IOSG：DeFi向上，使用者向下，誰是連接斷層的「新物種」Curator？

作者｜ Danny @IOSG

1、Curator 模式的爆發

DeFi 活動強度已經回到接近DeFi Summer 的水平，但鏈上穩定幣供應規模仍在持續擴大。意味著鏈上越來越有錢，而DeFi 的產品形式暫時無法被更廣泛的用戶理解、使用和分發。

▲ DeFi TVL, Source: Defillama

▲ Stablecoin MC, Source: Defillama

過去幾年，DeFi 基礎設施解決了可近性與組合性，卻變成了一個難度極高的遊戲。對一般使用者而言，看似簡單的穩定幣收益，背後可能嵌套了借貸利差、多層激勵（Funding/空投）、結構化產品（Pendle）以及槓桿循環（Looping）。

▲ USDE AAVE Pendle loop

風險也早已超越合約被Hack 的範疇，演變為LTV、清算流動性、預言機風險的彼此放大。例如2025 年10 月，因Binance 內部預言機故障，導致其平台上的USDe 價格短暫閃崩，引發連鎖清算。

DeFi 正在經歷「反直覺」的演進：技術越趨成熟（向上），使用者理解成本與風險判斷難度就越高（向下）。當個體無法辨識「賺的是誰的錢」以及「風險在哪裡」時，DeFi 的成長便觸碰到了天花板。

Curator 就是為了解決這個分發問題而出現的角色，中文缺少對其的直譯，更多類似「策略師」。隨著收益提供與風險定價權從協議層遷移，Curator 成為了銜接複雜協議與廣泛資金的封裝層。

2、Curator Business 到底在做什麼

在Morpho 為代表的系統中，協議提供中性基礎設施，而決定哪些資產可用、風險程度、日常管理的是Curator。它承擔了三項核心責任：

策略選擇

Curator 的價值在於判斷哪些收益具有結構性、哪些只是階段性機會。策略並非一次性部署，需隨資金規模和風險暴露不斷調整。同樣是USDC 策略，不同Curator 在極端行情下的結果差異巨大，本質差異在於是否具備持續判斷和動態收縮槓桿的能力。

風險定價

在模組化體系中，真正決定風險暴露的是Curator。接受什麼抵押品、槓桿開多高，本質都是風險定價。 Curator 掌握的是風險定價權而非單純執行權。即使是頭部Curator 也會犯錯，如Re7 Labs因其依賴的Pyth預言機價格更新延遲，導致用戶頭寸被錯誤清算。這警告我們：目前週期最大的系統性風險正來自於此。

產品化分發

對用戶，產品化的它提供進入/退出的單一介面；對前端（CEX/錢包），它提供非託管、風險清晰的收益模組。它不是在搶協議的用戶，而是幫助資金找到可以理解和承受的風險結構。

Curator 是AUM 驅動的資管事業。由於收入與AUM 強綁定，會帶來激勵張力：擴張AUM 能放大收入，但過快擴張會侵蝕策略容量，放大尾部風險。

市場週期對Curator 行為的影響非常直接。在多頭階段，Curator 更傾向於放大資本效率，使用槓桿、激勵疊加與循環結構；此時借貸者更多，Beta掩蓋風險，APY 高、容量大但風險也高。

而在震盪或熊市中，策略會被迫回歸真實收益來源：借貸利差、RWA現金流型資產、低相關性配置。真實收益大於槓桿、空投收益，防禦能力高於進攻能力。

▲ Defillama: Curator

3.分發範式的演進：機構採納與零售未來

Risk Curator Protocols 總TVL ≈ $5.68b

AUM 高度集中，頭部的Steakhouse Financial ≈ $1.55B，Gauntlet ≈ $1.23B，前兩名合計接近50% 市場份額，是一個非常典型的冪律結構。

隨著Curator 管理資產規模持續上升（年增長率2000%），其角色已從策略執行者演變為DeFi 風險與流動性的中樞節點。

▲ Curator AUM, Source: Defillama

根據DefiLlama 數據，截至2026 年2 月，Risk Curator 總TVL 約$5.9B，其中Steakhouse Financial（$1.53B）、Sentora（$1.34B）和Gauntlet（$1.29B）三者合計佔據近70% 的市場份額，呈現顯著的頭部集中效應。這意味著，一旦頭部Curator 的策略或參數判斷系統性偏差，其影響範圍將遠遠超出單一協議。

未來Curator 不會收斂為單一形態，而是至少分化為三類：

第一類，容量優先型Curator。

這類Curator 的核心目標是承載大規模、低波動資金，策略上偏向借貸利差、穩定激勵、RWA 收益等永續來源，強調參數保守性與可解釋性。這類Curator 較容易被CEX、皮夾、Fintech 前端接入，是目前Morpho 上大部分大體量Vault 的主流型態。部分協議甚至深入Vault tech stack，幫助從底層建造更機構友好的Curator business。

目前較多的大容量Curator，更多作為借款人角色，即將所管理的AUM 再度分發給後續會提到的收益來源更多樣化、策略更激進的Curator——他們決定錢借給誰，從而為自己的AUM 創造更多收益。他們更成為一個「Curator of Curators」的角色，跟後文中的機會型Curator 合作緊密。

