作者： Dune

編譯：Felix, PANews

本文是基於Dune 聯合創始人兼首席執行官Fredrik Haga 在EthCC 2026 上的演講進行了擴展分析。以下為內容詳情。

代幣化RWA 的規模已達270 億美元。但只有約27 億美元被積極存入去中心化借貸市場：作為抵押品、存入金庫或用於收益策略。本文將探討這些資金的分佈、背後的驅動力，以及這預示著怎樣的未來。

從監理明晰到可組合資本

2025 年底和2026 年初的三個監管里程碑加速了代幣化。 2025 年7 月，《GENIUS 法案》確立了美國首個針對支付穩定幣的全面框架，要求1:1 的資產支持和明確的監管。 2026 年3 月，美國SEC 和CFTC 聯合將主要的區塊鏈代幣歸類為數位商品而非證券。幾天后，SEC 批准納斯達克在其主機板市場上交易和結算代幣化股票及ETF。

這些里程碑事件進一步推動了代幣化進程。作為代幣化資產結算層的穩定幣，其總供應量突破了3,300 億美元，自2020 年以來成長了12 倍。同期，活躍的穩定幣數量從31 種增加到215 種。代幣化RWA 也呈現出類似的發展軌跡，其資產管理規模（AUM）在兩年內增長了27 倍，達到約270 億美元，從最初的少數幾個類別擴展到了儀表板中追蹤的七個類別（包括再保險和股票）。

除了亮眼的AUM 數據，更有意義的問題是：這些資金中有多少真正用於DeFi 領域。目前，約有27 億美元的RWA 代幣被活躍存入DeFi 借貸市場，約佔270 億美元代幣化AUM 的10%。而一年前，這10% 的份額幾乎不存在。可組合性可以說是代幣化最有前景的優勢。即代幣化資產能夠作為抵押品、用於借貸，並在不同的協議和鏈上循環使用不同的收益策略。

註：統計的RWA 代幣僅限於抵押品和金庫供應量。數據截至2026 年4 月16 日。

約27 億美元存放在哪裡？

資金分佈在以太坊、Solana 以及多個L2s 上的四個主要平台：

• Morpho（9.57 億美元）：無需許可，在10 條鏈上列出了41 種RWA 資產。 Gauntlet 和Steakhouse 等專業策展人（Curator）管理金庫，將資金分配到這些市場，並在代幣化RWA 的基礎上建立結構化的槓桿策略。
• Aave（9.29 億）：Maple 的syrup 代幣被存放在Plasma、Base 和以太坊上。機構信貸以無需許可的方式流向借貸經濟效益最好的地方。
• Kamino（5.87 億美元）：Solana 上最大的借貸協議和RWA 平台。其中PRIME 為3.15 億美元（HELOC 借貸收益），syrupUSDC 為1.61 億美元，ONyc 為7,100 萬美元（再保險），USCC 為1,800 萬美元，外加xStocks 市場（涵蓋七種代幣化股票，總額達2,100 萬美元）。
• Aave Horizo​​n（1.61億美元）：Aave 上專注於機構的許可製RWA 市場。共有256 個地址，平均持股為150 萬美元。其中USCC 為1.05 億美元，USTB 為4,600 萬美元，VBILL 為700 萬美元，JAAA 為300 萬美元。活躍借貸的穩定幣總額達1.24 億美元，利用率達77%。
• Fluid（1.09億美元）：reUSD 為9,400 萬美元（再保險），黃金為1,200 萬美元，syrup 為200 萬美元。值得注意的是，它支援Re Protocol 的reUSD 作為抵押品，其他平台並未提供此類抵押品。

代幣化的資產與實際使用的資產並不一致

代幣化AUM 占主導地位的資產與實際存入借貸協議作為抵押品的資產之間存在顯著差異。這兩個排行榜幾乎完全顛倒。

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美國公債佔代幣化AUM 的48.5%（132 億美元），但在DeFi 存款中僅佔2%。信貸資產佔AUM 的17%，但卻佔了存款的約80%。大宗商品佔AUM 的25.2%，但在DeFi 存款中幾乎不到1%。

