S&P 등급 전략 B-: 회복 불가능한 "구 시스템"과 편향

저자: Seed.eth

S&P 글로벌 레이팅스는 Strategy Inc.(구 MicroStrategy)에 안정적인 전망을 갖춘 B- 등급을 부여했습니다.

표면적으로는 "투자 부적격" 등급처럼 보입니다. 그러나 암호화폐 산업 발전의 맥락에서 살펴보면, 이 결과는 더 심각한 문제를 드러냅니다. 기존의 평가 모델은 "비트코인 재무부 기업"과 같은 새로운 패러다임에 직면했을 때 여전히 심각한 오해와 가치 평가 편향을 보이고 있습니다.

Strategy의 사업 모델은 매우 명확합니다. 주식, 전환사채, 우선주, 채권 발행 등 다양한 방식으로 자금을 조달하고, 비트코인을 지속적으로 매수합니다. 현재까지 약 64만 개의 비트코인을 축적했습니다.

이는 회사의 핵심 논리가 소프트웨어 사업에서 수익을 창출하는 것이 아니라, 비트코인 자산을 중심으로 자본 시장 자금 조달 역량을 갖춘 새로운 기업 구조를 구축하는 데 기반을 두고 있음을 의미합니다. 이러한 맥락에서 "운영 회사"를 평가하는 데 사용되는 기존 기준은 대체로 효과가 없습니다.

그러나 S&P는 여전히 기존 프레임워크를 사용하여 비트코인에 대한 과도한 자산 집중, 단일 사업 구조, 취약한 위험 조정 자본 강도, 달러 유동성 부족, 자산이 주로 비트코인인 반면 부채는 전적으로 미국 달러로 표시되는 "통화 불일치" 문제 등을 강조하며 등급 보고서를 작성했습니다.

기존 평가 시스템: 항상 "정확"하지는 않음

역사적으로 S&P와 같은 신용평가기관은 주요 금융 변화 주기 동안 항상 정확한 평가를 내리지는 못했습니다.

2000년대 중반을 돌이켜보면, 미국의 많은 구조화 금융 상품(특히 서브프라임 모기지 기반 CDO)이 발행 당시 높은 등급을 받았으며, 그중 상당수는 AAA 등급을 받기도 했습니다. 연구에 따르면 미국은 약 2005년부터 2007년까지 727건의 "자산담보부 CDO(SF ABS CDO)"를 발행했으며, 총액은 약 6,410억 달러에 달했습니다. 하지만 이후 이러한 상품들이 채무불이행을 겪으면서 누적 손실액은 약 4,200억 달러에 달했습니다.

위키피디아 등의 자료에 따르면, "2005년에서 2007년 사이에 발행된 많은 CDO는 최고 등급을 받은 후 2010년까지 투기 등급으로 강등되거나 원금 손실을 입었습니다." 이러한 경우, 리먼 브라더스와 같은 금융 대기업들은 CDO와 MBS 자산에 막대한 투자를 했고, 이러한 자산의 가치가 폭락하고 레버리지를 통제할 수 없게 되자 결국 파산하거나 인수되었습니다.

다시 말해, 신용평가기관들이 처음에 A등급(또는 그 이상)으로 평가했던 구조화 상품들이 결국 가장 큰 타격을 입었습니다. 이는 시장이 변화할 때 기존 모델은 잘못된 판단을 내리기 쉽다는 사실을 보여줍니다.

전략 모델로 돌아가서, 기존 신용평가기관들은 이 모델의 수익원이 다각화되어 있지 않고, 유동성이 비트코인 변동성의 영향을 받을 가능성이 있으며, 부채는 미국 달러화로 표시되고 자산은 비트코인으로 표시되어 있어 비트코인 가치 급락 시 부채 상환 체계가 손상될 수 있다는 점을 인지했을 것입니다. 그러나 업계는 전략 모델의 성공이 자본 시장, 글로벌 비트코인 유동성, 그리고 기관 자금 조달에 기인한다는 점을 인지하고 있습니다. 기존 모델들은 이러한 논리를 완전히 반영하지 못했습니다.

깨어날 수 없는 "낡은 시스템"

S&P뿐만 아니라, 잘 알려진 많은 전통적인 투자 연구 기관도 오래된 프레임워크를 사용하여 암호 자산 회사를 살펴보고 있습니다.

