저자: Lyv

소개

올해 금은 타의 추종을 불허했습니다. 무역 마찰, 미국 부채 변동성, 지정학적 긴장 등 여러 역풍 속에서도 금은 비트코인, 나스닥, 그리고 모든 주요 자산군을 앞지르며 "왕의 귀환"이라는 주장을 다시금 불러일으켰습니다. 금의 연초 대비 상승률은 50%를 넘어섰습니다. 반면, 최근 몇 년간 안전 자산으로 자리 잡은 "온체인 금"으로 불리는 비트코인은 약 15% 상승에 그쳤습니다. 이러한 극명한 가격 차이는 "금은 강세인데 비트코인은 왜 약세일까?"부터 "비트코인은 여전히 ​​가치 있는 투자일까?"까지 다양한 질문을 던지며 시장 논쟁을 불러일으켰습니다.

금의 과거 가격 패턴과 매수 논리를 면밀히 분석한 결과, 디지털 시대의 신흥 안전 자산인 비트코인은 현재 안전 자산과 위험 자산이 공존하는 역사적 국면을 겪고 있다고 판단합니다. 장기적으로 비트코인은 금과 마찬가지로 고유성과 희소성을 갖추고 있어 상당한 장기 투자 가치를 보유하고 있습니다. 현재 글로벌 투자 포트폴리오에서 비트코인 ​​비중이 낮은 것은 레버리지와 수익률 잠재력이 더 높다는 것을 시사합니다.

본 글은 Q&A 형식으로, 위험 회피 논리의 진화, 금과 비트코인의 헤지 메커니즘, 장기 자산 배분 비율, 그리고 테일 리스크 가격 결정의 관점에서 자산 배분 프레임워크를 체계적으로 정리합니다. 또한, 주요 글로벌 기관 및 투자자들의 견해를 소개하여 비트코인이 현재와 미래의 글로벌 자산 포트폴리오에서 전략적으로 더 큰 비중을 차지해야 하는 이유를 더욱 명확히 보여줍니다.

Q1. 이론적으로 금과 비트코인은 모두 안전 자산의 특성을 가지고 있습니다. 하지만 안전 자산으로서의 역할에 있어 두 자산의 차이점은 무엇입니까?

답변: 시장은 일반적으로 금이 전통적인 "탄소 기반 세계"에서 성숙한 안전 자산이라고 생각합니다. 반면 비트코인은 "실리콘 기반 세계"에서 성숙한 안전 자산이라기보다는 가치 저장 수단으로서 떠오르는 신성으로 여겨지며, 현재에도 여전히 강력한 위험 자산 속성을 보유하고 있습니다. 2024년 초 비트코인 ​​ETF가 승인되기 전에는 비트코인 ​​가격과 나스닥 지수의 상관관계가 0.9에 달했습니다. ETF 승인 후 비트코인 ​​가격과 나스닥 지수의 상관관계는 0.6으로 떨어졌고, 비트코인은 글로벌 M2 유동성을 따라가기 시작하면서 금과 유사한 "인플레이션 저항성" 특성을 보였습니다.

골드만삭스 애널리스트들은 비트코인이 금보다 높은 수익률을 제공하지만, 상당한 변동성을 동반한다고 지적합니다. 위험 선호도가 높을 때 비트코인은 주식과 유사한 움직임을 보이는 경우가 많습니다. 그러나 주식 시장이 하락할 때 비트코인의 헤지 효과는 금보다 떨어집니다. 따라서 현재 금은 더 안정적인 헤지 수단인 반면, 비트코인은 아직 위험 자산에서 안전 자산으로 전환하는 단계에 있습니다.

브리지워터 어소시에이츠의 설립자 레이 달리오는 투자자들이 중립성을 유지하고 자산 배분을 다각화해야 한다면 금이나 비트코인을 고려할 수 있다고 강조했지만, 개인적으로는 역사적으로 검증된 헤지 수단인 금을 선호한다고 말했습니다. 그는 비트코인이 공급량이 제한적이고 가치 저장 잠재력이 있지만, 안전 자산으로서의 지위는 오랜 기간 지지받아 온 금에 비해 훨씬 떨어진다고 지적했습니다.

