저자: Zhou, ChainCatcher

지난주 하이퍼리퀴드의 거래량은 약 150억 달러에 달했으며, 원유, 금, 은과 같은 상품 관련 계약이 주요 원동력이었습니다.

유가 변동성이 매우 큰 가운데, 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)에서 거래되는 원유 무기한 계약의 일일 거래량은 22억 달러를 넘어 비트코인에 이어 두 번째로 큰 규모를 기록했습니다.

이란의 긴장이 고조되고 호르무즈 해협의 긴장감이 고조되는 가운데, CME가 주말에 문을 닫으면서 전 세계 트레이더들은 가격 발견을 위해 탈중앙화된 온체인 거래소로 몰려들고 있습니다.

한편, 한때 탈중앙화 무기한 계약 시장 점유율의 거의 4분의 1을 차지했던 GMX Labs는 CEO를 공개적으로 물색하고 있으며, 초기 창업자 주도형 모델이 더 이상 지속 가능하지 않다는 것을 인정하고 전통적인 리더십 구조로 전환하려 하고 있습니다.

하나는 전통 금융에서 발생하는 초과 수요를 흡수하고 있는 반면, 다른 하나는 여전히 기반을 재건하고 있습니다.

GMX와 dYdX는 왜 실패했을까요?

GMX Labs의 발표 내용을 자세히 살펴보면, CEO 후보군은 DeFi, CeFi, 전통 금융 및 기술 산업 전반에 걸쳐 있으며, 기본 연봉은 15만 달러에서 20만 달러 사이로 스테이블코인으로 지급되고, 성과는 프로토콜 수수료 증가율과 직접 연동됩니다. 이 제안은 DAO 거버넌스 투표에서 96.42%의 찬성으로 통과되었습니다.

탈중앙화 프로토콜이 커뮤니티의 압도적인 합의에 따라 전통적인 의미의 전문 관리자를 도입하기로 결정했습니다. 이는 커뮤니티가 기존의 임시방편적인 관리 모델이 더 이상 지속 가능하지 않다는 것을 인식하고, 전통적인 기업형 관리 방식에 더 가까운 해결책을 모색하고 있음을 의미합니다.

dYdX의 상황은 훨씬 더 심각했습니다. 2023년 초, dYdX는 탈중앙화 무기한 계약 시장에서 73%의 점유율을 차지하며 거의 시장을 장악하고 있었지만, 2024년 말에는 그 수치가 한 자릿수로 떨어졌고, 토큰 가격은 90% 이상 폭락했습니다.

오늘날 언론에서 이 두 프로토콜에 대해 다루는 내용은 제품 업데이트나 시장 점유율이 아니라 토큰 자사주 매입에 관한 것입니다. 프로토콜이 시장 점유율 확보보다는 토큰 가치 유지에 주력한다면, 그 전략적 초점이 근본적으로 바뀐 것입니다.

GMX와 dYdX의 하락세는 여러 가지 복합적인 이유 때문입니다.

우선, 출발점에 대한 문제가 있습니다. OKX Ventures 보고서에 따르면 2021년 dYdX는 거래 채굴을 통해 일일 거래량을 약 90억 달러까지 끌어올려 한때 코인베이스를 추월했습니다. 하지만 이 수치는 토큰 인센티브로 인해 부풀려진 것으로, 사용자들이 실제 거래에 참여하기보다는 보상을 받기 위해 거래량을 인위적으로 늘린 것입니다.

더 심각한 결과는 데이터 조작 자체에 있는 것이 아니라, 팀이 허위 사용자 피드백을 진정한 제품 신호로 받아들여 처음부터 반복 개발 방향이 잘못되게 만들었다는 점입니다.

둘째로, 아키텍처 문제가 있습니다. GMX는 다중 자산 유동성 풀과 오라클 가격 모델을 사용합니다. 이 설계는 이더리움 체인에서 주문장을 운영할 수 없었던 2021년에 AMM 모델이 실행 가능한 옵션이었던 점에서 장점이 있었습니다.

하지만 이러한 아키텍처에는 정량화 가능한 한계가 있습니다. 프로토콜이 지원할 수 있는 총 미결제 약정액은 TVL의 약 5배입니다. TVL의 상한선은 거래량의 상한선을 결정합니다.

