암호화폐 기업 IPO 붐으로 드러난 암호화폐계의 혼란: 우리가 스스로를 구하지 못하면 모두가 다음 주식시장으로 달려갈 것이다.

Yuliya, PANews가 편집/편집

암호화폐 시장에서 토큰 투자자들이 직면한 불확실성은 기존 금융 시장보다 훨씬 큽니다. 창립팀의 잦은 2차 토큰 발행, 불투명한 관련 거래, 그리고 불투명한 마켓메이커 계약은 프로젝트의 진정한 가치와 투자 수익률 사이에 심각한 정보 비대칭을 초래했습니다. 이러한 맥락에서 Blockworks 팀은 토큰 투명성 프레임워크(Token Transparency Framework)를 출시했습니다. 이 프레임워크는 프로젝트 참여자들이 오픈 소스 표준 도구를 통해 주요 정보를 공개하고 업계가 개방적이고 신뢰할 수 있으며 장기적인 발전 방향을 지향하도록 지원하는 것을 목표로 합니다. 이번 Empire Podcast 에피소드는 Jason Yanowitz가 진행하며, 프레임워크 창시자인 Blockworks 데이터 디렉터 Dan Smith, Thea 최고투자책임자 Felipe Montealegre, 그리고 L1D 투자 파트너 Louis T를 초대하여 프레임워크 설계 개념, 채점 방식, 그리고 미래 비전에 대해 심도 있게 설명합니다. PANews는 이 대화들을 정리하고 정리했습니다.

토큰 투명성 프레임워크가 필요한 이유는 무엇입니까?

야노비츠:

암호화폐 산업은 15~16년의 역사를 자랑하며 중요한 전환점에 서 있습니다. 암호화폐 기업들이 IPO를 진행하는 가운데, 토큰 시장에는 업계를 가로막는 주요 문제가 있습니다. 바로 투명성 부족입니다. 토큰은 자본 형성의 미래로 여겨지지만, 투명성 문제를 해결하지 않고서는 발전할 수 없습니다.

펠리페:

많은 유동성 토큰 투자자들은 토큰 시장이 "레몬 시장"으로 변하고 있다는 우려를 표합니다. 이 용어는 1970년대 경제학 논문에서 유래되었는데, 중고차 시장에는 "복숭아"와 "레몬"을 구분하는 효과적인 신호가 부족하여 모든 차량의 가격이 동등하게 책정된다는 주장에서 유래했습니다. 결과적으로, 좋은 차주들은 차를 팔기를 꺼리고, 결국 시장은 "레몬"만 남게 됩니다.

토큰 시장 또한 비슷한 문제에 직면해 있습니다. 표준화되고 투명한 정보 공개 체계가 없다면 투자자들은 프로젝트의 우수성을 판단할 수 없습니다. 결과적으로, 우량 프로젝트들은 토큰 발행을 꺼리고, 투기성 프로젝트들은 난립하여 전체 시장의 질을 저하시킵니다.

토큰 시장에서 투자자들은 주식 투자자들이 걱정할 필요가 없는 많은 문제에 직면합니다.

불충분한 법적 보호: 토큰 보유자는 주식 보유자보다 훨씬 낮은 법적 보호를 받습니다. 이는 이론적인 것이 아니라 실제로 흔히 발생하는 현상입니다.
다중 토큰 문제: 아마존이나 애플과 같은 초기 프로젝트에 대한 주식 투자는 후속 제품(예: AWS나 iPhone)의 성공으로 이익을 얻습니다. 그러나 암호화폐 분야에서는 새로운 사업 분야를 위해 여러 팀이 두 번째 토큰을 발행하는 경우가 많아 초기 투자자들의 이익에 해를 끼칩니다.
기생적 자본 문제: 토큰 보유자들은 현금 흐름이 토큰으로 갈지, 아니면 주식으로 갈지 확신하지 못합니다. 대표적인 사례로 유니스왑(Uniswap)을 들 수 있습니다. 유니스왑은 초기 수수료로 약 9천만 달러를 발생시켰는데, 이 수수료는 UNI 토큰 보유자가 아닌 주식 보유자에게 지급되었습니다. UNI 토큰 보유자들은 수수료 전환이 아직 진행되기를 기다리고 있습니다. 유니스왑과 같은 주요 프로젝트조차 이와 같은 상황을 겪고 있다는 것은 시장의 전반적인 상황을 보여줍니다.
창업자의 행동: 창업자는 강세장 동안 OTC(장외 거래)를 통해 대량의 토큰을 판매하고 개인적 재산의 자유를 얻은 후 프로젝트를 포기할 수 있습니다.
재단 남용: 일부 팀은 프로젝트 자금 흐름을 재단으로 옮긴 다음, 컨설팅 수수료, 로고 디자인 등의 이름으로 재단에서 500만~1,000만 달러를 빼내 자신의 주머니로 들어갑니다.

