資料來源： 《Raoul Pal The Journey Man》
整理：Felix, PANews
宏觀投資者、Real Vision 共同創辦人Raoul Pal 邀請華爾街策略師Jordi Visser 做客播客節目。訪談中，Raoul 和Jordi 剖析了AI 如何打造一個由運算、能源、智慧體、資料中心以及智慧爆炸性成長所驅動的超級週期。此外，也探討了加密貨幣、代幣化以及資料經濟如何能開拓新市場等。
PANews 就對話精華進行了整理。
主持人（Raoul）：今天我的常駐嘉賓兼好朋友Jordi Visser，這不算是採訪，而是共同探討到底發生了什麼，該如何衡量及抓住機會。 Jordi，你最近怎麼樣？在想些什麼？
Jordi：我想從你和Julian 最近的談話開始。你們談到了從「勞動力與資本」向「計算力與能源」的轉變，這讓我深受觸動。在過去，發展業務需要藉錢、僱人、找辦公地點。但在「計算力與能源」的世界裡，規則卻完全不同了。我一直在寫關於AI 週期的文章，在新的世界裡，如果我們無法製造出所需的所有晶片或獲得足夠的電力，就會導致供需失衡的瓶頸與短缺。這些瓶頸可能會放慢這些公司的獲利速度，但這不是因為沒有需求，而是因為需求太大了。
主持人（Raoul）：我為此建立了一個指標儀錶盤，用來監測單位能源的智慧產出的指數級成長。過去是摩爾定律，現在由於GPU 和AI 的加入，它在對數圖表上已經呈現出指數級的指數增長（雙重指數級），這也就是我說的里德定律（指數的平方）。當你考慮到資料中心的建設進度只有預期聲明的30%，考慮到中美之間的競爭，以及沒有哪家單一的前沿AI 公司能一家獨大，你會發現這幾乎不可避免地將成為一個「超級週期」。這些瓶頸只會減緩它的速度，為了突破瓶頸，我們需要去建造電力等基礎設施，這將是人類歷史上能見到的最大的資本支出（Capex）週期。
Jordi：我完全同意。在考察商業週期的PMI（採購經理人指數）等調查中，我們經常能看到高PMI 背後其實是供應鏈瓶頸和價格上漲，而新訂單指數可能已經降到了50。但讓我深入探討一點：在沒有建成足夠資料中心的情況下，我們是怎麼將智慧提升的？ 這是因為演算法層面、人類回饋強化學習和推理能力變得更好了。這不是簡單的「蓋更多油井就能得更多石油」的標準過程，不是「建造更多資料中心就有更多智慧」。這種智能會進行自我遞歸學習和演算法改進，這才帶來了雙重指數級成長。這種速度快到拋物線式的直線成長已經成為常態，這讓很多人感到困惑，因為這在以往的新興市場裡是很少見的。從一月黃仁勳在CES 上講述需要建構AI 代理經濟，到三月摩根士丹利TMT 大會上各大巨頭紛紛入局，人們才意識到數字會有多龐大。這階段和過去三年純粹提升IQ 不同，未來一年內，遞迴自我改進的成果會比現在更讓你震撼。
主持人（Raoul）：但市場目前還無法將所有註意力和資本一直集中在某個階段，它還沒弄清楚AI 代理經濟的意義。過去商業的總潛在市場（TAM）一直是人類，現在TAM 無限擴張。所以我認為市場會出現板塊輪動，不會永遠只有英偉達在漲。當遇到電力等瓶頸時，會為了解決單位能源的智慧而清除所有“路障”，資本和注意力也會向瓶頸集中。例如你以前提過的多肽和基因科學技術，這些也將迎來輪動。
Jordi：沒錯，電力就是一個明顯的瓶頸。這也解釋了為什麼英偉達和西門子最近宣佈在中國固態電池方面進行合作，這需要用到大量的白銀而不是鋰，大家應該去關註一下固態電池需要多少白銀。如果我們有儲能創新來應付用電高峰，美國電網的電力其實完全夠用到2030 年。黃仁勳曾把AI 分為五層：底層是能源、晶片、基礎設施，然後是模型，最上方是應用層。但在應用層，大家卻總盯著SaaS（軟體即服務）這種老套模式。現在的應用層，真正吸收最多資金的其實是“人類軟體”，也就是禮來公司（Eli Lilly，總部位於美國的跨國製藥公司）透過GLP-1 減肥藥吸收的資本。他們在園區擁有上千個GPU 的資料中心，我相信GLP-1 產生的現金流實際上是在為下一階段的人類生物科學軟體研發提供融資。