이 모델에서 유동성 공급자(LP)는 모든 거래자의 집단적 거래상대방 역할을 하지만 위험을 선제적으로 관리할 능력이 부족하기 때문에 정보 측면에서 본질적으로 불리한 위치에 놓입니다. 전문 시장 조성자들은 이러한 상황에서 시장 진입을 꺼리므로 유동성 심도는 항상 제한적입니다.

dYdX는 주문장의 잠재력을 보고 코스모스(Cosmos) 기반의 자체 개발 애플리케이션 체인으로 마이그레이션하기로 결정했습니다. 기술적 판단은 옳았지만 실행 과정에서 문제가 발생했습니다. 마이그레이션 후 사용자들은 새로운 지갑과 크로스체인 자산 브리징에 적응해야 했고, 이로 인해 거래 비용이 크게 증가했습니다. 더욱 중요한 것은 버전 4에서 프로토콜 수수료가 토큰 보유자가 아닌 검증자에게 지급되어 커뮤니티가 기대했던 성장 효과가 미미해졌다는 점입니다.

세 번째 요점은 결정적인 요소를 판단하는 데 있습니다. GMX는 유동성 모델에, dYdX는 자체 구축 체인에 투자하지만, 이 분야의 진정한 결정적 요소는 성능과 마켓 메이커 생태계의 밀도, 이렇게 단 두 가지뿐입니다.

OKX Ventures는 대부분의 무기한 DEX가 중앙 집중화의 위험을 수탁 계층에서 눈에 잘 띄지 않는 실행 및 청산 계층으로 옮길 뿐이며, 탈중앙화를 해결해야 할 실제 제품 문제가 아니라 하나의 담론으로 취급한다고 지적합니다.

dYdX가 합성 주식 무기한 계약으로 전환하고 미국 사용자에게 서비스를 개방한 것은 직접적인 경쟁을 회피하면서 생존을 위한 거래 규정 준수를 위한 움직임입니다. GMX가 CEO를 영입한 것은 조직 개편을 통해 전략적 판단 착오를 만회하려는 시도입니다. 이러한 조치들은 모두 올바른 자구책이지만, 여전히 원인이 아닌 결과에 대한 대응일 뿐입니다.

후발주자의 논리

Hyperliquid가 2023년에 출시되었을 당시, GMX와 dYdX는 여전히 시장을 장악하고 있었습니다. 자금 지원도, 벤처 캐피털의 투자도, 대규모 출시 행사도 없었습니다.

초기 성장은 더뎠습니다. 거래량을 늘리기 위한 토큰 인센티브가 없었기 때문에 초기 단계에서 거래자와 시장 조성자의 수가 제한적이었고, 그 결과 플랫폼 데이터의 질이 지속적으로 떨어졌습니다. HLP Vault의 수익과 손실은 온체인에서 실시간으로 검증 가능했기 때문에 실제 자금을 예치하려는 사람들을 끌어들였지만, 당시에는 이것이 큰 장점이 되지는 못했습니다.

기술적 접근 방식 측면에서 창립자 제프는 처음부터 자체 L1 서버를 구축하고 완전한 온체인 주문장을 만들기로 결정했습니다. 그 기본 논리는 완전히 투명한 온체인 환경을 통해 시장 조성자가 다양한 유형의 거래 흐름을 파악하고 그에 따라 가격 전략을 조정할 수 있다는 것입니다.

이러한 접근 방식은 dYdX처럼 애플리케이션 체인을 마이그레이션하는 방식이나 GMX처럼 오라클 가격 책정에 의존하는 방식을 따를 수 없으며, 처음부터 완전히 새롭게 구축해야 함을 의미합니다. 이러한 이론은 업계 내에서 여전히 논란의 여지가 있지만, Hyperliquid의 제품 방향을 명확하게 제시하는 핵심 요소입니다.

전통적인 자산 배분 관점에서 볼 때, HIP-3는 2025년 10월에 출시될 예정이며, 우선 암호화폐 자산을 사용하여 시장 조성자 생태계를 구축한 후, 금, 은, 원유를 순차적으로 추가할 계획입니다.

보고서에 따르면 dYdX가 2024년 허가 없이 거래할 수 있는 전통 자산 시장을 출시했을 당시 테슬라 합성 주식의 일일 거래량은 4,000달러였지만 터키 리라의 거래량은 0이었다. 시장 조성자가 없었기 때문에 자산 상장 시 거래량은 0이었다.

하이퍼리퀴드는 시장 조성자 생태계가 성숙해진 후에야 자산 클래스를 확장하는 전략을 취했고, 그 결과 이란 위기가 발생했을 때 급증하는 거래량을 흡수할 수 있었습니다.

CoinGecko 데이터에 따르면 3월 26일 기준 24시간 미결제약정 규모로 Hyperliquid는 상위 10개 무기한 탈중앙화 거래소(DEX) 중 약 54%를 차지했으며, Aster가 약 15%로 2위를 기록했습니다. Hyperliquid의 규모는 나머지 9개 거래소의 규모를 합친 것보다 여전히 큽니다.

