撰文：Michael Nadeau，The DeFi Report

編譯：Glendon，Techub News

在過去一年，Solana 一直是加密貨幣領域投機的首選平台。這種定位為其網路提供了一次無價的「壓力測試」。結果是，其用戶活動、費用、開發者數量和投資者關注度均出現爆炸性增長。

然而，這也使網路在風險偏好消退後極易面臨「降溫」的影響。這種「降溫」效應在第一季到來。 Solana 如今已進入重置模式。本文將分享關於Solana 網路第一季表現的全面數據驅動更新，以及我們接下來關注的方向。

營運績效

實際經濟價值

資料來源：DeFi 報告

REV = 基本費用、優先費用、MEV（Jito 小費）以及用於訪問L1 區塊空間的投票費用。 MEV（Jito 小費）透過質押分配給SOL 持有者。其餘費用歸屬驗證者，其中50% 的基礎費用將被銷毀。

Solana 網路在第一季的總費用為8,990 萬美元——為自2023 年第三季以來的最低水準。較上一季下降1.4%，年減68%。

作為參考，以太坊L1 在第一季的費用為8,200 萬美元。

具體分析如下：

• 基礎費用：第一季下降8.7%，但年增9.4%；

• Jito 小費（MEV）：第一季下降19.7%，年減72.3%；

• 優先費用：第一季上升23%，但年減68.8%；

• 投票費用：第一季下降44.5%，較去年同期下降16.4%。

重點總結

Solana 在上一輪週期中是「投機的根據地」（與Hyperliquid 並列）。網路上最強勁的應用程式（Pump、Axiom、Raydium、Jupiter）均面向零售交易者，導致鏈上收入具有極強的週期性，並高度依賴投機需求。

這張圖表也有助於可視化上一輪週期中投機達到最極端水準的時期：2024 年末至2025 年初。自該時期以後，Solana 的社會關注和鏈上活動一直處於下行趨勢。短期內難以看到這趨勢逆轉。

正面的一面是，Pump Fun 在熊市中表現相對穩健，我們正開始看到新興金融科技公司基於Solana 建立穩定幣應用（報告後續將詳述）。最終，我們認為Solana 需要與Hyperliquid 競爭永續合約交易者，並引領鏈上股權（及其他現實世界資產）的代幣化，以緩解其鏈上用戶群體極端的周期性波動。

實際鏈上收益率

實際鏈上收益= 支付給驗證者並傳遞給SOL 質押者的MEV（不包括運營商付款）。

• 第一季的平均實際鏈上收益率（年化）為0.17%，較上一季上升33%，但年減67%。第二季的成長可歸因於1 月下旬至2 月初去中心化交易所的極端波動。

• 67% 的同比降幅表明，自去年第一季我們所見的狂熱（當時多位G20 國家領導人於Solana 上線模因幣）以來，生態系統中已大量退出投機泡沫。

鏈上總收益率

鏈上總收益= MEV+ 支付給驗證者並傳遞給SOL 質押者的協議發行量（不包括業者付款）。

• 第一季總鏈上收益率（平均年化收益率）為6.7%，其中89% 來自新發行的SOL。

• 本季，鏈上總收益率上升了0.25%，但年減了66%。

網路基本面狀況

月度GDP

GDP = 鏈上頂級應用所產生的總費用（不含鏈上費用）。 Solana 頂級應用在第一季創造了4.51 億美元的網路GDP（是L1 REV 的5 倍），較2025 年第四季下降了7%，比去年同期下降了54%。

十大應用：

• Pump Fun（社群/散戶交易）：1.03 億美元（第一季成長3%，年減13%）

• Circle（穩定幣）：6,300 萬美元（第一季下降28%，年增105%）

• Axiom（交易應用）：4,600 萬美元（第一季下降24%，年增1829%）

• Jupiter（DEX 聚合器及交易應用）：4,500 萬美元（第一季下降3%，年減45%）

• GMX（永續合約DEX）：3,200 萬美元（較第四季的16 萬美元大幅成長）

• Phantom（錢包）：2,900 萬美元（第一季下降12%，年減46%）

• Raydium（DEX 及啟動平台基礎設施）：2,460 萬美元（第一季下降26%，年減83%）

• Tether（穩定幣）：2,050 萬美元（第一季成長24%，年增85%）

• Jito（交易執行）：1,990 萬美元（第一季下降19%，年減72%）

• Orca（公開DEX）：1,430 萬美元（第一季下降34%，年減55%）

作為參考，以太坊L1 上的應用在第一季創造了19 億美元的GDP（是Solana 的4.2 倍）。

重點總結

Pump Fun 第一季的營收超過了Solana L1。然而，SOL 目前的估值是Pump Fun 的77 倍（以完全稀釋估值計算為43 倍）。我們認為這其中存在錯位。這就是PUMP 目前被列入觀察名單的原因。

