Galaxy Digital Research 보고서: 스테이블코인, DeFi 및 신용 창출

윌리엄 누엘 지음

편집자: TechFlow

글로벌 스테이블코인 자산이 18개월간 급락한 후, 스테이블코인 도입이 다시 가속화되고 있습니다. 갤럭시 벤처스는 스테이블코인 도입의 장기적인 주요 동인으로 세 가지를 꼽습니다. (i) 저축 수단으로서의 스테이블코인 도입, (ii) 결제 수단으로서의 스테이블코인 도입, (iii) 디지털 달러를 흡수하는 시장 수익률 이상의 원천으로서의 디파이(DeFi)입니다. 결과적으로 스테이블코인 공급은 현재 빠르게 성장하고 있으며, 2025년 말에는 3,000억 달러, 2030년에는 1조 달러에 도달할 것으로 예상됩니다.

스테이블코인 운용 자산 규모가 1조 달러로 증가하면 금융 시장에 새로운 기회와 변화를 가져올 것입니다. 현재 예측 가능한 변화 중 일부는 신흥 시장의 은행 예금이 곧 선진국으로 이동하고, 지역 은행들이 글로벌 시스템적으로 중요한 은행(GSIB)으로 전환될 것입니다. 그러나 현재로서는 예측할 수 없는 변화도 있습니다. 스테이블코인과 디파이는 근본적인 혁신이며, 비주류 혁신이 아닙니다. 향후 신용 중개 시스템을 새로운 방식으로 근본적으로 변화시킬 수 있습니다.

DeFi 도입을 촉진하는 세 가지 추세: 저축, 지불 및 DeFi 수익률

스테이블코인의 도입을 촉진하는 세 가지 인접한 추세는 저축 수단으로 사용하는 것, 지불 수단으로 사용하는 것, 시장 수익률보다 높은 수익의 원천으로 사용하는 것입니다.

트렌드 1: 저축 도구로서의 스테이블코인

스테이블코인은 특히 신흥시장(EM)에서 저축 수단으로 점점 더 많이 사용되고 있습니다. 아르헨티나, 터키, 나이지리아처럼 국가 통화가 구조적으로 취약한 국가에서는 인플레이션 압력과 통화 가치 하락으로 인해 미국 달러에 대한 수요가 자연스럽게 증가했습니다. 국제통화기금(IMF)이 지적했듯이, 역사적으로 여러 신흥시장에서 미국 달러의 유통은 제한되어 왔으며 이는 금융 스트레스의 원인이 되어 왔습니다. 아르헨티나의 자본 통제 조치(Cepo Cambiario)는 미국 달러의 유통을 더욱 제한했습니다.

스테이블코인은 이러한 제약을 극복하여 개인과 기업이 인터넷을 통해 미국 달러(USD) 기반 유동성에 쉽고 직접적으로 접근할 수 있도록 합니다. 소비자 선호도 조사에 따르면 신흥 시장 사용자들이 암호화폐를 사용하는 가장 큰 이유 중 하나는 미국 달러(USD) 접근성입니다. 캐슬 아일랜드 벤처스(Castle Island Ventures)가 실시한 연구에 따르면, 상위 5가지 사용 사례 중 두 가지는 "미국 달러(USD)로 저축하기"와 "현지 통화를 미국 달러(USD)로 환전하기"였으며, 사용자의 47%와 39%가 각각 이를 스테이블코인 사용 이유로 꼽았습니다.

신흥 시장에서 스테이블코인 기반 저축의 규모를 파악하기는 어렵지만, 이러한 추세는 빠르게 성장하고 있다는 것은 분명합니다. Rain(포트폴리오 기업), Reap, RedotPay(포트폴리오 기업), GnosisPay, Exa와 같은 스테이블코인 결제 카드 회사들이 이러한 추세에 발맞춰 소비자들이 Visa 및 Mastercard 네트워크를 통해 지역 가맹점에서 저축한 돈을 사용할 수 있도록 지원하고 있습니다.

