작성자: Frank, Maiton MSX

톰 리와 이 리화는 아마 지난 며칠 동안 제대로 잠을 자지 못했을 겁니다.

결국, 2026년 초 암호화폐 시장에서 가장 극적인 주인공을 꼽으라면 비트코인이나 갑자기 등장한 어떤 새로운 이야기가 아니라, 공개적으로 주목을 받게 된 이 두 명의 이더리움 "고래"일 가능성이 높습니다.

그 광경을 구경하는 것을 즐기는 사람들은 장례식을 대수롭지 않게 여긴다.

지난 이틀 동안 전 세계 투자자들은 숨죽이며 이더리움 역사상 가장 규모가 크고 투명한 롱 포지션들이 장부상 손실 속에서 어떻게 버텨낼지 지켜보았습니다.

I. 이더리움 "고래"들은 이미 수백억 달러에 달하는 장부상 손실을 입었습니다.

매년 행사는 비슷하지만, 매년 "고래"(다른 무언가를 상징하는 은유)는 다릅니다.

웹3 맥락에서 "고래"라는 용어는 일반적으로 시장 동향에 영향을 미칠 수 있는 상당한 자금을 보유한 기관이나 개인을 의미합니다.

하지만 최근 몇 년 동안 이 단어가 지닌 긍정적인 의미는 현실에 의해 희석되었고, 더 이상 단순히 거물급 기업을 의미하는 것이 아니라, 시장의 급격한 변동 속에서 가장 쉽게 눈에 띄는 표적과 같은 존재로 변모했습니다.

지난 며칠 동안 시장에서 가장 많이 언급된 두 명의 이더리움(ETH) "고래"는 톰 리가 이끄는 비트마인( BMNR.M )과 잭 이가 이끄는 트렌드 리서치입니다. 둘 다 이더리움(ETH) 강세론자이지만, 완전히 다른 행보를 보입니다. 비트마인은 가장 많은 ETH를 보유한 이더리움 자산 관리 회사인 반면, 트렌드 리서치는 블록체인 상에서 공개적으로 레버리지를 활용하고 공개적으로 ETH 롱 포지션을 취하는 투자 기관입니다.

먼저 BitMine( BMNR.M )을 살펴보겠습니다.

대표적인 이더리움 준비금 보유 기업 중 하나인 비트마인은 과거 전체 이더리움 공급량의 약 5%를 확보하는 것을 장기 목표로 공개적으로 밝힌 바 있습니다. 현재(작성 시점 기준) 비트마인은 4,285,125 ETH를 보유하고 있으며, 시가총액은 약 100억 달러에 달합니다.

Ultra Sound Money의 통계에 따르면 현재 이더리움 총 공급량은 약 1억 2140만 개이며, 이는 BitMine이 유통되는 ETH의 약 3.52%를 직접 예치해 둔 상태임을 의미합니다. 이러한 비전을 실현하기 위한 진행 속도는 매우 공격적이라고 할 수 있습니다.

주목할 만한 점은 비트마인이 2025년 7월 2억 5천만 달러 규모의 비공개 투자 유치를 완료한 후 공식적으로 "이더리움 재무부"로의 전환을 시작했다는 것입니다 . 비트마인은 6개월도 채 안 되는 기간 동안 비트코인 ​​채굴 회사에서 세계 최대의 이더리움 보유 기업으로 변모했습니다.

더욱 주목할 만한 점은 지난주 이더리움 가격이 3,000달러 아래로 떨어지고 시장이 급락하던 최악의 순간에도 비트마인은 오히려 추세에 역행하여 보유량을 늘리기로 결정했다는 것입니다. 비트마인은 약 2,601달러에 41,787 이더리움(약 1억 800만 달러)을 매입하며 보유 자산에 대한 확고한 믿음을 보여주었습니다.

하지만 문제가 발생합니다. 바로 비용입니다.

믿음에는 대가가 따른다. 비트마인의 이더리움(ETH) 평균 보유 비용은 약 3,837달러인데, 이는 ETH 가격이 약 2,350달러까지 하락한 후 미실현 손실이 약 64억 달러로 확대되었음을 의미한다.

이처럼 "통화 기반" 모델로의 급진적인 전환은 미국 주식 시장에서 광적인 가치 평가 경쟁을 촉발시켰습니다.

2025년 7월, 비트마인(BitMine)이 이더리움 매입 전략을 처음 공개했을 당시 주가( BMNR.M )는 4달러 안팎에 머물렀습니다. 이후 6개월 만에 주가는 급등하여 161달러까지 치솟으며 글로벌 자본 시장에서 가장 눈부신 "이더리움 그림자 주식"으로 자리매김했습니다.

