190억 달러 규모의 청산 물결의 진짜 범인은 누구? 폭락 당시 마켓메이커들의 35분 행동 폭로

저자: YQ

Tim, PANews가 편집

10월 11일 암호화폐 청산 물결에 대한 이전 세 편의 분석에서 저는 오라클 장애, 인프라 붕괴, 그리고 잠재적인 공동 공격 문제를 살펴보았습니다. 오늘은 아마도 가장 중요하지만 간과되기 쉬운 측면, 즉 시장 안정을 책임져야 할 마켓메이커들이 어떻게 전례 없는 유동성 공백을 초래했는지에 대해 집중적으로 살펴보겠습니다. 이 공백은 관리 가능한 조정을 결국 190억 달러 규모의 재앙으로 몰아넣었습니다.

마켓 메이커 이해: 이론과 현실

10월 11일 폭락을 살펴보기 전에, 시장조성자의 근본적인 역할을 이해하는 것이 중요합니다. 전통적인 금융 시장에서 시장조성자는 매수 호가와 매도 호가를 지속적으로 제시하는 금융 상품입니다. 시장조성자는 매수 호가와 매도 호가 사이의 중개자 역할을 하며, 매수 호가와 매도 호가 사이의 스프레드를 통해 수익을 창출하고 시장 유동성 유지에도 중요한 역할을 합니다.

시장조성자의 이론적 역할은 다음과 같습니다.

지속적인 가격 발견: 공정한 시장 가치를 반영하는 양방향 견적 유지
유동성 제공: 거래자가 가격에 큰 영향을 미치지 않고 언제든지 매수 또는 매도할 수 있도록 보장합니다.
변동성 평활화: 일시적인 수요와 공급 불균형 흡수
시장 효율성: 가격 차이의 크로스 플랫폼 중재를 통해 균일한 가격 유지

암호화폐 시장에서 시장 조성자는 비슷한 방식으로 운영되지만 고유한 과제에 직면합니다.

전천후 시장, 절대 닫히지 않음
수백 개의 거래소에 걸친 유동성 분산
기존 자산 대비 극심한 변동성
제한된 감독 및 책임
고빈도 거래를 위한 기술 인프라 요구 사항

정상적인 시장 상황에서는 이 시스템이 매우 잘 작동합니다. 마켓메이커는 필요한 유동성을 공급하여 소액의 이익을 얻습니다. 하지만 10월 10일과 11일에 일어난 일은 인센티브와 책임성이 일치하지 않을 때 어떤 일이 발생하는지 보여줍니다.

유동성 소멸의 타임라인

10월 11일 폭락 당시 마켓메이커들의 정확한 인출 행태는 공황보다는 조직적인 움직임을 시사합니다. 유동성이 어떻게 증발했는지에 대한 자세한 타임라인은 다음과 같습니다.

베이징 시간 오전 4시: 트럼프 대통령의 중국 수입품 100% 관세 발표 소식이 소셜 미디어를 휩쓸었습니다. 이후 비트코인은 12만 2천 달러에서 하락했습니다. 마켓메이커들은 포지션을 유지했지만, 일반적인 방어적 전략인 매수-매도 호가 스프레드를 확대하기 시작했습니다.

 바이낸스의 익명 토큰인 Unnamed_0의 지난 24시간 동안 양방향 뎁스 차트는 1%입니다. 매수 주문은 x축 아래에, 매도 주문은 x축 위에 있습니다. 데이터 출처: Coinwatch.

베이징 시간 오전 4시 40분: 실시간 추적 데이터에 따르면 심각한 유동성 인출이 시작되고 있습니다. 주요 토큰의 시장 심도가 120만 달러에서 급락했습니다.https://x.com/coinwatchdotco/status/1977300622933377291?s=46&t=Bc8iVMf_sEJWxhSskA5TiA

5:00 GMT: 중요한 전환점. 미국 시장이 개장하면서 거시경제 환경이 급격히 악화되었습니다. 기관 투자자들이 유동성을 회수하면서 매수-매도 호가 차이가 크게 벌어지고 주문량이 급감했습니다. 바로 이 시점에 마켓메이커들은 방어적 포지션에서 전면적인 매도 포지션으로 전환했습니다.

