저자: Clow Plain Language Blockchain

2025년, 이더리움은 "펀더멘털과 가격의 괴리"라는 전형적인 사례를 경험했습니다.

8월에 이더리움(ETH) 가격은 2021년 최고가를 돌파하며 4,900달러를 넘어 사상 최고치를 경신했습니다. 시장 심리는 "극도의 탐욕"에 휩싸였고, "이더리움이 비트코인을 다시 한번 넘어설 것"이라는 논의가 다시금 뜨겁게 달아올랐습니다.

하지만 호황은 오래가지 못했습니다. 연말이 되자 이더리움(ETH) 가격은 최고점 대비 거의 40% 하락한 약 2,900달러까지 떨어졌습니다. 지난 365일간의 데이터를 살펴보면 하락률은 13.92%에 달했고, 변동성은 141%를 기록했습니다.

아이러니하게도 이더리움은 그 해에 기술적으로 눈부신 성과를 거두었습니다. 펙트라(Pectra)와 후사카(Fusaka)라는 두 가지 획기적인 업그레이드를 성공적으로 구현하여 네트워크 확장성을 완전히 재구축했고, 레이어 2 생태계는 폭발적인 성장을 경험했으며, 베이스 체인의 연간 수익은 많은 퍼블릭 체인의 수익을 넘어섰습니다. 또한 블랙록과 같은 거대 기업들은 BUIDL 펀드를 통해 이더리움을 실물 자산(RWA) 결제에 선호되는 계층으로 자리매김시켰고, 펀드 규모는 20억 달러를 넘어섰습니다.

기술은 발전하고 생태계는 번성하고 있지만 가격은 하락하고 있습니다.

펀더멘털과 가격 간의 괴리 현상 뒤에는 정확히 어떤 일이 벌어졌을까요?

디플레이션 신화의 허점 파헤치기

이러한 차이를 이해하려면 덴쿤 업그레이드부터 살펴봐야 합니다.

2024년 3월 13일에 진행된 덴쿤 업그레이드는 이더리움의 디플레이션 담론이 무너지는 직접적인 계기가 되었습니다.

이번 업그레이드의 핵심은 Blob 트랜잭션을 통한 L2에 전용 데이터 가용성 계층을 제공하는 EIP-4844의 도입입니다. 기술적으로 이 업그레이드는 거의 완벽에 가깝습니다. L2 트랜잭션 비용이 90% 이상 급감했고, Arbitrum 및 Optimism과 같은 네트워크의 사용자 경험이 크게 개선되었습니다. 그러나 토큰 경제 측면에서는 상당한 혼란을 야기했습니다.

EIP-1559 메커니즘에 따라 소각되는 ETH의 양(디플레이션 모멘텀)은 블록 공간의 혼잡도에 직접적으로 좌우됩니다. 덴쿤은 데이터 가용성 공급을 크게 늘렸지만 수요는 이를 따라가지 못했습니다. L2 트랜잭션 볼륨은 증가했지만 Blob 공간 공급이 수요를 초과하면서 Blob 수수료가 오랫동안 0에 가까운 수준을 유지했습니다.

데이터가 모든 것을 말해줍니다. 업그레이드 전에는 이더리움이 피크 시간대에 매일 수천 ETH를 소각했지만, 덴쿤 업그레이드 후에는 블롭 수수료가 급격히 하락하면서 전체 소각량이 크게 줄었습니다. 더 중요한 것은 ETH 발행량(블록당 하루 약 1800 ETH)이 소각량을 초과하기 시작했고, 이더리움은 디플레이션 상태에서 인플레이션 상태로 돌아섰다는 점입니다.

ultrasound.money의 데이터에 따르면 이더리움의 연간 인플레이션율이 2024년에 마이너스에서 플러스로 전환되어 이더리움 총 공급량이 더 이상 감소하지 않고 매일 증가하게 되었습니다. 이는 "초음파 건전 화폐"의 근본적인 담론을 완전히 뒤집는 결과입니다.

덴쿤은 사실상 이더리움의 디플레이션 가설을 "무산"시켰습니다. 이더리움은 "사용할수록 가치가 떨어지는" 희소 자산에서 완만한 인플레이션이 작용하는 자산으로 변모했습니다. 이러한 갑작스러운 통화 정책 변화는 "초음파 화폐" 이론에 기반하여 이더리움에 투자했던 많은 사람들을 실망시켰고, 결국 시장에서 이탈하게 만들었습니다. 한 장기 보유자는 소셜 미디어에 "디플레이션 때문에 이더리움을 샀는데, 이제 그 논리가 사라졌으니 왜 계속 보유해야 할까요?"라고 썼습니다.