하지만 이더리움은 강점이자 약점이기도 했습니다. 이더리움 가격이 급락하면서 비트마인 주가에 씌워져 있던 프리미엄 거품이 빠르게 꺼졌고, 현재 주가는 22.8달러까지 떨어졌습니다.

비트마인이 시간을 공간으로 바꾸는 장기 현물 거래 방식을 나타낸다면, 이리화의 트렌드 리서치는 훨씬 더 위험한 길을 선택한 것이다.

트렌드 리서치는 2025년 11월부터 온체인에서 이더리움(ETH)에 대한 장기 투자 포지션을 공개적으로 명시적으로 취해왔으며, 핵심 전략은 "스테이킹 및 차입 - 매수 - 재스테이킹 및 차입"이라는 전형적인 사이클입니다.

• 보유하고 있는 이더리움(ETH)을 온체인 대출 프로토콜인 Aave에 담보로 제공하세요.
• 스테이블코인 USDT를 대출해 주세요;
• USDT를 사용하여 ETH를 추가로 구매하세요.
• 장기 포지션이 계속해서 확대되는 사이클이 이어지고 있습니다.

실제 운용 논리는 복잡하지 않습니다. 본질적으로 기존에 보유한 이더리움(ETH)을 담보로 자금을 빌려 지속적으로 이더리움을 매수하고, 가격 상승 시 레버리지 효과를 노리는 것입니다.

이는 시장 상황이 좋을 때는 의심할 여지 없이 매우 효과적인 전략이지만, 위험 요소 또한 존재합니다. 이더리움 가격이 하락하고 담보 가치가 떨어지면 대출 프로토콜은 추가 증거금을 요구하게 되며, 그렇지 않을 경우 강제 청산이 발생하여 시장 가격으로 이더리움을 매도하여 부채를 상환하게 됩니다.

따라서 이더리움 가격이 불과 5일 만에 약 3,000달러에서 2,150달러까지 급락했을 때, 이 메커니즘은 "스트레스 상태"에 빠지게 되었고, 블록체인 상에서 매우 극적인 "바닥 깎기" 현상이 즉시 나타났습니다.

트렌드 리서치는 보유 자산이 강제로 청산되는 것을 막기 위해 지속적으로 이더리움(ETH)을 거래소로 옮겨 미국 달러(USDT)로 매도한 후, 해당 USDT를 다시 아베(Aave)에 예치하여 대출금을 상환하는 전략을 사용했습니다. 이러한 방식으로 청산 임계값을 아슬아슬하게 유지하며 숨통을 트일 수 있었습니다.

2월 2일 기준, 트렌드 리서치는 매도 및 대출 상환을 위해 여러 차례에 걸쳐 총 73,588 ETH(약 1억 6,900만 달러 상당)를 바이낸스에 예치했습니다. ETH 대출 포지션의 총 손실액은 6억 1,300만 달러에 달하며, 여기에는 실현 손실 4,742만 달러와 현재 5억 6,500만 달러, 그리고 여전히 8억 9,700만 달러에 이르는 대출 잔액이 포함됩니다.

특히 이더리움 가격이 2,300달러에서 2,150달러 사이로 급락하던 시기에는 인터넷 전체가 이 "손절매 생존" 드라마를 실시간으로 지켜보는 듯했습니다. 트렌드 리서치가 매도한 모든 이더리움은 단순히 생존을 위한 여유 공간을 확보하려는 시도였을 뿐만 아니라, 의도치 않게 시장에 새로운 매도 압력을 가해 스스로를 더욱 옥죄는 결과를 초래했습니다.

다시 말해, 트렌드 리서치는 거의 자멸할 뻔했습니다.

II. 온체인 운영과 오프체인 운영 간의 극명한 차이

역설적이게도, 고래들이 입은 수십억 달러에 달하는 미실현 손실을 잠시 제쳐두고 이더리움을 가격 자체가 아닌 온체인 구조의 관점에서 바라보면, 2차 시장의 분위기와는 거의 정반대의 현실을 발견하게 될 것입니다. 즉, ETH의 온체인 활동은 계속해서 활발해지고 있다는 것입니다.

더 블록(The Block)의 데이터에 따르면 현재 이더리움 비콘 체인에 스테이킹된 ETH는 약 3,660만 개로, 네트워크 유통량의 30%를 넘어 사상 최고치를 경신했습니다.

이전 최고 스테이킹 비율은 2025년 7월에 기록된 29.54%였다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 또한 이번 라운드는 이더리움이 PoS 시대에 진입한 이후 스테이킹 비율이 30%를 크게 넘어선 첫 번째 사례입니다.

