권거래위원회(SEC)의 공고 하나가 암호화폐 시장을 '하락에서 상승'으로 돌려세웠다.

《명확성 법안》(Clarity Act)이 좌절된 지 불과 이틀 만에, SEC는 시장이 크게 기대해 온 '혁신 면제'(Innovation Exemption) 프레임워크를 신속히 내놓았다. 5년의 임시 면제 기간 동안 조건을 충족하는 토큰화 증권 거래소(TSV)는 온체인 자동화 마켓 메이커(AMM)와 유동성 풀을 통해 일부 전미 시장 시스템(NMS) 주식을 거래할 수 있다.

그리고 더 장기적인 규제 구도에서, 이 수(手)의 종착점은 24시간 거래가 가능한 차세대 온체인 미국 주식 시장을 향하고 있다.

시범 운영 착수, 온체인 증권에 임시 면제 부여

이번 혁신 면제는 본질적으로 전통 증권 규제 프레임워크와 온체인 거래 시장 사이에서 5년간의 샌드박스 실험을 가동하는 것이다.

면제는 두 부류의 주체에 대한 규제를 완화한다.

토큰화 증권 거래소(TSV): 《증권거래법》상 '거래소' 정의 적용을 일시 면제하여, 특정 모드에서 온체인 토큰화 주식 거래를 운영할 수 있도록 허용한다. 다만 TSV는 완전히 개방된 무허가(permissionless) 시장이 아니라, 허가형(permissioned) AMM 유동성 풀로 거래를 체결하고 참여자 진입 기준을 마련한다.
유동성 공급자: TSV AMM 풀에 자기 자금을 제공하는 마켓 메이커는 조건을 충족하면 '딜러' 정의에 대한 임시 면제를 받을 수 있다.

SEC는 TSV와 유동성 공급자의 성격을 단정 짓지 않고 '결론을 미리 정하지 않겠다'는 입장을 밝혔다. 5년의 면제 기간 동안 시장 데이터를 통해 토큰화 증권의 작동 원리를 관찰한 뒤, 체계적인 장기 규제 규칙을 마련할지 결정하겠다는 것이다. 간단히 말해, 우선 시장이 돌아가도록 길을 열어주고, 그렇게 나온 데이터가 향후 규칙을 만드는 밑그림이 된다는 뜻이다.

업계 입장에서 이 모델의 이점은 당장 규제 불확실성을 낮추고 혁신 프로젝트에 명확한 실험 경로를 제공한다는 점이다. 그러나 그 대가 역시 분명하다. 5년 뒤의 규제 방향에는 여전히 적지 않은 변수가 남아 있다.

네 가지 규제 레드라인: 진짜 권리를 요구하고 '가격 추종'은 거부

SEC는 '혁신 면제'에 네 가지 제약을 설정했는데, 각각은 토큰화 증권을 둘러싼 시장 논란에 답하면서 투자자 보호와 시장 무결성의 하한선을 명확히 그었다.

1. 규제 대상: 통제 가능한 실체

TSV는 미국 법인이어야 하며, 미국 해외자산통제국(OFAC)의 경제·무역 제재 규정을 준수해야 한다.

2. 규모 통제: 제한적 개방

조건을 충족하는 토큰화 NMS 주식은 주식 수량과 거래량 상한의 제약을 받는다. 이는 이번 '혁신 면제'가 단지 규제 실험이며, 주식의 온체인 전환을 전면 개방하는 것이 아님을 근본적으로 결정짓는다.

3. 동일 주식 동일 권리: 주주 권익 축소 없음

TSV는 토큰화 주식 보유자가 배당금, 의결권 등 주요 주주 권리를 포함해 전통 주식과 완전히 동일한 권리를 받도록 보장해야 한다.

이 조항은 규제 준수와 비준수의 경계를 긋는다. SEC는 단순히 주식 가격 움직임을 복제하는 합성 상품을 명시적으로 배제했다. SEC 의장 Paul Atkins는 '혁신 면제'에 부합하는 토큰화 주식은 파생상품 구조로 만들어낸 가격 익스포저가 아니라 실제 증권 권리를 대표해야 한다고 강조했다. 이는 시중에 널린, 미국 주식 가격만 추종하고 주주 권익은 갖지 못한 '주식 토큰'이 이번 '혁신 면제'의 적용 범위에 포함되지 않는다는 뜻이다.

4. 발행사 이의 제기권: 주체의 권리 존중

제3자가 토큰화 주식을 발행할 경우, TSV는 사전에 주식 발행사에 서면 통지를 하고 발행사가 반대할 기회를 부여해야 한다. 이 설계는 제도 혁신과 상장사의 주체 의사를 균형 있게 조율하지만, 일부 인기 종목의 커버리지를 제한할 가능성도 있다.

이달 AMC CEO Adam Aron과 Robinhood CEO Vlad Tenev는 X(구 트위터)에서 'Robinhood Chain이 허가 없이 AMC 합성 주식을 출시했다'는 문제를 두고 격렬한 논쟁을 벌였다. 이제 뒤의 두 규칙이 이에 대한 잠정적 결론을 내놓은 셈이다.

또한 기초 주식이 주 상장 거래소에서 거래가 정지되면 해당 토큰화 주식도 동시에 거래를 중단해야 한다. 온체인 시장은 전통 시장의 규칙 밖에서 독립적으로 운영될 수 없으며, 시장 무결성의 기준은 동일하게 적용된다.