主持人（Raoul）：這就像馬斯克的二手車業務產生現金流去反哺新業務一樣。說到解決瓶頸和效率，馬斯克為了應對全球銅短缺，把Cybertruck 的電壓架構從傳統12V 升級到48V，直接減少了70% 的銅用量。當給予資本和注意力時，憑藉人類和AI 的智能，我們總能找到繞過路障的方法，例如遇到石油瓶頸時我們發明了頁岩油開採，遇到數據中心瓶頸我們改用光纖傳輸。
Jordi：人們還沒意識到AI 代理世界的意義。想想看，如果一月有人說地球上會突然增加75 億人，我們會覺得資源立刻枯竭。但AI 代理世界帶來了數十億甚至上百億新的「思考者」進入這個世界，而他們只消耗一樣東西：算力。數位員工不需要買房子或送孩子上大學，人們必須改變舊有的商業週期思維。像馬斯克所說的，如果有幾十億的代理人不知疲倦地替我們解決問題，我們將進入一個豐饒時代，人類可以選擇是否還需要工作。這些海量的AI 代理正在運行無數個“曼哈頓計劃”，最終將解決所有問題。
主持人（Raoul）：而且這並不是單一的一個大模型在思考。 OpenAI 有10 億用戶，每個用戶都是在使用這個龐大智慧的不同實例，這在智慧拉升上又是指數級的。
Jordi：為了輔助自己，我開始建立個人的「知識大腦」。我把黃仁勳的演講轉錄，甚至禮來公司CEO David Ricks 的數小時演講轉錄稿上傳進行整合。利用一個人群或個體的專業認知內容作為AI 工作的素材，這比直接在全人類互聯網上搜索要專注且深刻得多。
主持人（Raoul）：我也在用向量資料庫建立我的“GMI 大腦”，包含了過去21 年我寫的所有長篇內容、影片轉錄和我的推文。我還建造了一個叫「Lens」的工具，它基於我的指數時代框架和第一原理，能夠分析從美國大選到市場的各種問題。但我現在面臨的問題是，我一個人做了所有事，我的時間徹底不夠了。
Jordi：我之前在對沖基金工作了20 年，關閉後我決定不再為任何人工作，也不想再管理任何人了，向投資人要錢並半夜盯盤解釋交易策略讓我失去了樂趣。我意識到全球80 億人不知道如何應對AI 時代，所以我專注於內容創作，用易懂的語言幫助人們理解趨勢。我沒有任何員工，只有一個助手，但業務成長卻非常迅速且穩定。這要歸功於我在用AI 代理處理所有事務。建立AI 業務有著驚人的利潤率和極低的成本，你能實現快速的線性甚至爆發式成長。
主持人（Raoul）：那你是怎麼擠出時間來做這些的？我覺得時間都被學習新工具吸走了。
Jordi：我的時間比你多，因為我不需要處理那麼多訪談、商務行程或管理公司事務。而且我會經常讓ChatGPT 幫我做減法，我會問它“我應該在這個新工具上花時間嗎”，通常它會告訴我“別管它，下個月會變得更簡單”，這幫我省去了很多試錯的時間。
主持人（Raoul）：有道理。我現在把精力集中在建立底層的資料庫引擎，也就是我稱之為「個人金庫」（Vault）的東西。這裡會存放你個人的所有文件、照片、電話錄音，成為你個人專屬的作業系統，未來可以用於個人的大腦或變現。一旦每則電腦和手機上的資訊都能在一秒鐘內被AI檢索，很多人還沒意識到這有多麼顛覆。
Jordi：完全贊同。最典型的例子是當親人去世時，作為執行人處理遺產文件是一場巨大的噩夢。過去18 個月我在經歷這些，我把所有的檔案歸集到一個資料夾並連接到Claude Opus 4.5。當任何人打電話來問資產狀況或文件時，Claude 能立刻幫我找到準確答案並發送出去，這展現了未來個人助理和資料庫的威力。