Q2. 2007년 이후 금 가격의 주요 동인은 무엇이었습니까? 2022년 러시아-우크라이나 전쟁 이후 중앙은행이 주요 금 매수자가 된 이유는 무엇입니까?

답변: 2007년 세계 금융 위기 이후 미국 실질 금리는 금 가격의 주요 동인이 되었습니다. 금 자체는 이자를 발생시키지 않기 때문에(무쿠폰 자산), 금 가격은 실질 금리와 반비례합니다. 실질 금리가 상승하면 금 보유에 대한 기회비용이 증가하고 금 가격은 하락하는 경향이 있습니다. 반대로 실질 금리가 하락하거나 마이너스로 전환되면 금의 상대적 매력도가 높아지고 가격이 강해집니다. 지난 15년 동안 상당한 상관관계가 관찰되었습니다. 예를 들어, 2008년 이후 연방준비제도(Fed)의 금리 인하로 실질 수익률이 하락하여 금 가격이 급등했습니다. 그러나 2013년 이후 실질 금리 상승은 금 가격에 압력을 가했습니다. 2016년 연방준비제도가 마이너스 금리를 도입했을 당시 북미 ETF로의 자금 유입이 상당했습니다.

2022년 러시아-우크라이나 전쟁이 발발한 후, 전 세계 중앙은행은 금 보유량을 크게 늘려 금 가격을 움직이는 새로운 주요 요인이 되었습니다. 중앙은행의 순 금 매수는 그 해에 신기록을 세웠고, 그 이후로 연간 1,000톤을 넘어섰습니다. Metals Focus의 데이터에 따르면 2022년 이후 연간 중앙은행 금 매수는 이전의 여러 해 평균(2016년~2021년 457톤)을 훨씬 넘어섰으며, 2025년에는 약 900톤에 이를 것으로 예상됩니다. 이러한 공식 매수는 2022년~2025년 전 세계 연간 금 수요의 23%(투자 수요의 40% 이상)에 기여했으며, 2010년대의 두 배에 달했습니다. 현재 전 세계 중앙은행은 약 38,000톤의 금을 보유하고 있으며, 이는 모든 표면 금의 17% 이상, 보석 및 기술 분야를 제외한 투자 목적으로 사용되는 모든 금의 44%를 차지하여 지속적인 성장 여지를 시사합니다.

세계금협회(WGC)의 최근 조사에 따르면 중앙은행들은 금에 대해 여전히 낙관적인 전망을 유지하고 있습니다. 대다수의 응답자(95%)는 향후 12개월 동안 전 세계 중앙은행의 금 보유량이 증가할 것으로 예상했습니다. 응답자의 43%는 같은 기간 자국의 금 보유량도 증가할 것으로 예상했으며, 아무도 자국의 금 보유량이 감소할 것으로 예상하지 않았습니다.

중앙은행의 공격적인 금 매입의 원동력은 1) 지정학적 헤지와 2) 기축 자산 다각화에 있습니다. 러시아-우크라이나 분쟁으로 인한 서방의 제재로 러시아 외환보유액의 절반이 동결되면서, 많은 신흥국들이 달러 자산의 일부를 금으로 대체하는 것을 고려하게 되었습니다. 미국 부채 급증과 암울한 신용 전망으로 인해 미국 국채와 같은 달러 표시 자산의 상대적 매력이 약화되면서, 기축 자산이자 안전 자산으로서 금의 매력이 더욱 커졌습니다.

일부 대형 장기 투자 기관의 자산 배분 요구는 "주식-채권 시소"의 실패가 증가하는 데서 비롯됩니다. 2022년부터 주식과 채권은 더욱 긍정적인 상관관계를 보였는데, 이는 지난 20년간 우리가 알고 있던 "6:4 주식-채권 배분"이라는 이야기와 상반됩니다.

Q3. 금의 안전자산 기능은 주로 어떤 주요 테일 리스크를 헤지하는가?

