글: @definikos

번역·편집: AididiaoJP, Foresight News

볼트 손실 라우팅 맵은 ‘손실이 발생할지’를 답하지 않는다. 손실이 발생한 뒤의 일만 답한다: 장부에 언제 인식되는지, 손실이 어느 잔액에 먼저 떨어지는지, 중간에 어떤 흡수층이 있는지, 예치자가 마지막에 무엇을 보게 되는지, 그리고 누가 빠져나갈 수 없는지.

모든 전략별 서브포지션은 첫 예치 전에 이 표의 한 줄을 먼저 채워야 한다.

같은 부실채권, 다섯 가지 손실 인식 시점

300만 달러의 부실채권이 있고, 이에 대응하는 예치금이 1억 달러라고 가정하자.

Morpho의 격리 시장에서는 마지막 담보가 청산되는 순간 모든 예치자가 즉시 3%의 손실을 부담한다.

자산별로 통합 관리되는 Aave의 공유 유동성 풀에서는 예치자의 aToken 잔액이 장부상 움직이지 않는다. 부실채권은 상각되고, 풀에는 적자(deficit)가 기록되며, Umbrella의 버퍼 스테이킹이 삭감된다. 이를 모두 충당하고 남은 갭은 예치자가 잔여 지급불능분으로 부담하며, 예치금 잔액을 비례적으로 직접 차감하는 방식은 아니다. 참고: Umbrella는 Aave의 부실채권 버퍼 메커니즘으로, 사용자가 자산을 스테이킹해 보상을 얻는 대신 프로토콜에 부실채권이 발생하면 해당 스테이킹이 삭감되어 갭을 메우는 데 쓰인다.

Morpho Vault V1.1의 큐레이터 볼트에서는 지분 가격이 전혀 움직이지 않고, 마지막으로 빠져나간 예치자가 손실을 남아 있는 사람들에게 떠넘긴다.

큐 방식 볼트는 오라클이 정기적으로 제출하는 평가 보고서로 가격이 정해진다. 다음 평가가 나오기 전까지 장부는 아무것도 변하지 않는다. 이번 평가의 하락 폭이 사전에 설정된 의심 구간을 넘으면 보고서는 격리되고 볼트는 곧바로 동결된다.

10%의 후순위층이 있는 트랜치 구조에서는 300만 달러의 부실채권이 전부 1,000만 달러의 후순위층에 떨어지고, 후순위층은 30%의 손실을 입으며 선순위는 영향을 받지 않는다.

매번 손실 금액은 같다. 달라지는 것은 손실이 어느 경로로 흐르고 언제 인식되는가다. 손실 인식 시점은 손실이 어느 층에 떨어지는가와 마찬가지로 최종적으로 누가 비용을 치르는지를 결정한다.

손실이 이미 발생했지만 아직 장부에 기입되지 않은 동안, 기존 가격으로 빠져나갈 수 있는 사람은 자신의 손실 몫을 남아 있는 사람에게 전가한다.

모든 구조에 던지는 다섯 가지 질문

이 도표는 각 구조에 동일한 다섯 가지를 묻는다:

트리거: 어떤 사건이 장부상 손실 인식을 일으키는가?

자산이 ‘실제로 손실을 봤다’는 것만으로는 인정되지 않는다. 손실을 회계에 기록하는 온체인 이벤트를 기다려야 한다. 부실채권 청산, 평가 보고서, 손상차손, 거버넌스 투표가 모두 트리거가 될 수 있다. 트리거가 발생하지 않으면 손실은 계속 장부 밖에 남는다.

최초 귀착: 손실이 가장 먼저 어느 잔액에 떨어지는가?

손실이 확인된 후 가장 먼저 바뀌는 숫자가 무엇인지다. 시장의 총예치금일 수도, 유동성 풀의 적자일 수도, 볼트의 지분 가격일 수도, 특정 후순위층일 수도 있다. 최초 귀착점이 다르면 이후 누가 부담하는지도 완전히 달라진다.

