트럼프가 이번 폭락을 주도했지만, 그 파괴적인 힘은 암호화폐 시장의 고유 금융 시스템에 내재된 고레버리지 환경에서 비롯됩니다. 고수익 스테이블코인 USDe, 이를 중심으로 구축된 재귀적 "순환 대출" 전략, 그리고 마켓메이커와 같은 정교한 시장 참여자들이 증거금 담보로 광범위하게 사용하는 것 등이 합쳐져 고도로 집중되고 극도로 취약한 위험 노드를 형성했습니다.
USDe 가격 페그 해제는 첫 번째 도미노처럼 작용하여 온체인 DeFi 프로토콜의 청산에서 중앙화된 파생상품 거래소의 대규모 디레버리징으로 이어지는 연쇄 반응을 촉발했습니다. 본 글에서는 대규모 포지션 보유자와 마켓메이커의 관점에서 이 메커니즘의 작동 방식을 살펴보겠습니다.
1부: 파우더 케그 x 스파크: 거시경제적 요인과 시장 취약성
1.1 관세 발표: 근본 원인이 아닌 촉매제
이러한 시장 혼란의 촉발 요인은 트럼프 대통령이 2025년 11월 1일부터 모든 중국 수입품에 최대 100%의 추가 관세를 부과하겠다고 발표한 것입니다. 이 발표는 글로벌 금융 시장에서 전형적인 위험 회피 반응을 빠르게 촉발했고, 이는 초기 시장 매도의 촉매제가 되었습니다.
관세 전쟁 발표 이후 세계 시장은 폭락했습니다. 나스닥 지수는 하루 만에 3.5% 이상 폭락했고, S&P 500 지수는 거의 3% 하락했습니다. 전통적인 금융 시장에 비해 암호화폐 시장은 훨씬 더 극적으로 반응했습니다. 비트코인 가격은 장중 최고치에서 15% 폭락했고, 알트코인은 단기간에 70%에서 90%까지 폭락하는 등 심각한 플래시 크래시를 겪었습니다. 전체 네트워크에서 청산된 암호화폐 계약 규모는 200억 달러를 넘어섰습니다.
1.2 현재 상황: 투기 열풍 속의 시장 부정행위
폭락 이전에도 시장은 이미 과도한 투기로 가득 차 있었습니다. 투자자들은 고레버리지 전략을 널리 채택하여 가격 하락 시마다 "저점 매수"를 시도하며 수익을 극대화하려 했습니다. 한편, USDe와 같은 고수익 DeFi 프로토콜이 빠르게 등장하여 초고수익 연환산 수익률을 제공하면서 수익 추구형 자본의 대규모 유입을 유도했습니다. 이로 인해 복잡하고 상호 연결된 금융 상품에 기반한 시장 시스템적으로 취약한 환경이 조성되었습니다. 시장 자체가 이미 잠재적 레버리지로 가득 찬 화약고와 같았고, 불꽃이 튀기를 기다리고 있었다고 할 수 있습니다.
2부: 엔진 확대: USDe 대출 루프 해체
2.1 수확의 사이렌 노래: USDe의 메커니즘과 시장 매력
에테나 랩스(Ethena Labs)가 출시한 "합성 달러"(실질적으로는 금융 증서)인 USDe는 붕괴 직전까지 시가총액 약 140억 달러로 성장하여 세계 3위 스테이블코인이 되었습니다. USDe의 핵심 메커니즘은 기존 달러 기반 스테이블코인과 달리 동일한 금액의 미국 달러 보유고에 의존하지 않습니다. 대신 "델타 중립 헤지"라는 전략을 통해 가격 안정성을 유지합니다. 이 전략은 이더리움(ETH) 현물 포지션을 매수하는 동시에 파생상품 거래소에서 ETH 무기한 계약에 동일한 금액의 공매도 포지션을 취하는 것을 포함합니다. 12%에서 15%에 달하는 높은 "기본" 연이율(APY)은 주로 무기한 계약 자금 조달 금리에서 비롯됩니다.
2.2 슈퍼레버리지의 구축: 순환대출의 단계별 분석
실제로 위험을 극도로 높이는 것은 소위 "회전 대출" 또는 "수익 농사" 전략으로, 연간 수익률을 무려 18%에서 24%까지 높일 수 있습니다. 이 과정은 일반적으로 다음과 같습니다.
