作者：佐爺Web3
流動性換收益，一文讀懂RWA 路徑
寰球同此涼熱，鏈上鏈下都在追求流動性，向東看，股市正在搶奪銀行理財，向西看，AI 大廠正在找錢自救。
08 年後，銀行被關進制度的籠子，但「私募信貸」（Private Credit）搖身一變，成為企業貸款的重要來源。
2018 年後，PE、BDC（商業發展公司，Business Development Company） 和私募信貸從銀行拿走3,000 億美元，絕大部分流向SaaS 為代表的網路大廠。
隨後2020 年疫情，全球金融市場徹底分裂，大家都需要重新找到自己的錨定物。中國股市擁抱硬科技概念，美國股市All in AI，空有標的無用，必須有對應的流動性組織方式。
流動性首先來自大放水，2020 年中國三次降準，聯準會重啟QE 和超低利率，「全民買基」一度讓張坤成為微博紅人。
但2026 年，波斯灣的砲響撕碎了幻夢，使用者心態發生變化，相較於之後的收益，隨時可用的活錢更為重要，尋求流動性，構成RWA 本輪熱潮的宏大背景。
華爾街開啟上鍊流程，需要將手中諸多產品的AUM 換成交易量，否則償付壓力會直接壓塌自身。
資產不是錢，流動性才有交易價值，這是RWAfi 的重要意義，上鍊是負債，交易了才是資產。
圖說：流動性重於報酬率，圖片來源：@zuoyeweb3
或者說，市場正在重估「流動性溢價」的定價，美國私募信貸的贖回潮，中國銀行封閉類固收產品的發行不暢，都在說明流動性正在搶奪收益的地位。
這種傳導或陰影，全球金融市場需要尋求新的連接器，42 號文為「境內資產+境外發行」留下口子，清晰法案大概率為生息安排出路，彼此默契，鬥而不破。
毫無疑問，區塊鏈一定會成為全球金融的未來，只不過美國的鏈上金融是Canton，中國的鏈上金融是數位人民幣，全球金融才是以太坊和Solana 的地盤，越是對立，越需要和平飯店。
向全球尋求流動性，是本輪RWAfi 的終極要義。
以利為利，尋找優質資產
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曾經發生過的事情不會忘記，只是想不起來而已。
許多人對RWA 的印像還停留在「萬物上鍊」的古記憶，不過Aave 聯合創始人Stani 也對光伏上鍊情有獨鍾，一方面，他警告DeFi 有淪為私募信貸流動性的被動地位，另一方面，他熱情鼓動DeFi 奔向太陽能等30 萬億美元的豐裕資產（Abundance Assets）。
很可惜，DeFi 目前的實踐主流恰恰是“私募信貸”，以及一切電子化的資產類型，包括美債、美股、CLO（抵押貸款債券，Collateralized Loan Obligation），甚至OnRe 把現實中的再保險業務打包上鍊，吸收鏈上流動性為其生息。
實體類型的RWA 已經成為過去，能源類型的實體再上鍊，只能說未來可期。
圖說：RWA 股債基全景圖譜，圖片來源：@zuoyeweb3
總結下，RWA 是一種基於資產的資產，這十分罕見，ETH 基於人們的使用，BNB 基於幣安的交易量，BTC 基於去中心化的敘事。
這就是問題所在，RWA 專案方似乎很想透過把某種資產上鍊，從而為其帶來流動性，但就像“古董在當時也是奢侈品”，優質項目鏈下也不缺流動性，上鍊≠流動性。
上鍊是技術範疇，流動性是金融範疇，不可混為一談。
只有一種情況下，上鍊才能帶來流動性，即上鍊動作滿足流動性的觸達預期，例如鏈下只有機構級客戶才能購買的理財產品，可以鑄造成散戶可入金的穩定幣Vault。
據此，可以把RWA 的框架理解成三層，從上至下依序為資產（Asset）層、代幣化後的RWA 資產、具備流動性的RWAfi。
資產
RWA：基於資產的資產
RWAfi：具備流動性的以資產為基礎的資產
圖說：RWA 三層劃分，圖片來源：@zuoyeweb3
