글: ChandlerZ, Foresight News
85만 개가 넘는 비트코인을 보유한 Strategy가, 주주 구성을 바꿀 수도 있는 MSCI의 명단 발표를 기다리고 있다.
지수 산출업체 MSCI는 자사의 글로벌 투자가능시장지수 요건에 부합하지 않는 비영업성 기업을 새 방법론으로 선별하기로 확정했다. Strategy는 앞서 공개된 잠재적 퇴출 명단에 포함돼 있으며, 최종 결과는 베이징 시간 11월 12일 오전 6시 이후 발표될 것으로 예상된다.
85만 개 넘는 비트코인을 보유하고 누적 매입 원가가 641억 달러를 넘는 Strategy는 앞서 퇴출 후보 명단에 이름을 올렸다. 최종 명단에서 퇴출이 확정되면 전 세계 패시브 추종 펀드는 11월 30일 장 마감 전까지 강제 리밸런싱에 들어가 15억 7,000만~28억 달러의 기계적 매도 물량이 쏟아지게 되며, 이는 Strategy의 주식 프리미엄을 직접 압박하고 암호화폐 현물시장에 신규 매수세를 공급하는 핵심 경로를 막게 된다.
베이징 시간 11월 11일 미국 증시 마감 기준으로 Strategy 보통주 MSTR은 121.07달러에 마감해 이날 3.60% 하락했고, 11월 5일 종가 129.30달러 대비 약 6.4% 떨어졌다. 회사는 11월 9일 공시에서 11월 8일 기준 85만 364개(850,364개)의 비트코인을 보유 중이며 누적 매입 원가는 약 641억 6,000만 달러라고 밝혔다.
Strategy는 왜 지수에서 퇴출되나?
MSCI가 산출하는 글로벌 지수는 다수의 펀드가 주식 포트폴리오를 구성하는 데 활용되며, 지수에 남을 수 있는지 여부는 패시브 추종 펀드의 해당 기업 보유분에 영향을 준다.
지난해 10월 MSCI는 디지털 자산이 총자산의 50% 이상인 트레저리 기업을 퇴출하는 방안을 제시했고, 올해 1월에는 2월 심사에서는 이를 시행하지 않기로 결정하고 보다 폭넓은 비영업성 기업 심사로 방향을 전환했다.
10월 16일 MSCI는 새로운 지수 편입 규칙을 확정했다. 새 규칙은 11월 지수 심사부터 적용되며, 주로 자산 보유로 가치를 얻고 실제 영업 활동이 부족한 상장사는 '비영업성 기업'으로 분류돼 더 이상 MSCI 글로벌 투자가능시장지수 편입 자격을 갖지 못할 수 있다. 즉 Strategy, Metaplanet, Upexi처럼 자본시장에서 자금을 조달해 코인을 사들이는 기업은 MSCI로부터 더는 일반 영업 기업으로 인정받지 못할 수 있다.
MSCI는 동시에 잠재적 영향권에 있는 명단도 공개했다. 22개사 가운데 14개사가 암호화폐와 직접 연관돼 있다. Strategy, Metaplanet, SOL 트레저리 기업 Upexi는 삭제 예정으로 분류됐고, SharpLink, Solana Company 등 11개사는 관찰 명단에 올랐다.
새 규칙은 우선 기업의 자산 구조에 충분한 영업성 자산이 있는지를 판단한다. 이 단계를 통과하지 못한 기업은 영업비용, 영업현금흐름, 공정가치 변동, 외부 자금 조달 의존도 등 다섯 가지 재무지표 점검을 받게 되며, 이 가운데 네 가지 이상에 해당하면 지수 편입 자격을 잃을 수 있다. 이미 지수에 편입된 기업은 MSCI가 최근 두 회계연도 신고 기간에 모두 선별 기준을 통과하지 못한 경우에만 삭제한다.
삭제 예정인 5개사 중 3개사가 디지털 자산 트레저리 기업이다:
- 비트코인 트레저리 기업 Strategy;
- 비트코인 트레저리 기업 Metaplanet;
- SOL 트레저리 기업 Upexi.
나머지 두 곳은 영국 우라늄 투자사 Yellow Cake와 아이슬란드 투자지주회사 SKEL로, 규칙이 형식상 암호화폐만 겨냥한 것은 아님을 보여준다.
한편 11개 암호화폐 관련 기업이 관찰 명단에 포함됐다:
- ETH 트레저리 기업 SharpLink;
- CC(Canton) 트레저리 기업 Canton Strategic Holdings;
- ZEC 트레저리 기업 Cypherpunk Technologies;
- SUI 트레저리 기업 SUI Group;
- TON 트레저리 기업 TON Strategy;
- BTC 트레저리 기업 Capital B;
- SOL 트레저리 기업 Solana Company;
- SOL 트레저리 기업 DeFi Development;
- WLFI 트레저리 기업 AI Financial;
- RAIN 트레저리 기업 Enlivex;
- BTC를 보유하고 과거 TRUMP 편입을 발표한 적이 있는 GD Culture.
Strategy는 새 방법론에 반대 입장을 냈다. 회사는 여전히 소프트웨어 사업을 운영하고 있고 재무보고에서 비트코인 사업을 영업부문으로 분류하고 있다며, MSCI의 새 규칙은 사실상 다시 디지털 자산 트레저리 기업을 겨냥한 것이라고 주장했다. 이에 대해 MSCI는 새 선별 방법이 재무적 특성이 투자 도구와 유사한 기업을 대상으로 하며, 적용 범위가 암호화폐 보유 기업에 국한되지 않는다고 밝혔다.