금융 수급 구조의 관점에서 볼 때, 이러한 변화는 매우 중요한 의미를 지닙니다.

대량의 이더리움(ETH)이 스테이킹되고 있다는 것은 이더리움이 자유 시장에서 자발적으로 이탈하고 있음을 의미하며, 이는 이더리움이 고빈도 거래와 투기 게임에 사용되는 "투기성 화폐"에서 생산적인 속성을 지닌 "수익 창출 채권"으로 극적으로 변모하고 있음을 보여줍니다. 다시 말해, 이더리움은 더 이상 단순한 가스, 교환 수단 또는 투기 도구가 아니라, 스테이킹을 통해 네트워크 운영에 참여하고 지속적으로 수익을 창출하는 "생산 수단"으로서 더 큰 역할을 하기 시작했습니다.

물론 상당한 자산을 보유한 BitMine 역시 이러한 노력에 있어 핵심적인 역할을 하고 있습니다. BitMine은 이미 보유한 ETH의 거의 70%(약 2,897,459 토큰)를 스테이킹했으며, 스테이킹 규모를 지속적으로 확대하고 있습니다.

한편, 검증자 대기열에는 미묘한 변화가 나타나고 있습니다. 스테이킹 출금 대기열은 거의 비어 있는 반면, 스테이킹 진입 대기열은 계속 증가하여 408만 ETH 이상이 "진입"을 기다리고 있습니다. 요컨대, 현재 상황은 "출금은 원활하지만, 진입은 7일 대기열"과 같습니다.

이 대기열 규모는 이더리움의 PoS 스테이킹 메커니즘 출시 이후 새로운 기록을 세웠으며, 시간적 관점에서 볼 때 이 곡선의 급격한 상승은 정확히 2025년 12월부터 시작되었습니다.

이는 또한 트렌드 리서치가 이더리움에 대해 공격적인 장기 포지션을 취하기 시작한 시점이기도 합니다.

거래와는 달리 담보대출은 유동성이 낮고 안정적인 수익을 중시하는 장기 투자 방식이라는 점을 강조하는 것이 중요합니다. 자금이 담보대출 대기열에 들어가면, 상당 기간 동안 유연한 포트폴리오 조정과 단기 투기 가능성을 포기해야 하기 때문입니다.

따라서 점점 더 많은 이더리움(ETH)이 스테이킹 시스템에 다시 참여하는 것은 적어도 한 가지 분명한 신호를 보내는 것입니다. 즉, 현재 단계에서는 점점 더 많은 참여자들이 특정 온체인 보상을 얻기 위해 장기 락업의 기회비용을 감수할 의향이 있다는 것입니다.

이처럼 구조적으로 매우 불안정한 상황이 전개됩니다. 한편으로는 이더리움(ETH)의 거의 3분의 1이 지속적으로 "비축"되고 있으며, 꾸준히 많은 양의 ETH가 거래소 외부에 예치될 예정입니다. 다른 한편으로는 2차 시장 유동성이 경색되고, 가격은 지속적인 하락 압력을 받고 있으며, 고래 투자자들은 손실을 줄이기 위해 매도에 나서고, 그들의 포지션이 자주 노출되고 있습니다.

온체인 현상과 오프체인 현상 사이의 이러한 명확한 차이는 현재 이더리움 생태계에서 가장 두드러진 "두 극단"의 모습을 보여줍니다.

셋째, 공개적으로 광고하는 "거대 고래" 요리가 이미 메뉴에 있나요?

전통적인 금융 거래에서는 테이블 위에 놓인 카드가 공개되지 않는 경우가 많습니다. 포지션, 비용, 레버리지 비율과 같은 정보는 파생상품이나 장외 계약과 같이 정보 비대칭성을 가진 상품에 숨겨져 있을 수 있습니다.

하지만 블록체인 상에서는 고래 투자자의 모든 거래, 담보 설정, 그리고 청산 내역이 24시간 내내 전체 시장에 공개됩니다. 고래 투자자가 공개적으로 롱 포지션을 취하기로 결정하면, 마치 머피의 법칙이 증명되는 듯한 소모전에 빠지기 쉽습니다.

따라서 게임 이론의 관점에서 볼 때, 톰 리와 이리화는 둘 다 강세론자이고 패를 드러냈지만, 위험 곡선의 정반대 끝에 위치해 있다고 볼 수 있습니다.

64억 달러의 변동 손실에도 불구하고, 비트마인의 톰 리는 "낮은 레버리지, 높은 담보, 무부채"라는 현물 거래 전략을 선택했습니다. 구조적 위험이 발생하지 않는 한, 그는 정해진 기간 동안 관망세를 유지하며 담보 수익이 변동성을 서서히 상쇄하도록 할 수 있습니다.