- 담보: 투자자는 대출 계약에서 USDe를 담보로 제공합니다.
- 대출: 플랫폼의 대출대차비율(LTV)에 따라 USDC와 같은 다른 스테이블코인을 대출하는 것입니다.
- 교환: 빌린 USDC를 시장에서 USDe로 다시 교환합니다.
- 재담보화: 새로 취득한 USDe를 대출 계약에 다시 예치하여 총 담보 가치를 높이는 것입니다.
- 사이클: 위의 단계를 4~5회 반복하면 원래 원금을 거의 4배로 확대할 수 있습니다.
이러한 운영은 미시적 수준에서는 자본 효율성을 합리적으로 극대화하는 것처럼 보이지만, 거시적 수준에서는 매우 불안정한 레버리지 피라미드를 구축합니다.
이 메커니즘의 레버리지 효과를 보다 직관적으로 보여주기 위해, 다음 표는 초기 자본금 10만 달러를 기준으로 LTV를 80%로 가정한 회전 대출 프로세스를 시뮬레이션합니다. (데이터 자체는 중요하지 않습니다. 논리가 중요합니다.)
위 표에서 볼 수 있듯이, 초기 자본금 10만 달러만으로도 5사이클 후 총 36만 달러 이상의 포지션을 레버리지할 수 있습니다. 이 구조의 핵심 취약점은 전체 USDe 포지션의 가치가 약간만 하락하더라도(예: 25% 하락) 초기 자본금의 100%가 완전히 손실되어, 초기 자본금보다 훨씬 큰 전체 포지션의 강제 청산이 발생한다는 것입니다.
이러한 순환 대출 모델은 심각한 유동성 불일치와 "담보 환상"을 야기합니다. 대출 프로토콜에 상당한 양의 담보가 묶여 있는 것처럼 보이지만, 실제로는 원래 담보가 없는 자본의 극히 일부만 묶여 있습니다. 동일한 자금이 여러 번 계산되기 때문에 전체 시스템의 총 가치 동결(TVL)은 인위적으로 부풀려집니다. 이는 뱅크런과 유사한 상황을 야기합니다. 시장이 패닉에 빠지고 모든 참여자가 동시에 포지션을 청산하려고 시도하면, 막대한 USDDe 보유량을 시장에 있는 제한된 공급량의 "실제" 스테이블코인(예: USDC/USDT)으로 전환하려고 애쓰게 되고, 이로 인해 시장에서 USDDe가 붕괴됩니다(물론 이는 메커니즘과는 무관할 수 있습니다).
3부: 대주주의 관점: 수익성 농사에서 강제 부채 해소까지
3.1 전략 구축: 자본 효율성 및 수익 극대화
대량의 알트코인을 보유한 고래 투자자들의 주된 목표는 자산 매각 없이 유휴 자본 수익률을 극대화하는 것입니다(양도소득세 부과 및 시장 노출 손실 방지). 고래 투자자들의 주요 전략은 Aave나 Binance Loans와 같은 중앙화 또는 탈중앙화 플랫폼에 알트코인 보유량을 스테이킹하여 스테이블코인을 대출받는 것입니다. 그런 다음, 대출받은 스테이블코인을 당시 가장 높은 수익률을 제공하는 전략, 즉 앞서 언급한 USDe 대출 루프에 투자합니다.
이는 실제로 이중 레버리지 구조를 구성합니다.
- 레버리지 레이어 1: 변동성이 큰 알트코인을 담보로 스테이블코인을 대출합니다.
- 레버리지 계층 2: 빌린 스테이블코인을 USDe의 재귀 루프에 넣어 레버리지를 다시 확대합니다.
3.2 초기 충격: LTV 임계값 경보
관세 소식이 전해지기 전에는 이러한 대규모 투자자들이 담보로 사용한 알트코인 자산의 가치는 실제로 변동 손실 상태였으며, 과도한 증거금에 의존하여 간신히 유지되었습니다. 관세 소식으로 인해 시장이 처음 하락하자 담보로 사용된 이러한 알트코인 자산의 가치도 하락했습니다.
