저자: 레이 달리오

연방준비제도(Fed)가 양적긴축(QT)을 중단하고 양적완화(QE)를 시작하겠다고 발표한 것을 보셨나요? 비록 이것이 기술적 조치라고 표현되지만, 어쨌든 완화 정책입니다. 그리고 이는 이전 책에서 설명한 "대부채 사이클"의 변화를 추적하기 위해 제가 주목하는 중요한 지표 중 하나입니다.

파월 의장이 언급했듯이, "어느 시점에는 은행 시스템 규모와 경제 규모에 맞춰 점진적으로 준비금을 늘려야 합니다. 따라서 특정 시점에 준비금을 늘릴 것입니다." 구체적인 준비금 증가는 세심한 주의를 기울여야 합니다. 연준이 버블 기간 동안 "은행 시스템 규모를 통제"할 책임이 있다는 점을 고려할 때, 우리는 연준이 금리 인하를 통해 신흥 버블에 유동성을 공급하는 속도도 동시에 모니터링해야 합니다.

더 구체적으로, 저금리와 높은 재정 적자 속에서 대차대조표가 크게 확대된다면, 이는 연준과 재무부가 정부 부채를 화폐화하기 위해 공조하는 재정 및 통화 정책의 전형적인 사례로 볼 수 있습니다. 이러한 시나리오에서 민간 대출과 자본 시장 신용 창출이 강세를 유지하고, 주식 시장이 반복적으로 신고점을 경신하며, 신용 스프레드가 최저치에 근접하고, 실업률이 낮고, 인플레이션이 목표치를 상회하며, 인공지능 관련 주식이 이미 버블을 형성했다면 (제 버블 지표에 따르면 실제로 그렇습니다), 저는 연준이 버블에 부양책을 투입하고 있다고 생각합니다.

공격적이고 자본주의적인 성장 지향적 통화 및 재정 정책을 시행하기 위해 정책 제약을 대폭 완화해야 한다는 정부와 수많은 주장, 그리고 막대한 미지급 적자, 부채, 그리고 채권 수급 문제를 시급히 해결해야 할 필요성을 고려할 때, 이는 단순한 기술적 문제 그 이상이며, 이해되어야 할 문제라고 생각합니다. 연준이 시장 위험에 대한 자금 조달에 대해 높은 우려를 표명하는 것은 이해합니다. 이는 현재의 정치 환경에서 연준이 인플레이션에 대한 공격적인 대응보다 시장 안정을 우선시하는 경향이 있음을 의미합니다. 그러나 이것이 본격적인 경기 부양책 주도의 양적 완화(대규모 채권 순매수와 동반)로 발전할지는 아직 미지수입니다.

미국 국채 공급이 수요를 초과할 때, 중앙은행이 "돈 인쇄"를 통해 채권을 매입하고, 재무부가 장기 채권 수요 부족을 메우기 위해 부채 만기를 단축한다는 사실을 간과해서는 안 됩니다. 이는 부채 주기 후반부의 전형적인 역동적 특징입니다. 저는 제 저서 "국가는 왜 파산하는가: 거대한 순환(Why Nations Go Bankrupt: The Great Cycle)"에서 그 작동 메커니즘을 자세히 설명했지만, 현재 우리는 이 거대한 부채 주기의 고전적인 이정표에 접근하고 있으며 그 작동 원리를 간략하게 살펴볼 필요가 있습니다.

제 목표는 시장 메커니즘에 대한 제 생각을 공유하고, 마치 누군가에게 낚시하는 법을 가르치는 것처럼 현상의 본질을 드러내며 지식을 전달하는 것입니다. 논리적 사고를 설명하고 현재 역학 관계를 지적하며, 나머지는 독자들이 탐구하도록 남겨둡니다. 이러한 접근 방식이 여러분에게 더 가치 있고, 제가 여러분의 투자 자문가가 되는 것을 방지하여 양측 모두에게 더 이롭습니다. 제가 해석한 작동 메커니즘은 다음과 같습니다.

연방준비제도와 다른 중앙은행들이 채권을 매입하면 유동성이 창출되고 실질금리가 하락합니다(아래 그림 참조). 이후의 전개는 이 유동성이 어디로 흘러가느냐에 따라 달라집니다.

