작성자: TEDAO

서론:

Ethena의 인기가 높아짐에 따라, 과밀 차익거래 체인이 전속력으로 운영되고 있습니다. USDe를 담보로 Aave에서 스테이블코인을 차입하고, Pendle에서 YT/PT를 매수하여 수익을 창출한 후, 이러한 포지션 중 일부를 Aave로 다시 레버리지하여 Ethena 포인트와 같은 외부 인센티브를 획득합니다. 결과적으로 Aave에서 PT 담보 노출이 급격히 증가하여 주요 스테이블코인의 사용률이 80% 이상으로 상승하고, 전체 시스템이 어떠한 장애에도 더욱 민감하게 반응하게 됩니다.

이 글에서는 이 자금 조달 체인의 운영 및 회수 메커니즘, 그리고 Aave와 Ethena의 위험 관리 설계를 자세히 살펴볼 것입니다. 하지만 이러한 메커니즘을 이해하는 것은 첫 번째 단계에 불과하며, 진정한 발전은 분석 프레임워크를 업그레이드하는 데 달려 있습니다. 우리는 종종 Dune과 같은 데이터 분석 도구를 사용하여 "과거"를 검토하는 데 익숙하지만, "미래"의 다양한 가능성을 명확하게 파악하고 이러한 접근 방식을 실제로 구현하는 방법은 부족합니다. 먼저 위험 경계를 정의한 다음 수익률을 논의해야 합니다.

차익거래 작동 방식: "수익 측면"에서 "시스템 측면"으로

먼저 이 차익거래 경로를 살펴보겠습니다. Aave에 eUSDe 또는 sUSDe(sUSDe는 기본 수익률이 포함된 eUSDe 스테이킹)를 입금하고, 스테이블코인을 차입한 다음 Pendle에서 YT/PT를 매수합니다. YT는 미래 수익을 나타내는 반면, 수익이 없는 PT는 언제든지 할인된 가격으로 구매할 수 있습니다. 만기까지 보유하면 1:1 비율로 환매하여 차액을 차익으로 얻을 수 있습니다. 물론, 진정한 "큰돈"은 에테나 포인트와 같은 외부 인센티브에서 나옵니다. 이렇게 얻은 PT는 Aave에서 담보로 사용할 수 있으므로 회전 대출의 완벽한 시작점이 됩니다. "PT 담보 → 스테이블코인 대출 → PT/YT 매수 → 다시 담보". 목표는 비교적 확실한 수익을 활용하여 에테나 포인트와 같은 매우 유연한 수익을 달성하는 것입니다. 이러한 자금 조달 방식은 대출 시장을 어떻게 변화시켰을까요?

• Aave의 노출 및 2차 효과: USDe 담보 자산은 점차 Aave의 주요 담보가 되어, 한때 약 43.5%의 점유율을 기록하며 주요 스테이블코인인 USDT/USDC의 사용률을 직접적으로 상승시켰습니다.

• 차용자 측 크라우딩: PT 담보화를 위한 USDe eMode 도입 이후, USDe 차용액은 약 3억 7천만 달러에 달했으며, 이 중 약 2억 2천만 달러(약 60%)가 레버리지 PT 전략에 사용되어 사용률이 약 50%에서 약 80%로 급증했습니다.

• 집중 및 재담보: Aave의 USDe 공급은 매우 집중되어 있으며, 상위 두 기관이 총 61%를 보유하고 있습니다. 이러한 집중 현상은 순환 레버리지와 결합되어 수익을 증폭시키는 동시에 시스템의 취약성을 심화시킵니다.

여기서 규칙은 간단합니다. 수익률이 매력적일수록, 사이클이 더 복잡해지고, 전체 시스템이 더 민감해집니다. 가격, 금리 또는 유동성의 미세한 변동도 이러한 레버리지 사슬에 의해 무자비하게 증폭됩니다.

참고: 이 기사에 인용된 핵심 온체인 데이터는 주로 2025년 7월 17일에 발표된 Chaos Labs 보고서 및 관련 시장 관찰 결과를 기반으로 합니다. 온체인 데이터의 동적 특성으로 인해 최신 정보를 확인하려면 관련 데이터 분석 플랫폼을 참조하시기 바랍니다.

"청산"이 어려운 이유: 펜들의 구조적 제약

그렇다면 어떻게 청산할 수 있을까요? 앞서 언급한 로테이션 포지션을 디레버리징하거나 청산하는 두 가지 주요 방법이 있습니다.

• 시장 기반 청산: 만기 전에 PT/YT를 매도하고 스테이블코인으로 상환하여 미지급 잔액을 상환합니다.