베이징 시간 오전 5시 20분: 시장은 극심한 혼란에 빠졌습니다. 전 세계적인 청산 물결에 휩쓸린 거의 모든 토큰이 이 순간 최저점을 기록했습니다. 추적 토큰의 시장 심도는 27,000달러로 급락하며 유동성이 98% 감소했습니다. 유동성 공급자들이 108,000달러 지지선에서 철수하자 일부 알트코인은 최대 80%까지 하락했습니다.

오전 5시 35분(GMT+8): 가장 격렬한 매도세가 마무리되면서 마켓메이커들이 조심스럽게 시장으로 복귀하기 시작했습니다. 단 35분 만에 주요 중앙화 거래소의 주문량은 이벤트 이전 수준의 90% 이상으로 회복되었습니다. 그러나 그때쯤 시장은 이미 가장 큰 타격을 입은 후였습니다.

위의 타임라인은 세 가지 주요 내용을 보여줍니다.

마켓 메이커는 자금이 완전히 인출되기 전에 20~40분의 경고 시간을 갖습니다.
여러 기관이 동시에 투자를 철회했습니다.
유동성은 유리한 재진입 포인트가 나타난 후에야 회복되었습니다.

보험기금이 파산할 경우: ADL이 지속적으로 대규모로 발동됩니다.

마켓메이커들이 후퇴하고 청산 주문이 호가창에 넘쳐나면, 거래소는 최후의 방어선인 자동 청산(ADL)을 가동합니다. 이 메커니즘은 10월 폭락의 전체적인 맥락을 완전히 이해하는 데 매우 중요합니다.

중앙화된 거래소에서 자동 부채 청산(ADL)은 어떻게 작동합니까?

ADL은 청산 계층의 세 번째이자 마지막 수준입니다.

첫 번째 단계인 오더북 강제 청산 메커니즘은 포지션이 유지 증거금 요건 미만으로 하락할 경우 거래소가 오더북을 통해 강제 청산을 실행하는 메커니즘입니다. 청산 가격이 파산 가격(즉, 증거금이 0이 되는 가격)보다 높으면 남은 자금은 보험 기금에 예치됩니다.

2차 — 보험 기금: 이 기금은 주문서의 유동성이 부족할 때 손실을 흡수합니다. 평상시 강제 청산을 통해 축적된 이 기금은 부실채권에 대한 완충 역할을 합니다.

레벨 3 - 자동 포지션 부채 해소: 보험 기금이 손실을 충당할 수 없을 때, 거래소는 수익성 있는 포지션을 강제로 청산합니다.

자동 감소 순위 시스템

바이낸스의 자동 부채 해소 메커니즘은 정교한 순위 공식을 사용합니다.

ADL 순위 점수 = 포지션 손익률 × 유효 레버리지

안에:

포지션 손익률 = 미실현 이익 / 포지션 명목 가치의 절대값
유효 레버리지 = 포지션의 명목 가치의 절대값 / (계정 잔액 - 미실현 손실 + 미실현 이익)

Bybit도 비슷한 기능을 제공하지만, 여기에 한 가지 안전장치를 더 추가합니다. 플랫폼에서 사용자의 백분위수 순위를 5단계 표시등으로 표시합니다.

5단계 = 상위 20%(자동 순위 감소에 대한 최우선 순위)
4단 기어 = 20%-40%
3단계 = 40%-60%
2단계 = 60%-80%
1단계 = 하위 20%(자동 부채 해소에 대한 가장 낮은 우선순위)

잔인한 아이러니는 수익성이 가장 높고 레버리지를 가장 많이 사용하는 상위 거래자가 강제 청산에 가장 먼저 직면하게 된다는 것입니다.

10월 ADL 폭풍

10월 10일부터 11일까지 ADL 적용 범위는 전례 없는 규모였습니다.

