作者：Jae，PANews
5月6日，Strategy發布了2026年第一季財報。
數字並不好看：淨虧損125.4億美元，主要來自比特幣持股的公允價值變動。 CEO Michael Saylor在電話會上鬆口稱「可能出售部分比特幣來支付股利」。
消息一出，Strategy股價盤後跌超4%，比特幣也曾一度回落至8.1萬美元下方。
然而，就在傳統市場用腳投票時，Strategy的產品卻在另一個市場受到追捧。它的永續優先股STRC，正在成為DeFi領域的」新寵」。
Saturn、Apyx與Pendle三大DeFi協議，圍繞著STRC順勢搭建起一套“BTC鏈上收益結構”，開啟了一場探索比特幣極致資本效率的金融實驗。
11.5%高利息誘惑，STRC撬動DeFi集成
2025年7月，Strategy在納斯達克推出了永續優先股STRC，無到期日、無需償還本金，只需每月支付股息，成為了Saylor買幣的融資工具。
當STRC的市價低於100美元面額時，董事會將提高股息率來吸引買盤，反之則降低股息率。截至2026年5月，STRC年化股息率已升至11.5%，遠高於美債約3.7%的收益水平，成為大量散戶投資者眼中的香餑餑。
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這機制為Strategy打造了一個融資飛輪。只有當STRC價格大於等於100美元時，公司才會以平價發行新股籌集資金，扣除股息儲備後，將用於購買比特幣。
Saylor將此模式稱為」智慧槓桿「：每透過STRC融資1美元，Strategy就配合發行2美元的普通股MSTR，維持約33%的槓桿比率。這意味著， 1美元的STRC將轉化為3美元的比特幣買盤。
如今，STRC的發行規模已達85億美元，躋身全球最大優先股。雖然Strategy Q1因比特幣減損而錄得128億美元淨虧損，STRC夏普比率仍高達2.53，且維持較充足的流動性。
STRC的表現，也為DeFi協議將其引入鏈上埋下了伏筆。
Saturn首發入局，把STRC股息收益搬到鏈上
Saturn是第一個吃螃蟹的協議。它獲得了Yzi Labs與Sora Ventures 80萬美元的種子輪融資，將STRC的股息收益轉化為鏈上的穩定幣現金流，聯創Kevin Li將協議描述為「數位信貸的Tether」。
Saturn採用了類似Ethena的雙代幣模型，分離流動性和收益：
USDat：基礎穩定幣，由代幣化美國國債100%抵押，作為協議的流動性層，主要用於支付、結算與DeFi抵押品；
sUSDat：質押版USDat，當用戶將USDat存入質押合約時，Saturn會把底層儲備資產從國債切換成STRC，sUSDat的收益也直接源於STRC的月度股息。
目前，Saturn的STRC總持股規模已增至約5,000萬美元。由於STRC支付的是現金，Saturn會在鏈上透過現金複投或匯率調整，來讓sUSDat相對USDat升值。截至5月7日，sUSDat的收益率已高達9.51%。
為了吸引早期用戶，Saturn啟動了「Gravity Points」積分活動，透過為Curve上的USDC/USDat與USDC/sUSDat交易對提供高達18到20倍的積分獎勵，迅速建立起了初步的流動性深度。主網上線僅1個月，Saturn TVL從內測階段的4,000萬美元劇增至1.22億美元，漲幅超過3倍。
1.3億美元重倉STRC，Apyx聚焦收益增強
如果說Saturn是在建構基礎貨幣，那麼Apyx則是在增強信貸收益。作為鏈上最大的STRC外部持有者，其持股價值接近1.3億美元，靠著「收益聚合」把基礎股利滾成超額報酬。
Apyx同樣採用了非收益穩定幣與收益憑證分離的模式：
- apxUSD：合成美元，由STRC與Strive發行的優先股SATA超額抵押而成。 apxUSD不直接支付收益，主要用作借貸市場的流動性。
- apyUSD：收益憑證，用戶存入apxUSD就能獲得apyUSD，後者透過捕捉底層資產組合的所有股息流來實現增值。