리밸런싱 카운트다운, 수십억 달러 규모의 기계적 청산
Strategy가 퇴출되면 매도 물량이 직접 향하는 곳은 그 주식 MSTR이다. 관련 지수를 완전 복제하는 펀드는 통상 보유한 구성 종목을 매도해야 한다. 샘플링 복제 등의 방식을 쓰는 펀드는 투자 전략에 따라 조정할 수 있고, 상품별로 거래 시점과 수량도 차이가 날 수 있다.
JP모건이 앞서 내놓은 시뮬레이션 모델은 협력 벤치마크를 포함한 각종 자금이 전면 이탈할 경우 패시브 자금 유출 상한이 28억 달러에 이를 수 있다고 봤다. Strategy가 제시한 공식적인 정량 하한은 이보다 보수적이다. 추정에 따르면 해당 지수를 추종하는 패시브 펀드는 약 1,300만 주의 MSTR을 보유하고 있으며, 이는 전체 발행주식의 3.1%로 현 주가 기준 시가 약 15억 7,000만 달러에 해당한다.
11월 11일 종가 121.07달러로 단순 계산하면 이 주식의 가치는 약 15억 7,000만 달러다. 회사는 이 물량이 당시 자체 집계한 일평균 거래량을 밑도는 수준이라 사업에 미치는 영향은 제한적이라고 본다.
다만 거래량이 많다고 해서 신규 매도 물량이 반드시 원래 가격 부근에서 매수자에게 소화된다는 뜻은 아니다. 일부 투자자는 명단 발표에 대한 기대를 미리 반영해 선행 매매에 나설 수 있고, 실제 리밸런싱 가격은 다른 매수자들이 물량을 받아줄 의향이 있는지에 달려 있다. 패시브 펀드가 MSTR을 매도한다고 해서 Strategy 대차대조표의 비트코인을 직접 파는 것은 아니며, 해당 비트코인은 여전히 회사가 보유한다.
주가 하락은 비트코인으로 전이될까?
패시브 자금 이탈이 암호화폐 시장에 실제로 타격을 주는 지점은 마이클 세일러가 미국 증시 유동성에 기대어 구축한 차익거래 순환 구조를 깨뜨린다는 데 있다.
Strategy의 지난 4년간 코인 매입 모델이 성립할 수 있었던 것은 전적으로 자사 주가가 기초 비트코인 순자산가치(mNAV) 대비 장기간 높은 프리미엄을 유지했기 때문이다. 프리미엄이 존재하는 한, 회사는 시장가 증자(ATM)를 통해 미국 증시에서 높은 가격에 보통주를 매각하고, 심지어 저금리 전환사채를 발행해 달러 현금을 확보할 수 있다. 이렇게 조달한 법정화폐는 경영진에 의해 암호화폐 현물시장에 일방적으로 투입돼 매집에 쓰인다. 비트코인 보유 규모의 급격한 확장은 다시 개인투자자와 헤지펀드의 투기 심리를 자극해 주가 프리미엄을 끌어올리고, 다음 차례의 더 큰 규모의 지분 조달을 가능하게 한다.
바로 11월 2일부터 8일 사이에 Strategy는 이 구조를 통해 205만 주의 MSTR을 매각해 2억 8,380만 달러를 현금화했고, 그중 8,190만 달러를 곧바로 1,036개의 비트코인 현물로 바꿨다.
퇴출이 지속적인 매도 압력을 낳으면 MSTR 주가와 밸류에이션이 영향을 받을 수 있고, 회사가 향후 주식을 발행할 때 주당 조달할 수 있는 자금도 줄어든다. 같은 금액을 조달하려면 Strategy는 더 많은 주식을 발행해야 할 수 있고, 기존 주주들의 지분율은 그만큼 희석된다. 투자자들이 동시에 더 높은 수익률을 요구할 경우 우선주나 채무를 통한 조달 비용도 상승할 수 있다.
자금 조달 압력이 비트코인으로 추가 전이되려면 회사가 향후 매입을 줄이거나, 보유 자산을 매각하거나, 다른 투자자들이 동시에 포지션을 조정하는 등의 과정이 필요하다. 지수 퇴출만으로 Strategy가 반드시 비트코인을 팔아야 한다고 추론할 수는 없고, 그로 인해 비트코인이 얼마나 하락할지 계산할 수도 없다.
그러나 Strategy는 올해 이미 비트코인을 매도한 바 있다. 회사는 올해 일부 비트코인 매각 대금 약 4억 3,180만 달러를 우선주 배당과 STRC 매입에 사용했다고 공시했으며, 동시에 계속 코인을 사들였다. 11월 8일 기준 우선주 배당과 채무 이자 지급을 전담하는 달러 준비금은 약 47억 7,000만 달러이며, 이와 별도로 보다 폭넓은 기업 용도로 쓸 수 있는 현금 1억 4,620만 달러가 있다.
심지어 Metaplanet, Upexi, SharpLink 등도 주식을 발행해 토큰을 축적하는 금융공학 시나리오를 그대로 답습했다. 이들 기업의 핵심 취약점은 매우 유사하다. 본업의 현금창출 능력이 미미하고, 공개 자본시장의 자산 프리미엄에 극도로 의존해 운영을 유지한다는 점이다.
MSCI의 정성적 기준은 전통 금융시장에 명확한 격리선을 그었다. 주류 지수 체계가 패시브 자금을 껍데기 회사를 통한 코인 축적 실체로 무의식적으로 흘려보내던 통로를 공식적으로 차단한 것이다. 만약 S&P, FTSE 등 지수 산출기관이 유사한 규칙을 잇달아 도입한다면, 글로벌 상장사가 2차 시장의 주식 레버리지를 통해 암호화폐 자산을 대규모로 흡수하던 황금기는 전통 금융 제도의 근간에서 전면적인 제약에 직면하게 될 것이다.