아르헨티나 시장을 구체적으로 살펴보면, 핀테크/암호화폐 앱 Lemoncash는 2024년 Crypto Report에서 1억 2,500만 달러의 "예금"이 아르헨티나 중앙화 암호화폐 앱 시장 점유율의 30%를 차지했다고 밝혔습니다. 이는 바이낸스의 34%에 이어 두 번째이며 Belo, Bitso, Prex를 앞지르는 수치입니다. 이 수치는 아르헨티나 암호화폐 앱의 운용자산(AUM)이 4억 1,700만 달러라는 것을 의미하지만, 아르헨티나의 실제 스테이블코인 AUM은 MetaMask 및 Phantom과 같은 비수탁형 지갑의 스테이블코인 잔액의 최소 2~3배에 달할 것으로 예상됩니다. 이러한 금액은 적어 보일 수 있지만, 4억 1,600만 달러는 아르헨티나 M1 통화 공급량의 1.1%, 10억 달러는 2.6%에 해당하며, 계속 증가하고 있습니다. 아르헨티나는 이러한 글로벌 현상이 적용되는 신흥 시장 경제 중 하나일 뿐이라는 점을 고려하십시오. 스테이블코인에 대한 신흥 시장 소비자 수요는 시장 전반에 걸쳐 수평적으로 확대될 가능성이 높습니다.

트렌드 2: 결제 도구로서의 스테이블코인

스테이블코인은 특히 국경 간 사용 사례에서 SWIFT와 경쟁하면서 실행 가능한 대안 결제 수단으로 부상했습니다. 국내 결제 시스템은 국내에서 실시간으로 운영되는 경향이 있지만, 스테이블코인은 1영업일 이상 소요되는 기존의 국경 간 거래와 비교할 때 명확한 가치 제안을 가지고 있습니다. 사이먼 테일러가 그의 글에서 지적했듯이, 시간이 지남에 따라 스테이블코인은 결제 시스템을 연결하는 메타 플랫폼처럼 기능할 수 있습니다.

Artemis는 B2B 결제 활용 사례가 조사 대상 31개 기업을 통해 월 30억 달러(연간 360억 달러)의 결제 규모를 창출한다는 보고서를 발표했습니다. Galaxy는 이러한 결제의 대부분을 처리하는 수탁기관들과의 대화를 통해 암호화폐 시장 참여자가 아닌 모든 참여 기업을 대상으로 연간 1,000억 달러 이상의 결제 규모를 달성할 것으로 예상합니다.

결정적으로, Artemis 보고서에 따르면 B2B 결제량은 2024년 2월부터 2025년 2월까지 전년 대비 4배 증가했으며, 이는 AUM 성장을 유지하는 데 필요한 성장 규모를 보여줍니다. 스테이블코인의 화폐 유통 속도에 대한 연구는 없으므로 총 결제량과 AUM 데이터의 상관관계를 파악할 수는 없지만, 결제량 성장률은 이러한 추세에 따라 AUM이 증가하고 있음을 시사합니다.

트렌드 3: DeFi는 시장보다 높은 수익의 원천이 됩니다.

마지막으로, 지난 5년 동안 DeFi는 시장 달러 표시 수익률보다 구조적으로 높은 수익률을 창출해 왔으며, 뛰어난 기술력을 갖춘 소비자들은 매우 낮은 위험으로 5%에서 10%의 수익을 얻을 수 있었습니다. 이는 스테이블코인의 인기를 지속적으로 견인해 왔으며, 앞으로도 그럴 것입니다.

DeFi는 그 자체로 하나의 자본 생태계이며, 주목할 만한 특징 중 하나는 Aave와 Maker와 같은 기초 "무위험" 금리가 더 광범위한 암호화폐 자본 시장을 반영한다는 것입니다. 2021년 논문 "DeFi의 무위험 금리"에서 저는 Aave, Compound, Maker의 공급률이 기초 거래 및 기타 레버리지 수요에 반응한다는 것을 보여주었습니다. 2020년 Yearn이나 Compound의 이자 농사, 2021년 기초 거래, 2024년 Ethena와 같은 새로운 거래나 기회가 등장함에 따라, 소비자들이 새로운 프로젝트와 활용을 위해 담보 대출을 요구함에 따라 DeFi의 기초 수익률은 상승합니다. 블록체인이 계속해서 새로운 아이디어를 창출하는 한, DeFi의 기본 수익률은 미국 국채 수익률을 엄격하게 초과할 것입니다(특히 베이스 레이어 수익률을 제공하는 토큰화된 머니 마켓 펀드가 출시된다면 더욱 그렇습니다).