與Saturn不同，Apyx的收益具有「槓桿效應」。並非所有apxUSD持有者都會選擇質押，STRC產生的全部股息將分配給較少數量的apyUSD持有者。截至5月7日，apyUSD的30天平均年化報酬率為11.1%，預期報酬率則設定在13%以上。
值得一提的是，Apyx的風險管理機制還帶著一絲傳統金融的色彩。
- 動態再平衡：資產籃子將根據發行人集中度限制、流動性需求與超額抵押要求自動調整；
- 30天贖回冷卻期：apyUSD的贖回設有30天的冷卻期，預防流動性擠兌風險。
本利拆分，Pendle為STRC資產刻上利率曲線
當Saturn和Apyx把STRC股息搬上鏈，Pendle就透過殖利率代幣化，為這類資產注入信用屬性。
Pendle將收益資產sUSDat/apyUSD拆分為兩種獨立代幣：
PT (Principal Token)：本金代幣，通常以折價交易，持有至到期日，用戶能1:1兌換回底層資產，鎖定固定的年化收益率，進而對沖資產的利率波動。
例如，假設用戶買入期限為1年、隱含收益率為18.42%的PT-apyUSD，這意味著用戶每花費1 apyUSD購買1 PT-apyUSD，到期贖回時將獲得1.18個apyUSD。
YT (Yield Token)：收益代幣，YT價格通常遠低於底層資產價格，允許用戶以較小的資本間接博取對STRC股息上調的槓桿化敞口。
例如，1 YT-sUSDat的價格是1 sUSDat價格的4%，這意味著用戶花費1 sUSDat就能購買25 YT-sUSDat，那麼sUSDat（STRC）收益率的小幅跳升都將導致用戶的收益增長25倍。
此外，用戶還可以在Pendle的sUSDat和apyUSD資金池中提供流動性，賺取交易費用及PENDLE代幣激勵。
Pendle的介入讓比特幣信貸市場首次擁有「隱含殖利率」曲線，也標誌著比特幣向信用類資產的跨越。目前，Pendle上Apyx、Saturn兩大協議所發行資產的TVL分別高達2億美元、5,500萬美元。
DeFi反哺STRC融資韌性，嵌套槓桿埋下連續清算風險
DeFi協議陸續集成STRC，表面上是DeFi玩法的另一個升級，實質上也在反向影響Strategy的融資能力和比特幣的資產屬性。
DeFi協議作為STRC的大買家，客觀上將增強STRC在二級市場的價格韌性。只要STRC維持在面額以上，Strategy就能繼續增發新股買入更多比特幣。
根據Strategy揭露，已有超2.7億美元的STRC在DeFi市場流通，佔了其總發行量的約3%。這種鏈上流動性反哺鏈下信用的模式，將成為RWA領域的經典案例之一。
透過STRC及其DeFi衍生品，比特幣被賦予了「生息」特徵。長期以來，比特幣被視為“數位黃金”，其主要價值在於稀缺性，而非現金流。如今，投資者無需賣出比特幣，就可以透過持有基於STRC股息流的穩定幣來獲得超過10%的年化收益。
儘管STRC的鏈上收益結構很精巧，但其多層嵌套的特徵也意味著風險和脆弱性的放大。
部分DeFi玩家正透過循環槓桿放大收益：用戶將資產存入Apyx獲得apxUSD，封裝進Pendle獲得PT，再將PT抵押在Morpho上借出USDC購買更多apxUSD。這種5倍槓桿的循環操作可以將基礎收益提升至60%甚至更高。
然而，支撐這條鏈的假設非常脆弱： STRC有股利遞延風險。優先股股息並非強制，在市場逆風的壓力下，Strategy董事會可能選擇暫停派息或遞延支付，這或將導致STRC價格大幅偏離面值。如果apxUSD陷入抵押不足的境地，有機率引發鏈上連環清算潮。
從納斯達克的STRC，到鏈上三層收益結構，加密市場正在創造一種新的資本邏輯：比特幣作為底層資產、納斯達克負責價格發現、DeFi負責分發流通的數位信貸體系。
Saturn築牢貨幣層、Apyx強化收益層、Pendle拆解利率層，三者構成了數位信貸體系的骨架，而比特幣正在完成它從貨幣到資產、再到信用底層的跨越。
不過，高收益永遠與高風險共生，而在資本永不眠的比特幣市場中，槓桿的代價往往在不經意間降臨。
