합의 메커니즘이 작업증명(PoW)에서 지분증명(PoS)으로 전환된 후, 이더리움(ETH)은 스테이킹 보상을 발생시키기 시작했고, 이로 인해 이더리움과 자체 유동성 스테이킹 토큰인 LST 및 유동성 재스테이킹 토큰인 LRT 간의 "만기 불일치"로 인한 차익거래 기회가 생겼습니다.
따라서 레버리지, 회전 대출, 기간 차익 거래 및 ETH 스테이킹 수익은 Aave와 같은 대출 프로토콜의 가장 큰 활용 시나리오가 되었으며, 현재 온체인 DeFi의 기반 중 하나를 형성했습니다.
맞습니다. 현재 DeFi의 가장 큰 활용 시나리오는 "차익거래"입니다.
하지만 당황하거나 낙심하지 마세요. 전통적인 금융 상품에도 똑같이 적용됩니다.
문제는 이더리움의 성숙도 불일치가 블록체인 산업이나 이더리움 생태계 자체에 추가적인 유동성이나 가치를 가져다주지 못했다는 점입니다. 오히려 기관 투자자들이 결국 이더리움 스테이킹으로 얻은 수익을 현금화해야 하기 때문에 지속적인 매도 압력만 가중시켰습니다.
매도 압력, 이더리움 매수세, 그리고 디플레이션 사이에서 미묘한 균형이 형성되었다. 비탈릭 부테린은 블록체인의 과도한 금융화를 못마땅하게 여기지만, 정작 자신은 이 판도라의 상자를 열어버린 셈이다.
이더리움(ETH)과 유동성 토큰, 그리고 전통적인 은행 예금과 대출의 만기 불일치를 직접적으로 비교할 수 있습니다.
만기 불일치는 은행이 단기 예금을 받고 장기 대출을 해주는 경우에 가장 흔하게 나타납니다. 이러한 과정은 경제 활동의 근본적인 모순, 즉 유동성 선호도의 불일치를 해소합니다.
신용 기반 통화 시스템은 대출을 통해 광의 통화를 창출하여 미래의 생산성을 미리 "화폐화"하는 효과를 냅니다. 경기 순환적 거품이 존재하긴 하지만, 그 핵심 기능은 실물 경제의 성장을 지원하는 데 있습니다.
은행이 만기 전환의 중개자 역할을 하지 않는다면, 사회의 투자 능력은 장기 저축 규모에 의해 엄격하게 제한될 것이다.
만기 불일치는 은행들이 유휴 자금을 모아 유동성 위험을 감수하면서 생산적인 자본으로 전환할 수 있도록 해줍니다.
은행 파산이라는 위험이 존재합니다. 따라서 이러한 위험을 완화하기 위해 중앙은행이 최종 대출기관 역할을 하고 예금자보호제도가 시행됩니다. 그러나 실제로는 이러한 조치가 만기 위험을 사회 전체로 전가하는 "사회화" 효과를 가져옵니다.
탈중앙금융(DeFi) 분야에서 용어 차익거래는 순수한 레버리지 차익거래를 의미하며, 가치 창출과는 무관합니다.
기관들은 Lido에서 ETH를 stETH로 담보로 제공하고, Aave와 같은 대출 프로토콜에서 stETH를 담보로 제공하여 ETH를 빌린 다음, 첫 번째 단계를 반복하여 회전 대출을 생성합니다.
이러한 방식으로 ETH PoS 스테이킹 수익이 증폭되며, 차입 비용이 이더리움 스테이킹 수익보다 낮을 경우 수익성이 유지됩니다.
빌린 ETH는 dApp 개발이나 자산 구매에 사용되지 않고 즉시 스테이킹 계약으로 반환되었습니다.
이더리움 PoS 메커니즘은 자금이 증가할수록 보안이 강화되지만, 리도(Lido)와 아베(Aave)를 통해 기관들이 진행하는 "순환 스테이킹"은 사실상 사이버 보안 예산을 노리는 차익 거래 활동입니다.
덴쿤 업그레이드 이후 메인넷 가스 소비량이 부족해지면서 ETH는 다시 인플레이션 상태에 빠졌고, 기관 투자자들의 스테이킹 수익 매도는 구조적인 가격 억제를 초래했습니다.
이더리움 재단 연구원 저스틴 드레이크는 "최소 실행 가능 발행량(Minimum Viable Issuance, MVI)"이라는 개념을 제안했습니다. 만약 1,500만 ETH가 국가 주도 공격에 대응하기에 충분하다면, 현재 스테이킹된 3,400만 ETH는 사실상 보안 용량을 초과하는 수준입니다.
"과도한 보안"이라는 맥락에서, 추가적인 이더리움(ETH) 인플레이션은 더 이상 필요한 보안 지출이 아니라 코인 보유자에게 부과되는 인플레이션 세금이 됩니다.
현재 상황은 이렇습니다. 온체인 스테이블코인 수는 계속해서 최고치를 경신하고 있고, 이더리움(ETH) 발행량도 꾸준히 증가하고 있지만, 가장 큰 활용 사례는 시장에 유동성을 공급하는 것보다는 대출 프로토콜에서 회전 대출을 통한 차익 거래에 집중되어 있습니다.
따라서 비탈릭은 이더리움의 PoS 전환이 사실상 "위험 부담이 큰 도박"이라는 사실을 깨닫지 못했을 수도 있습니다. 그렇다면 그 도박이란 무엇일까요?
먼저 이더리움 스테이킹 수익률과 미국 국채 수익률을 살펴보겠습니다.
작업증명(PoW) 방식에서 지분증명(PoS) 방식으로 전환된 후, 이더리움(ETH)은 스테이킹 보상을 제공하기 시작했으며, 이는 사실상 이더리움을 영구채와 같은 형태로 만들었습니다. 현재 stETH의 연이율(APY)은 2.5%로, 미국 국채 수익률보다 낮습니다. 다시 말해, 이더리움 스테이킹 수익률은 미국 국채 수익률과 비교했을 때 "마이너스 금리 차이"를 보이는 상황입니다.
기관 투자자의 경우, 미국 국채 또는 토큰화된 미국 국채를 매입하는 것이 이더리움(ETH)을 매입하는 것보다 더 나은 투자입니다. 다시 말해, 현재 이더리움 가격은 미국 국채 수익률 대비 불리한 점을 반영하여 실제로는 할인된 가격에 거래되고 있습니다.
둘째로, RWA는 외부 효과를 발생시킵니다. 스테이킹된 토큰의 총 가치는 공격 비용을 결정하며 네트워크 보안에 직접적인 영향을 미칩니다. 따라서 온체인 RWA 총 가치와 이더리움(ETH)의 총 시가총액 사이에는 상관관계가 있을 수 있으며, 두 값 사이의 상승 상관관계도 존재할 가능성이 있습니다.
마지막으로, 이더리움에 대해 낙관적이든 비관적이든 그것은 관점의 문제이며, 중립적인 입장을 취하고 현재 상황만 바라볼 수도 있습니다.
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