이러한 구조적 문제로 인해 토큰의 "위험 프리미엄"이 최대 20%까지 상승했는데, 이는 주식의 5%보다 훨씬 높습니다. 자본 시장의 가격 결정 논리에 따르면, 이러한 높은 프리미엄은 토큰 가치의 80% 할인으로 이어졌습니다.

야노비츠: 펠리페, 5%의 주식 위험 프리미엄과 20%의 토큰 위험 프리미엄을 언급하셨는데, 이는 토큰 가치 대비 약 80%의 할인을 의미합니다. 그 계산 과정을 설명해 주시겠습니까?

펠리페:

모든 자본이 경쟁하고 있습니다. 어떤 회사의 장기 성장률이 5%이고 현재 10년 만기 미국 국채 수익률(무위험 이자율)이 4.5%라고 가정해 보겠습니다.

주식의 경우: 기관 투자자가 요구하는 최소 수익률은 9.5%(5% 주식 위험 프리미엄 + 4.5% 무위험 수익률)입니다. 5% 성장 기대치를 뺀 후, 투자자는 4.5%의 현금 수익률을 확보해야 합니다. 이에 상응하는 주가수익비율(P/E)은 약 1/4.5%, 즉 22배입니다.
토큰의 경우: 기관 투자자가 요구하는 최소 수익률은 24.5%(토큰 위험 프리미엄 20% + 무위험 수익률 4.5%)입니다. 마찬가지로, 5%의 성장 기대치를 제외하면 투자자는 19.5%(약 20%)의 현금 수익률을 기대해야 합니다. 이에 상응하는 주가수익비율(P/E)은 약 1/20% = 5배입니다.

22배 P/E 비율과 5배 P/E 비율의 엄청난 차이는 약 78%(저는 80%라고 부릅니다)의 밸류에이션 할인을 반영합니다. 이 경우, 장기적인 사업을 구축하고자 하는 유능한 창업자들은 주식 시장과 토큰 시장의 밸류에이션 차이가 클 때 토큰 대신 주식 발행을 선택할 수 있습니다. 이는 악순환을 형성하여 토큰을 발행하는 유능한 프로젝트가 점점 줄어들고, 결국 시장은 붕괴될 수 있습니다.

야노비츠: 댄, 펠리페의 레몬 시장에 대한 지적에 대해 무슨 말씀을 더 하실 말씀이 있으신가요?

단:

네, 상황은 제이슨이 설명한 것보다 훨씬 더 심각합니다. 정보를 보유하고 있는 것은 "자동차 소유주"(프로젝트 참여자)뿐만 아니라 "자동차 제조업체"(초기 팀)이기도 하며, 핵심 정보를 보유하고 있는데, 현재 이 정보를 공개할 표준화된 도구나 형식이 부족합니다. 바로 여기에 기회가 있습니다. 펠리페가 설명한 사기 수법을 피하고 합법적으로 운영되는 팀들은 자신들의 관행을 설명할 도구를 간절히 원합니다.

Circle의 IPO는 흥미로운 측면입니다. IPO 가격은 약 30~31달러였고, 첫날 약 70달러에 개장한 후 며칠 후 120달러에 거래되었습니다. 현재 스테이블코인이 대세인데, 이는 주식에 대한 시장의 선호도를 부분적으로 반영하는 것일 수 있습니다. 주식은 재무제표만으로는 그렇게 높은 가치를 보여주지 않더라도 더 명확한 보장을 제공하기 때문입니다. 이는 해당 체인에서 토큰을 발행했어야 했던 더 많은 기업들이 앞으로 IPO를 선택할 수 있음을 시사합니다.