흡수층: 최초 귀착점과 예치자 사이에 무엇이 먼저 막아서는가?

손실이 반드시 예치자에게 곧바로 떨어지는 것은 아니다. 중간에 상계, 몰수 가능한 스테이킹, 후순위층, 최초 손실층이 있을 수 있다. 이 층이 두터울수록 예치자가 보는 손실은 작아지고, 층이 소진된 뒤에야 예치자 차례가 된다.

도달: 예치자가 실제로 보는 것은 무엇인가?

장부상 표시와 실제 손실은 다를 수 있다. 예치자가 보는 것은 지분 가격 하락일 수도, 환매 대기열 동결일 수도, 아니면 장부상으로는 여전히 액면가로 표시되지만 배후의 청구권이 이미 훼손된 상태일 수도 있다.

손실 인식 시점: 이 손실은 언제 비로소 효력을 갖는가?

같은 블록에서 즉시 인식하는가, 아니면 다음 상호작용, 다음 보고서, 거버넌스 투표를 기다리는가, 심지어 영원히 인식하지 않는가? 인식이 늦을수록 더 많은 사람이 기존 가격으로 빠져나가 손실을 나중에 남는 사람에게 남길 기회를 얻는다.

오라클이 계속 담보를 액면가로 호가하면 시스템은 담보가 이미 가치를 잃었다는 사실을 보지 못하고, 부실채권 청산도 촉발되지 않는다. 손실은 장부에 기입되지 않고, 누군가 강제로 청산을 밀어붙이거나 가격을 강제 갱신할 때까지 계속 장부 밖에 남는다.

대출 시장: 손실은 어디에 먼저 떨어지는가

격리 시장

Morpho의 격리 시장에서는 청산인이 차입자의 마지막 담보를 가져간 뒤에도 채무가 남아 있으면, 잔여분은 같은 호출 안에서 상각되고 해당 시장의 모든 예치자가 비례적으로 부담한다.

부실채권 공식은 다음과 같다:

BD = D − C·p / LIF

여기서 D는 채무, C·p는 담보 가치, LIF는 청산 인센티브다.

예: 채무 1,000만 달러, 담보 가격이 730만 달러로 하락, LIF 1.044, LLTV 86%:

10 − 7.3 / 1.044 ≈ 300만 달러, 즉 1억 달러 시장의 3%다.

부실채권과 예치자 사이에는 이를 먼저 대신 부담할 준비금이나 펀드가 없다. 손실은 이 시장의 예치자에게 곧바로 떨어진다. 원칙적으로 손실 인식 시점은 청산이 일어난 같은 블록이다. 그러나 다음 세 조건이 동시에 충족돼야 한다:

첫째, 오라클이 해당 포지션이 담보 부족으로 건강하지 않은 상태라고 판정해야 한다;
둘째, 청산인이 마지막 남은 담보라도 인수할 가치가 있고 청산 보상을 빼고도 손해가 아니라고 판단해야 한다;
셋째, 오라클 호출이 오류를 내지 않아야 한다.

세 조건 중 하나라도 빠지면 이 손실은 즉시 확인되지 않고, 계속 장부 밖에 남아 ‘영원히 인식되지 않는’ 손실이 될 수 있다.

공유 유동성 풀

Aave는 v3.3부터 청산 후 계정의 담보가 0이 되고 채무가 남아 있으면 잔여 채무를 소각하고 준비금에 적자를 기록한다.

이 적자는 별도로 기록되며 aToken의 교환 비율을 직접 바꾸지 않는다. 따라서 예치자가 계정을 열면 잔액은 여전히 원래 액면가로 보이고, 즉시 줄어들지 않는다.

이어서 Umbrella가 이 구멍을 메운다. 순서는 먼저 DAO가 사전에 남겨 둔 적자 상계 한도를 사용하는 것이며, 이 부분이 첫 번째 버퍼에 해당한다. 한도를 다 써도 부족하면 UmbrellaCore가 해당 자산 풀에서 사용자가 스테이킹한 aToken을 자동으로 삭감해 남은 갭을 메운다.