답변: 위의 분석에서 금의 미래 안전 자산 가치는 주로 두 가지 상대적으로 독립적인 극단적인 테일 리스크를 헤지하는 데 반영되어야 한다는 것을 알아내는 것은 어렵지 않습니다.

• 미국 부채 또는 인플레이션 위기(즉, 미국 달러 신용/주권 부채 위험)
• 주요 지정학적, 경제적 갈등

첫째, 통제되지 않는 부채나 높은 인플레이션 상황에서는 명목화폐 가치가 크게 하락하여 신용 위기로 이어질 수 있습니다. 이는 장기적인 가치 저장 수단이자 인플레이션 헤지 수단으로서 금의 역할을 강조합니다. 세계금협회(WGC)가 약 60개 중앙은행을 대상으로 실시한 설문 조사에 따르면, 중앙은행들이 금을 보유하는 주된 이유는 장기적인 가치 저장 수단이자 인플레이션 헤지 수단으로서의 가치, 그리고 위기 상황에서도 좋은 성과를 보이는 자산이라는 인식 때문입니다. 중앙은행 관계자들은 또한 금을 효과적인 포트폴리오 다각화 수단이자, 스태그플레이션, 경기 침체, 채무 불이행 등의 경제적 위험과 지정학적 위험에 대한 헤지 수단으로 보고 있습니다.

예를 들어, 미국 부채의 급격한 증가는 미국 달러의 장기적 가치에 대한 우려를 불러일으켰습니다. 금은 이러한 극단적인 상황에서 "방패" 역할을 할 수 있습니다. 둘째, 지정학적 갈등과 관련하여 금은 혼란스러운 시기에 안전한 피난처로 여겨집니다. 2018년 미중 무역 전쟁, 2022년 러시아-우크라이나 전쟁, 그리고 2025년 미국 관세 충격과 같이 전쟁이나 국제적 긴장이 발생할 때마다 안전 자산 자금은 금으로 유입되어 금 가격을 상승시키는 경향이 있습니다. 경제 역사 백테스팅 연구 또한 지난 10년 동안 금 가격과 무역 정책 불확실성 지수 사이에 긍정적인 "멱법칙" 관계가 있음을 보여주었습니다.

이는 또한 금이 최근 비트코인보다 더 좋은 성과를 보인 이유를 설명합니다. 중미 무역 갈등이 새로운 국면으로 격화되는 과정에서 주요 배분자인 중앙은행과 장기 투자 기관은 미국 국채의 장기 강세장에 대한 불확실성이 커짐에 따라 자신들에게 더 익숙한 자산인 금을 선호하게 되었습니다.

Q4. 이상적인 자산 포트폴리오에서 금 배분 비율은 테일 리스크 예상을 어떻게 반영해야 할까요?

답변: 금은 종종 포트폴리오의 "보험"에 비유됩니다. 평상시에는 수익률을 떨어뜨릴 수 있지만 위기 상황에서는 보호막 역할을 합니다. 따라서 관리자들은 미래에 극단적인 사건의 위험이 높아질 것으로 예상될 때 안전 자산으로서 금 보유량을 늘리는 경우가 많습니다. 금은 금융 위기 상황에서 포트폴리오의 잠재적 손실을 크게 완화하고, 심각한 시장 침체("왼쪽 꼬리 사건") 상황에서는 안정적이고 다각화된 수익을 제공할 수 있습니다. 금 수요는 중앙은행, 기술 부문, 그리고 소비자로부터 부분적으로 발생하기 때문에 금 가격 변동은 금융 자산의 가격 변동과 완전히 일치하지 않습니다. 일부 자산 배분 프레임워크는 꼬리 위험 헤지(tail risk hedge)를 위해 금을 특별히 활용합니다. 예를 들어, 일부 보험 기금과 연기금은 비상 상황에서 꼬리 위험이 발생할 때 다른 자산의 손실을 상쇄하기 위해 금을 유동화할 수 있는 고유동성 자산으로 포지셔닝합니다.