기술적 업그레이드는 일반적으로 긍정적인 발전이지만, 단기적으로는 가격 하락의 주요 원인이 됩니다. 이것이 이더리움의 가장 큰 역설입니다. L2 계층이 성공적일수록 메인넷에서의 가치 포착력이 약해지고, 사용자 경험이 좋아질수록 이더리움 보유자들은 더 큰 손해를 보게 됩니다.

L2의 양날의 검: 흡혈귀인가, 아니면 해자인가?

2025년, 레이어 2와 레이어 1의 관계에 대한 논쟁이 절정에 달했습니다.

재무제표 관점에서 볼 때, 이더리움 L1의 상황은 분명히 우려스럽습니다. 코인베이스의 베이스 체인은 2025년에 7,500만 달러 이상의 수익을 창출하여 전체 L2 부문 수익의 거의 60%를 차지했습니다. 반면, 이더리움 L1은 8월에 활발한 거래가 있었음에도 불구하고 프로토콜 수익은 3,920만 달러에 불과하여 베이스 체인 수익의 4분의 1에도 미치지 못했습니다.

이더리움을 회사로 본다면, 매출은 크게 감소하는 반면 시가총액은 여전히 ​​높아서 전통적인 가치 투자자들에게는 "비싸 보인다"는 인상을 줄 것입니다.

"L2는 이더리움을 갉아먹는 기생충이다." 이는 시장에서 널리 퍼진 견해입니다.

하지만 더 자세히 분석해 보면 상황은 그보다 훨씬 더 복잡하다는 것을 알 수 있습니다.

L2 플랫폼에서의 모든 경제 활동은 궁극적으로 이더리움(ETH)으로 표현됩니다. 아비트럼(Arbitrum)이나 베이스(Base)에서 사용자들은 가스 비용을 이더리움으로 지불하고, 디파이(DeFi) 프로토콜의 핵심 담보 또한 이더리움입니다. L2 플랫폼이 번창할수록 이더리움의 "통화"로서의 유동성은 더욱 강해집니다.

이러한 환율 프리미엄은 L1 가스 수익만으로는 측정할 수 없습니다.

이더리움은 "사용자 직접 서비스 제공"에서 "L2 네트워크 서비스 제공"으로 전환하고 있습니다. L2 네트워크에서 L1 네트워크에 지불하는 블롭(Blob) 수수료는 본질적으로 이더리움의 보안과 데이터 가용성을 구매하는 것과 같습니다. 현재 블롭 수수료는 낮지만, L2 네트워크 사용자가 급증함에 따라 소매 사용자에게만 의존하는 B2C 모델보다 이러한 B2B 수익 모델이 더 지속 가능할 수 있습니다.

한 가지 비유를 들자면, 이더리움은 더 이상 소매업자가 아니라 도매업자라는 것입니다. 거래당 수익은 낮아지지만, 규모의 경제 효과는 더 클 수 있습니다.

문제는 시장이 아직 이러한 비즈니스 모델의 변화를 제대로 파악하지 못했다는 점입니다.

경쟁 구도: 다방면에서 압박을 받고 있다

이더리움의 어려운 상황을 제대로 논하려면 경쟁 기술에 대한 논의가 필수적입니다.

일렉트릭 캐피털의 2025년 연례 보고서에 따르면, 이더리움은 연중 31,869명의 활발한 개발자를 보유하며 다른 어떤 생태계도 따라올 수 없는 압도적인 개발자 리더 자리를 유지하고 있습니다.

하지만 이더리움은 신규 개발자 확보 경쟁에서 밀리고 있습니다. 솔라나는 현재 17,708명의 활성 개발자를 보유하고 있으며, 이는 전년 대비 83% 증가한 수치로 신규 진입자들 사이에서 매우 뛰어난 성과를 보이고 있습니다.

더욱 중요한 것은 산업 부문별로 차이가 있다는 점입니다.

페이팔(결제 금융) 부문에서 솔라나는 높은 TPS(초당 트랜잭션 처리량)와 낮은 수수료 덕분에 선도적인 위치를 확보했습니다. 솔라나를 통한 페이팔 USD(PYUSD) 발행량이 급증했으며, 비자와 같은 기관들이 이 플랫폼에서 대규모 상업 결제 테스트를 시작했습니다.

탈중앙화 물리적 인프라(DePIN) 경쟁에서 이더리움은 큰 타격을 입었습니다. L1과 L2 서버 간의 분산과 가스 수수료 변동성 때문에 대표적인 프로젝트인 렌더 네트워크(Render Network)가 2023년 11월 솔라나(Solana)로 이전했습니다. 헬륨(Helium)과 하이브매퍼(Hivemapper)와 같은 주요 DePIN 프로젝트들도 솔라나를 선택했습니다.

하지만 이더리움이 완전히 패배한 것은 아니었습니다.