주의할 점은 스테이커가 이미 출금을 신청해 20일 쿨다운 기간에 언락을 기다리는 중이어도 해당 스테이킹이 삭감될 수 있다는 것이다. 쿨다운 기간은 안전 기간이 아니다.

두 층을 거치고 남은 것은 잔여 지급불능분이며, 거버넌스만이 자금을 투입할 수 있다.

예치자별 미충당 갭은 다음과 같다:

h = max(0, B − O − Z) / S

B는 부실채권, O는 상계액, Z는 몰수 가능한 스테이킹, S는 총예치금이다.

예: 부실채권 500만 달러, 상계 10만 달러, 스테이킹 300만 달러, 예치금 5억 달러:

(5 − 0.1 − 3) / 500 = 0.38%.

0.38%는 계산된 평균 갭일 뿐, 누구의 계정에서도 0.38%가 직접 차감되지 않는다. 풀에 돈이 남아 있는 한 출금은 여전히 1:1로 지급되고, 먼저 빠져나간 사람은 액면가로 돌려받는다. 구멍은 사라지지 않고 마지막까지 남아 있는 사람에게 남겨진다. 마지막까지 예치 포지션을 보유한 사람이 미충당 손실 전부를 부담한다.

볼트 회계: 같은 부실채권, 다른 손실 인식 시점

큐레이터 볼트는 격리 시장 위에 구축된다. 시장이 손실 확인을 맡고, 볼트 버전이 지분 가격에 손실이 언제 반영되는지를 결정한다.

Vault V1.0: 손실을 즉시 인식하고 모든 보유자가 곧바로 비례 분담한다.

부실채권 청산이 일어나는 즉시 지분 가격이 깎인다. 예를 들어 1억 달러 볼트에서 400만 달러 손실이 나면 지분 가격은 즉시 4% 하락한다. 빠져나갔는지 여부와 관계없이 현재의 모든 보유자가 비례적으로 부담한다.

Vault V1.1: 손실을 장부에 기록하지만 가격은 바꾸지 않으며, 마지막에 빠져나가는 사람이 부담한다.

부실채권이 발생하면 손실은 lostAssets 계정에 기록되지만 지분 가격은 움직이지 않는다. 먼저 출금하는 사람은 여전히 기존 가격으로 돈을 받아 액면가로 빠져나가는 셈이다. 구멍은 볼트에 남고 마지막까지 남은 사람이 부담한다. 큐레이터가 직접 돈을 내 이 갭을 메우지 않는 한 그렇다.

Vault V2: 다음 이자 계산 시점에 실제 자산이 장부 자산보다 낮은 것을 확인했을 때 인식한다.

V2는 부실채권 청산 시점에 기록하지 않고 다음 이자 계산 주기를 기다린다. 그때 시스템이 어댑터의 실제 자산과 볼트에 기록된 장부상 총자산을 비교해, 실제 자산이 이미 장부 총액보다 낮으면 그 차액을 손실로 기록한다.

이연은 손실을 대기열로 바꾼다. X만큼 이연되고 볼트 자산이 A이며, 확인 전에 W가 액면가로 출금됐다면 남은 사람이 부담하는 손실은 다음과 같다:

h = X / (A − W)

예: 1억 달러 볼트에서 400만 달러 손실, 먼저 6,000만 달러 출금:

4 / 40 = 10%이며, 즉시 기록했다면 4%에 그쳤을 것이다.

V2에는 자체적인 변형도 있다. 시장이 부실채권을 확인하기 전까지 부실 대출에 계속 이자가 붙어 지분 가격을 끌어올린다. 새 예치자는 이 가격으로 들어오고, 먼저 빠져나간 사람은 대응 자산이 없는 이자를 가져간다. maxRate를 0으로 설정하면 추가 이자 계산을 멈출 수 있지만, 이미 계산된 이자는 되돌릴 수 없다.

