무엇이 화약고에 불을 지폈을까? 10.11 암호화폐 사태의 레버리지 공명 효과

알트코인을 담보로 과도한 레버리지를 활용하여 발생하는 연쇄적인 청산은 시장이 구조적으로 취약할 때 외부 충격으로 인해 발생하는 시스템적 위험입니다. 본 글에서는 시장 조성자와 스테이블코인을 차입하기 위해 알트코인을 담보로 제공하는 대규모 투자자의 관점에서 이러한 근본적인 메커니즘을 분석합니다.

고대 그리스 신화에는 태양을 쫓다가 죽은 남자에 대한 신화가 있습니다.

이카로스는 그리스 신화에 나오는 젊은이로, 태양을 쫓다 죽었습니다. 그와 그의 아버지 다이달로스는 크레타 왕에게 갇혔습니다. 다이달로스는 밀랍과 깃털로 두 쌍의 날개를 만들어 아들과 함께 섬을 탈출했습니다. 다이달로스는 아들에게 너무 높이 날지 말라고 경고했지만, 자만심에 빠진 이카로스는 너무 높이 날아올라 날개의 밀랍이 햇볕에 녹아 바다에 빠져 죽고 말았습니다.

비유하자면, 금융계에서는 날개가 지렛대 역할을 하고, 너무 높이 나는 것은 죄악입니다.

10월 11일 폭락의 촉매: 화약고 이전에 나타난 거시경제적 "블랙 스완" 사건

2025년 10월 11일, 시장은 갑작스러운 거시경제적 역풍에 시달렸습니다. 트럼프 대통령이 중국 상품에 고율 관세를 부과하겠다고 발표한 것입니다. 이 소식은 즉시 글로벌 시장의 위험 회피 심리를 촉발시켰고, 투자자들은 주식이나 암호화폐와 같은 위험 자산을 매도하고 미국 달러나 금과 같은 안전 자산으로 몰렸습니다.

이미 많은 레버리지와 취약한 포지션이 축적된 암호화폐 시장에서 이는 화약고에 불꽃을 던지는 것과 마찬가지입니다.

첫 번째 관점: 시장 조성자(MM)의 "중립 전략"은 불균형합니다.

마켓메이커는 시장 유동성 공급에 핵심적인 역할을 합니다. 이론적으로, 이들은 일방적인 시장 추세에 베팅하기보다는 "시장 중립 전략"(롱 포지션과 숏 포지션을 모두 보유하여 위험을 헤지하는 전략)을 통해 매수-매도 포지션 차이를 확보합니다.

자본 효율성 추구: 마켓메이커는 모든 거래쌍의 유동성을 확보하기 위해 수백만 달러를 현금으로 투자하지 않습니다. 대신, 거래소는 마켓메이커가 다양한 알트코인을 포함한 암호화폐 자산을 스테이킹하여 USDT, USDC와 같은 스테이블코인을 차입할 수 있도록 허용합니다. 마켓메이킹 전략을 실행하는 데 이를 활용합니다. 예를 들어, 담보비율이 50%인 100만 달러 상당의 알트코인을 스테이킹하면 50만 달러 상당의 스테이블코인을 차입할 수 있습니다.
숨겨진 위험 노출: 이 모델에서 시장 조성자는 계약 시장에서 "중립"일 수 있지만, 그들의 대차대조표는 그렇지 않습니다. 그들의 담보부 포지션 자체가 큰 위험 요소입니다.
10.11의 폭발 과정:

시장 변동: 트럼프의 관세 발표로 인해 시장에 공황이 발생했고, 비트코인과 이더리움에 이어 모든 알트코인의 가격이 폭락했습니다.

담보 가치 감소: 시장 조성자들이 담보로 제공한 알트코인의 가치가 급격히 하락하면서 담보 포지션의 건전성이 급격히 악화되어 청산선에 접근하고 있습니다.
이중 압박: 동시에 계약 시장에서의 시장 조성 포지션(균형을 유지하기 위한 롱 주문이 포함될 수 있음)도 가격 폭락으로 인해 손실이나 마진 콜에 직면하고 있습니다.
청산 개시: 시장 조성자가 증거금을 추가할 수 없는 경우, 거래소의 청산 시스템은 강제로 그들이 담보로 제공한 알트코인을 인수하여 현물 시장에서 어떤 대가를 치르더라도 판매하여 빌린 스테이블코인을 상환합니다.
죽음의 소용돌이가 형성됩니다. 현물 시장의 엄청난 매도 압력이 알트코인 가격을 더욱 하락시킵니다. 선물 가격이 현물 가격을 밀접하게 추종하기 때문에, 이는 선물 가격의 또 다른 급격한 하락으로 이어지고, 이는 마켓메이커와 시장의 다른 트레이더들이 보유한 선물 포지션의 폭락을 초래합니다.

