撰文：佐爺

2017 年的幣安透過監管套利迅速成為世界第一，但2025 年更自由的Hyperliquid 只能佔據幣安15% 的份額， 以及RWA 作為DeFi 底層資產來源到底有沒有監管套利的空間和規模化的未來？

合規成為2026 主旋律，離岸所幣安正式上岸阿聯酋ADGM，Coinbase 連下天才法案和清晰法案兩城，甚至東方大國也「原則性」試水RWA 監管。

我們處在一個明確的轉折點，區塊鏈不會取代互聯網，Web3 只是自以為是的騙局，上幣效應隨著幣安購入比特幣而告終，但是Hyperliquid 在貴金屬和預測市場發力，而以幣（穩定幣）、股（美股）、當時（美債、次級債）和基鏈（對沖、WA、WA）為代表的R 上鏈。

在此背景下，合規超越簡單的「持小國牌，套大國利」的儀式作用，演變為交易、清算和託管分離的真實框架，當行業突破規模限制時，監管收益將有利可圖。

於無聲處，合規不僅意味著上一場狂飆時代的落幕，驚雷陣陣，總有賽道存在發展換規模的套利空間。

就從交易所開始，一窺合規之外的經濟考量。

文明華爾街，瘋狂野蠻人

野蠻的征服者，按照一條永恆的歷史規律，本身被他們所征服的臣民的較高文明所征服。

2022 年，FTX 以戲劇性的姿勢崩潰，華爾街也曾萌發佔領交易所賽道的想法，城堡證券、富達和嘉信三方合作，在新加坡啟動EDX Markets，按照交易和託管分離的原則，在新加坡MAS 合規框架下運作。

隨著Gary Gensler 主政的SEC 對幣安窮追猛打，Coinbase 和Kraken 只能龜縮在美國現貨市場，遲遲無法涉足合約、期權等高端市場，彼時，市場對EDX Markets 也曾寄予厚望，

如無意外，我們應該見證幣安的隕落，如同2020 年3·12 之後的BitMEX，但歷史從不重複，Hyperliquid 才是真正贏家，劣化的幣安和繼續龜縮美國市場的Coinbase ，竟然都不是下一幕的主角。

要知道成功者的經驗，就必須明白失利者的教訓。

幣安在2017 年成立後，至少做對了兩件事：

• 在積極擁抱出海同時，繼續接納中國大陸用戶，交易刷量與用戶規模之間互為蹺蹺板；
• 2019 年上線IEO（首次交易所發行），在DeFi Summer 之前營造出真實的財富效應。

在9·4 禁令之後，針對中國大陸用戶提供交易業務便處於「灰色地帶」，第三款直接針對交易平台所設立，要求其不能提供報價、撮合和清算等業務，如果參考何一針對木頭姐的回應，那麼幣安會以「不為中國大陸用戶提供服務」來回應。

從2017～2019 年，幣安站穩全球離岸所的第一，2020～2022 年，幣安填補BitMEX 之後的合約市場，2022～2024 年，幣安獨霸全球山寨幣市場，上幣效應等同於上幣安效應。

進入2025 年後，幣安正式上任阿聯酋阿布達比ADGM 合規框架，將自身劃分為交易、清算和場外三個主體，但這也保留幣安特色套利。

尤其是合規化沒有阻止幣安上幣組上架Meme 幣，其次ADGM 和整個阿聯酋金融體系，根本沒有監管幣安這種龐然大物的能力，可以參考下巴哈馬對FTX 全球站的無能為力。

圖說：「考公」才能上岸，圖片來源：@binance @okx

Coinbase 在FTX 崩盤後最為合規，但這種合規來自川普上台後對SEC、CFTC、OCC 的持續改造，要求其採取更為加密友善的監管措施。

大致上，SEC 負責審查某個代幣是否符合證券定義，CFTC 主管衍生品交易，OCC 主管銀行牌照用於開展託管業務，美國並無類似ADGM 的“加密交易所牌照”，只有分業務類型的監管範圍。

圖說：監管進度，圖片來源：@zuoyeweb3

這種監管框架的搭建仍在進行時，但可以確定Coinbase 會塑造美國合規框架，涵蓋上架（現貨、合約）、交易（現貨、合約）、託管（零售、機構）、清算/ 結算（法幣、加密）、審計（技術、資產）/ 保險（法幣、加密）各個方面。

幣安在ADGM 下的持牌，和Coinbase 在美國的持牌完全不是一個概念，後者的持牌會實際進入監管部門管理範圍。

監管在於明確規則，而非保護散戶利益，例如，機構客戶在Coinbase 託管業務中享有破產隔離保護，其對應實體為Coinbase Custody Trust Company。

但普通散戶存入Coinbase 的資金，其對應實體為Coinbase Inc. ，如果是法幣，還有可能受到對應銀行的FDIC 存款保險保護，但是加密資產很有可能遭遇FTX 的下場。