환매 대기열이 있는 볼트: 손실은 평가 보고서를 기다려 인식된다

전략 권한 통제가 있는 볼트 구조에서는 어떤 장소도 손실을 지분 가격에 직접 기록하지 않는다. 손실은 다음 보고서가 나와야 반영된다. 제출자가 항목별로 평가할 때 포지션 가격을 낮춘다. 그다음 안전 파라미터가 손실을 어떻게 라우팅할지 결정한다.

변동이 의심 구간 안에 있으면 평소대로 수용한다.
의심 구간과 최대 편차 사이에 있으면 보고서가 격리되고, 예치·환매·수수료가 모두 동결되며 독립 검토자의 서명이 있을 때까지 유지된다.
최대 편차를 넘으면 즉시 롤백한다.

해당 손실을 아직 포함하지 않은 보고서로 가격이 정해진 환매 배치는 계속 기존 가격으로 지급된다.

중첩 볼트: 손실을 두 번 인식해야 한다

모 볼트가 자금을 자 볼트에 투자하고, 자 볼트가 다시 기초 자산에 투자한다. 자 볼트에 손실이 나면 먼저 자 볼트 차원에서 한 번 인식하고, 모 볼트는 자신의 다음 이자 계산이나 보고서가 나와야 손실을 상위로 전달한다. 같은 손실을 두 번 인식하는 셈이며, 그 사이에 시차가 있다.

이 기간 동안 모 볼트의 지분 가격은 여전히 기존 가격으로 표시된다. 기존 가격으로 빠져나갈 수 있는 사람은 손실을 나중에 남는 사람에게 남긴다.

모 볼트 차원으로 환산한 손실은 모 볼트가 자 볼트에 투자한 비중에 자 볼트의 손실률을 곱한 값이다. 예를 들어 모 볼트 자산의 20%가 자 볼트에 투자돼 있고 자 볼트가 10% 손실을 내면, 모 볼트 차원에서는 2%의 손실이다.

구조에 직접 넣는 흡수층

트랜치 구조

후순위층 J가 있을 때 손실은 다음과 같이 나뉜다:

L_J = min(Loss, J), L_S = max(0, Loss − J)

풀 100, 후순위 10, 손실 15: 후순위는 전부 소진되고 선순위가 남은 5를 부담한다. 선순위 원금이 90이므로 손실률은 약 5.6%다.

그러나 트리거 권한은 보통 당신 손에 없다. Neutrl은 8월 13일 NUSD 발행과 환매를 중단했다가 9월 17일 0.51의 환매율로 재개했다. Strata에서는 구조의 약 5분의 1을 차지하는 jrNUSD가 0으로 처리되고 srNUSD가 나머지를 부담했다. 중단 기간 NUSD의 추종 가격은 여전히 0.998 근처였으므로, 발행사가 새 가격을 제시하기 전에는 손실 분담 워터폴이 시작될 수조차 없었다.

최초 손실 스테이킹

스폰서 스테이킹은 누군가 실제로 소각할 때만 후순위층이 된다. 그렇지 않으면 다른 지분과 함께 비례적으로 손실을 입는다.

예: 2억 달러 볼트, 루핑 서브포지션이 NAV의 10%를 차지하고 레버리지 4배, 담보 10% 할인:

10% × 4 × 10% × 2억 = 800만 달러 손실.

만약 300만 달러의 스테이킹을 소각하면:

(8 − 3) / 197 ≈ 2.5%를 예치자가 부담한다.

스테이킹 소각이 감액보다 한 보고서 늦으면, 그 사이에 기존 가격으로 가격이 정해진 사람들이 먼저 손실을 떠안고, 스테이킹 소각은 남은 사람을 보상한다.