Hyperliquid: 2년 만에 처음으로 크로스 마진 ADL이 활성화되어 1,000개 이상의 지갑에 영향을 미쳤습니다.
바이낸스: ADL 대규모 출시
Bybit 보고서: 5만 건 이상의 공매도 포지션 청산, 총 11억 달러 규모
BitMEX: 예외입니다. 막대한 보험 기금으로 인해 15개 계약만 자동매매(ADL)됩니다.

마켓메이커의 인출 시점은 명백합니다. 오전 5시에서 5시 20분 사이에 호가창 유동성이 고갈되어 청산 주문이 정상적으로 처리되지 않아 보험 기금이 즉시 소진되어 자동 포지션 감소 메커니즘이 작동했습니다.

사례 연구: 연쇄적 위험

이 중요한 35분 동안 일반적인 헤지 포트폴리오에 어떤 일이 일어나는지 생각해 보세요.

베이징 시간 오후 5시, 한 상인의 입장은 다음과 같습니다.

롱 BTC: 500만 달러, 레버리지 3배
DOGE 공매도: $500,000, 15배 레버리지(수익 헤지)
롱 ETH: 100만 달러, 5배 레버리지

베이징 시간 오전 5시 10분: 마켓메이커들이 후퇴하고, DOGE는 급락하며, 공매도 세력은 막대한 수익을 챙겼습니다. 그러나 높은 레버리지와 누적 수익으로 인해 자동 포지션 축소 메커니즘이 발동되었습니다.

베이징 시간 기준 오후 5시 15분: 도지코인의 단기 포지션은 자동 부채 해소 메커니즘을 통해 강제로 청산되었으며, 해당 포트폴리오는 현재 헤지 보호 기능을 상실했습니다.

베이징 시간 기준 오후 5시 20분: 헤지 수단이 부족해 비트코인과 이더리움의 롱 포지션이 잇따라 청산되었고, 결국 전체 투자 포트폴리오가 소멸되었습니다.

이런 패턴은 수천 번 반복되었는데, 신중하게 포지션을 계획한 정교한 트레이더의 경우 수익성 있는 헤지 포지션이 ADL 메커니즘에 의해 청산되어 헤지되지 않은 위험 노출이 생기고 결국 마진 콜을 받게 되었습니다.

마켓메이커가 의무를 다하지 못하는 이유: 인센티브 문제

유동성의 동시적 인출은 근본적인 구조적 문제를 드러냅니다. 마켓메이커들은 시장에서 빠져나갈 수 있는 여러 가지 가능성에 직면합니다.

1. 비대칭적 위험과 수익

시장 변동성이 극심한 시기에는 호가 유지로 인한 잠재적 손실이 스프레드 이익보다 훨씬 큽니다. 100만 달러 규모의 호가를 제시하는 마켓메이커는 정상적인 시장 상황에서는 1만 달러의 스프레드 이익을 얻을 수 있지만, 이러한 연쇄 반응으로 50만 달러의 손실을 입을 수 있습니다.

2. 정보 우위

마켓메이커는 전체 주문 흐름과 포지션에 접근할 수 있습니다. 상당한 강세 편향(포지션의 87%가 롱 포지션)을 감지하면 이미 시장 폭락의 방향을 알고 있습니다. 매도세가 다가오고 있다는 것을 알고 있는데 굳이 매수 호가를 제시할 이유가 있을까요?

3. 법적 위험 없음

지정된 시장 조성자가 규제 의무를 져야 하는 기존 거래소와 달리, 암호화폐 시장 조성자는 자유롭게 인출할 수 있으며 시장 위기 상황에서도 처벌을 받지 않습니다.

4. 차익거래 기회

폭락 데이터에 따르면, 시장 조성 호가를 철회한 마켓메이커들이 거래소 간 차익거래로 눈을 돌렸습니다. 여러 거래 플랫폼에서 가격 차이가 300달러를 초과하면서, 차익거래 수익이 시장 조성 수익을 크게 상회했습니다.