• 만기까지 보유 청산: 만기까지 PT를 보유하여 기초 자산과 1:1 비율로 상환한 후 미지급 잔액을 상환합니다.

청산이 왜 그렇게 어려운가요? 펜들(Pendle)의 주요 어려움은 두 가지 구조적 제약에서 비롯됩니다.

• 고정 기간: 만기 직전에 환매할 수 없으며, 2차 시장에서만 매도할 수 있습니다. "신속한 디레버리지"를 원한다면, 2차 시장의 실적에 의존해야 하며, 이는 거래 심도와 가격 변동성이라는 두 가지 과제에 직면하게 됩니다.

• AMM "내재 수익률 범위": 펜들(Pendle)의 AMM은 사전 정의된 내재 수익률 범위 내에서 가장 효율적으로 작동합니다. 시장 심리가 변화하고 수익률 가격이 이 범위를 벗어나면 AMM이 "비활성화"되어 거래가 더 적은 주문장에서 실행될 수 있으며, 이로 인해 슬리피지(slippage) 및 청산 위험이 크게 증가합니다. 위험 스필오버를 방지하기 위해 Aave와 같은 프로토콜은 PT 위험 오라클을 사용합니다. PT 가격이 특정 바닥까지 떨어지면 시장은 동결됩니다. 이는 부실채권을 방지하지만, 단기적으로 PT를 매각하기 어렵게 만들어 시장이 회복될 때까지 기다리거나 만기까지 보유해야 합니다.

따라서 안정적인 시장 상황에서는 매각이 일반적으로 간단하지만, 시장이 재평가되고 유동성이 정체되면 매각이 주요 마찰 요인이 되어 사전에 비상 계획을 수립해야 합니다.

Aave의 "브레이크와 버퍼": 질서 있고 통제 가능한 디레버리징 보장

이러한 구조적 마찰에 직면하여 Aave와 같은 대출 프로토콜은 어떻게 위험을 관리할까요? 이들은 "브레이크와 버퍼"를 내장하고 있습니다.

• 동결 및 플로어 메커니즘: PT 가격이 오라클의 플로어 가격에 도달하여 그 상태를 유지하는 경우, 관련 시장은 만기일까지 동결될 수 있습니다. 만기 이후 PT는 자연스럽게 기초 자산으로 분해되어 안전하게 청산/해제될 수 있으며, 이는 정기 구조로 인한 유동성 불균형을 최소화합니다.

• 내부 청산: 극단적인 경우, 청산 보상은 0으로 설정되어 담보를 단계적으로 처분하기 전에 버퍼를 형성합니다. 유동성이 회복된 후 USDe는 2차 시장에서 매도되고, PT는 만기까지 보유됩니다. 이를 통해 2차 시장에서 유동성이 낮은 주문장에 대한 수동적인 매도를 방지하여 슬리피지(slippage)를 증폭시킬 수 있습니다.

• 화이트리스트 상환: 대출 프로토콜이 Ethena에 화이트리스트로 등록되면 2차 시장을 우회하여 기반 스테이블코인을 USDe로 직접 상환할 수 있으므로 영향을 줄이고 수익을 높일 수 있습니다.

• 지원 도구의 한계: USDe 유동성이 일시적으로 부족할 경우, Debt Swap은 USDe 표시 부채를 USDT/USDC로 교환할 수 있습니다. 그러나 E-모드 구성 제약으로 인해 마이그레이션에는 임계값과 단계가 있으며 충분한 마진이 필요합니다.

Ethena의 "적응형 기반": 구조 및 보관 분리 지원

대출 프로토콜에는 "브레이크"가 있는 반면, 자산 담보 측에서는 Ethena의 "자동 변속"을 통해 영향을 흡수해야 합니다.

• 지원 구조 및 자금 조달 비율 현황: 자금 조달 비율이 하락하거나 마이너스로 전환될 경우, Ethena는 헤지 노출을 줄이고 스테이블코인 지원을 늘립니다. 2024년 5월 중순, 스테이블코인 비중은 약 76.3%에 도달한 후 약 50%로 감소했는데, 이는 전년 대비 여전히 비교적 높은 수치로, 자금 조달 사이클이 마이너스로 전환될 때 선제적인 압박 완화를 가능하게 합니다.

• 또한, 버퍼 용량과 관련하여: 극단적인 LST 급락 시나리오에서 USDe의 전체 지원에 대한 순 영향은 약 0.304%로 추산됩니다. 6천만 달러의 준비금은 이러한 충격을 흡수하기에 충분하며(전체의 약 27%에 불과함), 따라서 페그 및 상환에 대한 실제 영향을 제한합니다.

