作者：Nancy，PANews
一個多月前，Strategy首次試水出售32枚BTC，雖然規模微不足道，但比特幣和MSTR股價雙雙重挫。如今，Strategy再次出手，以超5500萬美元的虧損出售3588枚BTC，拋售規模百倍放大，市場反應卻溫和得多。
事實上，面對每年超17億美元的股息賬單和失速的增發融資飛輪，這家全球最大比特幣貔貅正在告別「只買不賣」的時代，轉向現金流和流動性優先的防守階段。
Strategy割肉賣幣，囤幣模式遭遇付息壓力
7月5日，Michael Saylor再次發佈比特幣持倉追蹤器。按照以往慣例，Strategy通常會在相關信息發佈後的第二天披露新的比特幣增持計劃。
然而，這一次，在比特幣價格剛剛回暖之際，市場等來的卻不是「繼續買入」，而是Strategy首次大規模出售比特幣。
根據最新披露，Strategy在2026年6月29日至7月5日期間累計出售3588枚BTC，總計套現約2.16億美元。其中，6月29-30日以均價約59,256美元出售1363枚（價值約8080萬美元），7月1-5日以均價約60,773美元出售2225枚（價值約1.352億美元）。
此次出售所得資金主要用於支付優先股股息，包括STRF、STRE、STRK和STRD的季度股息，以及STRC六月份的整月股息，同時進一步充實美元儲備。目前，Strategy美元儲備已可覆蓋約17.4個月的股息支出。
消息公佈後，比特幣短線出現下跌，Strategy股價盤中也有所回落，但隨後均反彈收復跌幅。
事實上，這並非Strategy首次賣幣。6月1日，Strategy曾出售32枚BTC，這是自2022年以來首次打破「只買不賣」的長期慣例，當時直接帶動比特幣跳水，MSTR股價大跌，STRC優先股也加速跌破面值，市場一度陷入恐慌。
相比首次象徵性的試探，此次出售規模擴大至3588枚BTC，較上次放大逾百倍，而且屬於真正意義上的虧損出售。按照Strategy約75,651美元的平均持倉成本計算，本次交易實現虧損約5545萬美元，而6月份出售的32枚BTC，成交價格仍略高於持倉成本。
推動此次出售規模驟增的根本原因，是持續上升的股息支付壓力。
自推出以來，Strategy不斷上調STRC股息率，既反映市場對其風險認知的變化，也意味著公司的固定現金支出壓力與日俱增。不久前，Strategy還將STRC改為半月度派息機制，並將股息率提高至12%。
以當前接近104.9億美元的總名義金額計算，僅STRC每年就需要支付約12.58億美元現金股息，加上其他優先股，Strategy年度股息支出已達約17.63億美元。目前，Strategy持有的25.5億美元美元儲備，在不依賴外部融資、傳統軟件業務現金流保持中性的假設下，這筆資金僅能覆蓋約24.3個月的STRC股息支出。
而從資本配置角度來看，此次出售部分比特幣，更像是Strategy在當前階段更具確定性的資本優化決策。當前STRC交易價格約為88.5美元，雖然較低點已有明顯修復，但距離100美元目標仍有一定空間。
據華爾街投行Cantor指出，Strategy當前的首要任務是推動STRC恢復至100美元面值，這是重啟比特幣收購引擎、穩固整體資本結構的核心。Strategy也明確表示，其目標是讓STRC長期交易價格維持在99-100美元區間，並將通過可變股息率、持續增加美元儲備、提升比特幣信用評級、移除可轉換債券、實施股票回購以及產品功能升級等方式提供支持。
對於Strategy而言，在資本市場尚未完全恢復融資能力之前，與其繼續加倉比特幣，不如優先履行股息承諾、補充美元儲備，以增強市場對優先股及整體資本結構的信心。Grayscale對此也指出，Strategy出售比特幣的行為應該能夠恢復市場對其融資結構的信心，同時幫助比特幣找到更持久的價格底部，並降低比特幣的尾部風險。
帳面浮虧百億美元，Strategy開始進入防守模式
儘管此次出售規模不小，但3588枚BTC僅佔Strategy總持倉843,775枚比特幣的約0.42%，並未動搖其長期持有比特幣的核心戰略。截至目前，Strategy仍持有價值超過530億美元的比特幣，依然是全球最大比特幣企業持有者。
不過，比特幣價格持續低迷，也讓Strategy面臨更大的經營與融資壓力。按照約75,476美元的平均持倉成本計算，Strategy目前帳面未實現虧損約113.4億美元，浮虧幅度接近18%。
更重要的是，市場對Strategy的估值邏輯正在發生轉變。
過去，投資者願意為Strategy「持續融資、持續買幣」的增長故事支付較高溢價，使其能夠通過發行普通股不斷募集資金，形成資本飛輪。然而，隨著比特幣價格回落、MSTR股價溢價收窄，以及「永不賣出比特幣」的市場預期被打破，投資者開始重新審視Strategy的商業模式，其資本飛輪也踩下剎車。
為應對這一變化，Strategy近期正式發布數字信貸資本框架，試圖在維持長期持幣戰略的同時，增強數字信用證券、提升流動性、並支持長期股東價值。
根據該框架，Strategy將建立專用美元儲備，用於支付優先股股息及債務利息；同時設立總額20億美元的回購授權，其中10億美元用於優先股回購，10億美元用於A類普通股回購。此外，董事會還批准最高12.5億美元的比特幣變現計劃，用於補充美元儲備、支付股息及利息，或為回購提供資金。
這意味著，Strategy正從過去依賴持續融資擴張的模式，逐步轉向更加注重流動性管理、資本結構優化和現金流穩定的主動資本管理模式。在保留比特幣核心倉位的前提下，Strategy希望通過建立更充足的現金儲備，為未來市場波動提供更大的安全緩衝。
不過，市場對此策略存在分歧。Galaxy研究主管Alex Thorn指出，這一資本策略短期內確實緩解了市場對Strategy流動性以及優先股兌付壓力的擔憂，但更多是在「爭取時間」，而非真正解決其結構性問題。Strategy仍背負著龐大的優先股支付義務，市場真正擔心的並非資產不足，而是其是否擁有足夠的美元流動性，在不損害普通股股東、優先股股東以及比特幣持有人利益的情況下，持續履行支付義務。最具爭議的是比特幣變現計劃，這意味著Strategy未來可能根據資金需求出售部分比特幣，而其身份及MSTR溢價建立在其作為長期比特幣敞口工具的敘事之上，出售比特幣會削弱這一故事。
Alex Thorn建議，Strategy應當探索如何利用其持有的比特幣創造收益，包括以較為保守的方式借出少量隔離的比特幣獲取利息，或通過期權策略獲取波動率收益，而非直接出售。
從目前的出售規模來看，Strategy接下來仍可能根據市場環境繼續出售部分比特幣。投資者需重點關注Strategy後續賣幣的規模、出售頻率以及觸發條件。如果未來賣幣成為常態甚至持續增加，市場對於其長期持幣戰略和資本運作模式的信心或將再次受到考驗。更值得關注的是，Strategy的變化或許只是開始。如果在比特幣價格承壓、融資成本上升的背景下，越來越多比特幣DAT公司開始效仿Strategy，通過出售比特幣緩解流動性壓力，那麼可能進一步壓制幣價，也將削弱DAT模式的市場信心。
Strategy的囤幣信仰被打破，不僅是一次臨時止血，更是對這場高槓桿金融試驗在下行週期中的真正檢驗。一個依賴資本市場不斷輸血的商業模式，能否順利穿越熊市週期，答案或許才剛剛開始揭曉。