DeFi의 "모국어"는 USD가 아닌 스테이블코인이므로, 이 특정 소규모 시장의 요구를 충족하기 위해 저비용 USD 자본을 제공하려는 모든 "차익거래"는 스테이블코인 공급을 확대하는 효과를 가져올 것입니다. Aave와 미국 국채 간의 스프레드가 좁아지려면 스테이블코인이 DeFi 시장으로 확장되어야 합니다. 예상대로 Aave와 미국 국채 간의 스프레드가 플러스(+)일 때는 총잠금자산(TVL)이 증가했고, 마이너스(-)일 때는 TVL이 감소했습니다(양의 상관관계).

은행 예금 문제

갤럭시는 저축, 결제, 수익 창출을 위한 스테이블코인의 장기적인 도입이 주요 추세라고 생각합니다. 스테이블코인의 도입은 소비자들이 은행 인프라에 의존하지 않고 달러 표시 저축 계좌와 해외 결제에 직접 접근할 수 있게 함으로써 기존 은행의 중개 기능을 약화시킬 수 있습니다. 이로 인해 기존 은행이 신용 창출을 촉진하고 순이자마진을 창출하는 데 사용하는 예금 기반이 감소하게 됩니다.

은행 예금 대안

스테이블코인의 경우, 역사적으로 1달러는 실제로 미국 국채 0.80달러와 스테이블코인 발행자의 은행 계좌에 예치된 0.20달러에 해당합니다. 현재 Circle은 현금 80억 달러(0.125달러), 초단기 미국 국채(UST) 또는 국채 환매조건부채권(0.875달러), 그리고 USDC 610억 달러를 보유하고 있습니다. (환매조건부채권에 대해서는 나중에 논의하겠습니다.) Circle의 현금 예치금은 주로 Bank of New York Mellon을 비롯하여 New York Community Bank, Cross River Bank 및 기타 미국 주요 금융 기관에 보관되어 있습니다.

이제 아르헨티나 사용자를 상상해 보세요. 이 사용자는 아르헨티나 최대 은행인 Banco Nacional de Argentinos(BNA)에 2만 달러 상당의 아르헨티나 페소를 예치해 두었습니다. 아르헨티나 페소(ARS)의 인플레이션을 피하기 위해 사용자는 2만 달러의 USDC를 추가하기로 결정했습니다. (ARS 처분의 구체적인 방식은 USD/ARS 환율에 미칠 수 있는 영향 때문에 별도로 고려할 가치가 있습니다.) 이제 USDC를 통해 사용자가 BNA에 예치한 2만 달러의 아르헨티나 페소는 실제로 미국 정부의 단기 대출 또는 환매 조건부 채권(RP) 1만 7,500달러와 BNY Mellon, Bank of New York Mercantile Exchange, 그리고 Cross River Bank에 예치된 2,500달러의 은행 예금이 됩니다.

소비자와 기업이 기존 은행 계좌의 예금을 USDC나 USDT와 같은 스테이블코인 계좌로 옮기면서, 사실상 지역/상업 은행의 예금을 미국 국채와 주요 금융 기관의 예금으로 옮기는 셈입니다. 이는 광범위한 영향을 미칩니다. 소비자는 스테이블코인을 보유(Rain이나 RedotPay와 같은 은행 카드 연동)하여 달러화 구매력을 유지하지만, 실제 은행 예금과 이러한 토큰을 뒷받침하는 국채는 기존 은행 시스템에 분산되지 않고 더욱 집중될 것입니다. 이로 인해 상업 은행과 지역 은행의 대출 가능 예금이 감소하고, 스테이블코인 발행자는 정부 채권 시장에서 중요한 역할을 하게 될 것입니다.