이로 인해 악순환이 발생합니다. 계약 청산 → 가격 하락 → 담보 가치 감소 → 담보가 현물로 청산 → 현물 가격이 더욱 하락 → 더 많은 계약 청산이 발생합니다.

10월 11일 플래시 크래시 당시, 많은 알트코인의 가격이 순식간에 0 또는 0에 가깝게 떨어졌습니다. 이는 체인 청산의 영향으로 마켓 메이커의 유동성 보호 메커니즘이 완전히 실패했기 때문입니다.

두 번째 관점: 대규모 알트코인 보유자의 "코인 보유와 이자 획득"의 딜레마

알트코인 거래자(고래)는 시장 조성자와 비슷한 딜레마에 직면하지만, 그들의 동기와 포지션 구조는 다릅니다.

매몰 비용과 조급한 자본: 많은 대형 투자자들이 강세장 중후반에 100배의 상승을 기대하며 알트코인을 대량 매수했습니다. 그러나 시장은 그들의 기대에 부응하지 못하면서, 그들의 자금은 오랫동안 이러한 비유동성 자산(예: Wbeth, Bnsol)에 묶여 있었습니다.
추가 수입 모색: 예치된 자금으로 수입을 창출하기 위해 그들은 동일한 접근 방식을 취했습니다. 즉, 보유한 알트코인을 거래소나 DeFi 프로토콜에 스테이킹하고, 스테이블코인을 빌린 다음, 이 스테이블코인을 사용하여 계약 거래, 단기 투기 또는 다른 프로젝트에 투자하는 것입니다.
장기간의 부실 포지션: 장기간의 횡보 또는 하락세 이후, 많은 대형 투자자들의 담보 포지션은 오랫동안 "부실" 상태에 있었습니다. 이들은 청산선의 경계선에서 맴돌며 소액 증거금 청구를 통해 포지션을 유지하는 데 익숙해졌을 수 있습니다.

10.11의 마지막 결정:

외부 충격: 관세 사건으로 촉발된 전반적인 침체로 인해 이미 취약한 입장이 위험에 처했습니다.
이중 변수 위협: 그들은 두 가지 핵심 변수로부터 이중 위협에 직면합니다.

계약 포지션 손실: 빌린 스테이블코인으로 시작한 계약 주문(대부분 롱 주문)에서 급격한 자금 손실이 발생하고 있습니다.
담보 가치 급락: 이는 더욱 치명적입니다. 계약 포지션이 당분간 유지될 수 있다 하더라도, 그 기반이 되는 담보가 침식되고 있습니다. 담보 가치가 특정 기준치 아래로 떨어지면, 계약 포지션의 수익성 여부와 관계없이 담보된 포지션 전체가 청산됩니다.

같은 악순환, 다른 주인공: 청산이 발생할 때의 메커니즘은 마켓메이커의 메커니즘과 동일합니다. 계약 포지션은 선물 시장에서 청산되고, 담보 알트코인은 현물 시장에서 매도됩니다. 주요 트레이더의 청산은 시장에 폭탄선언이 되어 가격 폭락을 가속화하고 다음 주요 트레이더의 청산을 촉발합니다. 이는 두 개의 청산 라인이 동시에 발생하는 것과 같습니다. 하나는 마켓메이커의 차익거래 봇에 의해, 다른 하나는 청산 엔진에 의해 발생합니다.

결론: 극심한 레버리지로 인한 구조적 눈사태

10월 11일 암호화폐 시장 폭락은 표면적으로는 거시경제 뉴스에 기인했지만, 근본적인 원인은 고위험 알트코인을 담보로 시장 내에 축적된 과도한 레버리지였습니다. 이러한 모델은 담보 대출을 통해 현물 시장과 선물 시장을 긴밀하게 연결하여 매우 취약한 시스템을 만들어냈습니다.

위험의 공명: 단일 시장의 위험(예: 계약 손실)은 다른 시장(현물 매도)으로 빠르게 전달되고 증폭되며, 그 반대의 경우도 마찬가지이므로 강력한 공명 효과를 형성합니다.
유동성 증발: 연쇄적인 청산의 쇄도로 인해 알트코인 현물 시장에서의 매수가 즉시 사라지면서 가격이 폭락하거나 심지어 일시적으로 0으로 떨어지기도 했습니다.

현재의 암호화폐 시장 구조 하에서는, 방향성 리스크가 없는 마켓메이커와 대규모 장기 코인 보유자조차도 극단적인 자본 효율성과 레버리지 수익 추구로 인해 자신과 전체 시장을 시스템 붕괴 직전까지 몰고 갈 수 있습니다. 겉보기에 무관해 보이는 외부 충격조차도 이러한 엄청난 혼란을 촉발하기에 충분합니다.