作者： Michael Zhao、Zach Pandl，灰階

編譯： 深潮TechFlow

導讀： Grayscale Research 發布了一份關於Hyperliquid 的深度研究。這個沒拿過一分風投的DeFi 項目，2025 年創造了約8 億美元收入，永續合約未平倉量排名全行業第三或第四。 Grayscale 認為，隨著美國監管框架逐步明晰，Hyperliquid 可望從鏈上衍生性商品交易所進化為全品類金融服務平台。對HYPE 持有者來說，這份報告最核心的訊號是：以傳統交易所可比公司的估值倍數來看，HYPE 目前約14 倍的本益比仍有空間。

想像一家新創公司，在不到三年內殺進一個競爭極為激烈的行業。去年收入約8 億美元，面對的是一個龐大的潛在市場。團隊精簡，營運槓桿極高。而這一切，是在美國等主要市場的用戶至今無法使用它的情況下做到的。

這就是Hyperliquid。

圖註：Exhibit 1，Hyperliquid 是當代數位資產產業的突圍者

Hyperliquid 的核心是一個去中心化交易所，專為永續合約（perpetual futures），一種沒有到期日的衍生性商品。加密永續合約已經是一門大生意：2025 年全產業日均交易量約2,000 億美元。這塊市場長期被Binance、OKX、Bybit 這些中心化交易所（CEX）所持有。 Hyperliquid 是第一個在交易量和未平倉量上真正搶到份額的去中心化項目。

光是在永續合約市場持續搶佔份額，就足以驅動平台的顯著成長。但Hyperliquid 的野心遠不止於此。雖然永續合約仍是主要收入來源，但今天的Hyperliquid 已經是一個涵蓋多個垂直領域的金融服務平台。

圖註：Exhibit 2，Hyperliquid 的多元金融服務版圖

和其他區塊鏈協議一樣，Hyperliquid 不是一家公司，不發行股票。它的代幣驅動整個網絡，從交易活動中獲取價值。 HYPE 的流通市值約130 億美元，以市值排名加密資產第8 名。與可比較的上市公司相比，HYPE 的估值倍數並不算高。考慮到平台的用戶成長、龐大的潛在市場和即將到來的監管松綁，我們認為Hyperliquid 仍有顯著的上行空間。

圖註：Exhibit 3，HYPE 自上線以來的市值走勢

永續合約基礎

儘管Hyperliquid 有更大的藍圖，但讓它嶄露頭角的是去中心化永續合約交易。這類產品誕生於加密產業，Grayscale 認為它最終會深度滲透到傳統金融。

傳統期貨有到期日。例如一份原油期貨合約，就是約定在某個日期交割一定數量的原油。持倉到期的參與者要實際交割或接收標的資產。如果只想做純粹的金融敞口，用戶需要在到期前把倉位「展期」（roll）到更晚的合約上。

永續合約沒有到期日，也永遠不會發生交割。它的設計目的就是為對沖者和投機者提供對標的資產的純金融敞口，通常24/7 全天候交易。

傳統期貨之所以能錨定標的資產價格，是因為到期時有人必須交割。永續合約永遠不會到期，它靠什麼保持價格追蹤？答案是資金費率（funding rate）機制：多頭和空頭之間定期支付一筆小額費用。當永續合約價格高於現貨，多頭付錢給空頭；低於現貨則反過來。偏差越大，費用越高。

圖註：Exhibit 4，資金費率機制將永續合約價格錨定到標的資產

永續合約和加密市場天然契合。加密資產24 小時交易，散戶和專業投機者需求旺盛，新資產出現的速度遠快於傳統期貨交易所的上幣速度。永續合約給了交易者一種簡單的方式來表達方向性觀點、對沖現貨敞口、全天候使用槓桿。現在它已經是加密價格發現的核心市場之一。

圖註：Exhibit 5，全球比特幣永續合約與現貨交易量

散戶取得槓桿的管道很多：傳統經紀商保證金帳戶、有到期日的期貨、選擇權、槓桿ETF。加密市場的經驗表明，當所有選擇擺在面前時，散戶會優先選擇永續合約，很大程度上因為它足夠簡單。一旦傳統市場的更廣泛參與者也能使用永續合約，預計會出現類似的用戶遷移。