시장 붕괴의 나선

마켓 메이커의 인출과 ADL 간의 상호작용은 파괴적인 악순환을 만들어냈습니다.

초기 충격(트럼프 관세 발표)으로 매도세 촉발
마켓 메이커는 연쇄적 위험을 피합니다.
주문이 없는 주문장은 청산을 완료할 수 없습니다.
부실채권 흡수로 보험금 빠르게 고갈
ADL 메커니즘이 활성화되어 수익성 있는 포지션을 강제로 종료합니다.
자동으로 부채가 해소된 거래자들은 포지션을 재조정해야 했고, 이로 인해 매도 압력이 심화되었습니다.
추가 청산을 트리거하려면 3단계로 돌아가세요.

이러한 순환은 레버리지 포지션이 사실상 소멸될 때까지 계속됩니다. 데이터에 따르면 시장 전체의 미결제약정이 단 몇 시간 만에 약 50% 감소했습니다.

시장 구조에 대한 불편한 진실

10월 10일과 11일의 시장 폭락은 과도한 레버리지나 규제 부족이 주된 원인이 아니었습니다. 근본 원인은 시장 구조 내의 인센티브 체계의 불균형에 있습니다. 시장 질서 유지를 책임지는 사람들이 안정보다 혼란에서 더 많은 이익을 얻는다면, 혼란은 불가피합니다.

타임라인 데이터는 마켓메이커들이 공황 상태에 빠지지 않았음을 보여줍니다. 그들은 손실을 최소화하고 후속 거래 기회를 극대화하기 위해 최적의 시점에 동시에 매도했습니다. 현재의 인센티브 구조 하에서 이러한 합리적인 행동은 시장 전체에 비이성적인 결과를 초래했습니다.

책임감을 통해 신뢰 재건

2025년 10월 유동성 위기는 암호화폐 시장의 치명적인 결함을 드러냈습니다. 자발적 유동성 메커니즘이 시장이 가장 절실히 필요로 할 때 제대로 작동하지 않았던 것입니다. 190억 달러 규모의 청산은 과도한 레버리지를 가진 투자자들을 당황하게 했을 뿐만 아니라, 유동성 공급자가 그에 상응하는 책임 없이 특권을 누리는 시장 조성 시스템의 구조적 결함을 드러냈습니다. 이 위기는 필연적인 결과였습니다.

앞으로 나아가기 위해서는 순전히 자유방임적인 시장 메커니즘이 스트레스 상황에서는 작동하지 않는다는 점을 인식해야 합니다. 기존 시장에서 무질서한 거래를 방지하기 위해 서킷 브레이커, 포지션 한도, 마켓 메이커 의무와 같은 규범이 발전해 온 것처럼, 암호화폐 시장에도 유사한 안전장치가 구현되어야 합니다.

기술적 솔루션은 이미 사용 가능합니다.

혜택과 책임을 연결하는 점진적 의무 시스템
보험 기금의 규모는 낙관적인 예측에 근거하는 것이 아니라 실제 위험에 맞춰야 합니다.
연쇄적 위험을 방지하기 위한 "차단기"가 있는 ADL 메커니즘
마켓 메이커 행동의 실시간 투명성

부족한 것은 이러한 조치를 이행하려는 의지입니다. 암호화폐 거래소들이 장기적인 안정성보다 단기적인 수수료 극대화를 우선시하는 한, 소위 "전례 없는" 사건들은 계속해서 슬프게도 규칙적으로 발생할 것입니다.

10월 10일과 11일 사이에 청산된 160만 개의 계좌는 이러한 구조적 결함에 대한 대가였습니다. 문제는 업계가 이 재앙에서 교훈을 얻을지, 아니면 다음 투자자들이 같은 실수를 반복할 때까지 기다릴지입니다. 위기가 닥치면 그들이 의지하던 마켓메이커들은 순식간에 사라지고, 수익성 있는 포지션의 청산과 강제 청산이라는 연쇄 반응만 남게 될 것입니다.