主持人（Raoul）：我現在用一款叫Granola 的工具，它不僅能做即時會議轉錄，還能接入大模型並成為我的長效知識庫。所有對話都會餵進我的知識大腦，它永遠不會忘記我們上一次聊了什麼。現在AI 公司最大的瓶頸就是“記憶不夠持久”，而這種長效資料庫層突破了這個限制。
Jordi：我目前在Mac Mini 上運行中國模型Kim K2.5 系統的OpenClaw，還在頂級的M5 晶片蘋果筆記本上運行GPT-5.5，作為我的助理並運行我的投資組合技術演算法。它隨時可以幫我回想兩週前在飛機上的靈感備忘錄。
主持人（Raoul）：為了避免在不同設備間來回導出數據製造摩擦，我也剛入手了最頂級的M5 蘋果筆記本，現在我帶著它到處跑。
Jordi：順便提一下，如果你不僱人，AI 業務節省的成本和超高的利潤率會促使你把錢瘋狂投資在硬體上。為了運行Hermes 代理，我打算買一台Nvidia DGX。聽了Dennis Casabus 在Y Combinator 的訪談後，我確信開源模型會越來越小、越來越好，最終我們會走向「邊緣運算」（Edge AI）。未來，在自己的設備和電腦上跑本地模型將是極為重要的一部分。
但學習使用AI（特別是邊緣設備）就像學習滑雪或高爾夫一樣，你必須拋棄舊習慣並投入大量的練習。當我在散步聽播客遇到靈感時，我會立刻暫停，用Whisper 記錄，然後透過ChatGPT 產生一篇文章的草稿。所以人們必須去買最好的手機和電腦，把它當作需要花錢的教育投資去對待，在走路、開車、坐飛機時時刻使用，摸索自己的工作流程。
主持人（Raoul）：這種全天候的思考確實會出現很多靈感。我一直在關注政府債務和醫療長壽的問題。美國的家庭淨資產有180 兆美元，債務僅在40 兆左右，問題並不大。但我更關心的是，隨著壽命延長，醫療支出佔福利的比例上升，AI 將如何深遠影響這個福利體系？
Jordi：債務佔GDP 的比重會崩潰。至於福利和人口老化，AI 固然可以幫忙降低福利成本，但更難的是如何讓老齡化人口重新找到在社區或經濟中的價值感。現在的「工作」界線已經模糊了，很多YouTuber 的播客本身就是以吸引人類注意力為目標，這是一種典型的後AI 時代的工作。面對人類未來的工作焦慮，我推薦去讀《The Daily Stoic》，人類幾千年來一直在焦慮“如果我們不用工作了該怎麼辦”，但人類總能找到適應和進化的方法。
主持人（Raoul）：完全同意。關於債務化解，我想到另一個關鍵：代幣化。世界上有三分之二的巨額資產（如房地產、私募股權、創投、藝術品等）是不流通的。一旦這些資產被代幣化，就會為休眠資產帶來透明度和流動速度，一旦有了流通速度，GDP 就必然上升。所以代幣化是我關注長壽、所有權及福利問題的重點。
Jordi：我寫過一系列關於「隱形經濟」（也就是AI 代理經濟）的文章。加密代幣實際上是一種機器可讀的資訊包。谷歌去年處理了萬億級的代幣，現在更是達到了千萬億級。為了把AGI 訓練成ASI（超級人工智慧），它們需要吸收所有大學、科學數據等一切可數位化的資訊。現在地球上最大的市場將不再是人類的資產市場，而是AI 所渴望的資料市場。未來無數的AI 代理程式之間會進行毫秒級的API 呼叫交易，這是一個規模驚人但我們甚至看不見的隱形交易市場。
主持人（Raoul）：這是一個絕佳的視角。也因為這個大趨勢，我們需要重新檢視「泡沫」的概念。泡沫是價格和時間的結合。如果說科技七巨頭（Mag 7）在一年內漲到20 萬億，那是泡沫；但它們用15 年時間漲了二三十倍，這就是結構性紅利。人們總覺得如果漲得太快就是泡沫，但實際上現在大企業的獲利成長與股價的飆升是同步的，市盈率甚至還下降了。各行各業的指標都在呈現曲棍球棒式的直線飆升。