不考慮實體資產和光電等未來，現實世界的資產類型可劃分為穩定幣、股票、債務和基金等四類產品，我們通常認為的USDT/USDC 等錨定美元的穩定幣，以及美股最為人所知。
但可以預測，債務類和基金類會具備更強的發展空間，因為二者目前的流動性最差，甚至只是將機構客戶的購買流程切換至鏈上，並不能讓散戶直接參與。
典型如Hashkey 銷售的國泰君安代幣化基金GUSDT 和GHKDT，用戶既不能交易，也不可提現，整體上落後美國市場一個版本。
至少在貝萊德看來，代幣化基金會像網路顛覆郵政系統一樣顛覆華爾街，這個道理並不複雜，代幣化基金面向的是全球市場，會徹底取消現有國家界線。
當然，幣、股、債務、基每個分類可以無限切分，例如穩定幣可劃分為錨定物（美元<>加密資產），或者幣種（美元<>非美元），債務可以切分為發行方（國家<>地方<>企業），也可以按抵押物（CLO 底層為貸款<>CDO 底層為房產）。
但這些都不重要，甚至是無需特別研究美國、南深圳和新加坡的製度區別，各類研報汗牛充棟，這些細節也不是資本運作和進出的核心關切。
只需要盯著幫現實資產上鍊的技術服務方，尤其是美國背景的Securites、SuperState、Canton 和Ondo 們的實踐即可，他們會幫我們掃清一切障礙。
在SEC 發布指導意見，闡述證券法適用代幣化產品之後，Securites 先後迎來納斯達克前Spot Bitcoin ETF 上市負責人Giang Bui，以及SEC 前高官Brett Redfearn 加入。
政商旋轉門之外，傳統金融也涉足其中。
傳統資管公司Invesco 買下了SuperState 的$USTB 代幣化國債產品， 而Circle 的USYC 產品，在發行量上甚至超越貝萊德的BUIDL 等巨頭。
甚至，背靠高盛的Canton 鏈可以「擊敗」以太坊承接DTCC 的上鍊實驗。
在技術範式之外，RWA 中間層已完全淪為機構的地圖填色遊戲，並且在拼搶RWA 四大類產品線，暫時還未出現明確勢力範圍。
不過，RWAfi 層面，DeFi 展現出更寬容的接納態度，對他們而言，讓更多資產具備流動性，也有利於自身。
但RWA 跳躍至RWAfi，需要人為製造初始流動性，如果只是作為底層資產進入現有堆棧，還是存在「無人問津」的困境。
流動性從何而來？
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鏈上流動性成為高溢價產品。
如果RWA 準備向DeFi 尋求流動性，那麼10% 的收益是基準線，相較於不到4% 的美債，現有RWA 基本上不可能補足差價，遑論更高回報率，散戶基本上沒有買入動機。
所以會往其中摻沙子，以此拉高報酬率。
隱含資金的提取成本，或時間限制，例如Ethena 的sUSDe 贖回期剛從7 天改為動態，底層資產包含更多非美債類資產，本質上是拿用戶資金拉高槓桿，只不過沒有永續合約波動性大
包含更多補貼成分，例如自身代幣銷售收入，這其實是一種可控“資金盤”，底層資產包含美債確保最低償付，用高息吸引流動資金，隨後將其鎖定，項目方賺取資金的規模收入
但25/26 年的實踐表明，從Huma 到Pharos 和Bitway 等產品，鏈下和鏈上的Gap 始終存在，非實時的三方審計，依然是給“非流動”增加合法性，並不會增強鏈上流動性。
雖然外表都是生息穩定幣，但各個協議的底層卻難以為人所探討。
圖說：Tokenized funds，圖片來源：@tokenterminal
此外，透過為TradFi 增加槓桿倍數，也製造出似是而非的鏈上流動性，最典型如Hyperliquid 上的Trade.xyz，透過給石油、貴金屬增加交易槓桿，也在RWAfi 領域擴張。
但我們必須認識到，交易引發的流動性和私募信貸的不流動，是一體兩面的危機，這個道理並不複雜，任何成熟的市場都需要三種要素：
