2025년 온체인 무브먼트 리뷰 보고서: DeFi를 더욱 DeFi답게 만들기

저자: 주오 예(Zuo Ye)

한 달 만에 암호화폐 시장은 10월 11일과 11월 3일, 두 번의 충격을 경험했습니다. DeFi의 미래가 여전히 남아 있는지에 대한 의문이 제기되고 있습니다. 지금이 바로 현재 DeFi 시장 구조와 변화 방향을 살펴보기에 좋은 시점입니다.

거시적인 관점에서 볼 때, DeFi는 "제2 시스템 효과"를 빠르게 해소하고 있으며, 연준이 간소화된 마스터 계좌를 제공하려는 시도에서 알 수 있듯이 스테이블코인이 기존 은행과 결제 산업에 미치는 영향이 점점 더 현실화되고 있습니다. Aave, Morpho, Anchorage로 대표되는 기관 DeFi는 기존 금융의 운영 모델을 변화시키고 있으며, Uniswap의 수수료 전환 계획과 Hyperliquid로 대표되는 Perp DEX 간의 치열한 경쟁은 계속되고 있습니다.

DeFi의 미성숙함은 이상을 위해 고귀한 죽음을 선택하는 데 있습니다. 우리는 DeFi가 완전히 성숙했다고 선언하기는커녕 대규모 도입만 필요하다고 말하기도 어렵습니다. DeFi의 하늘에는 여전히 두 가지 어두운 그림자가 드리워져 있습니다.

온체인 경제 시스템 전체에서 최종 대출 기관은 누구일까요? 모건이 연방준비제도를 창설했는데, 그렇다면 DeFi에서는 어떤 메커니즘이 비슷한 역할을 해야 할까요?
기존 DEX/대출/스테이블 상품을 끝없이 리패키징하는 것 외에도, 어떻게 하면 진정으로 독창적인 DeFi 트랙이나 메커니즘을 개발할 수 있을까요?

가격은 게임의 결과입니다.

하지만 인터넷에 연결되어 있는 한, 저는 항상 당신 옆에 있을 거예요.

우리는 종종 사물의 편재성에 현혹됩니다. DeFi 세계에서 지금까지의 모든 혁신은 DEX, 대출, 그리고 스테이블코인을 중심으로 전개되어 왔습니다. 이는 BTC/ETH가 메커니즘 혁신이 아니거나, RWA/DAT/암호화폐-주식/보험이 자산 혁신이 아니라는 것을 의미하지 않습니다.

온체인 프로토콜의 6대 기둥을 살펴보면, 비트코인과 비트코인은 본질적으로 다른 자산이나 프로토콜을 필요로 하지 않습니다. 우리가 말하는 DeFi는 이더리움/솔라나/L2와 같은 퍼블릭 체인에서 진행되는 프로젝트를 의미합니다. 암호화폐, 주식, 채권의 레버리지 사이클을 살펴보면, 혁신 자산의 판매 비용이 점점 높아지고 있으며, 업계 전체가 Hyperliquid와 같이 실질적인 수익성을 갖춘 상품을 추구하고 있습니다.

 이미지 캡션: DeFi 패러다임의 진화. 이미지 출처: @zuoyeweb3

DeFi Summer 종료 이후, DeFi 혁신은 기존 상품, 자산, 그리고 확립된 사실에 대한 지속적인 개선을 이루어 왔습니다. 예를 들어, 거래는 현물, Perp, Meme의 세 가지 유형으로 나뉘며, 이는 DeFi Summer 기간 동안 AMM/CLOB/본딩 곡선에 해당합니다. 가장 혁신적인 Hyperliquid조차도 Serum의 흔적을 많이 가지고 있습니다.

가장 미시적인 관점에서, Pendle은 초기 고정 수익 상품으로 시작하여 LST/LRT 및 Ethena와 같은 수익 창출 스테이블코인을 도입했으며, Euler와 Fluid는 모두 자체 대출 및 스왑 상품을 개발하기로 결정했습니다. 사용자가 Ethena와 같은 YBS를 사용하여 수익 전략을 설정하면 이론적으로 모든 체인, 모든 프로토콜 및 모든 Vault에서 DEX/대출/스테이블코인을 동시에 사용할 수 있습니다.