야노비츠: 루이스 T, 토큰 시장의 구조적 문제에 대해 자세히 설명해 주시겠습니까?

루이스 티:

저는 펠리페의 의견에 전적으로 동의합니다. 그가 언급한 것 외에도, 현재 토큰 시장의 핵심적인 구조적 문제는 지분과 토큰 간의 불분명한 관계입니다. 예를 들어, 많은 GameFi 프로젝트가 실패한 이유 중 하나는 토큰이 사용자 행동(예: 거래, 게임 플레이, 수수료 지불)을 장려하는 데 사용되었고, 사용자들이 실제 돈(ETH, 스테이블코인)을 투자했기 때문입니다. 하지만 최종 수익의 대부분은 지분 보유자에게 돌아갔고, 토큰 자체의 가치(FDV)는 0에 가까워질 수 있습니다. 토큰 보유자들은 자신의 권리와 이익에 대해 명확히 알지 못하고 있으며, 지분 보유자들의 권리와 이익에 대해서도 알지 못하기 때문에 잠재적인 이해 상충 및 경쟁이 발생할 수 있습니다.

게다가 2021년 VC 버블은 "레몬" 투자의 공급을 더욱 악화시켰습니다. 많은 초기 사모펀드 프로젝트가 투자를 받았고, 이들의 투자 계획으로 인해 펀드는 투자를 지속해야 했습니다. 이로 인해 시장은 실질적인 가치는 부족하지만 가치 창출을 위해 시장에 진입하려는 (대개 투명성이 부족한) 프로젝트들로 넘쳐났습니다.

펠리페:

우리는 어떻게 여기까지 왔을까요? 많은 부분이 2020년에서 2021년 사이의 "모든 것이 거품"이었던 시기 때문입니다. 당시 세계 금리는 거의 제로에 가까웠고, 막대한 자금 인쇄와 재정 부양책으로 인해 펀더멘털, 수익, 현금 흐름의 뒷받침 없이 토큰 가격이 상승했으며, 아무도 자본 비용에 대해 이야기하지 않았습니다. 업계는 그 시기로부터 잘못된 교훈을 얻었습니다. 거품이 꺼진 후, 시장 참여자들은 지난 몇 년 동안 다음 "빅 사이클"을 기다려 왔습니다. 이 시기에는 펀더멘털이 다시 무의미해지고 모든 토큰이 아무 이유 없이 상승할 수 있습니다. 하지만 시간이 지나면서 사람들은 투자자들에게 토큰을 매수하기 전에 실질적인 것을 제공해야 한다는 것을 점차 깨달았습니다. 이제야 프로젝트 수익과 펀더멘털과 같은 어려운 문제들에 직면하기 시작했습니다.

댄 스미스:

이러한 문제에 대응하여 업계와 규제 측면에서도 긍정적인 변화가 있었습니다. 예를 들어, Morpho Labs는 최근 토큰으로의 가치 흐름을 보장하기 위해 Morpho Association(주주 없는 단체)의 완전 자회사가 될 것이라고 발표했습니다. a16z의 Miles Jennings 또한 "재단 시대의 종말"에 대한 견해를 밝히며, 오프체인 단체(재단 등)의 상업 활동(계약 체결 등) 요구를 충족하도록 설계된 "DUNAs" 및 "BORGs"와 같은 새로운 법적 구조를 언급했습니다.

규제 측면에서는 미국 증권거래위원회(SEC) 위원인 헤스터 피어스가 "세이프 하버 2.0(Safe Harbor 2.0)" 제안을 제안했습니다. 이 제안은 3년간의 유예 기간과 프로젝트들이 중앙집중형 네트워크에서 탈중앙화 네트워크로 전환할 수 있도록 하는 지침을 제공합니다. 동시에, 의회에서 추진 중인 "시장구조법(Market Structure Act)" 또한 정보공개 기준에 대한 기본 틀을 제공하고 있습니다.

산업 혼란

야노비츠: 토큰 시장의 현재 문제를 사람들이 더 직관적으로 이해하는 데 도움이 되는 실제 사례를 몇 가지 공유해 주시겠습니까?