자산이 금융자산에 계속 묶여 있다면, 자산 가격 상승과 실질수익률 하락을 초래하여 주가수익비율(PER) 확대, 위험 프리미엄 축소, 금 가격 상승으로 이어져 "금융자산 인플레이션"을 초래합니다. 이는 금융자산 보유자에게 비보유자에 비해 유리하게 작용하여 부의 격차를 확대합니다.

일반적으로 일부 유동성은 상품, 서비스, 그리고 노동 시장으로 전달되어 인플레이션을 유발합니다. 그러나 자동화가 노동을 대체하는 현재 추세를 고려할 때, 이러한 전달 효과는 평소보다 약할 수 있습니다. 만약 인플레이션 자극책이 충분히 강력하다면, 명목 금리는 실질 금리 하락을 상쇄할 만큼 충분히 상승할 수 있으며, 이 시점에서 채권과 주식은 명목 금리와 실질 금리 모두에 이중적인 압력을 받게 될 것입니다.

전달 메커니즘: 양적 완화는 상대 가격을 통해 전달됩니다.

제 저서 *국가는 왜 파산하는가: 대순환(Why Nations Go Bankrupt: The Great Cycle)*에서 설명했듯이(여기서는 자세히 설명할 수 없습니다), 모든 자본 흐름과 시장 변동은 절대적인 매력도가 아닌 상대적인 매력도에 의해 결정됩니다. 간단히 말해, 모든 사람은 일정량의 자본과 신용(중앙은행 정책의 영향을 받는 규모)을 보유하고 있으며, 자본 흐름은 다양한 선택지의 상대적인 매력도에 의해 결정됩니다. 예를 들어, 차입이나 대출은 자본 비용과 기대 수익률 간의 상대적인 관계에 따라 결정됩니다. 투자 선택은 주로 다양한 자산에 대한 기대 총수익률의 상대적인 수준에 따라 결정됩니다. 기대 총수익률은 자산 수익률과 가격 변동의 합과 같습니다.

예를 들어, 금 수익률은 0%인 반면 10년 미국 국채 수익률은 현재 약 4%입니다. 금의 예상 연간 가격 상승률이 4% 미만이면 국채를 보유하는 것이 더 나은 선택입니다. 예상 상승률이 4% 이상이면 금을 보유하는 것이 더 나은 선택입니다. 4% 임계값에 대한 금과 채권의 상대적 성과를 평가할 때 인플레이션을 고려해야 합니다. 이러한 투자는 인플레이션으로 인한 구매력 감소를 상쇄할 만큼 충분한 수익을 제공해야 합니다. 다른 모든 조건이 동일하다면 인플레이션율이 높을수록 금 가격의 상승폭이 커집니다. 인플레이션은 주로 공급 증가로 인한 다른 통화의 가치 하락에서 비롯되는 반면 금 공급은 비교적 일정하기 때문입니다. 이러한 이유로 저는 통화 및 신용 공급 상황과 연방준비제도와 같은 중앙은행의 정책 움직임에 세심한 주의를 기울입니다.

더 구체적으로, 장기적으로 금의 가치는 항상 인플레이션과 함께 움직입니다. 인플레이션율이 높을수록 4% 채권 수익률은 매력도가 떨어집니다(예를 들어, 5% 인플레이션율은 금의 매력을 높여 가격을 지지하는 반면, 실질 수익률이 -1%로 떨어지면서 채권의 매력도는 감소합니다). 따라서 중앙은행이 더 많은 통화와 신용을 발행할수록, 저는 인플레이션이 더 높아질 것으로 예상하고, 금에 비해 채권에 대한 선호도가 낮아질 것입니다.