Jordi：懂得太多的老交易員反而容易錯失良機。他們擁有太多類似「網路泡沫」或1929 年大蕭條的記憶包袱，導致他們對當前市場進行錯誤的硬套和對比。這就像使用Claude 大模型寫程式碼，有時候承認自己什麼都不懂，放棄多餘的上下文，反而能讓系統更好地工作。
主持人（Raoul）：我很好奇你的看法。目前基於AI 硬體和基礎設施的股票獲利預期非常好，這對那些基於敘事的標的（如比特幣和加密貨幣）卻是不利的，因為資金都被吸走了。很多人沒反應過來AI 代理經濟的爆發力，現在那些掌管數萬億美元的大型基金都上了車，獲利非常穩定。這不僅會導致資金向長壽主題藥物以及其他領域的正常輪動，也為加密市場帶來了考驗。當傳統股票的收益如此龐大時，什麼力量會讓資金重新輪到加密市場？
Jordi：首先，即使是巨頭股，也會因為流動性和注意力的不足而停止飆升，1995 到2000 年間我們也見過這種輪動。如你之前所言，「基建瓶頸」會導致這些AI 大廠因為產能跟不上需求而出現業績橫盤消化期。而當資金溢出時，去中心化身分（ID）以及滿足AI 代理交易屬性的區塊鏈技術將再次展現出絕對優勢。我特別關注Layer1 協議。雖然有人認為AI 會顛覆現有的SaaS 軟體生態，但我認為人們每天仍在透過API 把AI 嵌入現有的計費和會計軟體中，軟體依然有它的存在價值。
主持人（Raoul）： AI 硬體世界確實面臨商品產量的限制，例如半導體需要特定的光刻氣體和石化原料，一旦生產遇到瓶頸，硬體的基礎設施擴建可能達不到大家預想的規模，這就會擠掉一部分Capex 的估值泡沫。我相信加密貨幣迎來「第三波浪潮」有兩個前提：一是AI 物理基建遇到瓶頸導致資金逃離，轉而尋找基於數字世界、只看容量不需要物理擴張的安全標的（如AI 代理應用層）；二是代幣化使得傳統的龐大沉寂資產擁有了流動性，機構資金重新開始質疑他們手裡的籌碼並尋求進入加密世界中。我們目前正處於需要極具耐心的瓶頸消化期。你對近期一些科技公司大規模的IPO 怎麼看？
Jordi： Google等公司在這個時候融資，是因為這就是一場對有限資本的爭奪戰。像是OpenAI、Anthropic 或是SpaceX 不能透過信貸市場借債，它們只能從股票市場抽血。我認為這三隻巨型IPO 可能標誌著短期內基礎設施資本支出（Capex）交易的見頂，但不代表整個大盤的見頂，資金會流向軟體等其他標的。
主持人（Raoul）：是的。我在我的報告中提到，我們剛剛經歷了一場“AI 資本支出自助餐”，大家吃得很飽，現在需要3 到6 個月的盤整和消化期去重置資本。當這些底層的大型趨勢繼續發酵，如果英偉達等股票停止上漲，資金重新流入加密貨幣等資產的機率和速度會大幅增加。
Jordi：加密貨幣確實也需要這種消化期。這就像當年黃金ETF 推出時一樣，比特幣ETF 的通過和美國總統的支持提前透支了海量需求，而在全球流動性每年僅擴張10% 的背景下，前置透支一年的資本必然需要花一年去消化。經歷了2022 年慘烈的熊市，再到2024 年的情緒大釋放後，不可避免地要進入這段痛苦的盤整期。
主持人（Raoul）：但當我們去類似邁阿密Consensus 這樣的萬人大型加密會議時，你會發現幾乎沒有任何散戶（雖然買得起昂貴門票的散戶不多），會場裡全是各大銀行、金融機構以及關注穩定幣和資產代幣化的傳統勢力。這證明了底層技術趨勢極其強勁，一旦區塊空間的基建紅利開始兌現並被幾個核心標的壟斷，最終代幣的價格一定會向上漲。
Jordi:很多人不幸迷失在了短線交易的「樹木」裡，而忽略了整片「森林」。如果你讀過《艾略特波浪理論》，你就知道我們在等的是那個讓你賺大錢的「第三浪」。就像我之前抓住美光科技的大漲一樣，我正在耐心等待屬於加密市場的那個「第三浪」（也就是所謂的香蕉區，Banana zone）的到來。