펠리페:

저희는 한때 FDV가 4천만 달러에 불과한 프로젝트에 투자했고, 솔라나(Solana)로의 이전을 지원하는 데 많은 시간을 투자했습니다. 결국 그들은 연간 약 4천만 달러의 현금 흐름을 확보하기 시작했는데, 이는 매우 성공적인 투자였습니다. 어느 날, 저희는 팀으로부터 "토큰을 포기하고 싶다"는 통지를 받았습니다. 하지만 실제로는 IP와 토큰을 분리하고 현금 흐름을 4명으로 구성된 소규모 팀에 전적으로 맡기기로 결정했습니다. 이는 암호화폐 업계에서 매우 흔한 일이며, "러그 풀(Rug Pull)"이라고 불립니다. 하지만 팀 쿡이 애플 주주들을 이렇게 대한다면, 공개 시장에서는 절대 용납될 수 없을 것입니다.

또 다른 예로, Aave는 이전에 실물 자산(RWA) 사업 부문을 위한 신규 토큰 발행을 검토했으며, 이 소식은 커뮤니티 내에서 광범위한 논의와 우려를 불러일으켰습니다. 투자자들은 Aave 토큰 보유자로서 신규 토큰 발행으로 인한 혜택을 받지 못할 수도 있다는 우려를 표명했습니다. 특히 Aave가 이미 기존 EVM 시장의 약 70%를 점유하고 있는 상황에서, 신규 시장 진출은 핵심 전략으로 자리 잡았습니다. 다행히 Aave 창립자는 몇 주 전 RWA 사업 부문을 위한 신규 토큰 발행을 하지 않겠다고 공개적으로 밝혔습니다.

유니스왑(Uniswap)은 투자자들이 강력한 해자가 결국 수익을 가져다줄 것이라고 믿고 실제로 선매각을 통해 현금화한 또 다른 사례입니다. 하지만 유니스왑 보유자들은 단 한 푼의 수익도 얻지 못했습니다.

야노비츠: 창업자들이 악행을 저질러서 발생하는 문제는 얼마나 되고, 규제의 격차로 인해 발생하는 구조적 문제는 얼마나 됩니까?

펠리페:

실제로 설립자가 계약을 "Rug Pull"하는 것은 증권 시장에서 불법입니다. 그러나 수익을 토큰으로 환급하지 않는 것이 반드시 불법은 아니며, 단지 규제 메커니즘이 아직 완벽하지 않기 때문일 수 있습니다. 제가 말하고자 하는 요점은 설립자를 비난하려는 것이 아니라, 현재 구조 하에서는 토큰이 기관 투자자들에게 매우 매력적이지 않다는 점을 지적하는 것입니다.

야노비츠: 댄, 루이스, 창업자가 2차 시장에서 현금화하거나, 시장 조성자와 불투명한 거래를 한 다른 사례가 있나요?

단:

우리는 창업자들이 2차 시장에서 현금화하는 것을 반대하는 것은 아닙니다. 하지만 일부 사람들은 너무 많은 금액을 미리 현금화하여 프로젝트 전체의 파탄으로 이어지는 경우가 있습니다. 특히 토큰 시장에서 이러한 현상이 흔합니다.

재단이 핵심 팀에 "자문 수수료"나 개발 수수료를 지불하는 것과 같은 관련 거래도 있습니다. 전통적인 금융 시장에서는 이러한 정보를 공개해야 하지만, 암호화폐 시장에서는 거의 아무도 이에 대해 알지 못합니다. 저희가 제안한 정보 공개 프레임워크에서도 이러한 유형의 정보는 구체적으로 요구됩니다.

많은 팀이 10명 미만으로 구성되어 있는데, 이는 블록체인 자본 형성의 장점입니다. 프로젝트를 신속하고 저렴하게 시작할 수 있기 때문입니다. 하지만 이는 또한 악용의 온상이 되기도 합니다. 전통적인 시장 투자자들은 내재적 가치를 평가하고 미래를 예측하는 반면, 토큰 시장에서는 사기를 치는 프로젝트들을 상대해야 합니다. 재단 시스템은 종종 악용되고 있으며, 핵심 팀은 토큰의 잠금 해제 및 현금화를 가속화하기 위해 재단에 높은 컨설팅 수수료를 부과합니다.