Hyperliquid 的突破

Hyperliquid 實現了一個核心突破：中心化交易所層級的效能+ 區塊鏈的透明度和自託管。

從交易者的角度來看，Hyperliquid 和中心化交易所幾乎沒有區別：深度訂單簿、快速成交、熟悉的倉位管理介面。但每一筆Hyperliquid 交易都記錄在鏈上，包括清算，用戶始終保持自託管。

圖註：Exhibit 6，Hyperliquid 交易體驗與中心化交易所接近。資料來源：app.hyperliquid.xyz 截圖，2026 年5 月12 日

槓桿交易是加密市場競爭最殘酷的細分賽道，使用者極為嚴苛。 Hyperliquid 的成功靠的是產品力。

數位說明：2025 年永續合約交易量2.9 兆美元，目前未平倉量約70 億美元，依OI 排名是全產業第三或第四大永續合約交易所。交易量、未平倉量、手續費收入、市場關注度同步成長，而且平台已經從純加密市場開始向更廣泛的可交易資產擴展。

圖註：Exhibit 7，Hyperliquid 已躋身第三或第四大加密永續合約交易所

費率方面，Hyperliquid 對中心化交易所有成本優勢。根據2025 年BTC 和ETH 的交易資料估算，CEX 的加權平均費率是現貨15 個基點（bp）、期貨4bp；Hyperliquid 分別是5bp 和2bp。

圖註：Exhibit 8，交易量加權費率比較。註：基於基礎使用者帳戶的公開maker/taker 費率估算，未包含費率分級、折扣和訂單簿深度等因素

更值得關注的是，Hyperliquid 已經透過開放架構的方式把產品線拓展到了加密永續合約之外。

新功能通常透過Hyperliquid 改進提案（HIPs）引入，產品由第三方開發者部署，而非Hyperliquid 團隊本身。

HIP-3讓開發者部署新的永續合約市場，包括股票、大宗商品、指數等非加密資產。這些市場在用戶中大受歡迎，已經開始充當傳統交易資產的盤後價格發現場所。 Bloomberg 直接用這個框架來描述Hyperliquid 的大宗商品永續合約，稱其原油、黃金和白銀永續合約的走勢「可能預示著主流交易恢復後這些市場的反應方向」。在另一篇報導中，Bloomberg 把Hyperliquid 描述為「一個全天候槓桿大宗商品交易場所」。

交易量資料印證了這個定位。 2 月白銀飆漲期間，白銀HIP-3 永續合約日交易量據報超過40 億美元。 2 月5 日的某個時段，HIP-3 白銀永續合約的名目交易量大約是COMEX 白銀交易量的1%。中東原油波動期間，HIP-3 原油永續合約在4 月9 日的24 小時交易量超過40 億美元，一度超過了比特幣永續合約的交易量。一份經官方授權的標普500 合約現在也透過HIP-3 在Hyperliquid 上交易，包括週末。自上線以來，HIP-3 累計交易量超過2,300 億美元，目前活躍交易對超過140 個。

圖註：Exhibit 9，HIP-3 將Hyperliquid 從加密永續合約擴展到更廣泛的資產類別

HIP-4進一步延伸到結果市場（outcome markets），類似於預測市場合約的二元期權。這些合約同樣由第三方開發者部署，但交易活動仍為Hyperliquid 產生手續費收入。

Hyperliquid 的技術架構

底層架構圍繞著兩個核心元件：

HyperCore是交易系統，包含訂單簿、清算、永續合約、現貨、保證金和清算環境。交易者直接互動的主要就是這個部分。

HyperEVM是開發者層面的環境，提供EVM 相容的開發介面，與Hyperliquid 系統連結。戰略意圖是讓應用程式圍繞著交易所已經創造的流動性、用戶和資產基礎來構建，而不是從一個沒有原生金融活動的冷網絡開始。

HyperBFT是委託權益證明（delegated Proof of Stake）共識層，負責網路安全。

關鍵在於設計選擇：Hyperliquid 不是搭在通用公鏈上的應用，而是一條專為交易所性能優化的專用鍊和執行棧，目標是讓鏈上交易體驗能和中心化交易基礎設施競爭。

圖註：Exhibit 10，Hyperliquid 作為市場平台的架構

成功的五個要素

Hyperliquid 於2023 年8 月向公眾開放，比美國比特幣ETP 上市還早，當時DeFi 整體處於低谷期。它的成功不是投機泡沫的產物，而是因為它比大多數加密基礎設施項目更好地解決了一個具體問題：讓鏈上交易對高頻交易者來說真正可用。