對於希望進入DeFi 的機構來說，選擇也變成了自建或和頭部Curator 合作，親自下場，成為策展人。 Morpho 憑藉其開放、模組化的架構，正成為機構自建Curator 業務的首選基礎設施。 Bitwise 是典型代表，於2026 年1 月在Morpho 上推出由內部團隊管理的非託管金庫Curator 服務，標誌著專業資管從DeFi 的「使用者」轉變為「建構者」。

而Coinbase 則選擇另一條路徑，將其借貸產品（USDC 借貸及XRP、ADA 等資產抵押借款）的後端交由第三方Curator Steakhouse Financial 在Morpho 上管理——前端是用戶熟悉的Fintech 介面，後端由DeFi 驅動，即所謂的「DeFi Mullet」模式。

▲ Coinbase DeFi Mullet

機構介入的規模正在快速成長。管理超$9,380 億資產的Apollo Global Management 於2026 年2 月與Morpho 簽署策略合作協議，將在四年內收購最多9% 的$MORPHO 治理代幣。 Apollo 的佈局是雙管齊下：一方面，其旗下信貸基金已透過Securitize 和Anemoy 代幣化為ACRED、ACRDX 等RWA 資產，並經由Steakhouse 等頭部Curator 策展接入Morpho 借貸市場；另一方面，透過持有協議治理代幣，直接參與塑造鏈上信貸基礎設施的未來。

同月，為40 餘家銀行提供託管服務的Taurus 也將Morpho 整合到其託管平台，使傳統金融機構可在現有合規框架內直接向Morpho Vaults 分配資金，並由Curator 直接管理。機構進入DeFi 的問題，已從「是否參與」演變為「在哪個層次參與」。

第二類，機會驅動型Curator。

這類Curator 更關注新結構、新資產與早期激勵窗口，願意犧牲容量，承擔風險以換取更高alpha。典型特徵是AUM 上限明確、策略生命週期短、波動容忍度高，服務對像多為專業資金或DeFi 社群。這些Curator 搶灘新興L1/L2 生態，例如當一個全新公鏈（如Hyperliquid, Plasma, Monad, Megaeth）啟動時，通常會伴隨著豐厚的流動性激勵計劃以吸引早期用戶和開發者。機會驅動型Curator 將成為第一批參與者，他們迅速在這些新鏈上部署金庫，利用其專業知識為用戶捕獲這些一次性的早期紅利，例如空投、高額的流動性挖礦獎勵等。

除此之外，這些Curator 還會探索新資產、新結構、新defi 原語：與藍籌型Curator 專注於成熟資產（如ETH, USDC）不同，機會驅動型Curator 更願意將新資產類別納入其策略中。例如Re7 Labs 成為了為貝萊德的BUIDL 提供RWA 資產Curator，率先探索了RWA 在藉貸的大規模應用。

這類Curator 的另一個優點對市場的變化極為敏感，能夠快速回應並利用市場波動或特定事件進行套利。他們在建構策略時，往往包含更複雜的邏輯，例如跨協議的利率差異套利、利用清算機制獲利等。雖然這種策略風險更高，但也可能帶來遠超過市場平均的回報。

第三類，產品化Curator。

產品化Curator 不再只做後台配置，而是將策略進一步封裝成Vault as a service、資產或穩定幣形態，直接面對用戶。這條路徑對風控、透明度與責任邊界要求極高，但一旦成立，其分送效率也最高。

對於這類Curator 的問題是需要找到高收益同時容量大的策略——幾乎所有DeFi 策略都存在明確容量上限。以目前主流的looping / basis 策略為例，市場規模已接近$20B（約佔DeFi TVL 的10%），而六個月前僅約$5B。容量快速被填滿後，邊際效益顯著下降，參數容錯空間急遽縮小。

當這類Curator 產品化被成功構建，則可以更好的融入Fintech app，納入Web2 的資金，是Curator 走向mass adoption 的重要一環。

4.把DeFi 還給用戶

DeFi 目前的最大問題，是複雜度與風險暴露方式已經超越個別使用者的決策能力。導致用戶不放心存錢。類似Streamfinance 等收益穩定幣濫用資金導致暴雷的事件發生，加上市場走熊，導致整體yield bearing stablecoin TVL 下降，資金又重新聚集保守的借貸協議。

今天約45% 的DeFi TVL（~$56B）在追逐新的收益機會，集中在Aave、Morpho、Spark 等協議中，但大量USDC 仍然長期閒置，原因並非缺乏機會，而是策略理解、風險判斷和動態管理成本過高。

對大多數用戶而言，真正需要的不是更多協議選擇，而是：

簡單、可信的入口；
來源多元、時時調整的收益結構；
清晰、可理解的風險暴露方式；

入口可以透過收攏目前的Vault 暴露方式或產品化完成。收益結構可以透過更多更優質的Curator 走向市場改善。我認為目前導致市場缺乏信心，更需要建構的則是一個健康透明的Curator 審計體系，包括：

資產配置路徑鏈上可驗證；
風險被結構化標註；
在極端情況下，使用者知道退出條件與退出路徑。

這並不能完全消除風險，但能把風險從模糊的系統性不確定性，轉化為可理解、可定價的選擇。若缺乏這類透明性，Curator 極易演化為影子銀行體系，與Celsius、BlockFi 並無本質差異。反之如果Curator 能在中間層對風險進行拆分、定價和提前收斂，那麼它反而可能成為協議層的緩衝器，而非放大器，將整體DeFi風險在專業人士手中被控制。