作者： CoinFound
一、引子：Terra 舊案回爐，市場需要一個“反派”
2026 年2 月，Terra 崩盤這段早該被寫進歷史的劇情再次被拖回台前。不同的是，這次講述者不再強調“算法穩定機制失靈”，而是用更具傳播性的方式重構因果鏈條：在崩盤前的關鍵分鐘窗口，有人掌握了重大非公開信息並精準搶跑，把系統性災難變成了賬本利潤。
這套敘事有三個天然優勢：
它夠簡單：從複雜系統風險，變成「有人搶跑」。
它夠具象：從機制缺陷，變成「某家機構」。
它足夠情緒化：受害者很容易完成「歸因」和「投射」。
而被投射的對象，恰好是一個在加密世界裡「看得見又看不清」的角色：頂級做市商+ ETF 授權參與者（AP） 。
當市場情緒已經在尋找一個可命名的解釋時，「Jane Street」這種符號級名字，幾乎注定會被推上風口浪尖。
二、導火線：舊案指控如何與「10am Dump」完成拼貼
在盤面層面，加密交易者對「10am Dump」的記憶是具象的：
美東時間上午10 點附近，BTC 常出現1%–3% 的快速跳水，進而觸發槓桿多頭清算瀑布，隨後又出現反彈或穩定下來。
這類「高規律性波動」本來就容易被解釋為「人為」。當Terra 舊案訴狀提供了一個「分鐘級窗口搶跑」的敘事模板，而社群媒體自然會把二者拼成同一條故事線：
過去：Terra 崩盤前「關鍵窗口」有人提前行動
現在：BTC 每天10 點「關鍵窗口」有人精準砸盤
結論：同一類機構、同一種打法、同一套黑箱
於是，「10am Dump」從一種交易體感，升級為一場對ETF 機制、AP 權限、以及TradFi 做市商的集體審判。
三、為什麼Jane Street 會被「指名道姓」：身份、通道、與前科濾鏡
把Jane Street 推上風口浪尖，不僅因為它“可能”，更因為它“符合敘事”。
1）身分：TradFi 頂級做市商在Crypto 的“可見性”
Jane Street 的典型定位是量化流動性提供者：
賺價差與執行效率的微利
用多市場對沖把敞口拆解成可控碎片
用庫存管理與風險預算跨週期生存
這類機構的動作，在加密高槓桿環境裡極容易被誤讀：
一次常規的風險管理（減倉/對沖/調庫存），在清算瀑布的放大下，會呈現為「精準收割」。
2）通道：ETF/AP 機制天然“鏈外黑箱”
ETF 的申購贖回機制（Creation/Redemption）是傳統金融的成熟套利裝置。
但AP 在Crypto 語境下背負「原罪」：
執行不在鏈上發生
訂單流不可審計
細節受保密協議與機構內部風控保護
揭露（如13F）存在滯後且不完整
當市場看到的是“10點跳水+ 清算”，卻看不到“對沖路徑+ 申贖節奏+ OTC 交割”，陰謀論就變成最省力的解釋模型。
3）濾鏡：跨市場爭議會被快速遷移到加密
一旦某機構在其他市場被貼上「操縱」或「爭議」標籤（無論事實細節如何），它在加密市場的任何異常現像上，都會被優先當作「嫌疑犯」。
這不是證據鏈，而是社會傳播規律：先驗懷疑會自動尋找後驗佐證。
四、關鍵分歧：你以為在吵“操縱”，其實在吵“可解釋性”
“10am Dump”爭議裡，雙方真正爭的並不是“是否有機構更強”，而是：
散戶視角：我看到了規律性的清算，我無法解釋它
機構視角：我做的是對沖與再平衡，你只看到了價格結果
制度視角：披露規則允許“半透明”，於是任何解釋都無法證偽
換句話說：
這場爭議的本質是透明度斷層：Crypto 要“鏈上可驗證”，而ETF/AP 體係是“鏈外可執行”。
當透明度斷層長期存在，「陰謀論」就會成為一種「替代解釋基礎設施」。
五、把「10am Dump」拆開：現象、傳播、與可能機制
要討論“10am Dump”，至少要拆成三層：
A）現象層：10 點附近較容易出現波動
這點很多交易者有體感，但體感≠ 統計證明。
即使某一階段出現高頻“10點波動”，也可能是市場結構的階段性結果。
B）傳播層：社媒把“相關”寫成“因果”
社媒傳播喜歡三件事：
單一反派
清晰動機
可複述劇本（「每天十點砸盤」）
於是「截圖+ 時間對齊+ 情緒敘事」會迅速勝過「回測+ 信賴區間+ 反事實檢定」。
C）機制層：更樸素、更可能的解釋路徑
即便承認10 點窗口更易波動，也存在多條「更日常」的機制解釋：