이러한 시너지 효과는 수익을 증대시키지만, 동시에 수많은 청산의 비극과 신뢰 위기를 "만들어냅니다". 이 외에도 곳곳에 금지 구역이 있습니다. 블록체인은 자유롭게 태어났지만, 어디에나 속박되어 있습니다.

탈중앙화는 훌륭한 비전이지만, 중앙화는 더 효율적이고 경쟁력이 떨어집니다. 프로토콜 중앙화는 훨씬 더 문제가 많습니다. Aave는 확실히 규모가 크고 안전하지만, 이는 더 많고 새로운 옵션이 거의 없다는 것을 의미합니다. 반면 Morpho/Euler와 같은 신생 업체는 안전하지 않은 관리자와 "열등한" 자산만 수용할 수 있습니다.

Unbanked는 제3세계에서 스테이블코인에 대한 열풍을 촉발했습니다. Aave의 신중함이 Morpho의 위기를 초래했다고 단정 지을 수는 없지만, unAaved는 온체인 사용자와 젊은 세대 사이에서 후순위 채권, 후순위 프로토콜, 후순위 관리자에 대한 열풍을 촉발했습니다.

혁신은 시행착오의 비용이 너무 낮은 소외 계층에서만 일어날 수 있습니다. 살아남는 사람들은 기존 질서를 반복적으로 파괴할 것이고, Aave V4는 과거의 성공보다는 오히려 경쟁자처럼 될 것입니다.

지금 우리가 보고 있는 프로토콜과 토큰, 시장 가격과 거래량은 단지 현재 환경을 직접적으로 반영한 것일 뿐입니다. 다시 말해, 이는 이미 반복된 게임의 결과를 인정한 것입니다.

미래에 효과가 있을지, 또는 참고 가치가 있을지는 장담하기 어렵습니다. 플라즈마와 스테이블체인 같은 스테이블코인 체인은 매우 인기가 많지만, 트론과 이더리움의 도입률을 따라잡기는 거의 불가능합니다. USDT보다 훨씬 작은 규모인 xUSD의 USDe 도전조차 이미 실패했습니다.

가격 시스템은 시간에 따라 달라집니다. 오래 지속되는 프로토콜은 더 오래 지속되는 경향이 있습니다. Hyperliquid와 USDe의 성공은 예외적이고 독선적입니다. Euler/Morpho/Fluid가 Aave의 시장 점유율을 얼마나 가져갈 수 있을지는 논란의 여지가 있지만, Aave를 대체하는 것은 거의 불가능합니다.

 이미지 캡션: Crypto Gravity Wells: Timescales and Income, 이미지 출처: @zuoyeweb3

Crypto Gravity Well: 시간 및 앱 Rev [연속] 왼쪽에서 오른쪽으로 토큰 발행 시간이고, 위에서 아래로 Rev입니다.

시간: 밸런서(도난당한), 컴파운드(침묵한), 에이브(번성하는)는 우리의 시간을 포착합니다.
Rev: 수익 창출 능력만이 유일한 상업적 가치입니다. 하나는 자체 토큰인 BTC의 가치(USDT 발행, 수익률 스테이블코인 등이 이러한 지름길을 택하고 있음)이고, 다른 하나는 가치를 포착하는 능력(Pump의 채굴, 인출, 매도)입니다.

경쟁은 점점 더 치열해지고 있으며, 기업들은 성장을 위해 현금을 소진하고 있습니다.

위 그림에서 볼 수 있듯이, x축은 현재까지의 프로토콜 지속 기간을 나타내고, y축은 프로토콜의 가치 확보 능력을 나타냅니다. 토큰 가격, 거래량, TVL과 같은 지표와 비교할 때, 수익성은 가장 객관적인 지표입니다(폴리마켓은 이론적으로 수익을 창출하지 않습니다).

이론상 프로토콜이 일찍 구축될수록 안정적인 수익성이 높아집니다. 신규 참여자가 시장에 진입하려는 경우, Monad/Berachain/Story와 마찬가지로 자체 토큰 유동성과 거래량 증가를 지속적으로 강화할 수밖에 없습니다. 실패할 가능성이 가장 높습니다.

균형의 목표로서의 가치

우리는 대중의 힘을 믿어야 하지만, 그들의 지혜를 믿어서는 안 됩니다.

DeFi는 하나의 움직임이며, 거래소와 TradeFi와 비교했을 때 실제로 전반적인 완화의 맥락에서 역사상 가장 뛰어난 혁신 주기 중 하나이며, DeFi Summer를 능가하는 새로운 패러다임을 탄생시킬 수도 있습니다.