活躍地址

唯一活躍地址= 每天至少發起一筆交易的獨立錢包地址。 Solana 網路在第一季平均每日活躍位址為240 萬個，較上季成長7.5%，但年減4.8%。

SOL 活躍質押

活躍質押量在第一季成長1.2%，年增10.8%。截至2026 年3 月31 日，共有4.264 億枚SOL 被質押到網路中，佔流通供應量的74.4%，佔總供應量的68%。

重點總結

與以太坊不同，SOL 質押量的增加並不會增加支付給驗證者的新增發行量。相反，依照固定的、反通膨的時間表，發行量每年減少15%，直到降至每年1.5%。

產生1 美元營收（REV）的成本

第一季產生1 美元實際經濟價值的平均成本為8.10 美元，季減31%，但較去年同期上升93%。

為什麼這很重要？

產生1 美元實際經濟價值的成本上升，顯示相對於本季產生的實際價值，需要更多的發行量（網路通膨）來保障網路安全。這說明第一季網路成本/營運費用下降速度快於收入下降速度。

作為參考，以太坊第一季生產1 美元REV 的成本為13.79 美元。

穩定幣

穩定幣供應量

Solana 現在網路上總共有159 億美元的穩定幣，第一季下降2.7%，但年增18%。這佔加密貨幣中所有穩定幣供應量的4.5%，使Solana 位居以太坊、波場和BNB 之後。

Solana 平台上主要的穩定幣發行商：

• Circle/USDC：90 億美元（第一季下降16%，較去年同期下降11%）。

• Tether/USDT：35 億美元（第一季成長27%，年增46%）。

• Paypal/USDPY：7.2 億美元（第一季下降23%，但年增440%）。

• Paxos/USDG：9.4 億美元（第一季成長8%，年增1021%）。

• World Liberty Finance/USD1：8.84 億美元（第一季成長670%）。

• Solstice/USX：3.55 億美元（第一季成長16%）。

我們預計Solana 將在以下領域看到更多穩定幣創新：

• 服務匯款、薪資發放、卡片/交換手續費的拉丁美洲金融科技公司。幾個有前景的例子包括Rain、Morse 和Takenos。

• 使用穩定幣提供新工資發放解決方案的美國持牌金融科技公司。我們認為這可能會在《Clarity 法案》通過之後出現，並且我們仍然認為最終勝出的穩定幣發行方會圍繞該代幣提供一系列服務。

穩定幣流通速度

有效穩定幣流通速度衡量的是鏈上每美元穩定幣供應量的每日週轉率。此指標過濾掉刷量交易和循環交易等乾擾因素，得出真實流通速度，以每日淨美元轉帳量/流通供應量來衡量。此數值上升表示Solana 網路上的經濟活動增加。

• 第一季穩定幣流通速度平均為0.07，季減69%，但較去年同期上升29%。

• 第一季0.07 的讀數表明，本季每天有7% 的穩定幣供應量發生「週轉」。作為參考，以太坊L1 在第一季每天週轉其穩定幣供應量的2%。

隨著在Solana 上建構的新興金融科技公司與新法規融合，我們預計未來幾年穩定幣流通速度將穩定成長，並減少週期性/對「風險偏好」交易/投機的依賴。

代幣經濟學

淨稀釋率

淨稀釋率= 每日協議發行量減去銷毀的SOL/流通供應量（年化）。正的淨稀釋率對（未質押的）SOL 持有者有稀釋效果。

SOL 第一季的淨稀釋率（年化）為4.38%，第一季下降5.3%，較去年同期下降7.7%。驅動因素：

• SOL 發行量：第一季626 萬枚（低於第四季的645 萬枚）

• SOL 銷毀量：第一季67.7 萬枚（高於第四季的63.7 枚）

• 淨結果：第一季新發行619 萬枚SOL（年化通膨率4.38%）

請注意，與以太坊不同，在Solana 中，質押資產的增加並不會增加Solana 驗證者獲得的SOL 數量。這意味著Solana 上的SOL 發行量始終在下降（網路預先設定為如此，每年通貨緊縮率為15%）。

對驗證者/質押者有何影響？

當網路上質押較多的SOL 時，如果鏈上費用無法彌補差額，質押收益率將會下降。

DeFi

DEX 交易量

該領域包括11 個公共DEX 和9 個私有DEX。 Solana DeFi 內部的故事仍然是私有DEX 的成長（如今已佔據主導地位）。

• 第一季平均（總）DEX 日交易量為32 億美元，季減32%，年減4%。作為參考，以太坊L1 級DEX 的平均日交易量在第一季為20 億美元，若包含L2 級DEX，則為36 億美元。