간단히 말해, 포트폴리오에서 금의 비중은 펀드 매니저가 극단적인 테일 리스크(tail risk) 발생 가능성을 평가한 결과를 반영하는 것으로 볼 수 있습니다. 펀드 매니저가 앞서 언급한 두 가지 테일 리스크 발생 가능성이 향후 5년에서 10년 동안 증가할 것으로 판단한다면, 포트폴리오에서 금의 비중을 늘리는 것은 타당합니다. 이러한 배분은 포트폴리오에 대한 보험을 드는 것과 같습니다. 가중치는 매니저가 재앙적 사건 발생 가능성을 주관적으로 평가한 결과를 반영합니다.

이제 간단하고 흥미로운 사고 실험을 해 보겠습니다. 위에서 언급한 두 가지 주요 리스크가 향후 5년 동안 실현될 확률이 10%(예: 5% + 5%)라고 가정하면, 이 두 가지 위험 자산에 대한 우리의 자산 배분도 10%로 늘려야 합니다. 만약 10년 후 실현 확률이 15%~20%로 증가한다면, 우리의 자산 배분 또한 15%~20%로 늘려야 할 것입니다. 시간이 지남에 따라 이 두 가지 테일 리스크가 실현될 확률은 필연적으로 증가할 것이라고 생각합니다.

Q5. 현재 글로벌 자산 배분에서 금과 비트코인의 비중은 어느 정도입니까? 시장 참여자들은 금과 비트코인의 비중을 늘리기 위해 어떤 제안을 하고 있습니까?

답변: 골드만삭스의 최신 리서치 보고서에 따르면, 현재 금은 전 세계 투자 포트폴리오의 약 6%를 차지하는 반면, 비트코인은 약 0.6%에 불과합니다. 후자는 전자의 약 10분의 1에 해당하며 (전체 시장 가치는 상대적으로 작습니다), 이는 자산 배분으로서 비트코인이 아직 초기 단계에 있음을 시사합니다 (반면 금은 이미 주류 자산입니다).

최근 글로벌 거시경제 환경의 변동성을 감안할 때, 많은 저명한 기관과 투자 전문가들은 금(그리고 비트코인은 그보다 덜하지만)에 대한 자산 배분을 확대할 것을 촉구해 왔습니다. 브리지워터 어소시에이츠의 레이 달리오는 최근 전략적 자산 배분 관점에서 포트폴리오 내 금 비중을 약 10~15%로 늘려야 한다고 주장했는데, 이는 전통적인 투자 자문가들이 일반적으로 권장하는 금 비중(일반적으로 약 5%)보다 훨씬 높습니다. 특히 달리오는 이전에는 2022년에 비트코인/금에 대한 비중을 1~2%로만 권장했지만, 위험 증가로 인해 이 비율을 15%로 몇 배나 높였습니다. 이는 안전 자산의 중요성을 재평가한 그의 의지를 반영한 ​​것입니다.

다른 저명한 투자자들도 비슷한 의견을 밝혔습니다. 예를 들어 더블라인 캐피털(DoubleLine Capital)의 설립자 제프리 건들라흐(Jeffrey Gundlach)는 최근 포트폴리오의 거의 4분의 1(25%)을 금에 투자하는 것이 합리적이라고 주장했습니다. 일부 연구와 과거 백테스팅 결과도 금 비중을 높이는 것이 더 타당하다는 것을 뒷받침합니다. 한 자산운용사의 장기 시뮬레이션 분석에 따르면, 약 17%의 금 비중을 가진 포트폴리오가 가장 높은 위험 조정 수익률을 달성하는 것으로 나타났습니다.

기관 투자자들이 비트코인에 대한 입장을 바꾸면서, 일각에서는 비중을 소폭 확대할 것을 제안하고 있습니다. 예를 들어, 그레이스케일 펀드는 비트코인을 "핵심 자산"으로 간주하고 5~10%의 비중을 고려할 것을 권장합니다. 전반적으로 현재 전 세계 금 비중은 비트코인을 훨씬 상회하지만, 극단적인 위험에 대한 회복탄력성을 강화하기 위해서는 기존 포트폴리오에서 금과 비트코인 ​​비중을 늘리는 것이 필수적이라는 의견이 널리 퍼져 있습니다.