五個關鍵因素：

產品聚焦。 Hyperliquid 圍繞著永續合約交易場景而建，而不是把交易當作眾多應用之一。這讓產品能優先滿足活躍交易者最在意的東西：快速下單、可靠成交、清晰的部位顯示、熟悉的交易所介面。

市場選擇。 Hyperliquid 靠著上線交易者「當下最想交易」的市場獲得關注，尤其是BTC 和ETH 以外的長尾高熱資產。

平台靈活性。 HIP-3 讓開發者直接部署新的永續合約市場，把上幣模式從中心化看門人轉變為開放的市場創建系統。

分發網路。 Hyperliquid 的builder code 和前端模型給了第三方一個理由，把使用者導入同一個流動性池，而不是分散到各個孤立的場所。經濟效益已經很可觀：Phantom 透過builder code 整合Hyperliquid 永續合約，累計從路由交易手續費中賺了約1970 萬美元。

社區。 Hyperliquid 的代幣分配獎勵的是平台用戶，而不是創投或預選的內部人士。這創造了一種不同的早期持有者結構——交易者、市場參與者和開發者，他們本來就有理由關注這個項目。在一個信任稀缺的賽道裡，這很重要。

這些優勢單獨看都不具備決定性，但合在一起，解釋了為什麼Hyperliquid 成為了少數幾個可以用實際使用量而非願景來衡量成功的加密應用。

Hyperliquid 可以透過流動性、分發和開發者激勵的相互作用來鞏固競爭障礙。交易量越大，流動性和成交品質越好，吸引更多用戶和第三方前端。 Builder code 和HIP-3 則給外部開發者一個經濟動機，把活動路由回同一個流動性池。這形成了一個潛在的網路效應，新進者很難複製：流動性吸引分發，分送帶來更多交易量，交易量又增強了協議的經濟基礎。

HYPE 代幣

HYPE 代幣驅動整個Hyperliquid 生態。

專案沒有傳統創投，空投了約30% 的代幣供應量給早期用戶。這決定了誰在意HYPE：初始持有者群體高度偏向已經理解產品的使用者、交易者和社群成員。

圖註：Exhibit 11，HYPE 自上線以來的價格走勢

HYPE 的價值來自交易手續費和功能性用途。 Hyperliquid Labs 確認99% 的手續費進入援助基金（assistance fund），該基金將手續費轉換為HYPE 並銷毀持有的HYPE。代幣銷毀類似於傳統股票市場的回購。由於銷毀量超過新增發行量，HYPE 的流通供應量一直在下降。

圖註：Exhibit 12，HYPE 的銷毀、排放和供應量變化

HYPE 在生態內的用途包括：

質押與驗證者參與： HYPE 透過驗證者質押保障網路安全。

Gas 費：它是HyperEVM 的原生gas 代幣，HyperEVM 的基礎費和優先費都會被銷毀。

手續費折扣：質押HYPE 可降低交易手續費。

市場創建抵押品： HIP-3 部署者必須維持50 萬枚質押的HYPE 才能運作builder 部署的永續合約市場，這筆質押既是利益綁定資本，也是市場品質的安全保障。 HIP-4 結果市場已上線，如果無許可部署採用類似模型，可能進一步加深HYPE 的角色。

HYPE 綁定的是一個已經有可衡量交易活動、手續費和開發者需求的場所。場所處理的交易量越多，費率表、質押層級、builder 經濟和援助基金機制就越重要。 HyperEVM、HIP-3 和HIP-4 越擴展平台邊界，HYPE 的效用和潛在價值累積就越大。

估值空間

Hyperliquid 是一個獨特的平台，提供一系列金融服務，這使得有效評估其上行空間存在挑戰。但基於合理的可比標的，Grayscale 認為平台和代幣都有實質的成長潛力。