강제 신용 위기

은행 예금의 주요 사회적 기능 중 하나는 경제에 대한 대출입니다. 부분지급준비제도(은행이 화폐를 창출하는 관행)를 통해 은행은 예금의 몇 배에 해당하는 금액을 대출할 수 있습니다. 한 지역의 총 승수는 현지 은행 규제, 외환 및 지급준비금 변동성, 그리고 현지 대출 기회의 질과 같은 요인에 따라 달라집니다. M1/M0 비율(은행이 창출한 화폐를 중앙은행 지급준비금과 현금으로 나눈 값)은 은행 시스템의 "통화 승수"를 나타냅니다.

아르헨티나의 사례를 계속 살펴보자면, 2만 달러의 예금을 USDC로 전환하면 아르헨티나 국내 신용 창출액 2만 4천 달러가 UST/레포 채권 1만 7,500달러와 미국 신용 창출액 8,250달러로 전환됩니다(2,500 x 3.3배). M1 공급량이 1%일 때는 이러한 효과가 미미하지만, 10%일 때는 그 효과가 눈에 띌 수 있습니다. 언젠가는 지역 은행 규제 당국이 신용 창출과 금융 안정성을 저해하지 않기 위해 이러한 통화 공급을 중단해야 할 것입니다.

미국 정부에 대한 신용의 과잉 할당

이는 미국 정부에 의심할 여지 없이 희소식입니다. 현재 스테이블코인 발행사는 미국 국채 매수자 중 12번째로 큰 규모이며, 자산 운용 규모 또한 스테이블코인 자산 운용 규모와 같은 속도로 성장하고 있습니다. 가까운 미래에 스테이블코인은 미국 국채(UST) 매수자 상위 5위권에 진입할 가능성이 있습니다.

천재법(Genius Act)과 유사한 이 새로운 제안은 모든 재무부 자금 지원이 재무부 환매조건부채권(REPA) 또는 만기 90일 미만의 재무부 채권 형태여야 함을 요구합니다. 두 가지 모두 미국 금융 시스템의 핵심 부문에서 유동성을 크게 증가시킬 것입니다.

규모가 충분히 크면(예: 1조 달러), 수익률 곡선에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다. 90일 미만의 미국 국채는 가격에 민감하지 않은 대규모 매수자가 생겨 미국 정부가 자금 조달에 의존하는 금리 곡선이 왜곡되기 때문입니다. 즉, 국채 레포(Repo)는 실제로 단기 미국 국채에 대한 수요를 증가시키지 않습니다. 단지 담보 하룻밤 차입을 위한 유동성 풀을 제공할 뿐입니다. 레포 시장의 유동성은 주로 주요 미국 은행, 헤지펀드, 연기금 및 자산 관리자가 차입합니다. 예를 들어, Circle은 실제로 대부분의 준비금을 미국 국채를 담보로 한 하룻밤 대출에 사용합니다. 이 시장의 규모는 4조 달러이므로 레포에 할당된 스테이블코인 준비금이 5,000억 달러라도 스테이블코인은 중요한 역할을 합니다. 미국 국채와 미국 은행 차입으로 흐르는 이 모든 유동성은 글로벌 시장이 어려움을 겪는 동안 미국 자본 시장에 도움이 됩니다.

한 가지 가설은 스테이블코인의 가치가 1조 달러를 넘어섬에 따라, 발행사들은 특정 금융 상품에 대한 과도한 의존을 피하기 위해 상업 신용과 주택저당증권을 혼합한 은행 대출 포트폴리오를 구축해야 할 것이라는 것입니다. GENIUS 법이 은행들이 "토큰화된 예금"을 발행할 수 있는 길을 제공한다는 점을 고려할 때, 이러한 결과는 불가피할 수 있습니다.

새로운 자산 관리 채널

이 모든 것이 흥미로운 새로운 자산 운용 채널을 만들어냅니다. 여러모로 이러한 추세는 바젤 III 이후 은행 대출에서 비은행 금융기관(NBFI) 대출로의 지속적인 전환을 반영합니다. 바젤 III는 금융 위기 이후 은행 대출의 범위와 레버리지를 제한했습니다.

