원제: "USDe 발행량 65억 달러 급감, 에테나는 더 큰 문제에 직면"
원저자: Azuma, Odaily Planet Daily
에테나는 창립 이래 가장 큰 규모의 자금 유출을 경험하고 있습니다.
온체인 데이터에 따르면 이더나의 주요 스테이블코인 상품인 USDe의 유통량이 83억 9,500만 개로 감소했습니다. 이는 10월 초 최고치인 약 148억 개에서 약 65억 개 감소한 수치입니다. "반감기"라고 할 수는 없지만, 이러한 감소세는 여전히 상당히 우려스러운 수준입니다.
최근 DeFi 보안 사고, 특히 이더니아와 유사한 델타 중립 모델을 사용한다고 주장했던 두 개의 이자부 스테이블코인인 스트림 파이낸스(xUSD)와 스테이블 랩스(USDX)의 붕괴와 더불어, 10월 11일 CEX의 ADL(자동매매)로 인한 시장 폭락으로 인해 중립 잔액이 강제로 붕괴된 것이 두 스테이블코인의 붕괴를 촉발했을 것이라는 루머가 돌고 있습니다. 또한, USDe가 바이낸스 페그에서 잠시 이탈했던 기억도 생생합니다. 현재 이더니아를 둘러싼 대규모 FUD(공포, 불확실성, 부채) 여론이 들끓고 있습니다.
USDe는 여전히 안전한가요?
에테나의 현재 시장 규모를 고려할 때, 예상치 못한 사건은 테라의 붕괴에 필적하는 블랙스완 사건을 촉발할 가능성이 있습니다. 그렇다면 에테나는 정말 위기에 처한 것일까요? 자본 유출이 정말로 위험 회피에 의한 것일까요? USDe와 그 파생상품에 계속 자금을 배분하는 것이 여전히 안전할까요?
간단히 말해서, 저는 개인적으로 Ethena의 현재 전략이 여전히 정상적으로 작동하고 있다고 믿습니다. DeFi를 둘러싼 위험 회피가 Ethena에서 자금 유출을 어느 정도 심화시켰지만, 그것이 주된 이유는 아닙니다. USDe의 현재 보안 상황은 비교적 안정적이지만, 가능한 한 회전 대출을 피하는 것이 좋습니다.
우리가 에테나의 현재 운영 상태를 승인하는 데에는 두 가지 주요 이유가 있습니다.
첫째, 포지션 구조, 레버리지 비율, 헤지 거래소, 심지어 청산 위험 매개변수까지 명확하게 공개하지 않는 대부분의 이자부 스테이블코인과 달리, 이테나는 투명성 측면에서 업계 기준을 제시합니다. 이테나 웹사이트에서 준비금 정보 및 증빙, 포지션 분포 및 비율, 그리고 실행 수익률을 직접 확인할 수 있습니다.
두 번째 요점은 앞서 언급했듯이 중립 전략에서 ADL(Alternative Demand)로 인한 불균형과 관련이 있습니다. 이테나가 일부 거래소와 ADL 면제 계약을 체결했다는 소문이 있지만, 아직 확인된 바는 없으므로 일단은 논외로 하겠습니다. 면제 계약이 없더라도 이테나는 ADL의 영향을 거의 받지 않습니다. 공개적으로 이용 가능한 전략을 보면 이테나는 주로 BTC, ETH, SOL을 헤지 자산으로 사용합니다(BNB, HYPE, XRP의 비중은 매우 낮습니다). 이 세 자산은 10월 11일 폭락 당시 상대적으로 변동성이 낮았으며, 거래 상대방은 충격을 견딜 수 있는 능력이 더 큽니다. ADL은 실제로 거래 상대방 능력이 낮은 변동성이 큰 알트코인 시장에서 발생할 가능성이 더 높습니다. 따라서 현재 폭락을 경험하고 있는 프로토콜은 투명성이 부족한 프로토콜인 경우가 많습니다(지나치게 공격적이거나 심지어 완전히 중립적이지 않은 전략 때문일 수 있음).
Ethena의 자본 유출의 주요 이유는 두 가지 요인에 기인할 수 있습니다. 첫째, 시장 심리가 냉각되면서(특히 10월 11일 이후) 선물 시장과 현물 시장 간의 기본 차익거래 공간이 좁아져 프로토콜 수익률과 sUSDe의 연율화 수익률(이 글을 쓰는 시점 기준 4.64%로 하락)이 동시에 하락했습니다. Aave 및 Spark와 같은 주류 대출 시장의 기준 금리와 비교했을 때 더 이상 큰 이점이 없었기 때문에 일부 펀드는 다른 이자 수익 경로를 선택했습니다. 둘째, 10월 11일 Binance에서 USDe 가격 변동은 회전 대출의 위험에 대한 시장의 인식을 높였습니다. 또한, 오프체인(CEX가 보조금을 줄임)과 온체인 모두에서 수익률 하락으로 인해 많은 자금이 회전 대출에서 인출되었습니다.
위의 논리에 따르면, Ethena와 USDe는 현재 비교적 안정적인 운영 상태를 유지하고 있다고 판단합니다. 이번 라운드에서 자금 유출이 극심한 시장 상황과 시장 보안 사건의 영향으로 예상을 어느 정도 초과했지만, 주된 이유는 여전히 차가운 시장 심리 속에서 차익거래 공간이 축소되어 매력도가 감소했기 때문입니다. 이는 Ethena의 설계 논리에 의해 결정됩니다. 프로토콜 수익률과 자금 매력도는 시장 환경의 변동에 따라 변동합니다.
훨씬 더 심각한 테스트: 확장성
자금의 일시적인 유출과 비교했을 때, 이더나가 직면한 더 심각한 문제는 영구 계약 시장에 의존하는 델타 중립 모델이 확장성 측면에서 병목 현상에 도달한 것으로 보인다는 점입니다.
11월 6일, DeFi 전문가 민다오는 최근 중립 전략 스테이블코인의 폭락에 대해 다음과 같이 언급했습니다. "이러한 전략의 장기 수익률은 국채 수준(혹은 그보다 더 낮은 수준)으로 수렴할 것이며, 거래소 기반 온라인 거래로 인해 유동성이 제한되고, 거래상대방 위험은 중앙화 거래소의 블랙박스 안에 완전히 갇혀 있습니다. 이러한 모델은 완전히 반증되었습니다... 이러한 전략은 확장성이 부족하고 궁극적으로는 틈새 금융 상품으로 남을 것이며, 법정화폐 스테이블코인과 경쟁할 수 없을 것입니다."
이는 마치 트루먼 쇼와 같습니다. 에테나는 한때 작고 제한된 세계에서 번창했지만, 그 세계는 무기한 계약 시장 포지션의 규모, 거래 플랫폼의 유동성 및 인프라와 같은 요인들에 의해 제한되었습니다. 이와 대조적으로, 에테나가 도전하고자 하는 USDT는 제한 없는 외부 세계에 존재합니다. 이러한 성장 환경의 본질적인 차이가 에테나가 직면한 가장 큰 과제일 수 있습니다.