온체인 증권 중개기관에 규칙을 세우다

기술적 측면에서 SEC의 요구는 일관된다. 거래의 기반 기술은 바꿀 수 있어도 투명성 기준은 낮출 수 없다는 것이다.

면제 조건에 따르면, TSV가 사용하는 스마트 컨트랙트는 공개성, 감사 가능성, 무허가 분산원장 배포라는 세 가지 요건을 충족해야 한다. 동시에 TSV는 운영 현황, 거래 활동, 그리고 관계사가 해당 거래소에서 수행한 거래 활동을 공개해야 한다.

SEC 위원 Mark Uyeda는 달러 기준 거래 가격, 거래 규모, 시간, 유동성 풀 주소, 풀의 기말 규모, 일일 거래량 등의 데이터를 공개해야 한다고 덧붙였다. 그 목적은 정보 비대칭을 줄이고, 규제 당국이 온체인 증권의 작동 원리를 연구하기 쉽게 하기 위함이다.

이는 향후 시장 경쟁의 방향을 제시한다. 규제를 준수하는 토큰화 주식의 경쟁력은 결코 '주식을 온체인에 올리는 것'에 그치지 않으며, 스마트 컨트랙트의 안전성, 온체인 데이터 투명성, 그리고 전통 증권 등록·기업 활동(corporate action)과의 연계 능력에 달려 있다.

주목할 점은, 시장이 이번 '혁신 면제'를 'SEC가 DeFi에 규제 준수의 길을 열어줬다'고 해석하기 쉽지만 사실은 정반대라는 것이다.

SEC 위원 Hester Peirce는 혁신 면제가 DeFi를 위해 설계된 것이 아니라고 밝혔다. 그녀는 진정으로 자동화 소프트웨어에 의해 구동되고 무허가 스마트 컨트랙트를 채택한 탈중앙화 시스템은 SEC가 중점적으로 주목하는 중개 리스크를 만들어내지 않는다고 지적했다. 거래가 무허가 스마트 컨트랙트를 통해 직접 P2P로 완료될 수 있다면, 해당 프로젝트는 '혁신 면제'에 의존할 필요가 없다는 것이다.

다시 말해, 이 통로는 사실상 '온체인 증권 중개기관'을 위한 것이다. SEC가 관리하려는 것은 누가 시장에 진입하도록 허용되는지, 누가 거래를 조직하는지, 누가 유동성을 공급하는지, 각 주체가 어떤 법적 책임을 지는지다. 진입 허가제, 중개화, 책임 추궁 가능성이 바로 이 규제 프레임워크의 핵심이다.

Uniswap Labs 창립자 Hayden Adams는 이번 '혁신 면제'가 AMM의 대규모 채택을 이끌 수 있다고 평가했다. 이 소식에 힘입어 UNI 토큰 가격은 지난 24시간 동안 15% 이상 상승했다.

Uniswap을 예로 들면, Uniswap의 일반 프로토콜은 이번 면제 조치를 적용할 필요가 없다. SEC의 면제 조항은 주로 Uniswap V4에서 특정 자산과 사용자를 위해 미국 내 규제 준수 AMM 거래 경로를 제공하는 허가형 풀(Permissioned Pools)을 대상으로 한다. Uniswap 역시 의견서를 제출해 개선 방안을 제안할 예정이다.

더 큰 수: 24시간 연중무휴 거래를 겨냥하다

'혁신 면제'가 시행된 같은 날, SEC는 미국 주식 시장의 24시간 거래에 관한 특별 라운드테이블도 개최해 거래소, 증권사, 청산·결제, 시장 데이터, 사이버 보안, 야간 유동성 등의 의제를 논의했다. 두 회의가 같은 날 열린 것은 우연이 아니다.

Paul Atkins는 라운드테이블에서 미국 증권 시장이 연중무휴 거래 방향으로 나아가고 있으며, 토큰화 기술은 업계가 실시간 재고 관리를 실현하고 시장 효율성을 높이며 결제 실패율을 낮추고 무차입 공매도(naked short selling) 리스크를 완화하는 데 도움을 줄 수 있다고 지적했다.

이것이 더 장기적인 규제 구도다. 토큰화의 궁극적 목표는 거래·결제의 기반 인프라를 재구축하는 것이다. 증권 소유권, 거래 기록, 가용 재고가 모두 온체인에서 거의 실시간으로 기록될 수 있다면, 시장 참여자는 증권 상태와 거래 가능 수량을 더 신속하게 확인할 수 있고, 이는 야간 거래는 물론 24시간 거래로 확장하기 위한 기술적 기반이 된다. 전통 청산·결제 시스템이 해내지 못하는 일을 토큰화 기술은 해낼 수 있을지 모른다.

물론 이는 방향성일 뿐, 실제 구현까지는 아직 멀다. SEC 스스로도 연중무휴 거래에는 유동성, 시장 감시, 시스템 복원력, 사이버 보안, 운영 비용 등 해결해야 할 일련의 난제가 수반된다고 인정했다.

'혁신 면제' 프레임워크의 시행은 전통 증권 시장이 온체인으로 이전하는 과정에서 중요한 한 걸음이지만, 아직은 서막에 불과하다.

체계적인 규제 규칙이 마련되기 전까지, 모든 토큰화 증권은 여전히 '혁신 실험' 단계에 있다. SEC는 작은 걸음을 빠르게 내딛는 방식으로 전통 금융을 한 걸음씩 온체인 세계로 밀어 넣고 있다.