다른 사람이 결정하는 손실

루핑 서브포지션

레버리지 서브포지션은 손실을 먼저 확대한 뒤 라우팅한다. 근사 관계는 다음과 같다:

ΔE/E ≈ L·w

4배 레버리지에 담보 10% 할인이면 서브포지션 자기자본은 곧바로 40% 손실을 입고, 여기에 청산 보상과 디레버리징 슬리피지가 더해진다. 볼트는 다음 보고서가 나와야 이를 본다.

담보 발행사

크로스체인 LRT, 합성 달러, RWA 펀드에서는 손실 규모가 발행사, 운용사 또는 투표로 결정되며, 흔히 사건 자체보다 몇 주 늦다.

크로스체인 브리지가 담보 없는 토큰을 발행하면, 발행사는 모든 보유자가 갭을 분담할지 아니면 특정 체인의 래핑 자산이 단독으로 부담할지를 결정한다. Aave의 rsETH 사건 보고서는 일괄 분담 방식을 계산했다:

112,204 / (629,689 + 112,204) ≈ 15.1%.

합성 달러는 준비금 펀드로 두 가지 손실을 흡수한다. 하나는 마이너스 펀딩비이고, 다른 하나는 기초 담보가 부채를 뒷받침하기에 부족할 때의 담보 갭이다. 하지만 준비금 펀드는 무한하지 않으며, 문서는 보통 손실을 충당하는 데 쓰인다고만 적고 소진 후 어떻게 되는지는 쓰지 않는다.

Neutrl이 실제로 내놓은 답은 환매율을 낮추는 것이었다. NUSD는 8월 13일 발행과 환매를 중단했고, 9월 17일 재개할 때 환매율을 0.51로 정했다. 즉 1 NUSD는 더 이상 1달러로 상환되지 않고 0.51달러만 돌려받을 수 있다. 준비금 펀드로 메우지 못한 부분은 환매율을 통해 보유자에게 일시에 전가된다.

이는 합성 달러의 ‘1달러’가 보장이 아니라 목표임을 보여준다. 준비금 펀드가 두터울 때는 페그가 안정적으로 보이지만, 준비금 펀드가 소진된 뒤 손실을 어떻게 나눌지는 발행사가 환매율을 어떻게 정하느냐에 달려 있다. 문서에 쓰지 않았다고 해서 리스크가 없는 것은 아니며, 규칙을 발행사가 그때그때 정한다는 뜻일 뿐이다.

프라이빗 크레딧

프라이빗 크레딧의 경로는 반대다. Maple에서는 손상차손 기간에 출금한 대출자가 손상 반영 후 가치를 영구 손실로 확정하고, 이후의 회수액은 남아 있는 대출자에게 비례 배분된다.

100만 달러, 10% 손상차손이면 빠져나간 사람은 90만 달러를 받는다. 차입자가 나중에 갚으면 남은 사람은 100만 달러로 회복되지만, 빠져나간 사람은 손실을 확정한다.

여기서는 일찍 빠져나가면 손실을 확정하고, 남은 사람이 회수금을 받을 수 있다.

손실 라우팅 지도

요약

같은 부실채권이라도 어느 잔액에 떨어지는지, 중간에 몇 겹의 버퍼가 있는지, 예치자가 보는 것이 지분 가격 하락인지 아니면 장부가 움직이지 않는 것인지, 언제 손실을 인식하는지가 최종 비용 부담자를 결정한다.

첫 예치 전에 모든 전략별 서브포지션은 다섯 가지 질문을 명확히 적어야 한다: 어떤 사건이 손실을 촉발하는지, 손실이 어디에 먼저 떨어지는지, 중간에 어떤 흡수층이 있는지, 예치자가 실제로 무엇을 보는지, 언제 이 손실을 인식하는지다.

다섯 질문을 제대로 채우지 않으면, 당신은 수익을 산다고 생각하지만 실제로는 다른 사람이 기존 가격으로 빠져나간 뒤 남은 대기열 자리를 사는 것이다.

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