거래소들은 큰 타격을 입고 있으며, 하이퍼리퀴드의 투명성은 바이낸스보다 처음으로 더 강력한 반취약성을 입증했습니다. 1103 이후 대출과 스테이블코인의 성장세는 둔화되었지만, 반증된 것은 아닙니다. 사람들은 서브프라임 채권뿐만 아니라 단순 펀드/채권/주식 증서, 즉 스테이블코인도 필요로 합니다.

10.11 기간 동안 마켓메이커들이 중앙거래소(CEX)에서 유동성을 이전하는 것이 제한되었지만, 온체인 거래, 현물/계약 거래, 그리고 대체 자산 거래는 모두 활발하게 규모를 확장하고 있습니다. 이러한 문제들을 설계하고 통합할 수만 있다면, 완전히 해결될 가능성이 있습니다.

 이미지 캡션: 암호 자산: 시간 및 변동성, 이미지 출처: @zuoyeweb3

1사분면(떠오르는 신흥 기업): HYPE, PUMP, 퍼블릭 체인/L2/Alt L1(모나드, 베라체인, 메가ETH), RWA(채권, 금, 부동산)
2사분면(알트코인): DOGE, SOL, Compound, Pendle, Polymarket, Euler, Fluid, Morpho, Ether.Fi, Lido, 비USD 스테이블코인, 옵션
제3사분면(업계 선두주자): BTC/ETH/USDT/USDC/USDS/Aave/
제4사분면(사망지대): ADA, 밈, DAT, 보험

많은 신규 자산이 시간과 변동성에 더 민감한 라이징 스타 존(Rising Star Zone)에 배치됩니다. 이러한 자산은 본질적으로 단기 투기 자산입니다. 단순한 게임 사이클을 넘어 안정적인 보유 그룹과 사용 사례에 속해야만 알트코인 존에 진입할 수 있습니다. 알트코인 존은 시간에 특별히 민감하지는 않지만, 급격한 시장 변화를 견딜 수 없는 유동성을 가지고 있습니다. 대부분의 프로젝트는 이 존에 남을 것입니다.

더욱이, 프로젝트 팀이 ve(3,3), 자사주 매입, 해체, 합병, 그리고 명칭 변경과 같은 조치를 통해 더욱 열심히 노력하더라도, 그들은 여전히 이 지점에 머물 수 있습니다. 이는 점진적인 성장 단계로 볼 수 있습니다. 앞으로 나아가지 않으면 뒤처지고, 앞으로 나아가려고 노력하더라도 여전히 퇴보할 수 있습니다.

나머지 이야기는 간단합니다. 시련을 성공적으로 통과한 자산들은 안정된 영역에 진입하여 소위 사이클을 초월하는 자산, 즉 BTC와 ETH, 그리고 아마도 SOL과 USDT의 절반 정도가 될 것입니다. 그러나 대부분의 자산은 서서히 소멸될 것이며, 그 시점에는 시간에 민감하지도 않고 변동성도 없습니다.

밈과 DAT는 장기 시장으로 존재할 것이지만, 그에 속하는 자산은 장기적인 기회를 가질 가능성이 낮습니다. 밈과 클론을 대표하는 극소수의 자산 중 DOGE와 XRP는 예외적인 사례입니다.

사실, 프로토콜을 자산 혁신으로 본다면 많은 문제가 명확해집니다. 스타트업의 목표는 지속 가능한 개방형 시스템이 되는 것이 아니라, 일단 자신을 판매해버리는 것입니다.