실제로 대부분의 시장 예상과는 달리 비트마인의 구조는 공격적이지 않습니다. 톰 리는 2월 2일 소셜 미디어 게시물에서 강조했듯이, 비트 마인은 5억 8,600만 달러의 현금 보유고를 가지고 있으며, 보유한 이더리움(ETH)의 67%를 스테이킹하여 매일 100만 달러 이상의 현금 흐름을 창출하고 있습니다. 그는 이번 하락세를 단순히 장부상 수치의 감소일 뿐, 임박한 생존 위기로 보지 않습니다.

이리화는 Aave 회전 대출을 통해 자신의 지위를 활용했는데, 이로 인해 "가격 하락 - 청산선 근접 - ETH 매도 - 마진 추가 - 다시 가격 하락"이라는 악순환에 빠졌고, 이는 마치 온라인에서 큰 관심을 끈 "퍼포먼스 아트"와 같았다.

공매도 세력이 반드시 당신을 파산시킬 필요는 없습니다. 가격을 억제하여 → 포지션을 줄이도록 강요 → 수동적인 매도 압력 발생 → 후속 매수 유발 등으로 구조적인 함정을 완성할 수 있습니다.

이러한 이유로 트렌드 리서치의 모든 상환 및 이체는 이리화의 자신감 변화와 항복 여부에 대한 신호로 확대 해석됩니다. 현재 트렌드 리서치는 73,588 ETH(약 1억 6,900만 달러 상당)를 매도하여 손실을 막았으며, 빌린 포지션의 청산 가격은 1,800달러 하락했습니다.

톰 리가 자신의 글을 올린 바로 그날, 이리화 역시 공개적으로 다음과 같이 소감을 밝혔습니다. "현재 인터넷상에서 가장 큰 압박을 받고 있는 사람으로서, 우선 이더리움에 대해 너무 일찍 낙관적인 전망을 내놓은 것이 실수였음을 인정해야겠습니다... 현재 이전 차익 실현 매물은 되돌림되었고, 위험을 관리하면서 시장의 상승세를 계속 기다리겠습니다."

궁극적으로 온체인 회전 대출에 장기 투자하는 것은 모든 사람이 볼 수 있도록 자신의 패를 테이블 위에 드러내는 것과 같습니다. 조직적이고 표적화된 공격이 있든 없든, 블록체인 상에 포지션, 비용, 레버리지 비율, 청산 기준선을 공개하는 순간 시장의 모든 영향력 있는 세력의 공격 대상이 되는 것입니다.

물론, 어느 정도는 이것도 일종의 경로 의존성이라고 볼 수 있습니다. 실제로 이리화는 2025년 4월 이더리움 가격이 1,450달러까지 떨어졌을 때 공개적으로 이더리움 매수를 주장하며 꾸준히 포지션을 늘려 결국 반등에 성공했습니다. 그는 한때 이더리움 강세론자들에게 '정신적 상징'으로 여겨지기도 했습니다.

하지만 이번에는 이야기의 결말이 아직 불확실하며, 톰 리의 승리 가능성이 훨씬 더 높습니다.

결론적으로

쓰리 애로우즈 캐피털부터 FTX, 그리고 현재 대중의 집중적인 감시를 받고 있는 비트마인에 이르기까지, 그 패턴은 결코 변하지 않았습니다. 모든 몰락은 장기적인 전망에 대한 지나친 오만에서 시작됩니다.

케인즈의 유명한 말처럼, "장기적으로 보면 우리는 모두 죽는다." 이리화의 실수는 이더리움에 대해 장기적으로 낙관적이었던 것이 아니라, 단기적인 비이성적 움직임 속에서 시장의 잔혹함을 과소평가한 데 있었다. 공개된 정보를 이용해 레버리지 투자를 선택한 순간, 그는 이미 이 투명한 세상의 알고리즘에 스스로를 내맡긴 셈이었다.

하지만 다른 관점에서 보면, 이는 이더리움이 반드시 거쳐야 할 "대정화" 과정일지도 모릅니다. 모든 순환 주기에는 이러한 고래 몰락 과정이 필요합니다. 고래 투자자들을 감시하고, 레버리지를 줄이고, 경로 의존성을 깨뜨리고, 토큰을 재분배하는 것이죠.

손실이 멈추고 필요한 인내심이 모두 소진되었을 때 비로소 우리는 진정으로 더 가벼운 마음으로 앞으로 나아갈 수 있습니다.