루이스 티:

많은 프로젝트에서 재단은 생태계 개발을 위한 토큰 대부분을 관리합니다. Labs는 창립자와 핵심 개발자로 구성된 단체로, 개발 및 프런트엔드 업데이트와 같은 일상적인 운영을 담당합니다. 문제는 이 두 조직이 대개 같은 집단에 의해 운영된다는 것입니다. 따라서 재단은 "컨설팅 수수료"라는 명목으로 소액의 프런트엔드 변경을 대가로 매년 수천만 달러 상당의 토큰을 Labs에 "지불"할 수 있습니다.

이러한 정보는 종종 대중에 공개되지 않지만, 최소한 투자자들이 스스로 판단을 내릴 수 있도록 공개하고자 합니다.

단:

마켓메이커와 중앙화 거래소의 토큰 상장에 대해서도 말씀드리고 싶습니다. 현재 토큰 발행 시점의 유동성은 주로 중앙화 거래소에 집중되어 있지만, 일부 주요 거래소는 프로젝트 측에 공급량의 2~5%를 제공하도록 요구하고 높은 현금 상장 수수료를 부과하는 등 엄격한 상장 조건을 요구합니다. 이러한 조건들은 모두 기밀 유지 계약을 통해 체결되며, 공식 토큰 발행 계획에는 전혀 반영되지 않습니다.

한편, 유동성을 제공하는 훌륭한 마켓메이커들이 있음에도 불구하고, 특권 남용 사례 또한 빈번하게 발생합니다. 재단과 토큰만으로 운영되는 일부 프로젝트의 경우, 시장 가치가 수백억 달러 또는 수천억 달러까지 치솟았다가 가격이 50~90% 폭락하여 투자자들을 당황하게 만들었습니다. 이후 유출된 문서에 따르면, 마켓메이커 계약서의 터무니없는 옵션 조항이 가격 폭락의 원인으로 밝혀졌습니다. 시장은 손실을 줄이기 위해 이러한 계약 조건과 상장 조건을 정확히 이해해야 합니다.

토큰 투명성 프레임워크의 개념 및 설계

야노비츠: 업계의 정보 공개가 심각하게 부족한 것이 분명합니다. 이 문제를 어떻게 해결할 계획이신가요? 상향식 접근 방식인가요, 아니면 규제 강화인가요?

단:

저희는 상향식 접근 방식을 채택하여 개방적이고 표준화된 자체 공개 템플릿인 토큰 투명성 프레임워크(Token Transparency Framework)를 출시했습니다. 프로젝트는 이 양식을 작성하여 구조 정보를 시장에 명확하게 전달하기만 하면 됩니다. 이 프레임워크는 "좋음" 또는 "나쁨"을 판단하기 위한 것이 아니라, 프로젝트가 무엇을 하고 있는지 시장에 알리기 위한 것입니다.

이는 미국 시장 구조 법안에 대한 중요한 보완 자료이기도 합니다. 현재 이 법안의 정보 공개 부분은 매우 간략하여 업계 문제를 해결하기에는 턱없이 부족합니다. 이 프레임워크를 통해 진정으로 "옳은 일을 하는" 팀들에게 의사를 표현할 수 있는 도구를 제공하고자 합니다.

야노비츠: 이 프레임워크가 무엇인지 간략하게 설명해 주시겠습니까? 어떤 정보가 포함되어 있습니까?

단:

"암호화폐 네이티브 S1 양식"이라고 생각하면 됩니다. 기업이 상장을 원할 경우, 회사의 사업 및 재무 상태와 같은 기본 정보를 공개하기 위해 S1 양식을 작성해야 합니다. 토큰이 발행될 때에도 이러한 양식을 제출하는 것이 이상적입니다. 물론 기존 토큰의 경우, 이는 소급적으로 적용됩니다. 이는 엑셀 문서나 큰 표처럼 보이는 양식 또는 평가 기준 세트입니다. 이 프레임워크는 프로젝트 당사자가 사업 설명, 공급 일정, 거래소와의 계약 등을 포함하는 약 20개의 질문을 작성하고 관련 증빙 자료를 제출하도록 요구합니다. 채점 메커니즘은 질문의 중요도에 따라 다양한 가중치를 부여하여 최종적으로 간단하고 이해하기 쉬운 등급을 생성합니다. 기밀 유지 계약으로 인해 공개할 수 없는 정보의 경우, 프로젝트 당사자가 부당하게 처벌받는 것을 방지하기 위해 채점 메커니즘이 적절히 조정됩니다. 전체 프레임워크는 오픈 소스이며, 누구나 전체 답변 내용을 확인할 수 있습니다. 또한 프로젝트에 대한 빠른 평가나 심층적인 조사를 용이하게 하기 위해 간결한 채점 결과를 제공합니다.

야노비츠: 만약 프로젝트가 거짓말을 한다면 어떨까요? 예를 들어, 팀이 OTC로 코인을 판매하지 않는다고 말하지만 실제로는 판매한다면요?

단:

이 프레임워크는 태그 팀 지갑, 공개 거래 기록 등 온체인 데이터 연결을 우선시합니다. 검증이 불가능한 부분은 프로젝트 당사자가 직접 신고해야 합니다. 그러나 프레임워크 웹사이트에서 공개적으로 거짓말을 하는 것은 신고하지 않는 것보다 훨씬 위험합니다. 향후 거짓말이 발각될 경우, 프로젝트의 평판이 크게 손상되고 자금 조달 및 모집 능력까지 상실될 수 있기 때문입니다. 장기적으로 평판 메커니즘은 프로젝트들이 정직하게 정보를 공개하도록 유도할 것입니다.

예상되는 영향

야노비츠: 펠리페, 이 프레임워크가 토큰 가격에 어떤 영향을 미칠 것이라고 생각하시나요?

펠리페:

참여하고 합리적인 점수(60~70% 이상)를 받는 팀은 투명성 덕분에 장기적으로 토큰에 프리미엄이 지급될 수 있습니다. 이러한 변화가 당장 눈에 띄지는 않겠지만, 투명성 향상은 유동성 토큰 펀드의 관심을 더 끌 것입니다. 유동성 토큰 펀드는 일반적으로 수년간 보유할 수 있는 자본 풀을 보유하고 있기 때문입니다. 분석가들은 유동성 펀드 매니저들이 투명성 기준을 매우 중요하게 여기고 현재 시장의 투명성 부족에 불만을 품고 있기 때문에 완전한 정보 공개가 가능한 프로젝트가 더 매력적이라고 생각합니다. 이러한 프레임워크가 시장에서 널리 채택된다면, 더 많은 기관 자본이 유동성 토큰 시장으로 유입되어 기관 자본 진입을 저해하는 주요 문제인 투명성 부족을 완화할 수 있을 것입니다.

루이스 티:

단기적으로는 펀더멘털이 우수하지만 시장 잡음, 내러티브, 또는 과대광고로 인해 외면당했던 프로젝트들이 새로운 프레임워크의 주요 수혜자가 될 것입니다. 이 프레임워크를 자체 토큰과 프로젝트에 적용하고 그 결과를 공개적으로 발표함으로써, 이러한 프로젝트들은 기관 투자자, 유동성 투자자, 대규모 투자자, 그리고 토큰 보유자들에게 진정한 펀더멘털을 더욱 명확하게 보여줄 수 있으며, 이를 통해 시장의 인지도와 관심을 높일 수 있습니다. 이러한 접근 방식은 프로젝트들이 시장 잡음에서 더욱 쉽게 눈에 띄고 빠른 발전을 이룰 수 있도록 도울 것입니다.

야노비츠: 어떤 프로젝트가 이 프레임워크에 반대할까요?

펠리페:

토큰을 차익거래 도구로 사용하거나, 실제 상품이 없거나, 시장 구조를 악용하는 프로젝트는 투명성 부족으로 인해 도태될 것입니다. 이 프레임워크의 등장은 "사기성 토큰"의 높은 가치 평가를 종식시키고, 진정한 상품-시장 적합성을 갖춘 프로젝트에 자원이 더욱 효율적으로 공급될 수 있도록 할 것입니다.