현물 DEX: 거래 자체는 주류 자산(BTC/ETH)과 고래(whale)들의 포지션 교환에 중점을 둡니다. 개인 투자자들은 더 이상 알트코인을 거래하지 않습니다. 이 프로젝트의 핵심은 고래와 개인 투자자 간의 정보 격차를 해소하기 위해 다크풀과 같은 허가 없는 공공 인프라가 되기보다는 특정 고객을 찾는 것입니다.
Perp DEX: Lighter의 대규모 자금 조달 소식은 토큰 출시의 서막이며, VC들은 매우 양극화되어 있습니다. 대형 VC들은 TGE 자금 조달 파티에 가깝고, 소규모 VC들은 Perp 트랙에서 도태될 수밖에 없으며, 개인 투자자들은 온갖 종류의 런치패드에서 쓰레기만 주워 모으는 데 그칠 뿐입니다.
밈: 감정 자체가 거래 가능한 자산이 되어 버렸지만, 업계 전반의 공감대를 형성하지 못하고 있습니다. PumpFun은 이 문제를 해결할 능력이나 징후를 전혀 보이지 않습니다.
플랫폼 기반 및 모듈형 대출은 장기적인 트렌드입니다. 대출 계약은 유동성, 브랜드, 기술을 세분화하여 판매할 수 있으며, 이는 본질적으로 B2B2C 모델입니다.
DEX와 대출의 통합은 마트료시카 인형과 같은 개발에서 가장 최신의 것 중 하나입니다. 이 메커니즘을 설명하는 별도의 기사가 나중에 게시될 예정입니다.
미국 달러가 아닌 스테이블코인/미국 달러에 고정되지 않은 스테이블코인: 단기적으로는 유로, 일본 엔, 한국 원 등 선진국에 초점을 맞추지만, 장기적으로는 제3세계에서만 이 시장을 찾을 수 있을 것입니다.

이 섹션에서는 수익률 기반 스테이블코인의 시장 상황에 초점을 맞춥니다. 전반적으로 수익률 기반 스테이블코인은 DEX/대출/스테이블코인을 연결하는 데 가장 적합한 자산 형태이지만, 대규모 엔지니어링 및 결합 역량이 필요합니다.

반면, DEX/대출/스테이블 외에도 혁신적인 모델들이 존재하지만, 현재 관찰된 샘플 수는 적습니다. 예를 들어, 스테이블코인인 네오뱅크는 여전히 이 세 가지가 결합된 형태이며, 예측 시장은 광범위한 DEX 유형에 속합니다. 더 나은 아이디어는 에이전트틱스와 로보틱스일 수 있습니다.

인터넷은 산업 시대의 생산 모델과는 매우 다른 복제 가능한 확장성을 가져왔습니다. 그러나 오랫동안 이에 상응하는 경제 모델은 존재하지 않았습니다. 광고 경제학은 사용자 경험을 희생해야 합니다. 온체인 LLM과 비교했을 때, Agentics는 최소한 블록체인의 기술적 특성, 즉 극한의 프로그래밍 가능성으로 인한 전천후 거래 효율성에 더 부합합니다.

가스 요금이 점차 낮아지고 TPS가 수년간 개선되고 ZK가 개발되면서 블록체인이 대규모로 도입되어 인간의 개입이 필요 없는 복제 경제가 실현될 가능성이 있습니다.

로봇공학과 암호화폐의 결합은 단기적으로는 그다지 흥미롭지 않습니다. 적어도 위슈(Yushu)가 그 기믹과 교육적 가치를 버릴 때까지는 로봇이 웹 3에 진정으로 자리 잡기는 어려울 것입니다. 장기적인 전망은 오직 시간만이 알려줄 것입니다.

결론

DeFi를 더욱 DeFi답게 만들어 보세요.

로봇공학은 너무 오랫동안 존재해 왔습니다. 1분 안에 심판을 내려야 합니다.

DEX+Lending의 통합 청산 메커니즘은 DeFi 위기에 대응하기 위한 선제적 조치였지만, 11.03 사태의 확산을 막지는 못했습니다. 가장 효과적인 조치는 Aave의 조기 거부였습니다. 그러나 업계 전체를 볼 때, 청산을 어떻게 처리하고 시장을 회복할 것인가가 가장 큰 과제로 떠올랐습니다.

2022년 3AC 사건 이후, SBF는 관련 계약을 인수하고 재편하는 데 주도적인 역할을 했습니다. 그로부터 6개월도 채 지나지 않아 FTX 역시 전통적인 로펌에 인수되었습니다. Stream의 xUSD가 붕괴된 후에도 FTX는 즉시 로펌에 넘겨졌습니다.

코드는 법이다. 이제 변호사는 코더가 될 것이다.

SBF와 로펌이 등장하기 전까지 비트코인은 오랫동안 궁극적인 청산 수단으로 사용되어 왔습니다. 하지만 온체인 경제에 대한 사람들의 신뢰를 회복하는 데는 오랜 시간이 걸릴 것입니다. 하지만 적어도 우리에게는 비트코인이 있습니다.