예를 들어, Charles Schwab의 Schwab Equity Ratings 시스템(A~F 등급, F가 가장 낮은 성과 기대치)은 지난 3~5년 동안 Coinbase(COIN)와 MicroStrategy(MSTR)를 지속적으로 F 등급으로 평가했습니다.

이 기간 동안 무슨 일이 일어났나요?

COIN은 2022년부터 2025년까지 여러 번 두 배로 증가했으며 Schwab은 여전히 F를 유지하고 있습니다.
MSTR은 2020년 초부터 1,000% 이상 상승했으며 Schwab은 여전히 F를 유지하고 있습니다.
일부 분야에서 MSTR의 실제 결과가 분석가들의 기대치를 크게 뛰어넘었음에도 불구하고, 등급은 변함없이 유지되었습니다.
이는 단 한 번만 발생한 것이 아니라 수년간 지속적으로 낮은 평가였습니다.

다시 말해서:

가격은 변하고, 시장은 변하고, 비트코인에 대한 이야기도 변하지만, 모델은 변함없이 동일합니다.

슈왑이 "틀린" 것은 아니었습니다. 단지 자사의 모델링 논리에 근거하여 이러한 회사들이 "전통적인 수익 논리에 맞지 않는다"고 주장했을 뿐입니다.

마찬가지로 무디스와 S&P는 다음과 같은 이유를 들어 오랫동안 코인베이스의 신용등급을 투기적 범위로 유지해 왔습니다.

높은 사업 변동성
수입은 시장 주기에 따라 달라집니다
예측 가능한 현금 흐름 부족
위험 노출이 너무 집중되어 있습니다

이런 내용이 익숙하게 들리시나요?

이는 전략 B-의 논리와 동일한 템플릿입니다.

요약하다

사실, 이는 복잡한 문제가 아닙니다. 문제의 근원은 그들이 여전히 이전 세대의 가치 평가 모델을 사용하여 차세대의 자산 형태를 측정하고 있다는 것입니다.

전통적인 금융 기관들이 전문성이 부족한 것은 아닙니다. 단지 기존 사고방식을 고수할 뿐입니다. 그들의 인지적 틀에서, 고품질 자산은 예측 가능한 현금 흐름을 창출해야 하고, 건전한 사업은 저변동성 환경에서 안정적으로 운영되어야 하며, 가치 평가는 유사 기업 분석이나 손익 접근 모델을 엄격하게 따라야 합니다.

하지만 신흥 암호화폐 금융 기업들은 완전히 다른 이야기를 합니다. 그들의 핵심 논리는 "자산 가치를 뒷받침하기 위해 전통적인 영업 현금 흐름에 의존하지 않고, 혁신적인 자산 구조를 통해 탄탄한 자금 조달과 시장의 신뢰를 확보한다"는 것입니다. 이는 단순한 옳고 그름의 논쟁이 아니라, 근본적인 패러다임의 전환입니다.

따라서 S&P의 전략 등급 B-는 그 자체로 중요한 의미를 지니지 않습니다. 진정으로 상징적인 신호는 비트코인 국채로 대표되는 새로운 모델이 기존 평가 시스템이 더 이상 무시할 수 없을 정도로 발전하여 "설명"해야 한다는 사실입니다.

하지만 우리는 "설명"이 "이해"와 같지 않고, "이해"가 "수용"과 같지 않으며, "수용"이 주류 틀에 편입되는 것을 의미하지 않는다는 점을 냉정하게 인식해야 합니다. 기존 체계의 인지적 변화는 빙하의 움직임처럼 느릴 것입니다. 결국에는 깨어나겠지만, 하룻밤 사이에 일어나지는 않을 것입니다.

역사는 낡은 시스템이 "반쯤 잠들어 있고 반쯤 깨어 있을" 때 새로운 시장 구조가 조용히 형성되는 경우가 많다는 것을 반복적으로 증명해 왔습니다.

기업 대차대조표에 비트코인을 포함시키는 것은 선구적인 실험에서 기정사실로 자리 잡았습니다. 전통적인 세계가 이를 인식하고, 수용하고, 심지어 진정으로 이해하는지는 시간문제일 뿐입니다.