이더리움은 실물자산(RWA) 및 기관 금융 부문에서 절대적인 지배력을 유지하고 있습니다. 블랙록의 20억 달러 규모 BUIDL 펀드는 상당 부분 이더리움을 기반으로 운영됩니다. 이는 전통적인 금융 기관들이 대규모 자산 결제를 처리할 때 이더리움의 보안성을 더욱 신뢰하고 있음을 보여줍니다.

스테이블코인 시장에서 이더리움은 약 1,700억 달러에 달하는 54%의 점유율을 차지하며, "인터넷 달러"의 주요 수단으로 자리매김하고 있습니다.

이더리움은 가장 경험이 풍부한 아키텍트와 연구원들을 보유하고 있어 복잡한 DeFi 및 금융 인프라 구축에 적합합니다. 반면 경쟁 플랫폼들은 웹2.0에서 전환하는 수많은 애플리케이션 레이어 개발자들을 끌어들이고 있어 소비자 대상 앱 개발에 적합합니다.

이는 서로 다른 두 가지 생태적 포지셔닝이며, 향후 경쟁의 방향을 결정할 것입니다.

월가의 "모호한" 태도

"월스트리트의 주류 금융 기관들로부터는 그다지 큰 인정을 받지 못한 것 같습니다."

이러한 느낌은 착각이 아닙니다. 더 블록(The Block)의 데이터에 따르면 연말 기준으로 이더리움 ETF에는 약 98억 달러의 순유입이 있었고, 비트코인 ​​ETF에는 무려 218억 달러라는 엄청난 순유입이 있었습니다.

기관들이 이더리움에 그토록 무관심한 이유는 무엇일까요?

핵심적인 이유는 규제 제한으로 인해 2025년에 상장된 현물 ETF의 담보 기능이 제거되었기 때문입니다.

월가는 현금 흐름을 최우선으로 여깁니다. 이더리움의 자체적인 3~4% 담보 수익률은 미국 국채 대비 핵심적인 경쟁 우위였습니다. 그러나 블랙록이나 피델리티 고객에게는 "무이자" 위험 자산(ETF에 포함된 이더리움)을 보유하는 것보다 미국 국채나 고배당 주식을 직접 보유하는 것이 훨씬 더 매력적입니다.

이는 기관 투자 자금 유입에 직접적인 "상한선" 효과를 가져왔습니다.

더 근본적인 문제는 이더리움의 포지셔닝에 대한 모호성입니다. 2021년 당시 기관 투자자들은 이더리움을 암호화폐 시장의 "기술주 지수", 즉 변동성이 큰 자산으로 여겼습니다. 시장 상황이 좋으면 이더리움이 비트코인보다 더 나은 성과를 낼 것이라는 예측이었습니다.

하지만 이러한 논리는 2025년에는 더 이상 통용되지 않을 것입니다. 기관 투자자들이 안정성을 중시한다면 비트코인을 선택할 것이고, 높은 위험과 수익을 추구한다면 다른 고성능 퍼블릭 블록체인이나 AI 관련 토큰으로 눈을 돌릴 것입니다. 이더리움의 "알파" 수익률은 더 이상 명확하지 않을 것입니다.

하지만 기관들이 이더리움을 완전히 포기한 것은 아닙니다.

블랙록의 20억 달러 규모 펀드는 전액 이더리움에 투자되어 있는데, 이는 수억 달러 규모의 자산 결제를 처리할 때 전통적인 금융 기관들이 이더리움의 보안성과 법적 확실성만을 신뢰한다는 분명한 신호를 보내는 것입니다.

이더리움에 대한 기관들의 태도는 "전략적으로는 인정하지만, 전술적으로는 관찰하는 것"에 더 가깝습니다.

재기를 위한 다섯 가지 가능성

현재의 하락세에 직면하여, 이더리움은 미래에 상황을 반전시키기 위해 무엇에 의존할까요?

첫째, ETF 담보 대출의 획기적인 발전입니다.

2025년 ETF는 아직 "반조립 상품"에 불과하며, 기관 투자자는 스테이킹 보상을 받을 수 없습니다. 스테이킹 기능을 갖춘 ETF가 승인되면 ETH는 즉시 연 3~4%의 수익률을 제공하는 미국 달러 표시 자산이 됩니다.

글로벌 연기금과 국부펀드에게 있어 기술 성장(가격 상승)과 고정 소득(담보 수익)을 결합한 이러한 유형의 자산은 자산 배분의 표준 구성 요소가 될 것입니다.

둘째, RWA 현상입니다.

이더리움은 월스트리트의 새로운 백엔드 시스템으로 자리매김하고 있습니다. 블랙록의 20억 달러 규모 BUIDL 펀드는 현재 여러 블록체인으로 확장하고 있지만, 여전히 이더리움을 주요 블록체인 중 하나로 간주하고 있습니다.