• 자산 보관 및 분리가 핵심입니다. Ethena의 자산은 거래소에 직접 보관되지 않고, 제3자 보관 기관(예: Copper 및 Ceffu)을 통한 장외 결제 및 자산 분리를 통해 보관됩니다. 즉, 거래소 자체에 운영 또는 지급능력 문제가 발생하더라도 담보 자산의 소유권은 독립적으로 유지되고 보호됩니다. 이러한 분리된 구조는 효율적인 비상 대응 절차를 가능하게 합니다. 거래소 장애 발생 시, 보관 기관은 일정 횟수의 결제 라운드를 거치지 않은 후 미결제 포지션을 취소하고 담보를 해제하여 Ethena가 헤지된 포지션을 다른 거래소로 신속하게 이전할 수 있도록 하여 위험 노출 기간을 크게 단축합니다.

분산이 USDe 담보 손실이 아닌 "내재적 수익률 재평가"에서 주로 발생하는 경우, 오라클 동결 및 단계별 처분을 통해 부실 채권 위험을 관리할 수 있습니다. 진정한 초점은 백킹 손실과 관련된 테일 이벤트(tail event)를 방지하는 것입니다.

주의해야 할 사항: 6가지 위험 신호

이제 이론을 살펴보았으니, 어떤 구체적인 지표를 살펴봐야 할까요? 다음 6가지 신호는 Aave, Pendle, Ethena 간의 상관관계와 높은 상관관계를 보이며, 모니터링을 위한 일일 대시보드로 활용할 수 있습니다.

• USDe 차입 및 활용도: USDe의 총 차입 규모, 레버리지 PT 전략의 비중, 그리고 활용도 곡선을 지속적으로 추적하고 있습니다. 활용률은 지속적으로 약 80% 이상을 유지해 왔으며, 이는 시스템 민감도가 크게 증가했음을 나타냅니다(보고 기간 동안 약 50%에서 약 80%로 증가).

• Aave 노출 및 스테이블코인의 2차 효과: Aave의 총 담보에서 USDe 담보 자산의 비중(예: 약 43.5%)과 USDT/USDC와 같은 핵심 스테이블코인 활용에 미치는 영향에 유의하십시오.

• 집중 및 재담보: 상위 주소의 예치 비율을 모니터링하십시오. 상위 주소(예: 상위 두 주소의 집중도 합산)의 집중도가 50~60%를 초과하는 경우, 보고 기간 중 최고치 61% 이상으로 인한 유동성 쇼크 가능성에 유의하십시오.

• 내재 수익률 범위 근접성: 목표 PT/YT 풀의 내재 수익률이 AMM의 사전 설정 범위에 근접하는지 확인하십시오. 범위에 근접하거나 범위를 벗어나는 것은 매칭 효율성이 감소하고 출구 마찰이 증가함을 나타냅니다.

• PT 위험 오라클 상태: PT 시장 가격과 Aave 위험 오라클의 최저 가격 임계값 사이의 거리를 모니터링하십시오. 임계값에 근접하는 것은 레버리지 체인의 속도 조절이 필요하다는 강력한 신호입니다.

• Ethena 지원 상태: Ethena의 공개된 준비금 구성을 정기적으로 검토하십시오. 스테이블코인 비율의 변화(예: 약 76.3%에서 약 50%)는 자금 조달 비율 및 시스템 버퍼 용량에 대한 Ethena의 적응 전략을 반영합니다.

궁극적으로 이러한 신호는 위험 관리에 기여합니다. 우리는 이러한 신호를 네 가지 명확한 "경계"로 구체화하고 "위험 한도 → 트리거 임계값 → 해결 조치"의 닫힌 루프 내에서 운영할 수 있습니다. 경계 1: 회전 레버리지 회전 레버리지는 수익률을 증가시키는 동시에(외부 인센티브와 결합될 경우), 가격, 금리 및 유동성에 대한 민감도를 증폭시킵니다. 레버리지가 높을수록 회수 여지가 줄어듭니다. 한도: 최대 회전 레버리지 및 최소 증거금(예: LTV/건전성 지수 하한선)을 설정합니다. 트리거: 사용률 ≥ 80% / 스테이블코인 차입 금리의 급격한 상승 / 범위 수렴 증가 조치: 레버리지 축소, 증거금 보충, 신규 회전 레버리지 중단; 필요한 경우 "만기까지 보유"로 전환 경계 2: 만기 제약(PT) PT는 만기 전에 환매할 수 없습니다. "만기까지 보유"는 일시적인 해결책이 아닌 일반적인 접근 방식으로 간주해야 합니다.