美股開盤後流動性重構<br data-start="2550" data-end="2553">美股開盤後的一段時間，跨資產風險預算、波動率曲面、ETF 流量與期現基差都可能重新定價。
BTC 作為“風險資產籃子的一部分”，在這一窗口發生同步波動並不反常。槓桿結構放大+ 訂單簿深度不足<br data-start="2660" data-end="2663">當衍生性商品槓桿偏高、訂單簿偏薄，中等規模賣壓就可能觸發清算連鎖反應，形成瀑布。
這解釋“為什麼看起來像有人按按鈕”，但不需要假設“有人必須操縱”。做市商Delta 中性庫存的動態對沖
市場常誤解的一點是：你看到機構“持有很多”，不代表它“看多”。
很多持倉是為了對沖衍生性商品風險的庫存。對沖行為在某些時間窗口集中發生，並不等於方向性砸盤。
六、13F 的「證據錯覺」：你只看到了帳本的一半
「操縱論」的常見拼圖，是引用機構的13F 披露來證明「它持倉巨大，所以它能操縱」。
但13F 只揭露部分美股多頭頭寸，不揭露：
選擇權與期貨的方向
掉期與場外對沖
交易所間拆單路徑
AP 申贖與庫存調撥細節
所以13F 更像一張「只拍正面」的照片：
你能看到它在台前拿著什麼，卻看不到它在台後如何對沖、如何平衡、如何中性化敞口。
這不是替機構洗白，而是指出：僅憑13F 不能完成「操縱」指控的證據閉環。
七、Terra 訴狀的傳播邏輯：法律程序慢，輿論審判快
Terra 舊案之所以在2026 年重新爆炸，並不是因為它突然提供了更充分的事實，而是因為它提供了更適合傳播的故事結構：
「舊案重提」天然自帶戲劇性
「關鍵分鐘視窗」天然適合K 線截圖對齊
「秘密溝通」天然適合被二次創作
「華爾街巨頭」天然適合成為加密世界的反派
當法庭證據仍在推進、細節仍被遮蔽時，社媒已經完成了「結論先行」。
而一旦結論先行，所有後續數據都會被用來做「確認偏誤」。
八、真正的結構問題：ETF 把TradFi 的規則帶進Crypto
把視角抬高一點，你會發現「10am Dump」爭議只是表象。更深層的變化是：
1）BTC 的定價正被「傳統金融時間表」重新塑形
過去BTC 更像24 小時的加密原生資產。
但當ETF 流量、AP 對沖、傳統機構風控節奏進入，BTC 的波動會越來越多地出現在「傳統金融的關鍵時點」。
2）Crypto 的透明標準遭遇TradFi 的執行黑箱
Crypto 的文化是「鏈上透明」。
但ETF 的文化是「效率優先、執行保密」。
二者不是誰對誰錯，而是兩套制度的摩擦：
當“可驗證”遇到“可執行”，市場會優先選擇更像陰謀的解釋。
3）披露制度決定了“爭議會長期存在”
只要規則允許：
延遲揭露
不完整揭露
鏈外執行不可審計那麼市場就永遠無法區分：
正常對沖導致的價格衝擊
刻意衝擊價格以牟利的操控行為
於是陰謀論會週期性復活，直到出現更強的審計與更可解釋的基礎設施。
九、CoinFound 視角：與其猜“誰在賣”，不如先把結構變數放進同一張時間軸
CoinFound 更關注的是可量化、可複核的結構變量，把爭議從「人格化歸因」拉回「機制與數據」：
價格波動發生的窗口（時間結構）
槓桿與清算強度（市場微觀結構）
ETF 資金流動與需求面承接（資金結構）
Mint/Burn、申贖與鏈上鏈下流量差（基礎設施結構）
主體持倉分佈的集中度變化（集中度結構）
你不一定能立刻證明“誰是賣方”，但你能更清晰地區分：
是“需求面增強導致的穩定”
還是“單一事件觸發的短期行為變化”
還是“結構性脆弱導致的連鎖反應”
這才是把「陰謀論爭議」變成「可研究問題」的第一步。
十、結論：這場爭議不會消失，它會成為新周期的常態
「10am Dump」是否存在某種可重複的結構性模式？可能。
是否能在公開資訊下把「操縱」歸因到某個具體機構？目前很難。
但這並不意味著討論無意義——相反，它揭示了一個更重要的事實：
ETF 時代的BTC，正進入一個「半透明市場」。
鏈上透明仍然存在，但關鍵執行與風險管理越來越多發生在鏈外。
當市場處於「高槓桿+ 多市場執行+ 揭露滯後」的組合中，任何規律性波動都將被快速人格化歸因。
這不是交易者“更愚蠢”，而是製度讓“可解釋性”缺位。
真正的解法，不是再製造一個反派，而是提升市場的可審計性、可解釋性、與結構變數的可見度。