스테이블코인은 은행 시스템뿐 아니라, 실제로는 은행 시스템의 특정 부문(예: 신흥 시장 은행 및 선진 시장 지역 은행)에서 자금을 빼돌립니다. 갤럭시(Galaxy)의 암호화폐 대출 보고서에서 지적했듯이, 테더(Tether)는 이미 미국 국채를 넘어 비은행 대출 기관으로 부상했으며, 다른 스테이블코인 발행 기관들도 시간이 지남에 따라 그에 못지않게 중요한 대출 기관이 될 수 있습니다. 스테이블코인 발행 기관들이 신용 투자를 전문 회사에 아웃소싱하기로 결정한다면, 즉시 대형 펀드의 LP(투자자)가 되어 새로운 자산 배분 채널(예: 보험사)을 열게 될 것입니다. 블랙스톤(Blackstone), 아폴로(Apollo), KKR, 블랙록(BlackRock)과 같은 대형 자산 운용사들은 은행 대출에서 비은행 금융 기관 대출로의 전환이라는 맥락에서 규모 확장을 달성했습니다.

온체인 수익률의 효율적 프런티어

마지막으로, 기초 은행 예금만 대출 가능한 것이 아닙니다. 각 스테이블코인은 기초 달러에 대한 청구권이자 그 자체로 온체인 가치 단위입니다. USDC는 온체인에서 대출 가능하며, 소비자는 Aave-USDC, Morpho-USDC, Ethena USDe, Maker의 sUSDS, Superform의 superUSDC 등 USDC로 표시된 수익률이 필요합니다.

볼트는 소비자에게 매력적인 수익률의 온체인 수익률 기회를 제공함으로써 자산 관리의 새로운 길을 열어줄 것입니다. 2024년에는 포트폴리오 회사인 Ethena가 USDDe에 베이시스 거래를 연결하여 USD로 표시된 온체인 수익률의 "오버턴 윈도우(Overton Window)"를 열 것으로 예상합니다. 향후 MetaMask, Phantom, RedotPay, DolarApp, DeBlock 등의 애플리케이션에서 USDC/T 보유량을 놓고 경쟁하는 다양한 온체인 및 오프체인 투자 전략을 추적하는 새로운 볼트가 등장할 것입니다. 이를 통해 "온체인 수익률의 효과적인 경계(딥 타이드 참고: 투자자가 위험과 수익의 최적의 균형을 찾을 수 있도록 지원)"를 구축할 것이며, 이러한 온체인 볼트 중 일부는 아르헨티나와 터키와 같이 은행이 이러한 역량을 대규모로 상실할 위험이 있는 지역에 신용을 제공하는 데 전념할 것이라는 점은 쉽게 상상할 수 있습니다.

결론적으로

스테이블코인, 디파이, 그리고 전통 금융의 융합은 기술 혁명일 뿐만 아니라, 2008년 이후 은행 대출에서 비은행 대출로의 전환을 반영하고 가속화하는 글로벌 신용 중개 구조의 재편을 의미합니다. 2030년까지 스테이블코인이 운용하는 자산 규모는 신흥 시장의 저축 수단, 효율적인 국경 간 결제 채널, 그리고 시장 평균 이상의 디파이 수익률 덕분에 1조 달러에 육박할 것으로 예상됩니다. 스테이블코인은 기존 은행의 예금을 체계적으로 유출시키고 자산을 미국 국채와 주요 금융 기관에 집중시킬 것입니다.

이러한 변화는 기회와 위험을 동시에 안겨줍니다. 스테이블코인 발행자는 정부 채권 시장의 주요 참여자이자 잠재적으로 새로운 신용 중개 기관이 될 것이며, 특히 신흥 시장의 지역 은행들은 예금이 스테이블코인 계좌로 이동함에 따라 신용 경색에 직면하게 될 것입니다. 결과적으로 자산 관리 및 은행업의 새로운 모델이 탄생하게 되며, 스테이블코인은 효율적인 디지털 달러 투자의 최전선으로 향하는 다리 역할을 할 것입니다. 금융 위기 이후 섀도 뱅킹이 규제된 은행들이 남긴 공백을 메웠던 것처럼, 스테이블코인과 탈중앙 금융(DeFi) 프로토콜은 디지털 시대의 주요 신용 중개 기관으로 자리매김하고 있으며, 이는 통화 정책, 금융 안정, 그리고 미래 글로벌 금융 구조에 중대한 영향을 미칠 것입니다.