한도: "만기 전 매도"에 의존하는 포지션에 대해 규모 상한을 설정하십시오.

트리거: 내재수익률이 범위를 초과하거나, 시장 심도가 급락하거나, 오라클 최저가에 근접하는 경우.

조치: 현금 및 증거금 비율을 높이고 청산 우선순위를 조정하십시오. 필요한 경우 "감소만 적용, 증가 없음" 동결 기간을 시행하십시오.

경계 3: 오라클 상태

가격이 최저 가격 기준치에 근접하거나 동결이 발생하는 경우, 이는 체인이 순조로운 감속 및 디레버리징 단계에 진입했음을 나타냅니다.

한도: 오라클 최저가 및 최소 관측 기간과의 최소 가격 차이(버퍼)입니다.

트리거: 가격 차이 ≤ 사전 설정 임계값 / 동결 신호 발동.

조치: 포지션 단계적 축소, 청산 알림 강화, 부채 스왑/디레버리징 표준운영절차(SOP) 시행, 데이터 폴링 빈도 증가.

경계 4: 도구 마찰

부채 스왑 및 eMode 마이그레이션은 스트레스 시기에 효과적이지만, 임계값, 대기 시간, 추가 증거금, 슬리피지와 같은 마찰이 발생합니다.

한계: 도구의 가용 할당량/시간대, 최대 허용 슬리피지 및 비용.

트리거: 차입 금리 또는 대기 시간이 임계값을 초과하거나 거래 심도가 하한선 아래로 떨어지는 경우.

조치: 자본 여유분을 확보하고, 대체 채널로 전환(포지션을 점진적으로 청산/만기까지 보유/화이트리스트를 통한 상환)하고, 전략 확장을 중단합니다.

결론 및 향후 방향

요약하자면, Ethena x Pendle 차익거래는 Aave, Pendle, Ethena를 "수익률"에서 "수익률"로 이어지는 전송 체인으로 연결합니다. "자력"을 "시스템 회복력"으로 바꿔야 합니다. 자본 순환은 민감도를 높이는 반면, 시장의 구조적 제약은 퇴출 장벽을 높입니다. 그러나 프로토콜은 자체적인 위험 관리 설계를 통해 완충 장치를 제공합니다.

DeFi에서 분석 역량의 발전은 우리가 데이터를 보고 사용하는 방식에 반영됩니다. 우리는 Dune이나 DeFiLlama와 같은 데이터 분석 도구를 사용하여 과거 데이터를 검토하는 데 익숙합니다. 예를 들어, 상위 주소의 포지션 변화나 프로토콜 사용률 추세를 추적하는 것입니다. 이는 높은 레버리지와 집중도와 같은 시스템적 취약성을 파악하는 데 도움이 될 수 있으므로 매우 중요합니다. 그러나 한계 또한 명확합니다. 과거 데이터는 위험에 대한 "정적인 스냅샷"을 제공할 뿐, 시장 폭풍이 닥쳤을 때 이러한 정적인 위험이 어떻게 역동적인 시스템 붕괴로 발전할지 알려주지는 않습니다.

이러한 잠재적인 꼬리 위험을 명확하게 파악하고 그 전파 경로를 추론하려면 미래 지향적인 "스트레스 테스트"를 도입해야 합니다.—이것이 바로 시뮬레이션 모델의 역할입니다. 이 글에서 언급된 모든 위험 신호(활용도, 집중도, 가격 등)를 매개변수화하여 디지털 샌드박스(Aave, Pendle, Ethena 프로토콜의 핵심 메커니즘을 결합한 모델)에 배치하고 "만약..."이라는 질문을 반복적으로 던질 수 있습니다.

• ETH 가격이 30% 폭락하고 동시에 자금 조달 금리가 마이너스로 전환된다면, 포지션을 얼마나 오래 유지할 수 있을까요?

• 안전하게 청산하려면 얼마나 많은 슬리피지(slippage)를 견뎌야 할까요?

• 최소 안전 마진 요건은 무엇일까요?

이러한 질문에 대한 답은 과거 데이터에서 직접 찾을 수는 없지만, 시뮬레이션 모델링을 통해 사전에 예측할 수 있으며, 궁극적으로 진정으로 신뢰할 수 있는 실행 플레이북을 개발하는 데 도움이 됩니다. 시작하려면 Python 기반의 업계 표준 cadCAD 프레임워크를 고려하거나, 최첨단 생성적 에이전트 기반 모델링(GABM) 기술을 기반으로 하는 차세대 플랫폼인 HoloBit을 사용해 보세요. HoloBit은 강력한 시각화와 코드 없는 기능을 제공합니다.