下圖將Hyperliquid 的收入與一系列交易平台進行對比，包括中心化加密交易所、傳統現貨和衍生性商品交易所以及預測市場。 Hyperliquid 2025 年約8 億美元的營收規模可觀，但僅佔加密永續合約總交易收入的約2%。如果Hyperliquid 的非加密產品能持續獲得採用，它有可能切入更廣泛的衍生性商品交易所產業每年約350-400 億美元的收入池。

圖註：Exhibit 13，Hyperliquid 營收與交易所產業對比

HYPE 不是股票，但可以粗略地與相關行業的傳統股票進行對比。以截至2026 年Q1 的四個季度收益計算，HYPE 目前的估值倍數約為14 倍。交易所類上市公司的估值倍數差異很大，但Interactive Brokers 和Robinhood 等高成長公司的倍數在35-50 倍。

圖註：Exhibit 14，Hyperliquid 估值倍數低於股票可比公司

美國監管：永續合約即將登陸

Hyperliquid 處於美國兩個監管空白的交叉點：永續合約和去中心化交易所。這兩個領域現在都朝著更清晰的框架推進。

永續合約在美國歷史上實際上並不可用。它們沒有被明確禁止，但不能乾淨地納入《商品交易法》（CEA）的框架內。 CEA 是管轄大宗商品和衍生性商品的聯邦法規，對清算、保證金和註冊交易場所執行有明確要求。這種模糊性導致了對中心化和DeFi 平台的執法行動，也解釋了Hyperliquid 為什麼在海外運作並對美國用戶進行地理封鎖。

但局面正在快速變化。 CFTC 近期的表態，加上Coinbase、Kraken、Robinhood、Kalshi 等公司的動作，顯示監管機構正在積極推動在合規框架內啟用類永續合約產品。法律上的關鍵在於分類問題：永續合約在CEA 下被視為期貨還是掉期？監管機構選擇哪種方式來明確此分類（規則制定、指導意見或不執法救濟），將決定市場准入的時間和持久性。

短期來看，監理進度可能優先惠及中心化註冊交易場所。但中期來看，CFTC 的規則制定、指導意見或不執法救濟可能為Hyperliquid 在美國提供合規的永續合約產品開闢道路，減少對純海外准入的依賴。

同時，Hyperliquid 的類交易所功能使其直接捲入DeFi 協議如何監管的爭論。美國目前沒有專門為DEX 設計的規則手冊。監管機構基於功能適用現有的SEC 和CFTC 框架，核心原則是「去中心化不等於豁免」。

對於以衍生性商品為核心的DEX，這意味著更嚴格的審查和機構直接參與的明確障礙——目前機構參與主要透過中間商或離岸管道。正在進行的立法如CLARITY Act 指向一個更結構化、基於角色的數位資產市場框架，包括協議層活動、前端營運商、中介機構和註冊交易場所之間更清晰的區分。

這個區分對Hyperliquid 至關重要：作為非託管基礎設施，其核心協議最終可能獲得與促成用戶接入的介面或實體不同的監管待遇。這些提案尚未為鏈上永續合約創建一個完全可行的製度，但它們代表了走向這一目標的路徑——尤其是如果配合有針對性的安全港條款、更清晰的經紀商定義，以及為鏈上市場結構（如保證金、資金費率和24/7 交易）量身定制的規則。監管方向是在防護欄內啟用創新，而Hyperliquid 的定位——開放、全球化、非託管——與圍繞保留無許可准入同時引入適當市場保護的政策討論方向一致。

風險

HYPE 投資者應注意常規風險和一些Hyperliquid 平台特有的風險：

HYPE 的年化價格波動率約80%，比比特幣高約40 個百分點。 Hyperliquid 的驗證者集合比其他區塊鏈網路更集中，並且運行在閉源軟體上。 Hyperliquid 的成長潛力部分取決於美國金融服務監管的變化，如果監管不鬆綁，平台可能僅限於其他司法管轄區，成長存在天花板。

結論

Hyperliquid 在加密和傳統金融中都找不到直接的對標物。它提供了一個引人注目的區塊鏈金融未來願景：開放架構平台，依托無許可創新，堅持DeFi 的透明和自託管原則。同時它圍繞著一個經過優化的核心應用構建，已經用實際用戶數據證明了成功。如果它能持續保持執行力、留住並壯大社區、並從監管變化中受益，Grayscale 認為Hyperliquid 有潛力成為金融服務巨頭。