2위인 Aster와 Hyperliquid는 거의 같은 시기에 시장에 진출했습니다. Hyperliquid가 결국 Aster를 제치게 된 이유는 무엇일까요?

아스터(Aster) CEO 레오나드는 인터뷰에서 "dYdX가 등장했을 때, 우리는 온체인에서 우리만의 것을 구축하려고 노력하기 시작했고, 그렇게 아스터의 첫 번째 버전인 아폴로 X(Apollo X)가 탄생했습니다. 그 이후로 무기한 계약 탈중앙화 거래소(DEX)는 GMX와 같은 프로젝트들이 한 시대를 대표하는 등 여러 사이클을 거쳐 왔습니다. 우리는 항상 시장이 진정으로 필요로 하는 것을 만들려고 노력해 왔고, 그렇게 아스터가 탄생했습니다."라고 밝혔습니다.

그의 말은 또한 아스터의 접근 방식이 점진적이었음을 보여줍니다. AMM 모델에서 시작하여 주문장을 추가하고, 투명한 시장의 한계를 극복하기 위해 개인 정보 보호 주문 기능을 구현하는 등 단계적으로 개선해 나갔습니다. 각 단계는 시장 피드백을 반영한 것이었으며, 합리적인 제품 개발 결정이었습니다.

간단히 말해서, 트랙의 진화를 규정하는 것이 아니라 항상 트랙의 진화를 따라가는 것입니다.

제품을 너무 일찍 출시하지 마세요.

암호화폐 업계에서는 기술 패러다임의 변화가 매우 빠르게 일어나기 때문에 점진적인 개선은 결국 이전 시대의 성공 비결을 쫓는 것에 불과합니다.

사람들은 이 분야에서 끊임없이 해답을 찾고 있으며, 지금도 여전히 그러고 있습니다.

현재 암호화폐 산업은 인재와 자본의 유출이 심각하여 부정적인 시각이 지배적입니다. 하지만 인재 유출이 심화됨에 따라 기술적 공백이 빠르게 메워지지 않아 개발자들은 더 많은 시간을 확보할 수 있습니다. L2 계층 성숙도 향상, 애플리케이션 체인 구현 가능성 확보, 온체인 주문장 기능 구현 등 인프라의 각 단계는 새로운 제품 개발 가능성을 열어줍니다.

이 산업에서는 선발 주자의 이점이 전통 산업에 비해 훨씬 더 취약합니다. 이는 기존 기업에게는 위험 요소인 반면, 신규 진입 기업에게는 절호의 기회입니다. 특히 AI 도구가 생산성 격차를 해소하는 시대에 동질적인 경쟁이 심화되면서, 적합한 제품이 시장에 자리 잡기가 점점 더 어려워지고 있습니다.

지난 한 해 동안 창업을 통해 얻은 교훈을 요약하면서, 파티클의 창업자는 스탠포드에서 구글 창업자 세르게이 브린이 했던 말을 인용했습니다. "제품을 너무 일찍 출시하지 마세요." 그는 너무 일찍 제품 출시 신호를 보내면 정해진 납기일에 얽매여 실제로 필요한 작업을 완료할 시간이 부족해진다는 의미로 말한 것입니다.

그러므로 사업을 시작할 때 진정한 문제는 얼마나 빨리 사업을 확장할 수 있느냐가 아니라, 이 시장의 최종적인 형태가 어떤 모습일지 파악하는 것입니다.

결론

GMX가 CEO를 영입한 것은 사소한 일처럼 보일 수 있지만, 언젠가는 중요한 사건으로 기억될 수도 있습니다.

1세대 영구 탈중앙화 거래소(DEX)의 창업 열풍은 막을 내렸습니다. 임시방편적인 팀 구성, 창업자 주도의 성장, 그리고 빠른 반복 개발의 시대는 이제 전문적인 관리가 필요한 시점에 이르렀습니다.

새로운 기회는 다른 곳에 있습니다. 하이퍼리퀴드가 지정학적 환경을 활용하여 상품 계약을 성사시킨 것처럼, 탈중앙화 거래소는 암호화폐 업계 내부의 경쟁에서 벗어나 전통적인 금융 인프라에 대한 진정한 대안으로 자리매김하고 있습니다. 이러한 추세는 이제 막 시작되었을 뿐입니다.

Aster는 24시간 거래량 428억 8천만 달러로 perp DEX 중 1위를 차지했습니다.

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