Q6. 사고 실험으로 돌아가 보겠습니다. 향후 5년 동안 10%의 테일 리스크가 있고, 향후 10년 동안 20%의 테일 리스크가 있다고 가정할 때, 금이나 비트코인과 같은 헤지 자산의 비중을 어떻게 동시에 늘려야 할까요?

답변: 테일 리스크 발생 가능성을 무시할 수 없다는 가정 하에, 투자자는 안전 자산 배분을 평상시보다 크게 늘려야 합니다. 경험에 따르면 극단적인 사건 발생 가능성을 예상할 때 금이나 비트코인과 같은 헤지 자산을 미리 포지셔닝하면 포트폴리오를 충격으로부터 보호하는 데 도움이 될 수 있습니다. 이러한 접근 방식은 "블랙 스완" 헤지 전략과 유사합니다. 즉, 상당한 위험 발생 가능성이 낮을 때 소액의 비용으로 헤지하는 것입니다.

확률 매핑에 따르면, 테일 리스크의 20%를 헤지하려면 포트폴리오에 동일한 양의 안전 자산을 배분해야 합니다. 즉, 금과 비트코인의 총 배분 비율은 20%가 되어야 합니다. 금의 비중을 15%로, 비트코인의 비중을 5%로 늘린다고 가정하면, 전 세계 자산에서 금의 비중은 현재 약 6%에서 15%로 2.5배 증가하게 됩니다. 반면 비트코인의 비중을 약 0.6%에서 5%로 늘리면 8배 이상 증가하게 됩니다.

이는 이상적인 안전자산 포트폴리오 내에서 비트코인의 자산 배분 확대 가능성(현재 벤치마크 대비)이 금보다 훨씬 크다는 것을 시사합니다. 금은 이미 성숙 자산으로서 전 세계적으로 상당한 규모의 보유 및 배분을 보유하고 있으며, 이를 두 배로 늘리려면 상당한 자본이 필요하기 때문입니다. 반면 비트코인은 기저 자산이 매우 낮아, 몇 배로 증가하더라도 전 세계 자산에서 차지하는 비중은 여전히 ​​작을 것입니다. 이러한 자산 배분 확대 가능성의 차이는 비트코인 ​​가격이 자산 배분 확대에 더 민감하다는 것을 의미하기도 합니다. 적은 자금 유입만으로도 가격이 크게 상승할 수 있습니다.

기관 투자자들은 이러한 개념을 실제 시장 운영에 반영하기 시작했습니다. 최근 몇 년 동안 일부 주요 투자은행들은 시스템 리스크 완화를 위해 암호화폐 자산 배분 상한선을 적극적으로 도입했습니다. 모건스탠리 글로벌 투자위원회는 최근 권고안에서 비트코인을 자산 배분 모델에 처음으로 포함했습니다. 고위험 고객의 경우, 공격적 성장 포트폴리오는 암호화폐 자산에 최대 4%까지 배분하는 것이 좋습니다(균형 포트폴리오는 2%로 제한되며, 보수적인 포트폴리오는 현재 배분되지 않습니다).

분석가들은 비트코인이 점차 금과 유사한 준비자산 지위를 확보하게 된다면 시가총액이 금에 근접할 수 있다고 지적했습니다. 이를 위해서는 여러 전제 조건이 필요하지만, 자산 배분 비율 증가 가능성을 고려할 때 비트코인은 금보다 글로벌 자산 배분에서 더 큰 레버리지(2.5배 vs 8.0배)를 제공합니다. 이러한 이유로 많은 기관 투자자들은 금 보유량 증가를 강조하는 동시에 일정량의 비트코인 ​​배분을 고려하기 시작했습니다. 비트코인과 금의 조합은 전통적인 금융 위험을 헤지하고 신흥 안전자산의 상승을 통해 초과 수익을 창출할 수 있습니다.

Q7. 금과 비교했을 때, 포트폴리오 자산으로서 비트코인의 주요 장점이나 독특한 특징은 무엇입니까?