2026년에는 더 많은 정부 채권, 부동산, 사모 펀드가 블록체인에 등록됨에 따라 이더리움은 수조 달러 규모의 자산을 지원하게 될 것입니다. 이러한 자산들이 반드시 높은 가스 수수료를 발생시키는 것은 아니지만, 유동성과 담보로 막대한 양의 ETH를 묶어두어 시장 유통량을 크게 감소시킬 것입니다.

셋째, 블롭 시장의 공급과 수요가 역전되었습니다.

후사카 사태로 인한 디플레이션 실패는 일시적인 수요-공급 불균형일 뿐입니다. 현재 블롭 공간 활용률은 20~30%에 불과하지만, 웹3 게임이나 소셜파이(SocialFi)와 같은 블록버스터급 애플리케이션들이 L2에 등장함에 따라 블롭 공간은 곧 가득 찰 것입니다.

블롭 시장이 포화 상태에 이르면 수수료는 기하급수적으로 상승할 것입니다. 리퀴드 캐피털의 분석에 따르면 L2 거래량 증가로 인해 블롭 수수료는 2026년까지 전체 이더리움 소각량의 30~50%를 차지할 수 있습니다. 그 시점이 되면 이더리움은 "초음속 화폐"라는 별명에 걸맞게 디플레이션 추세로 돌아갈 것입니다.

넷째, L2 상호 운용성의 획기적인 발전입니다.

현재 L2 생태계의 파편화(유동성 부족 및 열악한 사용자 경험)는 대규모 도입을 가로막는 주요 장애물입니다. 옵티미즘의 슈퍼체인과 폴리곤의 애그레이어는 통합 유동성 레이어를 구축하고 있습니다.

더 중요한 것은, 이 기술이 L1의 공유 분류기 기술을 기반으로 한다는 점입니다. 이를 통해 모든 L2는 동일한 분산형 분류기 풀을 공유할 수 있으며, 크로스체인 아토믹 스왑 문제를 해결할 뿐만 아니라 L1이 가치를 회수할 수 있도록 합니다 (분류기에는 ETH 스테이킹이 필요합니다).

사용자들이 위챗에서 미니 프로그램을 전환하듯이 베이스, 아비트럼, 옵티미즘 사이를 매끄럽게 전환할 수 있게 되면 이더리움 생태계의 네트워크 효과는 기하급수적으로 폭발할 것입니다.

다섯째, 2026년 기술 로드맵입니다.

이더리움의 진화는 계속됩니다. 글램스터담(2026년 상반기)은 실행 계층 최적화에 중점을 두고 스마트 계약 개발 효율성과 보안을 크게 향상시키며, 가스 비용을 절감하고 복잡한 기관급 DeFi 애플리케이션을 위한 기반을 마련할 것입니다.

헤고타(2026년 하반기 출시 예정)와 버클 트리는 최종 목표 달성의 핵심입니다. 버클 트리를 통해 상태 비저장 클라이언트를 실행할 수 있게 되므로, 사용자는 수 테라바이트의 데이터를 다운로드하지 않고도 휴대폰이나 웹 브라우저에서 이더리움 네트워크를 검증할 수 있습니다.

이로써 이더리움은 탈중앙화 측면에서 모든 경쟁 제품보다 훨씬 앞서 나가게 될 것입니다.

요약

2025년 이더리움의 "부진한" 실적은 이더리움이 실패했기 때문이 아니라, "개인 투기 플랫폼"에서 "글로벌 금융 인프라"로의 고통스러운 전환기를 겪고 있었기 때문입니다.

이는 단기적인 L1 수익을 희생하는 대신 L2의 무제한 확장성을 얻는 것입니다.

이는 단기적인 가격 급등을 희생하는 대신 기관 투자자 등급 자산(RWA)의 규정 준수 및 보안이라는 해자를 확보하는 것을 택한 것입니다.

이는 비즈니스 모델의 근본적인 변화입니다. B2C에서 B2B로, 거래 수수료 수익 창출에서 글로벌 결제 플랫폼으로의 전환을 의미합니다.

투자자들에게 있어 오늘날의 이더리움은 2010년대 중반 마이크로소프트가 클라우드 서비스로 전환하던 시기와 유사합니다. 현재 주가는 저조하고 새로운 경쟁자들의 등장으로 어려움을 겪고 있지만, 이더리움의 강력한 네트워크 효과와 진입 장벽은 다음 단계를 위한 기반을 다지고 있습니다.

이더리움이 상승할 수 있을지 여부가 아니라, 시장이 이러한 변화의 가치를 언제 이해할 것인가가 관건입니다.