이로 인해 첫 번째 레버리지 계층에서 담보인정비율(LTV)이 상승했습니다. LTV 비율이 청산 기준치에 근접하면서 마진콜이 발생했습니다. 이 시점에서 담보를 추가하거나 대출금 일부를 상환해야 했는데, 두 가지 모두 스테이블코인이 필요했습니다.
3.3 온체인 크래시: 강제 청산의 연쇄 반응
마진 콜에 대응하거나 위험을 사전에 완화하기 위해 이러한 대규모 투자자들은 USDe에 대한 회전 대출 포지션을 청산하기 시작했습니다. 이로 인해 USDe는 USDC/USDT 대비 상당한 매도 압력을 받았습니다. USDe의 온체인 현물 거래쌍의 유동성이 상대적으로 낮았기 때문에, 이러한 집중적인 매도 압력은 즉시 가격을 붕괴시켰고, 여러 플랫폼에서 USDe의 가치가 크게 하락하여 $0.62에서 $0.65까지 폭락했습니다.
USDe의 페깅 해제는 두 가지의 파괴적인 결과를 동시에 가져왔습니다.
- 내부 DeFi 청산: USDe 가격 폭락으로 회전 대출 담보 가치가 즉시 하락하여 대출 프로토콜 내 자동 청산 절차가 시작되었습니다. 고수익을 목표로 설계된 시스템이 단 몇 분 만에 대규모 매도 사태로 붕괴되었습니다.
- CeFi 현물 청산: 적시에 증거금을 추가하지 못한 대규모 거래자들의 경우, 대출 플랫폼들은 부채 상환을 위해 초기 담보로 제공했던 알트코인 현물 포지션을 강제 청산하기 시작했습니다. 이러한 매도 압력은 이미 취약했던 알트코인 현물 시장에 직접적인 영향을 미쳐 가격 하락을 더욱 심화시켰습니다.
이 과정은 숨겨진, 여러 부문에 걸친 위험 전염 경로를 드러냅니다. 거시경제 환경(관세)에서 발생한 위험이 CeFi 대출 플랫폼(알트코인 담보 대출)을 통해 DeFi 프로토콜(USDe 유통)로 전달되었고, 이는 DeFi 내에서 극적으로 증폭되었습니다. 이러한 붕괴의 결과는 DeFi 프로토콜 자체(USDe 디페깅)와 CeFi 현물 시장(알트코인 청산) 모두에 역효과를 가져왔습니다. 위험은 특정 프로토콜이나 시장 부문에만 국한되지 않았습니다. 오히려 레버리지를 매개로 여러 부문에 걸쳐 방해받지 않고 퍼져나가 결국 시스템 붕괴를 촉발했습니다.
4부: 시장 조성자의 도가니: 담보, 유동성 및 통합 계좌의 위기
4.1 자본 효율성 추구: 이자 발생 마진의 매력
마켓메이커(MM)는 지속적으로 매수-매도 호가를 제공하여 유동성을 유지합니다. MM의 사업은 자본 집약도가 높습니다. 자본 효율성을 극대화하기 위해 MM은 일반적으로 주요 거래소에서 제공하는 "통합 계좌" 또는 교차 마진 모델을 사용합니다. 이 모델에서는 계좌에 있는 모든 자산이 파생상품 포지션에 대한 통합 담보 역할을 합니다.
폭락 전에는, 시장에서 핵심 담보로 삼고 있는 알트코인을 사용하여 스테이블코인을 대출하는 전략이 시장 조성자들 사이에서 인기 있는 전략이 되었습니다(담보 비율은 다양함).
4.2 담보 충격: 수동적 레버리지와 통합 계정의 실패
알트코인의 담보 가격이 폭락하면 마켓메이커의 증거금 계좌 가치는 순식간에 급격히 감소합니다. 이는 중요한 결과를 초래합니다. 마켓메이커의 유효 레버리지가 수동적으로 두 배 이상 증가하게 되는 것입니다. 한때 2배 레버리지로 "안전하다"고 여겨졌던 포지션이 분모(담보 가치)의 폭락으로 인해 하룻밤 사이에 위험한 3배 또는 심지어 4배 레버리지 포지션으로 변할 수 있습니다.