답변: 우리는 순전히 경제적 설계 관점에서 볼 때 비트코인이 초장기적으로 금보다 더 적합한 안전 자산일 수 있다고 생각하며, 위에서 언급한 두 가지 위험에 직면하여 더욱 견고한 헤지 역량을 보여줄 기회가 있다고 생각합니다.

첫째, 공급 경직성입니다. 비트코인의 발행량은 2,100만 개로 영구적으로 제한되어 있는데, 이는 법정화폐와 달리 무기한으로 발행되거나 새로운 매장량이 발견되거나 재활용 효율이 향상됨에 따라 발행될 수 있습니다. 이러한 "실리콘 기반 디지털 희소성"으로 인해 비트코인은 금과 마찬가지로 희소 자산으로 간주되어 장기적인 인플레이션 저항성을 갖춘 가치 저장 수단이 됩니다. 더 중요한 것은 비트코인의 연간 인플레이션율이 2024년 반감기 이후 1% 미만으로 하락하여 금 공급량의 연간 증가율 2.3%보다 훨씬 낮다는 것입니다.

둘째, "매수 후 보유" 비중은 여전히 ​​낮습니다. 저희 분석에 따르면, 주류 기관 투자자들은 현재 비트코인에 대한 비중이 매우 낮습니다. "매수 후 보유" 투자자들의 비트코인 ​​보유 비중은 10%를 넘지 않으며, 모든 ETF 보유자를 포함하더라도 17%에 불과합니다(ETF에는 헤지펀드와 개인 투자자가 다수 포함되어 있으므로, 이들 모두를 "매수 후 보유" 투자자로 간주할 수는 없습니다). 반면, 금 "매수 후 보유" 투자자들은 2024년 말까지 투자 금의 65%를 차지할 것으로 예상되며, 이 중 중앙은행이 44%를 차지하는 반면, ETF 보유 비중은 4%에 불과합니다.

즉, 인지도가 높아질수록 향후 자산 배분 확대 가능성이 매우 크다는 것을 의미합니다. 블랙록 CEO 래리 핑크는 최근 비트코인을 "차세대 금"이라고 공개적으로 칭하며 연기금과 같은 장기 펀드 배분에 비트코인을 포함시키는 것을 지지했습니다.

셋째, 온체인 투명성입니다. 모든 비트코인 ​​거래는 퍼블릭 블록체인에 기록되어 누구나 접근하고 검증할 수 있습니다. 이러한 전례 없는 투명성은 시장의 신뢰를 높이고, 투자자가 비트코인 ​​네트워크의 유통량과 보유량을 실시간으로 모니터링할 수 있도록 하여 "블랙박스" 자산의 필요성을 제거합니다. 반면, 중앙은행의 금 보유고와 장외(OTC) 거래는 실시간 투명성이 부족한 경우가 많습니다.

넷째, 탈중앙화는 검열에 대한 저항성을 제공합니다. 비트코인 ​​네트워크는 전 세계 수많은 노드에 의해 유지되며, 거래를 일방적으로 통제하거나 무효화할 수 있는 중앙 기관이 없습니다. 이러한 탈중앙화는 강력한 검열 저항성을 제공합니다. 어떤 국가나 기관도 비트코인 ​​계정을 동결하거나 압수하기 어렵고, 발행을 통해 가치를 희석할 수도 없습니다. 극단적인 경우, 비실물 금 또한 상대방 위험을 수반합니다. 전시에는 금이 금수 조치, 압수 및 기타 위험에 직면합니다. 반면 비트코인은 가치를 저장하고 지불을 이체하기 위해 전기, 네트워크, 그리고 개인 키만 있으면 됩니다.

요약하자면, 비트코인의 고정된 공급량과 기술적 구조는 본질적으로 인플레이션 방지, 낮은 상관관계, 그리고 검열 저항성을 갖추고 있습니다. 이는 비트코인이 디지털 시대의 가치 저장 수단이자 위험 헤지 수단으로서 장기 자산 배분에서 새로운 역할을 수행할 수 있도록 하며, 금과 기타 안전 자산을 보완하는 귀중한 자산으로 자리매김할 수 있도록 합니다.