다른 모든 조건이 동일하다면, 연준의 양적 완화 확대는 실질 금리를 낮추고 위험 프리미엄을 낮춰 유동성을 증가시킬 것으로 예상됩니다. 이는 실질 수익률을 억제하고 주가수익비율(PER)을 상승시키는 효과를 가져옵니다. 이는 특히 장기 자산(기술, 인공지능, 성장 기업 등)과 금, 물가연동채권 등 인플레이션 헤지 자산의 가치를 높일 것입니다. 인플레이션 위험이 다시 부각되면, 광산, 인프라, 실물 자산 등 유형 자산을 보유한 기업들이 순수 장기 기술주보다 높은 수익률을 기록할 가능성이 높습니다.

시차 효과로 인해 인플레이션은 당초 예상보다 높아질 것입니다. 양적 완화로 인해 실질 수익률이 하락하는 반면 인플레이션 기대치는 상승할 경우, 명목 주가수익비율(PER)은 여전히 ​​상승할 수 있지만 실질 수익률은 하락할 것입니다.

1999년 말이나 2010-2011년과 마찬가지로, 유동성 주도의 강력한 랠리가 발생하여 결국 과도한 위험으로 인해 긴축을 강요할 것이라는 것이 합리적인 예상입니다. 버블이 터지기 전, 즉 긴축 정책이 인플레이션을 억제하기에 충분한 임계점 직전의 유동성 광풍이 전형적인 매도 시점입니다.

이번에는 연방준비제도가 느슨한 통화 정책을 통해 거품을 조성할 것이기 때문에 다릅니다.

운영 메커니즘은 제가 설명한 대로 진행될 것이라고 생각하지만, 이번 양적 완화 정책의 실행 환경은 과거와는 크게 다릅니다. 이번 양적 완화 정책은 경기 침체가 아닌 버블 속에서 시행되고 있습니다. 구체적으로, 과거 양적 완화가 시행되었을 당시의 상황은 다음과 같습니다.

• 자산 가치는 하락하고 있으며, 가격은 낮거나 과대평가되지 않았습니다.
• 경제가 위축되거나 극심한 약세에 처해 있습니다.
• 인플레이션이 낮은 수준이거나 하향 추세입니다.
• 부채와 유동성 문제가 심각하고, 신용 스프레드가 확대되고 있습니다.

따라서 양적완화는 본질적으로 "경기 침체에 경기 부양책을 주입하는 것"입니다.

현재 상황은 정반대입니다.

자산 가치는 높고 계속해서 상승하고 있습니다. 예를 들어, S&P 500 지수의 수익률은 4.4%인 반면, 10년 만기 국채의 명목 수익률은 4%에 불과하고 실질 수익률은 약 1.8%이므로 주식 위험 프리미엄은 0.3%에 불과합니다.

경제 기본 요소는 비교적 강력합니다(지난 1년간 실질 성장률 평균은 2%, 실업률은 4.3%에 불과했습니다).

인플레이션은 목표치(약 3%)보다 약간 높지만 증가율은 비교적 완만하고, 세계화의 역전으로 인한 비효율성과 관세 비용이 계속해서 가격을 끌어올리고 있습니다.

신용과 유동성이 풍부하고, 신용 스프레드가 역사적 최저 수준에 접근하고 있습니다.

그러므로 현재의 양적완화는 사실상 "거품에 자극을 주입하는 것"입니다.

따라서 이번 양적완화는 '경기 침체에 경기 부양책을 주입하는 것'이 아니라 '거품에 경기 부양책을 주입하는 것'입니다.

이 메커니즘이 일반적으로 주식, 채권, 금에 어떤 영향을 미치는지 살펴보겠습니다.

정부 재정 정책이 현재 매우 경기 부양적인 정책이기 때문에 (막대한 미상환 부채와 막대한 적자가 특히 단기 국채 발행을 통해 대규모로 충당되고 있기 때문에), 양적 완화는 단순히 민간 시스템을 되살리는 것이 아니라 정부 부채를 사실상 화폐화하는 꼴입니다. 이는 현재 상황을 다르게 만들고, 더욱 위험해 보이게 만들며 인플레이션을 유발할 가능성도 더 높습니다. 이는 극도로 느슨한 재정, 통화 및 규제 정책으로 자금을 조달하는 경제 성장, 특히 인공지능 성장에 대한 과감하고 위험한 도박으로 보이며, 우리는 이를 적절히 관리하기 위해 면밀히 주시해야 합니다.