低成本的資金
高槓桿的策略
大規模的市場
巴菲特利用保險浮存金和超長期的時間槓桿，在美國金融市場大殺四方，同理，美國銀行業抗拒穩定幣生息機制，也是想獨佔用戶活期存款。
但加密產業的永續合約，維持市場存在的資金成本非常高，這也是永續的代價，否則也不會出現德爾塔中性機制，但現在，Ethena 部分放棄費率套利策略。
甚至Saturn、APyx 等項目，開始反向利用微策略股票（$MSTR）作為底層資產，來搭建鏈上生息產品，已經說明加密產業的交易危機。
在為Trade.xyz 交易量成長叫好時，也不要忘記幣安大幅下調VIP 標準後的危機訊號。
總結一下，現在的問題在於，需要靠美債+代幣補貼+做市策略，補足10% 和美債的差距，甚至希望拉到更高，甚至出現Phraos、Gaib 鏈上募資，去給第三世界老哥放網貸的奇行種。
所以，非直接槓桿交易的支付、基金、債券市場，對RWAfi 發展更為重要，例如支付公司的沉澱金、Galaxy 的CLO 以BTC 為抵押物的貸款。
尤其是後者，Galaxy 旗下的VC 投資Arch Lending 公司，Arch 允許用戶以BTC 超額抵押借出穩定幣，隨後Galaxy 將Arch 的債務打包成CLO 產品，Sky 透過Grove 向其註資，獲取對應收益，在這個過程中：
用戶：無需賣出BTC，且避免變現帶來的資本利得稅
Arch：取得機構級“低成本資金”，而無需賣幣支撐規模擴張
Galaxy：擴展“大規模市場”，底層為BTC 的CLO 產品便於被DeFi 協議接受
Sky/Grove：“高槓桿的策略”，國債之外的RWA 資產，預期收益會更高
當然，事情不會很完美，這個案例能成功，和Galaxy 的多方利益相關不無關係，但放眼整個RWAfi 市場，這是較好且安全拉高收益率的策略。
Galaxy CLO 產品底層為BTC 作為抵押物，前文也提到Saturn 等產品將美股作為抵押，我們不妨來設想下美股作為抵押物的DeFi 路徑。
美債、美元和美股，作為當前世界上最強的金融資產，發展階段並不同步，美債和美元支撐美元穩定幣和TMMF（代幣化貨幣市場基金）的狂飆突進，但是美股的代幣化之路才剛開始。
圖說：T-Stocks 路徑分化，圖片來源：@zuoyeweb3
在發行、管理、託管、審計、清算等常規流程之外，美股的槓桿交易種類也異常豐富，按照長短期持有規律，從券商的保證金交易（Margin Trading），到槓桿ETF 產品，再到更靈活的期權（Options），基本可以滿足散戶的各類需求。
如果放大到機構或專業投資者，期貨（Futures）已經接近幣圈常用的永續合約概念。
此外，即使高度集中於七姐妹，美股本身也具備更豐沛的流動性，T+0 等技術與資產發行無關，不再過度討論，D eFi 存在的機會是成為借貸服務商的角色。
不是美股去鏈上尋找流動性，而是DeFi 主動包含美股資產。
這裡面存在著一個反常識的假設，DeFi 其實非常缺優質資產擴大市場規模，否則BTCFi 不會一再被人發明，但持幣大戶會優先選擇保護本金，Gap 至今未被填補。
類似Kamino 和Morpho 金庫，可以在SuperState 的保證下，使用美股作為更靈活的調倉資產，橋接TradFi 和DeFi 的雙向需求。
比較一下，美債作為無風險報酬基石，美股作為流動性較強的波動資產。
總之，區塊鏈不能只被TradFi 作為技術設施，需要反向利用TradFi 資產來擴展自身。
結語
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通往大規模市場之路。
篇幅限制，沒有過多討論穩定幣，一方面，穩定幣已經成長為大規模市場，流動性也最為充足，另一方面，穩定幣的生息、外匯（非美元穩定幣）和錨定鏈上資產穩定幣，都在持續變化中，會在之後單獨行文。