信貸資產佔據主導地位是因為其獲利模式。 Maple 的syrupUSDC 收益率約為6%，而國債（T-Bills）的收益率約為3.5%。當你的抵押品能賺取6% 的收益，而你又能以3% 的利率借入穩定幣時，你就獲得了正收益。像Gauntlet 這樣的策展人在此基礎上建立了明確的循環策略：存入RWA 作為抵押，借出資金，然後再買入更多。這是經過設計和風險管理的槓桿。這也解釋了為什麼信貸資產出現在每個主要藉貸平台：Morpho 上9.57 億美元，Aave 上9.29 億美元，Kamino 上4.76 億美元。

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再保險正逐漸成為一種真正意義上的新型可組合資產類別。 Re Protocol 的reUSD 出現在多個平台上：Morpho 上9600 萬美元（包括5000 萬美元的Pendle PT-reUSD），Fluid 上9400 萬美元，而OnRe 的ONyc 在Kamino 上也佔據了7100 萬美元。整體而言，再保險的代幣化AUM 達3.24 億美元（佔總數的1.2%），DeFi 存款額約為2.61 億美元（佔總數的10%），其中約80% 的代幣化再保險資金活躍於借貸協議中，存款比例遠高於其他任何資產類別。

代幣化股票也出現在了DeFi 中：SPYx（Morpho 上790 萬美元），Kamino 上的xStocks（涵蓋SPYx、TSLAx、QQQx、NVDAx、GOOGLx、MSTRx、AAPLx 總計2100 萬美元），以及deSPXA（360 萬美元）。雖然金額較小，但基礎設施已經上線，且以股票為抵押的借貸活動正在發生。

這種差異頗具啟發性。代幣化注重安全性和熟悉度。美國國債易於理解、易於監管、透明度高（頻繁的淨值更新和便捷的預言機定價），並且對機構資產負債表極具吸引力。而可組合性看重的則是不同的東西：收益率差和槓桿經濟。

抵押品結構正實時演變

高收益信貸的主導地位可能部分是由時間因素造成的。 Aave Horizo​​​​n 提供了最清楚的證據。

當Horizo​​​​n 在2025 年8 月推出時，Superstate 旗下的加密套利基金USCC 透過加密期貨的基差交易提供了約15% 的年化收益率（APY）。這一收益率使其佔所有RWA 抵押品的93%。雖然也有國債產品上線，但卻無人問津。

此後，隨著基差收窄，USCC 的殖利率被壓縮至約4%，與3% 至4% 的國債殖利率趨同。結果是：USCC 的抵押品份額從93% 下降到了約67%，而USTB 則在30 天內從不到100 萬美元飆升至4560 萬美元，增長了570%。隨著殖利率差距的縮小，市場正走向多元化。

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這不僅對Horizo​​​​n 意義重大。如果信貸收益率在整個市場範圍內被壓縮（就像在成熟市場中經常發生的那樣），那麼所有平台上的抵押品結構可能會變得更加多樣化。主導第一波的資產（高收益信貸）可能無法主導下一波。風險偏好、監管環境以及結算機制等因素將開始變得更加重要。

Pendle 為這一演變增添了新的維度。其本金代幣（PTs）在Morpho 的存款中佔據了5,800 萬美元（允許用戶鎖定RWA 產品的固定收益）。 Pendle 也直接提供thBILL 和mTBILL 的RWA 市場，將殖利率曲線交易引入了可組合性堆疊中。隨著更多RWA 產品在Pendle 上線，固定利率策略將成為RWA 分發的另一個管道。