例如，FTX 代幣FTT 購買者被認定為股權所有者，在索賠上並未受到嚴格保護，Coinbase 與此類似，唯一的好消息是Coinbase 並未遭遇擠兌危機。

Hyperliquid 「無證」進入RWA 領域

人類的進步才會不再像可怕的異教神怪那樣，只有用被殺害者的頭顱做酒杯才能喝下甜美的酒漿。

監管套利依然存在，在加密資產交易領域，EDX 美國老鄉Hyperliquid 也在新加坡起步，並且蠶食幣安的全球市場和Coinbase 的美國市場。

可以稱為「二階套利」，幣安套全球監管的利，Hyperliquid 套幣安的利。

圖說：CEX 和DEX 難分高下，圖片來源：@LorisTools

Hyperliquid 封鎖美國IP 位址，但這種封鎖沒有任何實際效果，可以比較一下，美國用戶幾乎不可能在幣安全球站開戶，只能用幣安美國站。

Coinbase 剛開始允許對美國用戶開展合約業務，但其業務量約等於查無此人，於是乎，在一種詭異的空間下，Hyperliquid 搶佔了幣安和Coinbase 之外的部分歐美用戶，開展衍生品業務。

但要注意，Hyperliquid 的套利無法上演幣安的成長奇蹟，也無法學習Coinbase 佔據美國合規市場，大概只能佔據幣安15% 的市場份額。

隨著Hyperliquid 在貴金屬、預測市場等非傳統業務的發力，對全球金融市場的衝擊力度也逐漸加強，如果美國可以監管幣安和Tornado Cash，那麼針對Hyperliquid 的行動，也不會遭遇新加坡的抵抗。

說到底，大部分「地下經濟」模式無法進入規模化的領域，以USDT 為例，其在發行儲備金和流通封禁上愈發嚴格，攻擊Bybit 駭客放過USDT 和匯旺案發後的黑U 凍結都是明證。

• 匯旺可以支撐整個柬埔寨甚至東南亞的地下經濟，但是柬埔寨承受不起被FATF 列入洗錢「灰名單」的代價。
• 幣安可以支撐以山寨幣為主導的BNB 鏈上經濟，但中美之間的擠壓效應讓幣安無法觸及更優質交易資產。

這本質上是美國擁有的低監管成本優勢，美國對外的經濟制裁，核心並不是美元和美軍，美國是全球最大單一消費市場和最主要金融市場，一旦柬埔寨和幣安被切斷和美國的聯繫，下場就是朝鮮。

所以幣安付出高昂代價也要合規，所以Hyperliquid 的合規只是時間問題。

就此討論一個延伸問題，即RWA 能不能復刻加密資產交易賽道的軌跡，即在監管套利中保留自身，將業務量發展到合規化框架之內。

這建立在Hyperliquid 在加密資產交易領域，幾乎不可能超越幣安，在合規化程度上，幾乎不可能超越Coinbase 的雙重前提。

如果站在2017 年，CZ 自己可能也不會相信CEX 就是未來，向前看郵幣卡、P2P、O2O、ofo 都是一陣風，向後看，DeFi 挖礦、NFT、GameFi、SocialFi 都無疾而終。

所以幣安和BNB 都應該被理解為項目制，其上的光環都是被財富效應不斷展期，本來應該草草結束，如同一個又一個的金融泡沫。

但在網路效應之下，交易的網路效應擺脫加密資產的束縛，進入一切金融領域，由此和廣泛意義上的RWA 相遇，穩定幣生息衝擊CBDC，基於資產的證券化遲早也要代幣化。

例如本次東大的監理指南，本質上是美國在金融領域衝擊的外溢，會以奇特的方式改寫鏈上金融。

圖說：牆裡開花牆外香

針對東大新監管措施，財新給出的解讀是分為外債、股權、資產證券化和其他四類，但在我看來，唯一有意義的是證券代幣化的切口，契合「一切資產證券化」的改革方向，對此：

• 明確主管機關是證監會
• 需要證監會審批後發行
• 只允許境內向境外發行

並且，本次證券代幣化指引明確權益和收益均要合規，這對應SEC 鼓勵原生「股票代幣化」的演化進程，而海外人民幣穩定幣、外債和基金情況較為特殊。

• 海外離岸人民幣穩定幣業務一直存在，USDT 發行方泰達公司也涉足，但缺乏實際用途，業務量非常小；
• 海外發債和基金上鍊，已經在事實上開展，已完全和境內資產隔離面向海外客戶發行，和本次指南無關。

本次監理涉及境內資產的境外發行，本質上是強調這種隔離，境外的歸境外，境內的歸境內，只有兩者交叉時才需要進入監理流程。

在目前的RWA 領域，中美兩國已經事實上開展跑馬圈地，這種流動性外溢到鏈上，足以改寫當前的金融格局。

結語

一個行業的命運，當然要靠自我奮鬥，但也要考慮到歷史的行程。

CZ 可能自己都不相信CEX 是未來，連比特幣也只是新傳銷型態的一個階段，會快速成為P2P、高砲貸等隨風堙滅的歷史名詞。

但所有人都沒想到，CEX 活到了2026 年，Hyperliquid 殺向貴金屬和預測市場等新形態，但仍然還未Flip 幣安。

如果Hyperliquid 加上RWA，這一次，可以走到對岸嗎？