바로 이 지점에서 통합 계좌 구조가 붕괴의 원인이 됩니다. 거래소의 위험 엔진은 어떤 자산이 증거금 부족을 유발했는지는 신경 쓰지 않습니다. 전체 계좌의 총 가치가 모든 미결제 파생상품 포지션을 유지하는 데 필요한 증거금 아래로 떨어지는 경우에만 감지합니다. 기준치에 도달하면 청산 엔진이 자동으로 활성화됩니다. 이미 가치가 폭락한 알트코인의 담보를 청산하는 데 그치지 않고, 증거금 부족분을 메우기 위해 계좌 내 모든 유동 자산을 강제 매각합니다. 여기에는 BNSOL과 WBETH와 같은 마켓메이커가 재고로 보유한 대량의 알트코인 현물도 포함됩니다. 더욱이, 이 시점에서 BNSOL/WBETH도 붕괴를 경험하여 이전에 건전했던 다른 포지션에 추가적인 영향을 미쳐 담보 피해를 초래했습니다.
4.3 유동성 공백: 시장 조성자의 피해자이자 감염자로서의 이중 역할
자체 계좌가 청산됨에 따라, 마켓메이커의 자동 거래 시스템은 주요 위험 관리 지침인 시장 유동성을 회수하는 조치를 취했습니다. 그들은 수천 개의 알트코인 거래 쌍에 대한 매수 주문을 대량으로 취소하고, 하락장에서 추가 위험을 감수하지 않기 위해 자금을 인출했습니다.
이로 인해 심각한 유동성 공백이 발생했습니다. 시장에 매도 주문(대규모 보유자의 담보 청산 및 마켓 메이커의 통합 계좌에서 발생)이 쏟아지던 순간, 시장의 주요 매수 지원 수단이 갑자기 사라졌습니다. 이는 알트코인에서 발생한 극적인 플래시 크래시를 완벽하게 설명합니다. 호가창에 매수 주문이 부족했기 때문에, 단 한 건의 대규모 시장 매도 주문만으로도 몇 분 만에 가격이 80%에서 90%까지 폭락했습니다. 결국 시장 가격보다 훨씬 낮은 가격에 체결된 단일 지정가 매수 주문에 도달했습니다.
이 사건의 또 다른 구조적 촉매제는 담보 청산 봇입니다. 청산 라인에 도달하면 봇은 현물 시장에서 해당 담보를 매도하는데, 이로 인해 알트코인의 가격이 더욱 하락하고, 이로 인해 더 많은 담보 청산(대규모 투자자 또는 마켓메이커의 담보)이 발생하여 결국에는 폭락으로 이어집니다.
레버리지 환경이 화약이라면, 트럼프의 관세 전쟁 선언은 불이며, 청산 로봇은 석유입니다.
결론: 절벽에서의 교훈: 구조적 취약성과 미래적 의미
전체 사건의 인과 관계를 검토하세요.
거시경제적 충격 → 시장 위험 회피 → USDe 회전 대출 포지션 청산 → USDe 디페깅 → 온체인 회전 대출 청산 → 마켓 메이커 담보 가치 폭락 및 수동 레버리지 급증 → 마켓 메이커 통합 계좌 청산 → 마켓 메이커 시장 유동성 인출 → 알트코인 현물 시장 붕괴.
10월 11일의 시장 폭락은 극도의 자본 효율성을 추구하는 새롭고 복잡한 금융 상품들이 어떻게 시장에 파멸적이고 숨겨진 시스템적 위험을 초래할 수 있는지를 보여주는 전형적인 사례입니다. 이 사건의 핵심 교훈은 DeFi와 CeFi의 경계가 모호해짐에 따라 복잡하고 예측 불가능한 위험 전염 경로가 형성된다는 것입니다. 한 분야의 자산이 다른 분야의 기초 담보로 사용될 경우, 국지적인 실패가 생태계 전체의 위기로 빠르게 확산될 수 있습니다.
이번 폭락은 암호화폐 세계에서 가장 높은 수익률은 종종 가장 높고 가장 교활한 위험을 헤지한 데 대한 보상이라는 점을 뚜렷하게 일깨워줍니다.
사실과 그 이유를 모두 알고 있으므로, 우리는 언제나 시장을 경외심으로 대할 수 있기를 바랍니다.