無需許可的訪問推動了分發

Maple Syrup 是最清晰的案例。 syrupUSDC 和syrupUSDT 是無需許可的ERC-20 代幣。從技術上講，它們是穩定幣和RWA 之間的混合體，因為它們與USDC/USDT 1:1 掛鉤，但從機構信貸中賺取收益。將其歸類為RWA，是因為其底層敞口是現實世界的借貸。任何人都可以鑄造、交易或將其存入任何借貸協議。不需要KYC，沒有白名單，也不需要建立合作關係。

結果是：Plasma 上98% 的syrupUSDT 和Base 上99% 的syrupUSDC 被活躍部署在Aave 上。像Gauntlet 這樣的Morpho 策展人獨立地圍繞Syrup 建立了槓桿金庫，而無需與Maple 協調。 syrupUSDC 在Kamino (Solana) 上的規模也達到了1.61 億美元。

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每一次整合都會增加實用性，實用性吸引資本，資本又會推動更多整合。正是這種飛輪效應，使得9.29 億美元最終有機地分佈在了三條鏈上。

這一點至關重要，因為分銷是業界公認的最大挑戰。 Centrifuge 的《2026 年代幣化展望》報告指出，86% 的營運商表示，擴大現有產品的分銷規模比推出新產品更為重要。 Aave 上的Maple 案例表明，無需許可的可組合性本身就是一種分銷管道。

18.5 億美元代幣化，僅1,300 萬美元可組合

Centrifuge 的報告既展現了RWA 的機遇，也揭示了其面臨的差距。它是最大的代幣化平台之一，旗下機構產品AUM 超過18.5 億美元：JTRSY（美國國債代幣化基金）規模達15.2 億美元，JAAA（AAA 級CLO 代幣化基金）規模達4.03 億美元，ACRDX（阿波羅信貸基金）規模達5,200 萬美元，以及近期公司（B300 萬美元）200 萬美元，以及 5,700 萬美元的代幣基金。然而，其中只有約1300 萬美元在DeFi 中具有可組合性：主要透過deRWA 封裝代幣（wrappers）以及Horizo​​​​n 上的JAAA 實現。

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這種落差歸根結底是時間點和設計導致。 deRWA 封裝代幣在2025 年9 月才上線。許可製設計減緩了整合速度，流動性不足。

但整合正在加速。 Resolv 承諾在Horizo​​​​n 上投入1 億美元的JAAA。 Falcon Finance 將JAAA 和JTRSY 加入為USDf 的抵押品。 Grove 正在Avalanche 上部署2.5 億美元。 LayerZero 實現了跨165+ 個網路的分發。而deSPXA（（Centrifuge 標普500 基金的DeFi 封裝版本）總TVL 已達到360 萬美元，DEX 交易量達到790 萬美元，這展現了早期自然活躍度和deRWA 模式的潛力：無需許可封裝代幣與許可製機構產品並行運作。

三個要點

成長率比目前規模更重要。 在各大DeFi 借貸市場中有27 億美元的RWA 存款，約佔270 億美元代幣化AUM 的10%。但這27 億美元在一年前幾乎不存在。絕對數字仍然很小，但真正重要的是其成長率。

代幣化的資產並不等同於實際使用的資產。國債佔代幣化AUM 的48.5%，但僅佔DeFi 存款的2%。信貸佔AUM 的17%，但佔存款的80%。更高的收益率可以帶來正收益，從而支撐槓桿循環。 6% 以上的信貸收益率可行，而3.5% 的國債收益率則不行。但隨著宏觀環境的變化和不同資產類別收益率差的改變，抵押品組成也會隨之調整，以適應不同的資產和新興類別，例如再保險。

無需許可的訪問方式推動了分發。 Maple 的syrup 代幣（RWA 和穩定幣之間的混合體）在四條鏈上的Aave 和Kamino 中達到了超10 億美元的規模。該代幣被設計為可組合的，因此市場對其進行了組合。能夠輕鬆接入的資產更容易被採用。而需要白名單的資產雖然也在追趕，但速度要慢得多。

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