• 私有DEX 佔總交易量的60%（19 億美元/天），但第一季下降了14%。

• 第一季公共DEX 的日均交易量為13 億美元，比第四季下降47%，年減37%。

Solana 上以交易量排名前的DEX：

• HumidiFi 私有DEX：每日交易量6.13 億美元（第一季下降55%）。

• BisonFi 私有DEX：每日交易量5.74 億美元（第一季成長614%）。

• Meteora 公共DEX：每日交易量4.47 億美元（第一季下降36%）。

• Raydium 公共DEX：2.98 億美元/天（第一季下降69%，年減60%）。

• Orca 公共DEX：每日交易量2.78 億美元（第一季下降41%，年減21%）。

DeFi 流通速度

DeFi 流通速度衡量DeFi 協議內每一美元的周轉率。當數值大於1 時，表示網路每天的交易量超過了DeFi 協定中鎖定的總價值。第一季DeFi 流通速度平均為0.43，網路以每天43% 的平均比率週轉其TVL。該數值較上季下降7%，較去年同期下降23%。

重點總結

上週，我們指出網路稀釋率是以太坊最重要的指標。對於SOL，我們認為DeFi 流通速度才是最重要的。為什麼？

Solana 的核心理念是「快速DeFi」。速度和周轉率是網路費用的主要驅動因素。這也是Solana 的實際收益率在2024/2025 年持續高於以太坊的原因。我們認為，Solana 的速度最終將使其在風險偏好較高的環境中成為資本的磁鐵。這使得SOL 成為一種反應極其靈敏、高貝塔係數的資產。

新交易代幣

新交易代幣= 在Solana 啟動平台上創建的代幣數量。

第一季在Solana 上總共創建了300 萬個代幣，較上一季成長42%，年增21%。其中，Pump Fun 持續引領市場，第一季新增250 萬個代幣（佔85% 市佔率）。 Pump Fun 在熊市期間的表現令人印象深刻，並且仍然是Solana 生態系統內的主要亮點（與私人DEX 的成長並駕齊驅）。再次強調，該應用在第一季創造的收入超過了Solana L1。

公允價值關鍵績效指標

結語

在上一個週期中，Solana 是「投機者的天堂」，同時它吸引的新加密貨幣用戶數量也超過了其他任何區塊鏈。這使得網路能夠：透過產生一些成長最快、最賺錢的加密應用（Pump、Axiom、Jupiter 等），將自身確立為「建構平台」的地，並對網路基礎設施進行壓力測試（成功）。

如今，雖然開發人員可能不像2022 年那樣「焦頭爛額」，但該網路無疑正在經歷最新一輪的重置。展望未來，我們看到了可能決定Solana 在下一次擴張中成功的五大關鍵支柱：

• 消費者/零售交易應用場景。多年來，加密貨幣原生創投機構一直在資助鏈上「遊戲」應用場景。但加密貨幣領域實際上並不存在真正的遊戲。 「遊戲」指的是零售交易。而且，它可以說是加密貨幣領域最有價值的用例。如報告所述，即便在目前的熊市中，Pump Fun 也一直是Solana 的一大亮點。團隊現在正專注於改善行動裝置體驗，使其成為一款主流的社群/交易應用程式（而非加密貨幣原生桌面終端）。

• 永續合約市場。 Solana 需要在這方面與Hyperliquid 競爭。值得注意的是，Solana 最熱門的永續合約DEX（Drift）在4 月1 日遭到攻擊，近一半的TVL 被駭客盜取。這對生態系統來說是一個重大打擊，因為它本來就已經在與Hyperliquid 的競爭中失去優勢。這現在可能為競爭對手或新的建構者在Solana 上推出永續合約項目打開方便之門——這一點值得密切關注。

• 引進傳統金融（TradFi）。要成為「區塊鏈上的納斯達克」，Solana 需要納斯達克的資產。這意味著它需要吸引那些希望將其資產（股票、債券等）代幣化的資產發行方。除了監管之外，找到對發行方都有效的激勵機制可能是最大的障礙。這需要一些時間。

• 成為領先的公共區塊鏈，為使用穩定幣建立金融科技產品的企業提供服務，尤其是在拉丁美洲等新興市場。

• 繼續贏得“開發者戰爭”。與加密領域的同業相比，Solana 基金會的運作方式類似於一家管理良好的科技公司。因此，Solana 往往擁有更強大的開發者儲備，這是透過全球性的「駭客家園」計畫來尋找並幫助開發者加入Solana。在這個領域的持續組織和投資，對於網路的持續成功至關重要。作為參考，Solana 的全職開發者目前下降了32%，以太坊則下降了29%。